商業(yè)信用、融資約束與公司價值

蘇志強(qiáng) ，杜云晗

(1.復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院工商管理博士后流動站暨中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站，上海 200433；2.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士后流動站暨中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站，湖北 武漢 430072；3.西南財經(jīng)大學(xué) 西部經(jīng)濟(jì)研究中心 ，四川 成都 611130)

·金融與保險·

商業(yè)信用、融資約束與公司價值

蘇志強(qiáng)1，2，杜云晗3

(1.復(fù)旦大學(xué) 管理學(xué)院工商管理博士后流動站暨中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站，上海 200433；2.武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士后流動站暨中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站，湖北 武漢 430072；3.西南財經(jīng)大學(xué) 西部經(jīng)濟(jì)研究中心 ，四川 成都 611130)

以我國A 股非金融類上市公司為樣本，就商業(yè)信用變動對公司價值的影響進(jìn)行分析，并以投資效率損失作為融資約束程度分類標(biāo)準(zhǔn)，對融資約束程度不同公司的商業(yè)信用變動的邊際價值進(jìn)行對比分析。研究發(fā)現(xiàn)：商業(yè)信用有利于提高公司價值；融資約束公司的商業(yè)信用變動的邊際價值小于非融資約束公司；對于融資約束類公司，商業(yè)信用變動的邊際價值會隨著商業(yè)信用存量的增加而增加；而對于非融資約束類公司，商業(yè)信用變動的邊際價值會隨著商業(yè)信用存量的增加而減小。

商業(yè)信用;融資約束; 公司價值

一、引 言

商業(yè)信用是一種重要的非正規(guī)金融形式,在企業(yè)間廣泛應(yīng)用，美國企業(yè)的商業(yè)信用大約占到總資產(chǎn)的18%，德國、法國和意大利企業(yè)的商業(yè)信用約占總資產(chǎn)的25%[1]；我國金融體系尚不健全，商業(yè)信用對國民經(jīng)濟(jì)，特別是非國有經(jīng)濟(jì)的支持力度可能會超過銀行貸款 。

商業(yè)信用是一種重要的非正規(guī)金融形式，由于具有信息和控制優(yōu)勢，加之商業(yè)信用的提供屬于市場行為，成為企業(yè)一種重要的融資方式，能夠改善企業(yè)的邊際現(xiàn)金價值。超額商業(yè)信用是公司實(shí)際商業(yè)信用與商業(yè)信用需求額之差，超額商業(yè)信用為正，表明企業(yè)商業(yè)信用融資需求得到了得到滿足，將有助于提高公司價值。

關(guān)于商業(yè)信用的研究文獻(xiàn)頗豐，且成果顯著，為商業(yè)信用的存在動機(jī)提供了有力支撐，同時指出商業(yè)信用能夠提高公司現(xiàn)金價值，超額商業(yè)信用對公司價值具有積極的作用。那么，商業(yè)信用變動對公司價值是否存在影響呢？這種影響在融資約束類公司和非融資約束類公司中是否存在差異呢？

鑒于此，本文將以中國上市公司為樣本分析商業(yè)信用變動對公司價值的影響；進(jìn)一步地，根據(jù)融資約束程度將公司分為融資約束公司和非融資約束公司，對比分析商業(yè)信用變動對其公司價值的影響差異。與前期文獻(xiàn)不同的是，本文將對商業(yè)信用本身展開研究，度量商業(yè)信用變動對公司價值的影響，直觀的反映商業(yè)信用對公司的重要程度。

二、理論分析與研究假設(shè)

買方企業(yè)大量使用商業(yè)信用主要出于經(jīng)營性動機(jī)和融資性動機(jī)。根據(jù)經(jīng)營性動機(jī)理論，商業(yè)信用有利于買方企業(yè)降低交易成本、保證產(chǎn)品質(zhì)量[2]，從而提高生產(chǎn)效率、提升公司價值。從財務(wù)角度看，商業(yè)信用是企業(yè)短期融資的重要方式[3]。石曉軍和張順明(2010)的研究結(jié)果表明商業(yè)信用能夠顯著緩解融資約束[4]。同時，公司面臨的融資約束程度同投資水平負(fù)相關(guān)(屈文洲等，2011)[5]，據(jù)此來看，緩解融資約束可以提高公司的投資水平，對公司價值具有積極影響。

對客戶信用良好的買方企業(yè)而言，商業(yè)信用普遍存在主要是供應(yīng)商為了提高產(chǎn)品的銷售速度和銷售量[6]。非融資約束或信譽(yù)良好的企業(yè)能利用商業(yè)信用低成本地獲取供應(yīng)商的流動性[7]。由此來看，非融資約束企業(yè)使用商業(yè)信用主要出于經(jīng)營性動機(jī)。同時，商業(yè)信用對較難進(jìn)入資本市場獲得融資的中小型企業(yè)十分重要，當(dāng)企業(yè)無法借助金融機(jī)構(gòu)獲得融資時會增加商業(yè)信用使用量[8]。這些公司可以利用商業(yè)信用等方式獲得融資，從而緩解融資約束[9]。綜上分析，對融資約束類企業(yè)而言，商業(yè)信用主要出于融資性動機(jī)?？紤]到融資約束類公司和非融資約束類公司使用商業(yè)信用的動機(jī)不同，因此商業(yè)信用變動對公司價值的影響也將存在差異。

對融資約束類公司而言，較難獲得外部融資，故公司的負(fù)債水平更可能會小于最優(yōu)負(fù)債水平；此時，公司增加商業(yè)信用存量，能夠緩解融資約束，促進(jìn)公司的負(fù)債水平向目標(biāo)負(fù)債水平調(diào)整，有利于提高公司價值。因此，對融資約束的公司而言，隨著商業(yè)信用存量的增加，商業(yè)信用變動的公司價值會上升。非融資約束類公司獲得外部融資的能力較強(qiáng)，公司的負(fù)債水平偏離目標(biāo)負(fù)債水平程度相對較小。此時，進(jìn)一步增加商業(yè)信用對降低交易成本和保證產(chǎn)品質(zhì)量的作用是有限的，同時會導(dǎo)致公司負(fù)債水平偏離目標(biāo)負(fù)債水平，不利于提高公司價值。因此，對非融資約束公司而言，隨著商業(yè)信用存量的增加，商業(yè)信用變動的邊際價值將下降。

三、樣本和變量的選取

(一)樣本的選取

本文選取2007～2013年我國A 股上市公司為樣本，并按如下規(guī)則進(jìn)行剔除：(1)剔除同時發(fā)行A股、B股或H股的公司；(2)剔除ST、PT的公司；(3)剔除金融類公司。為消除異常值的影響，本文對所有變量在1%水平上進(jìn)行縮尾處理；為克服會計指標(biāo)的月度、季度效應(yīng)等，實(shí)證分析均采用年度數(shù)據(jù)。本文所用數(shù)據(jù)均來自國泰安(CSMAR) 數(shù)據(jù)庫。

(二)變量的選取

被解釋變量為公司價值，公司價值由公司的股票市值即權(quán)益價值表示，記為M,實(shí)證分析中將采用股票市值的變動率(即股票收益率)參與回歸。核心解釋變量為商業(yè)信用變動。本文將利用公司應(yīng)付賬款作為商業(yè)信用的代理變量，在穩(wěn)健性分析中，則使用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和作為商業(yè)信用的替代變量。公司的融資政策、盈利水平和投資政策會對公司價值造成影響，故本文將對這些因素進(jìn)行控制。另外，引入公司成熟度、營運(yùn)資本、銷售收入增長率、短期借款水平等作為額外的控制變量。被解釋變量和所有的解釋變量等均采用滯后一期的股票市場價值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。具體變量構(gòu)建方法見表1。

表1 變量及其構(gòu)建方法①

四、模型構(gòu)建和實(shí)證分析結(jié)果

(一)融資約束分組標(biāo)準(zhǔn)

石曉軍和張順明(2010)指出企業(yè)最優(yōu)投資水平與實(shí)際投資水平的差異主要是由融資約束造成的，并利用投資效率損失作為融資約束程度的測度指標(biāo)[4]。本文也將借鑒該思路，從融資約束的后果出發(fā)，度量公司的融資約束程度。

投資效率可以表示為：

(1)

于是，投資效率損失為

(2)

本文將使用投資效率損失度量公司的融資約束程度。

(二)模型的構(gòu)建

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文構(gòu)建如下模型：

overretit=γ0+γ1×DTCit+γ2×LTCit+

γ3×LTCit×DTCit+γ4Xit+ζit

(3)

本文主要關(guān)注商業(yè)信用變動對公司價值的影響，因此模型中引入商業(yè)信用變動(DTC)； 模型中引入商業(yè)信用的滯后一期變量(LTC)，是為了表明交乘項(xiàng)LTCit×DTCit的系數(shù)是由交乘項(xiàng)本身引起的，而非商業(yè)信用存量引起；X為其他控制變量。

設(shè)商業(yè)信用變動的邊際價值為mtc，則

mtc=γ1+γ3×LTCit=γ1+γ3×avg(LTC)

(4)

為了對比融資約束類公司和非融資約束類公司間商業(yè)信用變動對公司價值影響的差異，分別對融資約束公司和非融資約束公司實(shí)施回歸。

(三)實(shí)證研究結(jié)果及分析

1.商業(yè)信用變動對公司價值的影響。為了對比商業(yè)信用變動對公司價值的影響效果，根據(jù)模型(4)對全樣本實(shí)施回歸。

表2第(1)列是在控制公司的融資政策、獲益水平和投資政策等一系列變量后實(shí)施的回歸，結(jié)果顯示商業(yè)信用變動對公司價值的影響是正向的。第(2)列中進(jìn)一步加入了商業(yè)信用存量與商業(yè)信用變動的交互項(xiàng)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用變動對公司價值的影響依然為正，但交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，這表明隨著商業(yè)信用存量的增加，商業(yè)信用變動對公司價值的影響是降低的；根據(jù)公式(4)計算得到，商業(yè)信用變動的邊際價值為1.188。第(3)列再進(jìn)一步加入其他控制變量，就變量回歸系數(shù)來看，符號、顯著性等與第(2)列的回歸結(jié)果一致，且數(shù)值變動較小，這表明第(2)列中的模型設(shè)定不存在遺漏關(guān)鍵性變量的可能性。綜合來看，相對于第(2)列，第(3)列模型的擬合優(yōu)度雖有改善但是改善程度較小，且損失了自由度。因此，第(2)列的模型設(shè)定更合理，后文的實(shí)證分析也將基于該模型。

控制變量的影響主要表現(xiàn)為商業(yè)信用存量對公司價值的影響是正向的；利潤水平變動、凈資產(chǎn)變動、現(xiàn)金流量變動與公司價值正相關(guān)，杠桿率水平與公司價值負(fù)相關(guān)。

2.依融資約束分組回歸結(jié)果。為了考察商業(yè)信用變動對公司價值的影響在融資約束公司和非融資約束公司之間的差異，本文將對子樣本進(jìn)行回歸。即對投資效率損失進(jìn)行排序，將投資效率最高的30%分位數(shù)記為融資約束公司，將投資效率最低的30%分位數(shù)記為非融資約束公司；為了對比效果明顯，中間的40%的數(shù)據(jù)不參與分組回歸。

表2 商業(yè)信用變動對公司價值影響的回歸結(jié)果

注：mtc表示商業(yè)信用變動的平均邊際價值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

由回歸結(jié)果(見表3)可以看出：分組回歸證實(shí)了兩類公司的商業(yè)信用變動的邊際價值是不同的，并表現(xiàn)為融資約束公司商業(yè)信用的邊際價值小于非融資約束公司；融資約束公司的交互項(xiàng)系數(shù)為正，表明商業(yè)信用的邊際價值會隨著商業(yè)信用存量的增加而上升；非融資約束公司的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，表明商業(yè)信用的邊際價值會隨著商業(yè)信用存量的增加而

表3 分組回歸結(jié)果②

注：Mtc表示商業(yè)信用變動的平均邊際價值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

降低。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，這部分將改變商業(yè)信用的定義范圍。將其定義為應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款之和[10]。

利用擴(kuò)展后的商業(yè)信用替代變量，就商業(yè)信用變動對公司價值的影響進(jìn)行重新回歸。

表4中(6)～(8)分別是針對前文中的(1)～(3)進(jìn)行的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，同時也對分組回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果(表4)顯示，擴(kuò)大商業(yè)信用定義范圍后，實(shí)證分析結(jié)果與前文基本一致，表明結(jié)果是穩(wěn)健的。

表4 改變商業(yè)信用定義的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

注：mtc表示商業(yè)信用變動的平均邊際價值；*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平下顯著。

六、結(jié) 論

本文以我國A 股非金融類上市公司為樣本，對商業(yè)信用變動對公司價值的影響進(jìn)行分析，并以投資效率損失作為融資約束程度分類標(biāo)準(zhǔn)，對融資約束類公司和非融資約束類公司商業(yè)信用變動的邊際價值進(jìn)行對比分析，得出的主要結(jié)論有：第一，商業(yè)信用有利于提高公司價值；第二，融資約束公司和非融資約束公司相比，商業(yè)信用變動對公司價值的影響存在差異；第三，對于融資約束類公司，隨著商業(yè)信用的增加，商業(yè)信用變動的邊際價值是增加的；對于非融資約束類公司，隨著商業(yè)信用的增加，商業(yè)信用變動的邊際價值是下降的。

本文結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義主要在于：我國的金融市場尚不完善，銀行等正規(guī)金融中介的融資效率也有限，商業(yè)信用作為一種重要的非正規(guī)金融方式，可以通過提高經(jīng)營管理效率和緩解融資約束等途徑彌補(bǔ)金融系統(tǒng)發(fā)展的不足，促進(jìn)我國企業(yè)的發(fā)展。由此來看，規(guī)范商業(yè)信用制度，改善商業(yè)信用環(huán)境是必要的。

注釋：

① 表中的ΔX表示當(dāng)期值與上一年度值間的變動水平。

② 為了節(jié)省篇幅，僅匯報與商業(yè)信用有關(guān)的變量，其他變量的回歸結(jié)果略去。并且加入更多的控制變量進(jìn)行分組回歸的結(jié)果也是穩(wěn)健的。

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(責(zé)任編輯:王鐵軍)

Trade Credit, Financial Constraints and Corporate Value

SU Zhiqiang1，2，DU Yunhan3

(1.Post-doctoralResearchStation,SchoolofManagement,FudanUniversity,Shanghai200433,China;Post-doctoralWorkstationofChinaHuarongAssetManagementCorporationatSchoolofManagement,FudanUniversity,Shanghai200433;2.Post-doctoralResearchstation,SchoolofBusinessandManagement,WuhanUniversity,WuhanHubeiProvince;Post-doctoralWorkstationofChinaHuarongAssetManagementCorporationatSchoolofBusinessandManagement,WuhanUniversity;HubeiWuhan430072,China；3.WesternEconomicResearchCenter,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics，Chengdu,Sichuan611130,China)

Taking A shares of non-financial listed companies as samples, this paper analyzes the effect of the change in trade credit on the corporate value. And it makes a comparison of that effect between the corporate facing financial constraints and the corporate not facing that, making use of efficiency losses in investment as classification criteria for the extent of financial constraints. This paper arrives at the conclusions as follows: trade credit improves the corporate value; the effect of trade credit on corporate value is different between the corporate facing financial constraints and the corporate not facing; the marginal value of trade credit is increasing as the stock of trade credit rising for financial constraints corporate while the marginal value of trade credit is decreasing as the stock of trade credit rising for no financial constraints corporate.

Trade credit; Financial constraints; Corporate value

2015-03-12

四川省社科基金項(xiàng)目(SC14E080)、四川省社科“十二五”規(guī)劃項(xiàng)目(SC14XK23)

蘇志強(qiáng)(1983—)，男，山東膠州人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院工商管理博士后流動站暨中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站博士后, 研究方向：金融企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新。

F830.9

A

1003-7217(2015)04-0028-05