財務報表與Ohlson線性估值模型的適配性研究

王河流 蔡淑琴

【摘 要】 文章旨在重構財務報表與改進Ohlson線性估值模型，以便使二者能夠相互適配。通過對公司活動及其價值存量與流量關系的分析，指出了傳統(tǒng)財務報表與Ohlson線性估值模型之間存在的不適配性：傳統(tǒng)財務報表不能識別剩余收益的來源，其杜邦財務比率與Ohlson線性估值模型的關聯(lián)性差，不能得到適用的折現(xiàn)率。在改進Ohlson線性估值模型的同時，按照公司經(jīng)營活動與金融活動的劃分對傳統(tǒng)財務報表進行了重構，實現(xiàn)了二者的相互適配。

【關鍵詞】 剩余收益； Ohlson線性估值模型； 財務報表

中圖分類號：F830.593 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）04-0016-07

根據(jù)Ohlson模型（1995）和Feltham & Ohlson模型（1995），只有增加剩余收益才增加股票價值。OHanlon & Peasnell（2002）以剩余收益作為業(yè)績度量，根據(jù)干凈盈余關系假設，嚴密論證了權益價值形成過程。如果公司盈利在將來按照股東要求的回報率增長，公司可以實現(xiàn)收益的增加，并增加所有者權益的賬面價值，但不會增加所有者權益的溢價，這時，如果股票價格超過所有者權益賬面價值，表明股東為不應該付費的收益付了費。Ohlson，OHanlon & Peasnell雖然都指出了權益價值的來源，但沒有明確公司哪些活動才會創(chuàng)造超額價值。Penman（2007）指出：融資活動不創(chuàng)造剩余收益，投資和經(jīng)營活動才創(chuàng)造剩余收益。傳統(tǒng)財務報表是按照會計準則的披露規(guī)則所規(guī)定的格式，而不是按照公司活動是否創(chuàng)造剩余價值列報編制，這使得傳統(tǒng)財務報表與Ohlson線性估值模型間存在不適配性，容易導致權益估值不準確。因此，改進Ohlson線性估值模型，重構傳統(tǒng)財務報表，使二者適配，預期能夠提高Ohlson線性估值模型的估值功效。

一、Ohlson線性估值模型

Ohlson（1990，1991）開創(chuàng)性地提出股票價值是由公司賬面價值和未來收益共同決定的。此后，Ohlson（1995）與Feltham & Ohlson（1995）發(fā)表一系列的論文闡述了公司賬面價值與期望未來剩余收益如何決定股票價值，把權益價值形成過程由財富分配過程轉向財富創(chuàng)造過程。

Ohlson（1995）提出了三個假設，導出一個線性、閉形式的估值解，即權益價值等于其賬面價值加上一個由本期剩余收益和代表其他信息的純變量組成的線性函數(shù)。其發(fā)展過程如下：

假設1：公司的市場價值等于未來期望股利的現(xiàn)值。

其中：Pt為每股市值或價格；dt+τ為資本貢獻凈額，允許為負；ρf為無風險利率加1；Et為以日期t的信息為條件的期望值算子。

假設2：干凈盈余關系。

（1-2）表明兩個日期的凈資產(chǎn)賬面價值變化等于收益減去股利；（1-3）表明股利減少當期凈資產(chǎn)賬面價值，但不減少當期收益。

定義剩余收益REt+τ為：

REt+τ=NIt+τ-（ρf-1）CSEt+τ-1 （1-4）

（1-4）與干凈盈余約束（1-2）相結合，得到：

dt+τ=REt+τ-CSEt+τ+ρfCSEt+τ-1 （1-5）

把dt+τ代入（1-1）中，得到的權益估值的剩余收益模型為：

該模型在概念上具有合理性，在理論上具有嚴密性，并且把權益估值從財富的分配轉移到財富的創(chuàng)造上來。

但是，該模型在實際應用上會遇到許多問題：（1）在未來無限期，ρf滿足于非隨機的、平的期限結構的假設難以得到滿足。（2）在t期就對未來無限期的剩余收益作出預期幾乎是不可能的。為了提高（1-6）的實用性，Ohlson提出假設3，由此導出線性估值方程，把公司市場價值與當期會計信息變量聯(lián)系起來。

假設3：REt+τ滿足信息動力隨機過程。

REt+τ=ωREt+τ-1+Vt+τ-1+ε1t+τ （1-7）

Vt+τ=γVt+τ-1+ε2t+τ （1-8）

其中，Vt+τ為剩余收益之外的其他信息；Et[εkt+τ]=0；k=1，2；τ≥1；ω，γ∈[0，1）為固定且已知的過程參數(shù)。

以假設1—3為基礎，Ohlson（1995）導出的權益估值的線性方程為：

Pt=CSEt+α1REt+α2Vt （1-9）

其中：α1=ω/（ρf-ω）≥0

α2=ρf/（ρf-ω）（ρf-γ）>0

估值函數(shù)（1-9）和信息動力假設3顯示了收益與賬面價值作為主要價值指標如何發(fā)揮作用，為會計信息在權益估值中的實際應用提供了理論依據(jù)。

二、公司活動及其價值存量與流量關系框架

Penman（2007）對公司的三種活動：融資活動、投資活動以及經(jīng)營活動進行分析，認為只有投資活動和經(jīng)營活動能夠增加公司價值，而融資活動不能增加公司價值，相應的，只有經(jīng)營資產(chǎn)才能創(chuàng)造剩余價值，即剩余營業(yè)收益，而金融資產(chǎn)不能創(chuàng)造剩余價值。

Penman（2007）從在資本市場發(fā)生的在公司與權益索取者之間的交易——融資活動開始，重新繪制了關于公司所有價值存量和流量關系的整幅藍圖，如圖1。

F表示公司與債權人或債務人之間發(fā)生的交易（負債融資）形成的凈債務融資流。該融資流如果為正，增加公司持有的凈金融資產(chǎn)（NFA，即金融資產(chǎn)減去金融負債）；該融資流如果為負，增加公司持有的凈金融負債（NFO，即金融負債減去金融資產(chǎn)）。在本文中，金融資產(chǎn)和金融負債的定義遵循Ohlson（1995）與Feltham & Ohlson（1995）的定義，即生息性證券或票據(jù)，而非會計準則的定義。例如，無付息應收賬款（應付賬款）按照前者定義不屬于金融資產(chǎn)（金融負債），但按照后者定義屬于金融資產(chǎn)（金融負債）。F的計算存在四種可能：

第一種：購買債券或票據(jù)所支付的現(xiàn)金減去出售債券與利息收回所收到的現(xiàn)金；

第二種：利息支付與債券贖回所支付的現(xiàn)金減去公司發(fā)行自己的債券所收到的現(xiàn)金；

第三種：購買債券或票據(jù)所支付的現(xiàn)金減去公司發(fā)行自己的債券所收到的現(xiàn)金；

第四種：利息支付與債券贖回所支付的現(xiàn)金減去出售債券與利息收回所收到的現(xiàn)金。

如果F大于零，凈金融資產(chǎn)增加；反之，凈金融資產(chǎn)減少。

d表示公司與股東之間發(fā)生的交易（股權融資）形成的凈資金流，該資金流同樣會導致公司持有的凈金融資產(chǎn)發(fā)生變化。d的計算為公司派發(fā)股利與進行股票回購所支付的現(xiàn)金減去股東對公司追加投資的差額。d對凈金融資產(chǎn)的影響與F相反，如果d大于零，凈金融資產(chǎn)減少；反之，凈金融資產(chǎn)增加。

C是公司向顧客提供并銷售商品與服務（經(jīng)營活動）產(chǎn)生的現(xiàn)金收入流。I是公司投資于經(jīng)營資產(chǎn)——土地、廠場、固定資產(chǎn)及存貨等（投資活動）產(chǎn)生的現(xiàn)金支出流。I主要由C提供，C在滿足I之后的剩余部分，即C-I，稱為自由現(xiàn)金流。

如果C不能滿足投資活動的需要，即C-I為負，公司可以變現(xiàn)凈金融資產(chǎn)獲取現(xiàn)金以彌補C的短缺。如果凈金融資產(chǎn)變現(xiàn)后獲取的現(xiàn)金還不能彌補C的短缺，公司可以啟動融資活動進行融資，這就導致了負的F與（或）負的d發(fā)生。如果C超過I，即C-I為正，公司可以使用剩余的現(xiàn)金收入購買金融資產(chǎn)、償還金融負債本金和利息及向股東派發(fā)股利與股票回購，這就導致了正的F與（或）正的d發(fā)生。這兩種情況都會導致凈金融負債變動，因此，存在：

d=（C-I）+ΔNFO-NFE （2-1）

（2-1）表明，如果自由現(xiàn)金流不足以支付股利，公司可以通過變賣金融資產(chǎn)或舉借金融負債來獲取現(xiàn)金支付股利，變賣金融資產(chǎn)或舉借金融負債都不會增加公司額外價值，因此股利不能作為公司增值的衡量指標。由（2-5）可知，公司在沒有自由現(xiàn)金流的情況下，也能夠實現(xiàn)價值的增加；或者說在沒有增加價值的情況下，也能夠產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，因此，自由現(xiàn)金流也不能作為公司增值的衡量指標。但是，公司獲取自由現(xiàn)金流是不可或缺的，因為，如果公司沒有穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，公司就不能夠持續(xù)地回報股東，不能夠償還為進行投資舉借的資金，從而難以持續(xù)經(jīng)營下去。

凈經(jīng)營資產(chǎn)（NOA）是公司經(jīng)營資產(chǎn)（OA）與經(jīng)營負債（OL）的差額。經(jīng)營資產(chǎn)（OA）與經(jīng)營負債（OL）是在公司經(jīng)營活動過程中形成的除了金融資產(chǎn)和金融負債以外的其他資產(chǎn)與負債，經(jīng)營資產(chǎn)（經(jīng)營負債）與金融資產(chǎn)（金融負債）的劃分見Penman（2007）。資產(chǎn)和負債按經(jīng)營活動與金融活動劃分后，存在：

CSE=NOA-NFO （2-2）

OR表示公司向顧客銷售商品與服務（經(jīng)營活動）產(chǎn)生的營業(yè)收入。一部分營業(yè)收入以現(xiàn)金收入的形式實現(xiàn)，該部分對應于C；另一部分暫時以借計應計項目的形式實現(xiàn)，如應收賬款，該部分增加了公司凈經(jīng)營資產(chǎn)。所以，存在：

OR=C+公司銷售增加的凈經(jīng)營資產(chǎn) （2-3）

OE表示公司與供應商交易涉及的資源耗費形成的營業(yè)費用。一部分營業(yè)費用以現(xiàn)金支出的形式形成，該部分對應于I的一部分，I的另一部分增加公司凈經(jīng)營資產(chǎn)；另一部分營業(yè)費用暫時以貸計應計項目的形式實現(xiàn)，如應付賬款、固定資產(chǎn)累計折舊，但該部分減少了公司凈經(jīng)營資產(chǎn)。所以，存在：

OE=I-投資活動增加的凈經(jīng)營資產(chǎn)中沒有耗費的部分+公司采購與折舊減少的凈經(jīng)營資產(chǎn) （2-4）

營業(yè)收入與營業(yè)費用之間的差額稱為經(jīng)營收益（OI）。OI為正，公司價值增加；OI為負，公司價值減少。經(jīng)營收益（OI）的計算公式為：

OI=OR-OE （2-5）

把（2-3）、（2-4）、（2-5）相結合，就能看到自由現(xiàn)金流是經(jīng)營收益再投資于凈經(jīng)營資產(chǎn)后的剩余部分，其表達公式為：

C-I=OI-ΔNOA （2-6）

（2-6）表明，如果公司對凈經(jīng)營資產(chǎn)的投資大于經(jīng)營收益，則自由現(xiàn)金流為負，需要向經(jīng)營活動注入現(xiàn)金。根據(jù)干凈盈余關系：

ΔCSE+d=NI （2-7）

NI=OI-NFE （2-8）

NI（凈利潤）為扣除所得稅之后的經(jīng)營收益減去利息費用的凈額。利息費用（NFE）是公司融資活動的結果，經(jīng)營收益OI是公司經(jīng)營活動的結果。d可以理解為股東從公司取走的價值，ΔCSE為歸屬于股東但留存在公司的股東價值的增加額。再次證明了d不是股東價值的來源，而是公司創(chuàng)造出來的價值分配去向，是股東價值的另一種存在形式。

三、傳統(tǒng)財務報表與Ohlson線性估值模型間存在不適配性

Beaver（2002）認為Ohlson模型（1995，1999）和Feltham & Ohlson模型 （1995，1996）是最近十年對理解會計信息已經(jīng)取得重要貢獻的五個主要的資本市場研究領域之一，為會計制度的許多特征提供了重要角色，并且在增加財務報告制度的關鍵特征方面取得了重大進展。但是，傳統(tǒng)財務報表因不是按公司活動列報，而與Ohlson線性估值模之間存在不適配性，主要體現(xiàn)在下列三個方面：

（一）不能識別剩余收益的來源

傳統(tǒng)財務報表是按照會計準則的披露規(guī)則所規(guī)定的格式編制的，各財務報表所報告的價值存量和流量是按照會計科目匯總計算，會計科目是按照資金運動而不是公司活動進行設計出來的。根據(jù)Penman（2007），公司金融活動不創(chuàng)造剩余收益，只有經(jīng)營活動創(chuàng)造剩余收益。因此，傳統(tǒng)財務報表不是按收益創(chuàng)造活動列報各項資產(chǎn)與負債，不能識別剩余收益的來源，從而不便于投資者根據(jù)公司價值產(chǎn)生的動因，揭示預測預期剩余收益的決定因素。由于金融活動產(chǎn)生的金融資產(chǎn)或負債受財務風險影響較大，金融收益極不穩(wěn)定，在計算剩余收益時，沒有對其進行剝離，可能導致信息動力隨機過程對剩余收益的預測準確性較差。另一方面，由于公司各項活動的資金成本不同，容易導致投資者把本屬于正常的收益，誤計算為剩余收益，從而為不應該付費的收益付費。

（二）其杜邦財務比率與Ohlson線性估值模型的關聯(lián)性差

根據(jù)傳統(tǒng)財務報表，由公式（1-4）得到：

即REOCEt+τ=ROCEt+τ-（ρCSE-1）

其中：ρCSE-1為對權益要求的回報率，REOCE為凈資產(chǎn)剩余收益率，ROCE為凈資產(chǎn)收益率。

按照杜邦財務分析體系，有：

即ROCEt+τ=PMt+τ×TATt+τ×EMt+τ-1

其中：PM為銷售凈利率，TAT為總資產(chǎn)周轉率，EM為權益乘數(shù)，S為銷售收入，TA為總資產(chǎn)。

由（3-1）、（3-2），可得：

由于杜邦財務分析體系沒有區(qū)分經(jīng)營活動與金融活動，當公司發(fā)生金融活動時，經(jīng)常導致凈資產(chǎn)收益率或（與）凈資產(chǎn)周轉率發(fā)生很大的變化，但這種變化不會改變權益價值，如果投資者根據(jù)這種變化進行投資決策，就可能會被誤導。為了說明這個問題，假設公司在t+τ-1期期末，進行了股利分配或股票回購，支付金額為dt+τ-1，其他活動沒有發(fā)生改變。

與（3-2）相比，（3-5）表明凈資產(chǎn)收益率發(fā)生了的變化；與（3-4）相比，（3-7）表明銷售凈利率、凈資產(chǎn)周轉率發(fā)生了的變化。但是，在ρCSE不變的條件下，附股息的剩余收益并沒有變化，從而股東價值不會發(fā)生變化，這與Miller & Modigliani（1961）股利定理，即股東價值不會應因股利分配或股票回購而發(fā)生變化是一致的。這種情況說明了基于傳統(tǒng)財務報表的剩余收益模型與杜邦財務比率的關聯(lián)性較差，容易導致杜邦財務比率分析方法失去作用。

（三）不能得到適用的折現(xiàn)率

公司進行股利分配或股票回購后，公司的經(jīng)營活動并沒有變化，公司經(jīng)營的價值也不會因此而變化。但是，實際上，由于債務的發(fā)行與到期償還、利息收益及股利改變負債和權益，從而財務杠桿或（與）凈資產(chǎn)周轉率每期都將會發(fā)生變化，這些變化會導致財務風險發(fā)生變化，因此，投資者要求的回報率也會改變。為了對權益作出盡可能正確的估值，投資者不得不不辭辛苦地為不增加價值的杠桿或（與）凈資產(chǎn)周轉率變化調整每期的折現(xiàn)率。由Gebhardt，Lee & Swaminathan（2001），Claus & Thomas（2001），Easton（2004），以及Ohlson & Juettner-Nauroth（2005）的研究可知，線性估值模型的折現(xiàn)率調整是一個非常復雜的過程。如果折現(xiàn)率調整不準確，就會造成權益估值錯誤，投資者會因此而被誤導。由于傳統(tǒng)財務報表沒有按照經(jīng)營活動與金融活動列報資產(chǎn)與負債，很難從其提供的信息中得到適用于Ohlson線性估值模型的ρCSE。

通過上述分析可以看出，為了實現(xiàn)財務報表與Ohlson線性估值模型的適配，改進Ohlson線性估值模型與重構傳統(tǒng)財務報表是非常必要的。

四、改進Ohlson線性估值模型

（一）分解剩余收益

由于公司各項活動的功能不同，其所承擔的風險和產(chǎn)生的收益也存在差異，因此分解剩余收益，有助于對權益定價。按照公司活動，剩余收益可分解為剩余營業(yè)收益與剩余融資費用（收益）。

剩余營業(yè)收益被定義為本期由凈經(jīng)營資產(chǎn)產(chǎn)生的收益與對凈經(jīng)營資產(chǎn)要求的賬面回報之間的差額（Feltham & Ohlson，1995）。其表達公式為：

RE OIt+τ=OIt+τ-（ρNOA-1）NOAt+τ-1 （4-1）

其中：RE OI為剩余營業(yè)收益；ρNOA為投資者對凈經(jīng)營資產(chǎn)要求的回報率，即折現(xiàn)率，ρNOA只受經(jīng)營風險的影響，不受金融活動產(chǎn)生的財務風險的影響。

剩余融資費用被定義為本期由凈金融負債產(chǎn)生的費用與債權人對凈金融負債要求的賬面回報之間的差額（Penman，2007）。其表達公式為：

RE NFEt+τ=NFEt+τ-（ρNBC-1）NFOt+τ-1 （4-2）

其中：RE NFE為剩余融資費用；ρNBC為凈金融負債的加權平均成本。

把（4-1）與（4-2）相結合，可以得到剩余收益：

REt+τ=OIt+v-NFEt+τ-[（ρNOA-1）NOAt+τ-1-（ρNBC-1）NFOt+τ-1]

=OIt+τ-（ρNOA-1）NOAt+τ-1-[NFEt+τ-（ρNBC-1）NFOt+τ-1]=RE OIt+τ-RE NFEt+τ （4-3）

表達式（4-3）明確了剩余收益的構成及其來源。因此，資產(chǎn)和負債分別按經(jīng)營活動和金融活動劃分后，可以分別得到RE OI和RE NFE，而由于傳統(tǒng)財務報表沒有按經(jīng)營活動與金融活動列報資產(chǎn)與負債，無法達到該效果。

（二）改進Ohlson線性估值模型

Ohlson模型（Ohlson，1995）（1）沒有對剩余營業(yè)收益與剩余融資費用加以區(qū)別，不能識別剩余收益的來源；（2）選擇無風險利率ρf作為折現(xiàn)率，沒有對不同來源并用于不同活動的資金的成本加以區(qū)分。Feltham & Ohlson模型（Feltham & Ohlson，1995）引入剩余營業(yè)收益概念對Ohlson模型進行了改進，但仍然沿用了ρf。

Penman（2007）根據(jù)圖1：（1）先得到凈經(jīng)營資產(chǎn)的價值和凈金融負債的價值：

這就是Penman（2007）改進后的剩余營業(yè)收益模型，該模型使用的折現(xiàn)率是對凈經(jīng)營資產(chǎn)要求的回報率，并且模型排除掉了不創(chuàng)造額外價值的金融資產(chǎn)或金融負債，使投資者把財務分析的焦點集中在創(chuàng)造額外價值的經(jīng)營資產(chǎn)上。但是，該模型和剩余收益模型一樣在實際應用上會遇上許多問題。為了提高（4-6）的實用性，本文參考Ohlson假設3，提出下列假設：

假設4：RE OIt+τ滿足信息動力隨機過程。

RE OIt+τ=ωRE OIt+τ-1+Vt+τ-1+ε1t+τ （4-7）

Vt+τ=γVt+τ-1+ε2t+τ （4-8）

其中，Vt+τ為剩余營業(yè)收益之外的其他信息；Et[εkt+τ]=0；k=1，2；τ≥1，ω，γ∈[0，1）為固定且已知的過程參數(shù)。

以假設4為基礎，結合（4-6），導出的線性估值模型為：

（4-9）就是改進后的線性估值模型，該模型使用剩余營業(yè)收益取代了剩余收益，ρNOA取代了ρCSE。

五、重構財務報表及其勾稽關系

改進后的Ohlson線性估值模型能夠實現(xiàn)與圖1給出的公司價值存量與流量關系相適配。但是，傳統(tǒng)財務報表并不是按照公司活動進行列報，因此其提供的信息不能與改進后的Ohlson線性估值模型相適配，有必要對其進行重構。根據(jù)Penman（2007）在圖1描繪的公司活動及其價值存量與流量關系，重構財務報表（Penman，2007）及其勾稽關系如圖2。

重新編制的資產(chǎn)負債表對資產(chǎn)與負債按照經(jīng)營性與金融性重新編制列報，如圖2。為了便于表達報表間關系，資產(chǎn)負債表按報告式列報。重新編制后，會計恒等式依然成立，只不過表達為：NOA=NFO+CSE或CSE=NOA-NFO。在此情況下，普通股權益被表達為扣除債權人對凈經(jīng)營資產(chǎn)的索取權之后，對剩余凈經(jīng)營資產(chǎn)的索取權。重新編制的資產(chǎn)負債表揭示了各資產(chǎn)和負債與公司各活動之間的直接聯(lián)系。

重新編制的利潤表是按照經(jīng)營性收益和金融性收益列報。這種列報方法把傳統(tǒng)利潤表中的財務費用（或財務收益）、對金融資產(chǎn)投資產(chǎn)生的公允價值變動收益與投資收益從營業(yè)利潤中分離出來，明確了各項收益的來源。通過把重新編制的利潤表與資產(chǎn)負債表相結合，有助于分析經(jīng)營活動和融資活動的盈利能力，有助于開發(fā)利潤預測工具，預測未來的公司利潤，滿足權益的剩余收益估值模型的需求。

傳統(tǒng)現(xiàn)金流量表雖然是按照經(jīng)營活動、投資活動和融資活動劃分現(xiàn)金流量，但就投資活動來說，它在某種程度上，混淆了自由現(xiàn)金流和融資活動現(xiàn)金流，因為它沒有對投資于經(jīng)營資產(chǎn)的現(xiàn)金與投資于金融資產(chǎn)的現(xiàn)金進行區(qū)分。重新編制的現(xiàn)金流量表在對二者加以區(qū)別的基礎上，按照現(xiàn)金恒等式列報各公司活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，這有助于開發(fā)自由現(xiàn)金流預測工具，預測未來的自由現(xiàn)金流（C-I），滿足貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型的需求。

財務報表重構之后，其間的勾稽關系與公司收益與現(xiàn)金流創(chuàng)造活動一致，具體表達式為：

NOAt=NOAt-1+OIt-（Ct-It） （5-1）

NFOt=NFOt-1+NFEt-（Ct-It）+dt （5-2）

CSEt=CSEt-1+OIt-NFEt-dt （5-3）

盡管C-I影響NOA與NFO的變動，但不會影響CSE的變動，CSE的變動只受OI、NFE和d影響。d是公司和普通股股東之間的交易，這種交易只是改變了股東價值的存在形式：要么股東從公司取走歸屬于自己的價值由自己管理；要么暫時把價值交給公司由公司管理者管理，但不會增加股東價值。OI和NFE是來自于公司和普通股股東以外的其他各方的交易，這種交易因與股東無關，使OI和NFE成為股東價值的真正增加者。因此，OI和NFE經(jīng)常直接被投資者用來對股東價值進行估值。

C-I雖然不會影響CSE的變動，但會影響NOA與NFO的變動，因此，C-I經(jīng)常直接被投資者用來對公司價值進行估值，然后扣除應由債權人對公司價值索取的部分，來間接地實現(xiàn)對股東價值的估值。

重構的財務報表間的勾稽關系也表明，OI與債務融資和債權投資活動無關，而來自于經(jīng)營活動的價值創(chuàng)造。通過管理者的聰明才智及員工的努力工作，部分原有的NOA改變了其價值形態(tài)，轉換為具有高附加值的產(chǎn)品，公司把這些產(chǎn)品銷售給顧客再實現(xiàn)價值的回收，不但彌補了耗費的NOA價值，而且增加了原有NOA的價值，在原有的NOA價值基礎上增加的價值就是OI。

六、對重構后財務報表與改進的Ohlson線性估值模型的適配性分析

（一）重構后財務報表明確了剩余營業(yè)收益的來源

改進后的Ohlson線性估值模型中應用的是剩余營業(yè)收益，剩余營業(yè)收益是由公司凈經(jīng)營資產(chǎn)創(chuàng)造的。由圖2可知，公司凈經(jīng)營資產(chǎn)與凈金融資產(chǎn)是分離列報的，這有助于投資者把分析的焦點聚焦在公司創(chuàng)造價值的經(jīng)營活動上，揭示預測預期剩余營業(yè)收益的決定因素，而不必關注金融活動對公司收益的影響。中短期來看，相對于金融風險，經(jīng)營風險較小，RE OI比較穩(wěn)定，應用信息動力隨機過程預測RE OI的準確性應該相對更高。

（二）使杜邦財務比率得到充分利用

根據(jù)重構的財務報表及其勾稽關系，計算的ROCE（Penman，2007）為：

由C-I=d+F知，當公司用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流償還負債或支付股利，或公司舉借債務支付股利時，F(xiàn)LEV會發(fā)生變化，從而ROCE也發(fā)生變化，但RNOA可以不受影響，也就是說不產(chǎn)生額外價值的金融活動會影響ROCE，但不會改變反映經(jīng)營盈利能力的OPM和凈經(jīng)營資產(chǎn)運營能力的TNOA。OPM、TNOA不會因公司發(fā)生不創(chuàng)造額外價值的金融活動而發(fā)生變化。因此，改進后的Ohlson線性估值模型與根據(jù)重構的財務報表計算的杜邦財務比率更加相關，能夠充分利用杜邦財務比率分析法，從而使得重構后的財務報表提供的會計信息更加有用。

（三）能夠得到適用的折現(xiàn)率

當公司發(fā)生金融活動時，公司財務杠桿變化會受到影響，但是凈經(jīng)營資產(chǎn)剩余收益率或（與）凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉率不會發(fā)生變化，從而不會改變經(jīng)營資產(chǎn)的盈利能力。另一方面，經(jīng)營盈利能力只受經(jīng)營風險的影響，而不受股利支付導致的財務杠桿變化的影響。因此，財務報表按照經(jīng)營活動與金融活動重構后，可以分別按照凈經(jīng)營資產(chǎn)和凈金融資產(chǎn)設定各自的ρNOA與ρNBC。當公司經(jīng)營上沒有重大變化時，對凈經(jīng)營資產(chǎn)要求的回報率一般不會改變，因此，不需要頻繁調整折現(xiàn)率ρNOA，能夠滿足改進后Ohlson線性估值模型的要求。

綜上所述，本文通過對公司活動及其價值存量與流量關系描述，指出了傳統(tǒng)財務報表與Ohlson線性估值模型之間存在的不適配性。通過改進Ohlson線性估值模型和重構財務報表，實現(xiàn)了二者的相互適配。這種適配有助于投資者把精力聚焦在公司的經(jīng)營活動分析上，并且不必因公司發(fā)生融資活動頻繁地調整折現(xiàn)率。但是，也應該看到，二者的相互適配是在Ohlson模型嚴格的干凈盈余假設條件下，以及重構財務報表沒有涉及未實現(xiàn)利得和損失、終止經(jīng)營產(chǎn)生的營業(yè)外收支凈額的情況下完成的，因此二者的適配不夠完美。另外，本文的研究只是局限于理論上的闡述與論證，在實證上是否如此，還有待于進一步研究。

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