私募股權投資對上市公司股利政策的影響研究
——來自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗證據(jù)*

賀 瑋

(湖南大學 金融與統(tǒng)計學院，湖南 長沙 410079)

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私募股權投資對上市公司股利政策的影響研究
——來自創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗證據(jù)*

賀 瑋

(湖南大學 金融與統(tǒng)計學院，湖南 長沙 410079)

選取2009年10月至2012年12月期間的355家創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，采用二元logistic模型及多元回歸模型研究私募持股對創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的影響。研究結果表明：私募持股對創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策存在顯著影響，私募持股會提高創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利的支付傾向。進一步實證表明，私募持股對創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利支付水平也具有影響，上市公司私募持股占比越大，每股現(xiàn)金股利支付的越多。本文認為私募股權投資存在監(jiān)督及激勵效應，對改善持股公司的股利政策具有促進作用。

私募股權投資； 創(chuàng)業(yè)板；上市公司； 現(xiàn)金股利

一 引 言

現(xiàn)代企業(yè)中股利政策、融資決策與投資決策并稱為上市公司三大財務管理決策，在上市公司的經(jīng)營活動中具有舉足輕重的地位。股利分配政策是風險投資者尤其投資于創(chuàng)業(yè)板這種高風險、尚處初創(chuàng)期的中小型高科技公司的投資者們較為關注的問題，上市公司股利政策與投資者資本市場及上市公司本身都密切相關，私募股權投資作為公司上市的原始股東，其對上市公司在投融資及股利分配方面的影響不可忽視。

私募股權投資(Private Equity)通常采用基金運作模式，以非公開方式向特定投資人出售股權籌集資金，通過投資于非上市公司股權獲取收益，并通過上市、并購或管理層收購及柜臺市場股權轉讓等方式實現(xiàn)退出。私募股權投資在我國發(fā)展相對較晚，我國真正意義上的私募股權投資事件是2004年美國新橋資本入主深圳發(fā)展銀行。隨著2009年10月深圳創(chuàng)業(yè)板市場成功設立，私募股權投資開始在我國飛速發(fā)展，其對我國公司IPO上市的影響也越來越大，許多上市公司尤其中小板與創(chuàng)業(yè)板上市公司中都能見到私募活躍的身影。本文主要探索私募股權投資與上市公司股利政策之間的影響關系，擬從私募持股是否會對創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生影響，以及私募持股對上市公司現(xiàn)金股利分配水平的影響兩個角度進行實證研究。在此背景下研究私募對創(chuàng)業(yè)板上市公司的股利政策影響作用，對于規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司運作、保障市場的健康、穩(wěn)健發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。

二 理論分析與假設

對于上市公司股利政策的影響因素，研究主要圍繞三個問題：一是分配或者不分配股利與哪些因素相關；二是分配股利的金額與哪些因素相關；三是股利分配方式與哪些因素相關。對于這些問題的解答，國內(nèi)外學者從不同角度予以探討。在股利理論的研究中，代理成本理論對近年來現(xiàn)實中股利政策的解釋可能是最具影響力的[1]。股利代理成本理論將股利政策與代理問題和公司治理機制緊密聯(lián)系在一起。同時，股利政策的影響還需考慮研究對象所處國家和地區(qū)的經(jīng)濟和制度環(huán)境以及會計信息等[2,3]。

在股利政策影響因素方面，Lintner[4]最早選取不同行業(yè)的樣本公司進行股利理論研究，揭開了股利理論研究的序幕，之后諸多學者分別從公司財務狀況、成長性及股權結構等方面對股利政策影響因素作了深入探討。研究普遍認為公司盈利能力、公司規(guī)模、負債比率及公司成長性等因素對股利分配政策具有顯著影響。其中，盈利能力、公司規(guī)模及償債能力等與股利發(fā)放顯著正相關，而成長性越好的公司股利發(fā)放會越少，這是由于公司會將更多利潤盈余轉為投資而不是發(fā)放股利[5-7]。面對剛剛起步的創(chuàng)業(yè)板來說，對其股利政策的研究還相對較少，部分學者認為創(chuàng)業(yè)板公司成長性對現(xiàn)金股利發(fā)放水平同樣表現(xiàn)出抑制作用，公司盈利能力、貨幣資金充足率及盈余積累水平對公司現(xiàn)金股利分配水平也有顯著影響[8,9]。

公司股本結構對股利政策影響的研究顯示，公司控股股東對上市公司股利分配政策具有影響，但是對于影響的結果說法不一。部分學者研究認為發(fā)放現(xiàn)金股利是限制控股股東濫用控制權的一種有效手段，因此控股股東是不愿意發(fā)放現(xiàn)金股利的。另一觀點則認為，基于減少代理成本、維持良好聲譽、提高凈資產(chǎn)收益率及上市套現(xiàn)等考慮，控股股東更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利[10,11]。

進一步的研究顯示，不同股權性質(zhì)構成對股利政策也有影響。其中國家股和法人股占比以及股權集中度等因素與每股股利和股利支付率存在顯著正相關關系[12]。而經(jīng)濟性質(zhì)、所有權與控制權的分離度以及集團控制性質(zhì)顯著地影響了上市公司的現(xiàn)金股利分配傾向和分配力度[13]。私募股權投資作為一種股權結構安排，對上市公司的影響是不可忽視的。其有助于提高公司治理水平及經(jīng)營業(yè)績，強化公司的約束機制，而且私募股權機構介入企業(yè)管理越深，其投資的上市公司股價表現(xiàn)越好[14-16]。顯然，當私募作為上市公司股東時，它是否將對上市公司的股利政策產(chǎn)生影響以及影響程度如何有待研究。

本文正是基于這一問題展開實證研究的，我們認為影響創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的因素除企業(yè)規(guī)模、公司財務狀況及成長性外，還包括了股權結構中私募持股的影響。私募既有追逐資本高盈利的本質(zhì)屬性，也有適時退出的風險投資特性，故其有督促公司進行股利分配的內(nèi)在動機，且更傾向于現(xiàn)金股利的分配方式。因此，本文提出了下文實證檢驗的兩個基本假設：

假設H1：私募持股的上市公司股利支付傾向及意愿更強，私募股東會督促上市公司現(xiàn)金股利分配行為。

如果說私募持股的上市公司更傾向于分配股利，那么私募股東對該公司現(xiàn)金股利支付水平的影響有多大？本文進一步探討私募持股的上市公司對現(xiàn)金股利支付水平的影響程度。因此提出另一假設：

假設H2：私募持股對上市公司現(xiàn)金股利支付水平存在影響，私募持股越多的上市公司現(xiàn)金股利支付水平就越高。

三 研究設計

本文的實證檢驗意在研究兩個問題：一是私募股權投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利政策是否具有影響；二是私募持股對創(chuàng)業(yè)板上市公司的現(xiàn)金股利分配水平又存在怎么樣的影響。這分別對應了假設1和假設2的實證檢驗。

(一)變量選取與數(shù)據(jù)來源

1.變量選取

(1)被解釋變量

本文的因變量為股利政策變量。在假設1的檢驗中，被解釋變量表示為是否分配現(xiàn)金股利，本文只考慮上市公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利，采用虛擬變量DIV衡量上市公司股利支付狀況，如果上市公司上市當年支付現(xiàn)金股利則為1，否則為0。在假設2的檢驗中，為了檢驗私募持股對上市公司現(xiàn)金股利支付水平的影響，選取創(chuàng)業(yè)板中所有存在私募持股的上市公司，用每股現(xiàn)金股利DPS衡量上市公司現(xiàn)金股利支付水平。

(2)解釋變量

解釋變量旨在衡量上市公司的私募持股狀況。本文選取私募股權投資(PE)表示上市公司的私募股權投資參與情況，具體通過查找上市公司的前十大股東中是否有私募持股。在對假設2的檢驗中需要研究私募對上市公司分配現(xiàn)金股利水平的影響，因此選取私募持股比例(PER)表示私募股權投資的參與程度，具體為公司上市時前十大股東中私募持股比例，若存在多個私募持股，則比例為所有私募持股比例相加而得。

(3)控制變量

控制變量的選取借鑒王會芳[8]及董艷和李鳳[16]的研究結論，囊括了影響創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的主要因素，度量指標主要從企業(yè)規(guī)模、財務指標、成長性等方面選取。衡量公司規(guī)模及財務狀況主要從總資產(chǎn)、負債率、盈利能力、營運能力等方面考慮，表示公司規(guī)模(SIZE)以總資產(chǎn)取對數(shù)來衡量，償債能力以資產(chǎn)負債率(LEV)、流動比率(Current Ratio)來衡量，盈利能力以凈資產(chǎn)收益率(ROE)、每股收益(EPS)來衡量，留存收益水平以每股留存收益(Retained Earning)來衡量，貨幣資金充足率(Cash)以貨幣資金占總資產(chǎn)的比例來衡量, 公司成長性指標選擇公司上市當年營業(yè)收入增長率(Sales Growth)。

2.數(shù)據(jù)來源

本文選擇2009年10月23日至2012年12月31日間355家創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象(剔除了一家上市申請被退回的公司)，實證檢驗私募持股對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的影響。由于創(chuàng)業(yè)板公司上市時間較短且不存在金融行業(yè)公司，因此無需對樣本進行其他處理。其中，私募持股變量的取值為公司上市當年的前十大股東中是否有私募投資機構的股權投資，股利政策取值為公司上市當年年報公布的現(xiàn)金股利分配情況。本文上市公司現(xiàn)金股利支付情況由深圳證券交易所網(wǎng)站(http://www.szse.cn)整理而得；私募數(shù)據(jù)則由清科數(shù)據(jù)庫(Zero2IPO Database)整理，公司財務數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)以及各創(chuàng)業(yè)板上市公司的年報匯總，實證分析采用計量軟件工具SPSS17.0及EXCEL2007完成相關計算工作。

表1 變量的名稱及定義

(二)模型選擇

本文研究私募股權投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司股利政策的影響，采用logistic模型對假設1進行實證檢驗，然后構建多元回歸模型檢驗假設2。由于創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)時期較短，故所有數(shù)據(jù)為混合截面數(shù)據(jù)，為創(chuàng)業(yè)板公司上市當年的年報公布數(shù)據(jù)。

1.對假設1檢驗的模型構建

上市公司是否發(fā)放股利是一個二元選擇問題，因此可使用logistic模型，用以檢驗私募持股對現(xiàn)金股利發(fā)放傾向的影響。該模型是對股利政策實施進行“是”與“否”的判斷或決策，對這類問題進行研究的特點是被解釋變量雖然受到諸多因素影響，但其自身卻是一個只有兩種選擇且不連續(xù)的二分變量，即可以用0和1來表示，故本文建立如下模型：

(1)

顯然，DIV的期望值為DIV=1時的概率值，因此實證模型為：

β2DAi+β3CRi+β4ROEi+β5EPSi+

β6REi+β7CASHi+β8SGi+μ

(2)

其中i表示每個樣本公司，P代表做出某一選擇的概率，1-P則表示獨立事件發(fā)生的概率。

2.對假設2檢驗的模型構建

由于股利分配決策分為兩步：第一步?jīng)Q定是否發(fā)放現(xiàn)金股利，如果要發(fā)放，第二步才決定現(xiàn)金股利發(fā)放金額為多少。對存在私募持股的公司而言，分析私募持股對現(xiàn)金股利支付水平的影響如何，本文采用多元線性回歸模型進行研究，模型如下：

DPSi=C+β0PEDi+β1SIZEi+β2DAi+β3CRi+β4ROEi+

β5EPSi+β6REi+β7CASHi+β8SGi+μ

(3)

式中，C為常數(shù)項，βi為回歸系數(shù)，μ為隨機誤差項。

四 實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表2的匯總情況來看，355家創(chuàng)業(yè)板公司每一年度都保持了較高的現(xiàn)金股利發(fā)放比例，355家公司中有325家實施了現(xiàn)金股利分紅，占比達到了91.3%，與整個滬深主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板公司股利分配水平明顯偏高，而表3描述統(tǒng)計也顯示現(xiàn)金股利分配水平普遍較高，股利分配均值為0.92，平均每股股利為0.26元。表2顯示私募持股在創(chuàng)業(yè)板公司中是比較常見的，從本文統(tǒng)計的前十大股東中私募占比來看，私募持股比例將近過半，而在所有私募持股公司中實施現(xiàn)金股利政策的公司多達93.2%，這與創(chuàng)業(yè)板公司市值偏小、私募參與活躍有關。同時，在所有上市公司中，私募持股比例均值為4.54%，私募持股最大的高達37.45%，是公司的第一大股東?？梢?，私募持股對創(chuàng)業(yè)板公司的股權結構是具有一定程度影響的。

表3中控制變量描述性統(tǒng)計顯示，公司總資產(chǎn)(取自然對數(shù))的樣本數(shù)區(qū)間為2.47～3.77，標準差0.22，數(shù)據(jù)顯示樣本公司總資產(chǎn)普遍偏小，樣本間差距不大；樣本公司償債能力指標顯示，公司資產(chǎn)負債率最大值僅52.55%，均值為14.94%，流動比率均值為11.48，顯然，創(chuàng)業(yè)板公司負債水平普遍較低，流動性較好；盈利能力方面，凈資產(chǎn)收益率及每股收益均為正值，凈資產(chǎn)收益率均值為7.93%，樣本公司平均每股收益為0.82，處于比較高的水平；每股留存收益均值為1.59，顯示公司每股留存較多；貨幣資金充足率均值為58.7%，顯示創(chuàng)業(yè)板公司貨幣資金普遍較為充足；營業(yè)收入增長率為上市當年的數(shù)據(jù)，均值為25.59%，各樣本公司收入增長率波動較大。

表2 現(xiàn)金股利與私募持股占比情況匯總

表3 變量的描述性統(tǒng)計

(二)變量間的相關性檢驗

從表4相關性系數(shù)來看，在10%的顯著水平下，股利支付傾向與凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股留存收益及貨幣資金充足率顯著相關，每股股利與總資產(chǎn)規(guī)模、償債能力、盈利能力、成長性指標都存在相關性，這表明實證檢驗的控制變量選取對被解釋變量具有解釋能力。每股收益與每股現(xiàn)金股利、凈資產(chǎn)收益率、每股留存收益相關系數(shù)較大，模型中不會使用該指標，故下表中沒有列示。同時，由于部分指標不會出現(xiàn)在同一模型中，故不需要考慮其多重共線性問題。

相關性檢驗顯示股利政策指標與私募指標無法通過10%的顯著性檢驗，這可能是由于變量間不存在顯著性影響，或由于顯著性水平的設定及相關性系數(shù)統(tǒng)計的原因?qū)е?，下文將通過回歸方程對股利政策及私募之間關系作進一步分析。

表4 變量間Pearson相關性檢驗

備注：***表示在0.01 水平(雙側)上顯著相關； **表示在0.05水平(雙側)上顯著相關；*表示在0.10 水平(雙側)上顯著相關。

(三)回歸分析

為避免控制變量間的多重共線干擾，本文只選取部分指標進入logistic模型及多元回歸模型進行檢驗。在logistic模型的回歸分析中，選取總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、凈資產(chǎn)收益率、每股留存收益、貨幣資金充足率及營業(yè)收入增長率為控制變量。對假設1的實證結果顯示(表5)，在10%的顯著性水平下，私募持股情況對現(xiàn)金股利支付傾向具有顯著正影響，也即私募持股的上市公司存在更強烈發(fā)放現(xiàn)金股利的傾向。在對控制變量的檢驗結果來看，資產(chǎn)負債率顯示的償債能力對公司發(fā)放股利沒有影響，這與其他研究結論基本吻合，主要由于創(chuàng)業(yè)板公司負債水平一般較低、公司償債能力普遍較強。而本文中營業(yè)收入增長率對公司發(fā)放股利也不具顯著影響，這可能與本文只選取公司上市當年數(shù)據(jù)有關。

在多元回歸模型的估計中，本文遴選了存在私募持股的176家上市公司，研究不同私募持股比例對股利支付水平的影響。故選取了與每股股利相關且不存在多重共線性的私募持股比例、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、流動比率、凈資產(chǎn)收益率、貨幣資金充足率及營業(yè)收入增長率等指標進行實證檢驗。F檢驗值為11.174，修正的R平方0.318，結構顯示模型整體較為顯著，實際檢驗中能解釋因變量30%以上的變化。從模型的參數(shù)估計值及顯著性水平來看，在10%的顯著水平下，私募持股比例對每股股利具有顯著正影響，也即私募持股越高的上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的水平也越高。

表5 實證估計結果列表

備注：表格空白處表示該指標沒有進入模型實證，***表示在0.01 水平上顯著相關； **表示在0.05水平上顯著相關；*表示在0.10 水平上顯著相關。

五 結 論

本文基于創(chuàng)業(yè)板355家上市公司樣本數(shù)據(jù)，通過構建二元logistic模型及多元線性回歸模型，從私募股權投資和公司現(xiàn)金股利政策角度實證檢驗了私募持股與現(xiàn)金股利分配之間的內(nèi)在關聯(lián)性。研究結論表明：

1.私募股權投資對上市公司股利政策存在影響。在當前A股市場中分紅水平普遍較低的現(xiàn)狀下，創(chuàng)業(yè)板公司卻保持了較高比例的現(xiàn)金分紅，雖然存在多方面影響因素，但高比例私募持股的股權結構特征對創(chuàng)業(yè)板公司股利政策的影響卻是不可忽視的。

2.上市公司現(xiàn)金股利支付傾向及支付水平均與私募持股顯著正相關，私募持股比例越大對上市公司分紅的影響越大。這主要由于私募股權投資本身就是為了追逐資本利潤，一旦公司上市成功，私募就會尋求適時退出來進行下一個資本運營方案，這些特性就注定私募持股的公司更偏好發(fā)放現(xiàn)金股利，以達到私募的獲利退出。

3.私募股權投資對上市公司的篩選監(jiān)督及激勵機制是存在的。私募持股有利于發(fā)揮股東對公司股利政策的監(jiān)督效用，較高的私募持股比例有利于優(yōu)化公司股權結構，外部私募機構會監(jiān)督公司決策層積極實施股利政策，對上市公司發(fā)放股利產(chǎn)生積極作用。

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A Study of the Impact of Private Equity on Dividend Policies of Listed Companies——Based on the Experience on GEM

HE Wei

(School of Finance and Statistics,Hunan University, Changsha 410079,China)

Based on the data from 355 listed companies on GEM during the period October 2009 to December 2012, this paper provides an empirical analysis of the relationship between PE and companies’ dividend policy among the GEM listed companies by introducing a logistic model and a multivariate linear regression model.The results suggest that the PE has significant impact on the cash dividend policy.The more the PE shareholding, the more the cash dividend payout.Simultaneously, the PE also works in cash dividend payout level, high shareholding ratio of PE will upgrade cash dividend standard.The conclusion is that PE shareholding can enhance supervision and incentive effects,and also improve listed companies’ cash dividend policy.

private equity; the GEM ;listed companies; cash dividend

2015-01-13

賀 瑋(1985—)，男，山西晉中人，湖南大學金融與統(tǒng)計學院博士研究生.研究方向：資本市場與私募股權.

F830.91

A

1008—1763(2015)03—0085—05