融資約束與技術(shù)投資的相關(guān)性：一個綜述

許秀梅

【摘 要】 技術(shù)投資的特殊性使其受到明顯的融資約束。圍繞這一主題，文章對近二十年國內(nèi)外相關(guān)研究成果進行梳理，發(fā)現(xiàn)相對于債務(wù)融資，企業(yè)更傾向于選擇內(nèi)部現(xiàn)金流與外部權(quán)益資金，且營運資金因其較低的調(diào)整成本以及強流動性對技術(shù)投資起到較強的平滑作用，此外技術(shù)許可權(quán)也成為緩解融資約束的重要方式。以上結(jié)論對于技術(shù)投資具有一定的指導(dǎo)意義。在資金短缺時企業(yè)應(yīng)重視營運資本、技術(shù)許可的調(diào)節(jié)作用，多渠道挖掘內(nèi)部融資潛力。

【關(guān)鍵詞】 融資約束; 技術(shù)投資; 營運資本; 技術(shù)許可

中圖分類號：F275;C939 ?文獻標(biāo)識碼：A ?文章編號：1004-5937（2015）06-0017-03

一、引言

技術(shù)的投資過程就是把技術(shù)投入到企業(yè)生產(chǎn)及流通的過程，它包括技術(shù)的生成與應(yīng)用，創(chuàng)新理論學(xué)派將其稱為技術(shù)創(chuàng)新。其中，技術(shù)生成由R&D完成;技術(shù)應(yīng)用意指技術(shù)商業(yè)化。融資渠道是影響技術(shù)投資效率的關(guān)鍵因素。學(xué)術(shù)界關(guān)注技術(shù)投資，不僅因為它帶來的知識溢出，而且因為它很難通過外部渠道籌集資金。融資約束是指受金融市場的影響，企業(yè)在獲取內(nèi)外部資金時成本有很大差異，外部成本相對較高，企業(yè)無力承擔(dān)，導(dǎo)致外部融資受阻、企業(yè)投資過于依賴內(nèi)部資金的財務(wù)狀態(tài)，內(nèi)外部資金成本差距越大，融資約束越明顯。技術(shù)投資的特殊性使其受到的約束程度更為突出。近年企業(yè)技術(shù)投資存在不同程度的融資約束，導(dǎo)致投資支出比最優(yōu)水平低約20%～30%。了解融資約束對技術(shù)投資的影響機理，對于緩解技術(shù)投資的融資壓力，提升企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平具有重要的現(xiàn)實意義。自1990年羅默提出內(nèi)生增長模型以來，該問題引起西方學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，也產(chǎn)生了不少研究成果。本文擬采取定性分析與文獻評述的方法，圍繞不同融資方式對技術(shù)投資的影響這一主題，系統(tǒng)回顧20世紀(jì)90年代以來國內(nèi)外有關(guān)的經(jīng)典文獻，意在為緩解國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)投資活動提供有益參考。

二、技術(shù)投資融資難的原因

與一般投資相比，技術(shù)投資具有以下幾個突出特征：投資風(fēng)險大，成功概率較難估計;知識難以存儲并且商業(yè)化周期較長，沉淀成本比例很高;50%以上的技術(shù)投資資金被用于支付高級研發(fā)人員工資，導(dǎo)致融資擔(dān)保的可抵押價值非常低。以上特征使技術(shù)投資有較高的融資成本和調(diào)整成本。這就要求企業(yè)必須保持內(nèi)部資金的充足性，技術(shù)投資由此面臨較多的財務(wù)限制。此外，技術(shù)成果易于復(fù)制，在激烈的市場競爭環(huán)境下，基于維護核心技術(shù)優(yōu)勢的角度，企業(yè)更多地考慮如何保護商業(yè)機密，對于技術(shù)投資項目相關(guān)信息的披露較為謹(jǐn)慎，寧愿承擔(dān)一定的融資壓力，也不會輕易選擇信息公開。如此，資金提供者與企業(yè)之間不可避免地存在信息不對稱，資金風(fēng)險加大，企業(yè)也很難獲得外源融資，即使獲得，成本也較高，而內(nèi)源資金又無法滿足技術(shù)投資需求，最后只能被迫放棄一些有未來前景的投資機會，融資約束由此產(chǎn)生。

三、融資約束的存在性證據(jù)

對于技術(shù)投資是否存在融資約束，各國學(xué)者基于不同背景作了大量研究，驗證了兩者之間顯著影響關(guān)系的存在。較易技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)往往是那些能夠獲得外部融資的企業(yè)。Czarnitzki（2006）運用Tobit模型探討了德國企業(yè)的技術(shù)投資行為，顯示融資約束確實影響了技術(shù)投資，與大企業(yè)相比，小企業(yè)的融資約束對投資行為影響更大。Saviganc（2006）使用法國制造業(yè)企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)也證實了存在較高融資約束的企業(yè)具有較低的技術(shù)投資傾向，相比之下美國企業(yè)的融資約束影響更大。Silva（2011）使用葡萄牙企業(yè)的數(shù)據(jù)，將融資約束看作技術(shù)投資的內(nèi)生影響因素，同時考慮其對技術(shù)投入與產(chǎn)出的影響，驗證了融資約束的存在。中國企業(yè)的技術(shù)投資也存在融資約束，國有企業(yè)比非國有企業(yè)融資約束低，尤其是高新企業(yè)，融資約束更為嚴(yán)重。顧群等（2011）通過構(gòu)建高新企業(yè)融資約束指數(shù)得出相似結(jié)論。相比之下，趙偉（2012）的研究較為寬泛，同時分析了融資約束、出口等因素對中國本土企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，并將國有和民營企業(yè)進行了對比，發(fā)現(xiàn)融資約束、出口對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新均具有顯著影響。

四、融資約束對技術(shù)投資的影響機理

（一）外源融資

1.舉債對技術(shù)投資的影響

若企業(yè)債務(wù)較大，技術(shù)投資面臨的融資約束程度就高。主要是因為債務(wù)具有剛性特征，企業(yè)要承擔(dān)還本付息壓力，這對內(nèi)部現(xiàn)金流的要求較高?？紤]到企業(yè)價值主要來自于未來的增長機會，基于收益的不確定性與多變性以及固有的投資風(fēng)險，債務(wù)合約結(jié)構(gòu)并不是很適合技術(shù)投資。尤其對于技術(shù)密集型企業(yè)，高風(fēng)險性特征進一步導(dǎo)致財務(wù)困境的預(yù)期邊際成本會隨著杠桿水平而上升。因此，與其他企業(yè)相比，技術(shù)密集型企業(yè)通常具有較低的財務(wù)杠桿。抵押是解決債務(wù)融資難的有效工具，但技術(shù)資產(chǎn)本身較難定價評估，抵押客觀上受到一定限制，緩解融資難的力度有限。此外，企業(yè)的信用等級對債務(wù)融資與技術(shù)投資也能起到一定的調(diào)節(jié)作用，企業(yè)的信用水平與融資額正相關(guān)，與融資成本與融資約束程度負(fù)相關(guān)。

2.外部股權(quán)對技術(shù)投資的影響

在不完善的市場條件下，外部股權(quán)應(yīng)被給予更多考慮，尤其是風(fēng)險較大的企業(yè)，不需要債務(wù)籌資，但可能需要股權(quán)籌資。在美國，缺乏內(nèi)部資金的中小科技企業(yè)主要通過發(fā)達的股票市場進行籌資。美國20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的技術(shù)創(chuàng)新高潮主要是股票市場推動的。相對債務(wù)來講，股權(quán)融資有幾個優(yōu)點：無論對內(nèi)部還是外部籌資而言，股東都分享收益;不需抵押要求;權(quán)益的增加也不會帶來與財務(wù)困境有關(guān)的問題等。諸多優(yōu)點使其成為重要的外部資金來源，但它也存在一定的適用性。股權(quán)籌資在首次公開發(fā)行階段很重要，而考慮到成本較高（約在10%～13%之間），上市之后很少有企業(yè)再大量使用，尤其是對那些公開上市的成熟企業(yè)，它們已有充足的現(xiàn)金流量，不需要依賴股票發(fā)行?？梢?，國外發(fā)達的股票市場在一定程度上能夠緩解企業(yè)的融資約束。國內(nèi)企業(yè)技術(shù)投資同樣存在對外部股權(quán)的依賴性，尤其是高新企業(yè)。

3.其他外源資金支持方式

鑒于融資約束的普遍性，除了以上提到的融資方式，還有一些政策性基金可在一定程度上緩解融資壓力，如政府基金。具有代表性的政府基金計劃是美國的SBIC和SBIR，德國、瑞士、英國等也存在類似的基金計劃，并在一定時期內(nèi)起到明顯的支持作用，使得受資助企業(yè)更容易從市場上獲取資金。但該政策實施效果不怎么理想，獲資助的企業(yè)技術(shù)投資的增加幅度小于受政府資助的額度，而且產(chǎn)出成果增長也緩慢?？梢姡饘徑馊谫Y約束對技術(shù)投資的作用還有待進一步研究。

（二）內(nèi)源融資

當(dāng)外部資金僅在溢價才能取得時，內(nèi)部融資因子應(yīng)當(dāng)影響投資。企業(yè)的技術(shù)投資主要依靠內(nèi)部資金，大量的文獻對此提供了證據(jù)。對技術(shù)投資來講，成本最小的內(nèi)部資金是內(nèi)部現(xiàn)金流量，一旦企業(yè)存在融資約束，現(xiàn)金流成為了一種稀缺資源。

1.內(nèi)部現(xiàn)金流量

Jensen（1986）曾提出抽走企業(yè)現(xiàn)金流以減少經(jīng)理人代理成本的治理策略可能會阻礙企業(yè)的長期創(chuàng)新活動。Hall（1992）發(fā)現(xiàn)1973—1987年間美國制造企業(yè)的現(xiàn)金流與技術(shù)投資額正相關(guān)?；趯鴥?nèi)企業(yè)融資狀況的調(diào)查，盧馨等（2013）選取2007—2009年滬深上市的高新技術(shù)企業(yè)為樣本，分析發(fā)現(xiàn)高新企業(yè)面臨融資約束時會不得已放棄一些財務(wù)可行的項目，以此說明技術(shù)投資的強度受到現(xiàn)金持有量的顯著影響。若企業(yè)能維持較高的現(xiàn)金持有量，技術(shù)投資就有了資金保障，現(xiàn)金流起到一定的緩解融資約束的對沖效應(yīng)。技術(shù)研發(fā)投資強度、支出水平與內(nèi)部現(xiàn)金流呈正比?；谒鼈冎g的影響關(guān)系，技術(shù)投資大的企業(yè)有增加內(nèi)部現(xiàn)金儲備的傾向，這樣更有助于適時把握投資機會。但現(xiàn)金持有量也并非越多越好，隨著儲備量的增加，現(xiàn)金流對技術(shù)投資的敏感度會降低，過度投資會起到一定的負(fù)面影響。

2.營運資本對技術(shù)投資的平滑作用

在利用內(nèi)部融資的過程中，企業(yè)面臨著兩方面的難題：一是內(nèi)部財務(wù)狀況不穩(wěn)定，容易受到外部沖擊;二是創(chuàng)新活動有很高的調(diào)整成本，突然中斷會使企業(yè)遭受很大損失。因此，一個利用現(xiàn)金流波動調(diào)節(jié)投資支出的企業(yè)可能會在現(xiàn)金持有較低時犧牲掉一些高邊際價值的項目，而在高現(xiàn)金流量時采納一些邊際價值相對較低的項目。此時就需要一種工具能夠平滑與現(xiàn)金流波動有關(guān)的投資。這主要反映在營運資本中，它能夠涵蓋更多的平滑要素。自Adam Smith以來，經(jīng)濟學(xué)家已經(jīng)認(rèn)識到營運資本是企業(yè)資本存量的重要組成部分，與固定資本具有同等重要性。營運資本是流動資產(chǎn)減去流動負(fù)債，相對于其他投資，營運資本投資有較低的調(diào)整成本和較高的變現(xiàn)能力。在內(nèi)部財務(wù)受到負(fù)面沖擊的情況下，受融資約束的企業(yè)不會同比例地減少各種投資，而是依據(jù)調(diào)整成本的高低進行反向調(diào)整，即調(diào)整成本越高，減少的投資越少，最后保持各種投資的凈收益在邊際上相等。這樣一來，在財務(wù)利潤下降時企業(yè)通過減少營運資本投資或變現(xiàn)營運資本，將有限資金配置到調(diào)整成本高的技術(shù)投資活動上，使在遭受財務(wù)沖擊時仍可持續(xù)進行技術(shù)投資。

3.技術(shù)許可對技術(shù)投資的調(diào)節(jié)作用

除了營運資本的平滑作用外，技術(shù)許可權(quán)亦可作為重要的融資方式。Kenan（2010）、Nalin（2006）提出解決融資約束的新辦法，即利用知識產(chǎn)權(quán)融資（這里的知識產(chǎn)權(quán)主要是技術(shù)專利）。很多企業(yè)的技術(shù)產(chǎn)權(quán)已經(jīng)被用來銷售、許可、售后回租等以獲取資金支持。對企業(yè)來講，技術(shù)籌資最容易的方式就是技術(shù)許可，尤其對于那些剛開始成立，面臨融資困難的企業(yè)，許可權(quán)收入已成為其技術(shù)投資所需資金的重要來源。這些困難企業(yè)與其他企業(yè)簽訂合同以換取預(yù)付款，提供資金支持的企業(yè)通常是一些孵化企業(yè)、供應(yīng)商和分銷商。就世界范圍而言，企業(yè)從專利許可中獲得的收入已經(jīng)從1990年的15億元上升到2000年的100億元。Teece（1986）提供了幾個有關(guān)石化、制造、計算機、電子行業(yè)的技術(shù)許可案例。近期的案例有生物技術(shù)、信息技術(shù)、化學(xué)工業(yè)，如高通公司在發(fā)展早期，現(xiàn)金流不足以支付工資，資金就是企業(yè)的生命線，為了獲得最好的投資機會，20世紀(jì)80年代末期，高通在生產(chǎn)及銷售CDMA產(chǎn)品的同時也將技術(shù)許可給其他企業(yè)，甚至許可給更加強大的設(shè)備制造商摩托羅拉。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

研究得出，技術(shù)投資的內(nèi)在特點決定了企業(yè)不適宜采用債務(wù)融資，更傾向于優(yōu)先選擇內(nèi)部自由現(xiàn)金流、外部股權(quán)資金以及一些新的融資方式，如營運資金、技術(shù)許可等對技術(shù)投資的平滑。營運資金因其較低的調(diào)整成本以及強流動性對技術(shù)投資起到明顯的平滑作用。這種融資方式在國外比較活躍，相比之下，國內(nèi)企業(yè)還有很大的利用空間，研究還有待深入。基于此，以后的研究工作應(yīng)多關(guān)注這些新型的融資方式對企業(yè)技術(shù)投資的影響，尤其是技術(shù)許可權(quán)與技術(shù)投資的影響關(guān)系、營運資金的平滑效果等還需加強實證研究。

（二）建議

以上結(jié)論對國家鼓勵企業(yè)技術(shù)投資有積極的政策含義。鑒于內(nèi)部資金是企業(yè)技術(shù)投資的重要融資渠道，企業(yè)應(yīng)成為緩解技術(shù)投資融資約束的主力，通過合理地安排內(nèi)部資金，充分調(diào)動一切可利用的有價值的資產(chǎn)，突破傳統(tǒng)的生產(chǎn)與經(jīng)營模式，積極拓展新的內(nèi)部融資來源。首先要靈活運用營運資本的平滑作用。與其他融資方式相比，營運資本無融資成本（或極低），非常靈活（必要時甚至可降至負(fù)值），在不影響正常生產(chǎn)經(jīng)營的前提下，營運資本可作為內(nèi)部自由現(xiàn)金流的很好補充?？紤]到正常生產(chǎn)經(jīng)營的需要，營運資本的平滑作用還是有限的，企業(yè)還需多嘗試使用一些新的融資途徑。比如技術(shù)許可權(quán)的銷售和許可、產(chǎn)學(xué)研合作研發(fā)、成立技術(shù)投資聯(lián)盟等都可在一定程度上緩解企業(yè)的融資壓力。

從宏觀層面，考慮到金融市場尚不成熟，還未成為企業(yè)技術(shù)投資的強大后盾，國家也需制定一些鼓勵企業(yè)技術(shù)投資的積極政策，進一步完善金融改革，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供更加靈活、寬松的融資環(huán)境。如完善證券發(fā)行與上市，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，制定靈活多樣的稅制制度，對國家鼓勵的技術(shù)創(chuàng)新行業(yè)給予一定的稅收優(yōu)惠或減免等，在一定程度上可緩解融資約束企業(yè)內(nèi)部自由現(xiàn)金流的短缺，彌補技術(shù)投資的資金缺口。此外，為鼓勵企業(yè)嘗試使用技術(shù)許可權(quán)籌資緩解融資約束，國家尚需制定并完善一些有關(guān)技術(shù)產(chǎn)權(quán)保護、流轉(zhuǎn)、交易等各方面的相關(guān)法律制度。

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