被動(dòng)回購限制性股票的公告效應(yīng)研究——來自A股民營上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

●上海師范大學(xué)商學(xué)院 黃 虹 支亞媛 姚亞偉 楊寶華

一、引言

2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，股改正式啟動(dòng)，同年6月16日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司回購社會(huì)公眾股管理辦法（試行）》的通知，拉開社會(huì)公眾股回購的序幕。2006年初實(shí)施的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》及此后一系列政策法規(guī)的出臺使我國上市公司對于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐越來越多，然而對于我國絕大多數(shù)上市公司而言，股權(quán)激勵(lì)還是一個(gè)全新的制度創(chuàng)新內(nèi)容，從圖1可以看出，自2008年起，股權(quán)激勵(lì)失敗導(dǎo)致A股上市公司被動(dòng)回購的事件逐漸增多，在近三年來顯得尤為突出，激勵(lì)失敗而宣告回購共有57家，在行業(yè)分布上制造業(yè)的公司有40家，信息技術(shù)業(yè)的公司有11家，這兩個(gè)行業(yè)的上市公司數(shù)最多，占比為89.4%，剩下4家則包括建筑業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)和社會(huì)服務(wù)業(yè)的公司，這些公司中民營上市公司54家，占總數(shù)的94.7%，而國有上市公司僅有3家。這在一定程度上反映出我國上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的過程中存在著諸多問題，尤其是民營上市公司。

通過對各家上市公司的回購公告進(jìn)行研究和整理發(fā)現(xiàn)，被動(dòng)回購的原因主要有以下幾種：（1）員工離職：激勵(lì)對象離職屬于公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中規(guī)定的終止的情形，根據(jù)各公司的《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》有關(guān)條款和《授予協(xié)議》，公司董事會(huì)有權(quán)決定回購并注銷離職對象已獲授，但尚未解鎖的全部股權(quán)激勵(lì)股票。（2）公司業(yè)績不達(dá)標(biāo)：股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中通常對給予激勵(lì)對象的限制性股票設(shè)定解鎖條件，而公司的業(yè)績考核則是其主要標(biāo)準(zhǔn)。若公司業(yè)績未達(dá)到期初設(shè)定的考核標(biāo)準(zhǔn)，則已獲授，但未解鎖的限制性股票，應(yīng)予以回購注銷。（3）高管違規(guī)處罰：2008年至今共有兩家公司公告過該類回購原因，一起是高管在大股東違規(guī)占用公司資金事件中負(fù)有一定責(zé)任，因此公司董事會(huì)擬回購該股權(quán)激勵(lì)已行權(quán)但尚未解鎖的全部股份；另外一起是公司在短期內(nèi)連續(xù)發(fā)生多起產(chǎn)品質(zhì)量事故，董事會(huì)決定對負(fù)有領(lǐng)導(dǎo)責(zé)任和直接責(zé)任的相關(guān)激勵(lì)對象的限制性股票不予解鎖并統(tǒng)一回購注銷。

在以往對股票回購的研究中，學(xué)者們熱衷于研究上市公司基于提升自身價(jià)值的目的而公告回購的市場效應(yīng)及其影響因素，且研究普遍發(fā)現(xiàn)市場對公司公告回購的消息反應(yīng)積極，在短期內(nèi)對公司價(jià)值的提升具有積極作用；在對股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的研究中，學(xué)者們也主要是對公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的市場效應(yīng)以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃契約條件的設(shè)計(jì)合理性進(jìn)行討論。

圖1 各年份公告回購的公司數(shù)量分布

隨著實(shí)踐股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司越來越多，激勵(lì)失敗的事件也越來越多，人們對這方面的關(guān)注也逐漸增多，但鮮有學(xué)者對股權(quán)激勵(lì)的限制性股票的回購公告效應(yīng)進(jìn)行過詳細(xì)的探討研究，因此本文著眼于上市公司因股權(quán)激勵(lì)失敗而被動(dòng)回購限制性股票，希望對其公告的市場反應(yīng)以及影響因素進(jìn)行初步探討，對公平利益分配，建立長效激勵(lì)機(jī)制，完善公司治理，提升企業(yè)價(jià)值，做出一定的貢獻(xiàn)。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行簡要回顧，并根據(jù)理論提出研究假設(shè)；第三部分選取樣本、研究變量，以及闡述研究方法；第四部分對進(jìn)行實(shí)證分析；第五部分總結(jié)研究結(jié)論并提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）股票回購公告的市場效應(yīng)假設(shè)。根據(jù)信號傳遞理論，當(dāng)公司管理層認(rèn)為公司價(jià)值被市場低估或者公司的未來發(fā)展較好而未被外部市場認(rèn)同時(shí)，公司將通過股票回購向市場傳遞價(jià)值被低估的信號，認(rèn)為股票回購有助于穩(wěn)定和提升股價(jià)。然而自2006年起上市公司推出為公司人才保留和提升業(yè)績的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以來，雖然日趨流行，但是近年來有多家公司紛紛公告由于各方面的原因激勵(lì)計(jì)劃并未成功實(shí)施，究其原因多為業(yè)績考核不達(dá)標(biāo)或者激勵(lì)對象離職，因此用于員工激勵(lì)計(jì)劃的股份都將被回購，這類事件在2011-2013年間尤為多見，這種被動(dòng)回購對市場而言可能是一個(gè)壞消息，Dedman（2002）和 Murphy（1999）認(rèn)為市場對于高管離職的反應(yīng)是負(fù)面的。

此外，本文還將觀察樣本公司首次發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告的市場效應(yīng)，將其與回購公告的市場效應(yīng)進(jìn)行對比，來綜合考察影響市場反應(yīng)的具體因素。若股權(quán)激勵(lì)公告的市場反應(yīng)消極，則表明市場對激勵(lì)計(jì)劃本身并不看好，宣告回購時(shí)市場的消極反應(yīng)也必然受原激勵(lì)要素的影響；而若股權(quán)激勵(lì)公告的市場反應(yīng)積極，即市場認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)可以降低經(jīng)理人的代理成本，提升企業(yè)價(jià)值，因此激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)投資者會(huì)給予正面的評價(jià)，而回購激勵(lì)股份公告時(shí)市場反應(yīng)為負(fù)，則說明市場反應(yīng)的變化受到多方面因素的共同影響。基于此本文提出：

H1a：限制性股票回購公告發(fā)布之后，受激勵(lì)方案的影響，市場表現(xiàn)出負(fù)向的超常收益。

H1b：限制性股票回購公告發(fā)布之后，受多方面因素的影響，市場表現(xiàn)出負(fù)向的超常收益。

（二）公告效應(yīng)影響因素的假設(shè)

1.離職人數(shù)對市場反應(yīng)的影響。一般而言，任職高管的人都有較強(qiáng)的專業(yè)技能和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)，承擔(dān)著重要責(zé)任。他們的離職是公司人才的損失，會(huì)階段性對公司經(jīng)營管理帶來負(fù)面影響；從信號傳遞的角度而言，也會(huì)向公司內(nèi)部員工和外部投資者傳遞出對公司發(fā)展前景信心不足的信息，給公司造成的影響不可低估，如離職連鎖反應(yīng)，當(dāng)有高管離職時(shí)，其他仍在職的高管會(huì)對比評判自身崗位的價(jià)值是否等同預(yù)期，評判之后隨離職潮而去的可能性加大，這種蜂群效應(yīng)不僅對團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性和建設(shè)非常不利，而且加大了商業(yè)秘密泄露的危險(xiǎn)，高管所掌握的核心技術(shù)資料、財(cái)務(wù)信息和客戶資源等都將不可避免被帶走，而離職的高管越多，該公司信息泄露的風(fēng)險(xiǎn)也越高，市場會(huì)根據(jù)公司團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性來評判其發(fā)展?fàn)顩r。此外，高管一旦離職，企業(yè)可能無法在短時(shí)間內(nèi)找到合適的代替人，而職位空缺會(huì)導(dǎo)致相關(guān)工作的上下銜接出現(xiàn)問題，嚴(yán)重的可能會(huì)導(dǎo)致某些職能部門陷入混亂，影響企業(yè)的正常運(yùn)作，無形中會(huì)增加公司的運(yùn)營成本。國外的一些研究中，Burkart（1997）通過研究得到公司的市場業(yè)績與高管離職顯著負(fù)相關(guān)；Weisbach（1988）和 Faleye（2007）分別發(fā)現(xiàn)公司的會(huì)計(jì)業(yè)績越低，CEO離職的可能性就越高；Gilson（1989）發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境公司的高管離職率比沒有出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境公司更高；國內(nèi)研究中，龔玉池（2001）、朱紅軍（2002）也發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績的低劣是高管離職的重要原因。由此可看出市場上投資者有可能將公司業(yè)績與高管離職掛鉤，進(jìn)而對離職高管所在公司做出消極評價(jià)。因此本文提出：

H2：公司的離職人數(shù)越多，其回購公告發(fā)布之后市場的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈。

2.管理層激勵(lì)力度對市場反應(yīng)的影響。公司發(fā)行的股權(quán)激勵(lì)數(shù)量多寡決定著激勵(lì)力度的大小，代理理論認(rèn)為高管與股東之間存在利益沖突，高管有可能會(huì)犧牲股東的利益來換取自身利益。Rajgopal、Shevlin（2002）贊成管理層持股，他們認(rèn)為根據(jù)利益趨同假說，為了減少高管逐利行為的發(fā)生，給予管理者一定比例的激勵(lì)股份能夠使他們自身利益與股東利益聯(lián)系起來，并為股東利益最大化努力工作。同時(shí)，管理者持股還會(huì)令管理者產(chǎn)生所有者意識，激勵(lì)管理者提高經(jīng)營績效，因此隨著管理層所有權(quán)的上升，偏離價(jià)值最大化的成本會(huì)下降，即管理者持股有助于降低代理成本，從而改善企業(yè)業(yè)績。 Palia、Lichtenberg（1999）的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股克服了管理上的短視行為，從長期來看，管理層高比例持股可以促進(jìn)管理變革、提高生產(chǎn)率，并進(jìn)而提升公司價(jià)值。而認(rèn)同利益背離效應(yīng)的學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)高管獲得的股權(quán)數(shù)量達(dá)到一定比例時(shí)，就會(huì)增加對公司的控制權(quán)，從而利用股權(quán)激勵(lì)為自己謀利，進(jìn)而損害公司業(yè)績。劉浩、孫錚（2009）認(rèn)為如果激勵(lì)對象，特別是管理層控制了股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)和出售價(jià)格，以及擁有了重定價(jià)的談判權(quán)，那么股權(quán)激勵(lì)就可能已經(jīng)淪為了管理層獲取控制權(quán)收益的工具。盛明泉、蔣偉（2011）發(fā)現(xiàn)，對高級管理人員的激勵(lì)強(qiáng)度指標(biāo)和核心員工的激勵(lì)指標(biāo)與多數(shù)公司業(yè)績指標(biāo)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。我國規(guī)范的股權(quán)激勵(lì)措施自2006年以來實(shí)施時(shí)間并不長，激勵(lì)強(qiáng)度不大，管理層暫時(shí)難以通過股權(quán)激勵(lì)獲取控制權(quán)私有利益，因此本文更傾向利益趨同效應(yīng)，認(rèn)為公司對管理層激勵(lì)力度與市場反應(yīng)為正相關(guān)關(guān)系，而且從人力資本角度來說，激勵(lì)比約束更能調(diào)動(dòng)人的主觀能動(dòng)性，即激勵(lì)力度越小，管理層工作積極性就越小，能為公司創(chuàng)造的價(jià)值增值就越少，市場對該公司的投資前景越不抱樂觀態(tài)度。因此本文提出以下假設(shè)：

H3：公司的股權(quán)激勵(lì)力度越小，其回購公告發(fā)布之后市場的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈。

3.離職回購股份占比對市場反應(yīng)的影響。上市公司的股權(quán)激勵(lì)對象通常有兩個(gè)群體，高管和核心技術(shù)骨干，而公告離職對象的一般都是公司高管。在投資者眼中，高管是一個(gè)公司核心的部分，由他們?nèi)嬷鞒止镜娜粘＝?jīng)營管理活動(dòng)，切實(shí)保證目標(biāo)實(shí)現(xiàn)以增加公司價(jià)值，股東利益也會(huì)隨之提高。高管離職而被回購的股份占比越大，一方面可能是離職人數(shù)多而股份累計(jì)總額高的原因，在此情況下基于H1的理論，離職人數(shù)越多市場的負(fù)面反應(yīng)會(huì)越強(qiáng)烈；另一方面可能是由于離職高管原本所持股份就比較多所導(dǎo)致，在這樣的情況下，市場會(huì)認(rèn)為持股比率越高，高管的重要性程度越高，那么投資者一旦觀察到高管離職，且離職的高管在公司的地位越重要，其預(yù)期企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營的風(fēng)險(xiǎn)越大，帶給公司的負(fù)面影響越多。因此本文提出：

H4：離職回購股份占激勵(lì)總額之比越大，其回購公告發(fā)布之后市場的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈。

4.行業(yè)類型對市場反應(yīng)的影響。證券市場中，不同行業(yè)的上市公司所面對的市場結(jié)構(gòu)、所具有的增長能力、與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)度以及所處的行業(yè)生命周期均不相同，從而其經(jīng)營業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)也有很大差異。在對激勵(lì)失敗而宣告回購的公司行業(yè)分布的搜集和整理中發(fā)現(xiàn)主要有兩類行業(yè)，一類是屬于高科技行業(yè)的信息技術(shù)業(yè)公司，還有一類則是傳統(tǒng)行業(yè)中的制造業(yè)公司。一般而言，信息技術(shù)行業(yè)上市公司的成長性較高，對人力資本有很高的需求，特別是掌握先進(jìn)技能和核心技術(shù)的專業(yè)人員，這些人員一旦流失就會(huì)嚴(yán)重影響公司的科技創(chuàng)新和長遠(yuǎn)發(fā)展，而股權(quán)激勵(lì)可以將核心技術(shù)人員的個(gè)人利益與公司的可持續(xù)發(fā)展、股東財(cái)富最大化緊密聯(lián)系，可以提高核心技術(shù)人員的工作積極性和忠誠度，促進(jìn)公司的科技創(chuàng)新和長遠(yuǎn)發(fā)展，因此激勵(lì)失敗可能會(huì)造成信息技術(shù)行業(yè)核心員工的流失，公司所承受的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)更大，業(yè)績波動(dòng)也相對較大。Gomes（2000）也通過研究表明，成長越快的公司，其高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的典型特征意味著面臨的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大。因此提出：

H5：信息技術(shù)業(yè)公司比制造業(yè)公司公告回購市場的負(fù)面反應(yīng)更加強(qiáng)烈。

5.公司規(guī)模對市場反應(yīng)的影響。公司規(guī)模越大，高層管理者控制的資源越多，涉及的經(jīng)營管理問題越復(fù)雜，當(dāng)然監(jiān)管經(jīng)理人員的工作也越復(fù)雜，監(jiān)督成本就會(huì)增加；此外，規(guī)模較大公司的經(jīng)理人員在監(jiān)督不到位的情況下更有機(jī)會(huì)設(shè)計(jì)制定利己的公司發(fā)展和投資方案，從而損害中小股東的利益。也有學(xué)者提出，公司規(guī)模越小，融通和積累資源的能力越弱，降低長期平均成本而獲得成本優(yōu)勢的難度更大，對企業(yè)的長期發(fā)展有不利影響。本文認(rèn)為，在對短期自身利益和長期公司利益的權(quán)衡中，市場投資者會(huì)更傾向于關(guān)注短期自身利益。因此提出：

H6：規(guī)模越大的公司，其公告回購的市場消極反應(yīng)越強(qiáng)烈。

6.盈利能力對市場反應(yīng)的影響。市場投資于企業(yè)的最終目的是為了獲取利潤，利潤的高低直接關(guān)系到投資者的權(quán)益，是投資者最關(guān)心的問題，公司的盈利能力提高，表明了企業(yè)管理者的精明能干，善于利用借入資本，為企業(yè)增加盈利。投資者也可以通過盈利能力的高低來檢查他們的投資收益，此外，盈利能力的高低是企業(yè)管理者經(jīng)營管理工作好壞、效率高低的集中反映，因此也可以借此來評價(jià)企業(yè)管理者的經(jīng)營管理工作。本文利用凈資產(chǎn)收益率和盈利質(zhì)量比率這兩個(gè)指標(biāo)從盈利能力的收益水平和收益結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面來考核市場的反應(yīng)。凈資產(chǎn)收益率反映了股東權(quán)益所獲取的報(bào)酬，股東能夠通過該指標(biāo)直接了解其投入企業(yè)凈資產(chǎn)的獲利水平，該指標(biāo)越高，說明股東的回報(bào)率就越高，股東就越樂意保持原有股份。盈利質(zhì)量比率反映了了企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)所創(chuàng)造的現(xiàn)金流量對凈收益的貢獻(xiàn)，該比率越低，經(jīng)營性收益所占比例越小，利潤越不穩(wěn)定，潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)也就越高。因此本文提出以下假設(shè)：

H7：公司的凈資產(chǎn)收益率越低，其公告回購的市場消極反應(yīng)越強(qiáng)烈。

H8：公司的盈利質(zhì)量比率越低，其公告回購的市場消極反應(yīng)越強(qiáng)烈。

7.股權(quán)集中度對市場反應(yīng)的影響。不同的股權(quán)集中度決定了參與企業(yè)經(jīng)營決策主體的不同，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)比較分散時(shí)，如美國的大部分大型上市公司股權(quán)分散程度都非常高，眾多的股東、獨(dú)立董事、監(jiān)事和管理層都會(huì)參與到企業(yè)的經(jīng)營決策中來，進(jìn)一步完善激勵(lì)機(jī)制，提高了企業(yè)的決策效率，最終就會(huì)提高企業(yè)的各方面的績效水平。當(dāng)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中時(shí)，如中國的多數(shù)上市公司一股獨(dú)大的局面普遍存在，董事會(huì)和經(jīng)理層的主要成員往往由前幾大股東本人或者派出的代表擔(dān)任，對公司具有高度的控制權(quán)，可以左右中小股東的生產(chǎn)經(jīng)營決策，并且通過關(guān)聯(lián)交易等行為來實(shí)現(xiàn)對中小股東利益的侵占，使其在公司制定的決策方案將更加符合其自身利益最大化的需求，當(dāng)大股東與小股東之間的代理問題變得越來越突出時(shí)，對公司的績效就會(huì)產(chǎn)生越來越大的負(fù)向影響。Shleifer、Viahny（1997）就曾指出大股東掠奪中小股東的能力正是降低公司績效的一個(gè)重要原因。白重恩、劉俏、陸洲（2005）在對治理結(jié)構(gòu)與上市公司市場價(jià)值關(guān)系的研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，而且股權(quán)相對分散從而形成較好的制衡對公司價(jià)值有正向作用。因此本文提出：

站在改革開放40年的新起點(diǎn)上，開啟現(xiàn)代化新征程的蘇州，將始終牢記習(xí)近平總書記“像昆山這樣的地方，包括蘇州，現(xiàn)代化應(yīng)該是一個(gè)可以去勾畫的目標(biāo)”的囑托，在扎實(shí)做好全面建成小康社會(huì)各項(xiàng)工作的基礎(chǔ)上，積極探索開啟基本實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化建設(shè)新征程這篇大文章，增強(qiáng)標(biāo)桿意識、豐富標(biāo)桿內(nèi)涵、拿出標(biāo)桿作為，將熔古鑄今的城市特質(zhì)磨礪得更加光彩奪目！□

H9：股權(quán)集中度越高的公司，其公告回購的市場消極反應(yīng)越強(qiáng)烈。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取。本文選取2010年至2013年6月期間因業(yè)績考核不達(dá)標(biāo)而回購激勵(lì)股份的上市公司為研究樣本（見表1）。首先從銳思數(shù)據(jù)庫取得所有公告回購的A股上市公司，然后手工查閱各上市公司的回購公告書整理得到股份回購的目的，進(jìn)而篩選出因業(yè)績考核不達(dá)標(biāo)而進(jìn)行股份回購的上市公司，最終得到39個(gè)回購樣本，涵蓋在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。本文其他數(shù)據(jù)取自銳思數(shù)據(jù)庫和各家公司的股權(quán)激勵(lì)公告、股份回購公告，并通過手工二次檢驗(yàn)，以驗(yàn)證數(shù)據(jù)的真實(shí)和完整，在研究中使用了SPSS、EVIEWS等統(tǒng)計(jì)軟件來處理數(shù)據(jù)。

表1 公告回購限制性股票的樣本公司統(tǒng)計(jì)

（二）研究方法

1.事件研究法。本文將采用事件研究法對股份回購公告的市場效應(yīng)進(jìn)行研究。

首先確定事件日、事件窗和估計(jì)期。以公告當(dāng)日為事件日，若公告日當(dāng)天為非交易日，則以休市后第一個(gè)交易日為事件日，記為t=0。事件窗定為事件日前后5個(gè)交易日共11天，記為[-5，5]。估計(jì)期為事件日前12個(gè)交易日至前131個(gè)交易日共120個(gè)交易日，記為[-131，-12]。

其次計(jì)算各類收益率。先采用市場模型Rit=αi+βiRmt+εit求出估計(jì)期的αi,βi系數(shù)。其中Rit為估計(jì)期內(nèi)第t日的i種股票實(shí)際收益率，Rmt為估計(jì)期內(nèi)第t日的市場收益，εit為估計(jì)殘差。再將事件窗的市場收益Rmt代入市場模型，求得事件窗內(nèi)i種股票的日預(yù)期收益率日超常收益率為然后由i種股票t日超常收益率為ARit計(jì)算所有樣本股票在t日的平均超常收益率為其中n 為樣本總數(shù)。

2.多元回歸模型。基于前文的公告效應(yīng)影響因素的假設(shè)，本節(jié)列出具體的變量定義表（見表2），并建立以下多元回歸模型。

表2 回歸變量定義表

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）公告日的市場反應(yīng)。根據(jù)事件研究方法，以公告日為事件日，計(jì)算得到39個(gè)樣本公司分別在發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告和回購激勵(lì)股份公告的前后5天事件窗內(nèi)的日平均超常收益率AR(t)和累積超常收益率CAR(t)的市場表現(xiàn)，用t檢驗(yàn)的方法來驗(yàn)證事件發(fā)生短期內(nèi)超常收益率是否有顯著變化，具體結(jié)果見表3。

表3 公告日前后5天樣本公司的異常收益率均值和顯著性檢驗(yàn)

從表3所展示的檢驗(yàn)結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)：樣本公司發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告的前兩天，市場已經(jīng)表現(xiàn)出顯著異于0的正向超常收益，在公告日當(dāng)天的異常波動(dòng)尤為顯著，平均AR(t)為0.66424%，在窗口期(-2,4)內(nèi)除了公告后第2個(gè)日的平均AR(t)不顯著外，其余均表現(xiàn)出顯著為正的超常收益，CAR(t)也在-1日之后的表現(xiàn)為正向且顯著異于0的檢驗(yàn)結(jié)果。由此表明上市公司當(dāng)初在發(fā)布股權(quán)激勵(lì)公告時(shí)，市場對此是持積極態(tài)度的。

樣本公司發(fā)布激勵(lì)股份回購公告，從公告日當(dāng)天開始至公告日后第3日，平均AR(t)均為負(fù)值且顯著異于0，在此期間公告日后第1日AR(1)最小為-0.9057%，且在1%的水平下顯著，表現(xiàn)出市場對回購激勵(lì)股份的公告做出消極反應(yīng)。從公告日后第4日開始平均AR(t)恢復(fù)為不顯著，平均CAR(t)從公告日后第1日開始顯著異于0，且呈現(xiàn)下降趨勢。而在窗口期(-5,-1)內(nèi)，除了-2日的平均AR(t)顯著異于0但為正值外，其余均不顯著異于0，即在此期間樣本公司幾乎未獲得超常收益率。因此有理由認(rèn)為，回購離職高管的激勵(lì)股份對公告日及之后的市場負(fù)面反應(yīng)具有很大影響。

以上市場效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果為：股權(quán)激勵(lì)公告的市場反應(yīng)為正、激勵(lì)股份回購公告的市場反應(yīng)為負(fù)。表明回購公告的市場負(fù)面反應(yīng)受到激勵(lì)計(jì)劃本身以及高管離職等多方面因素的影響，因此H1b得到證實(shí)。圖2、圖3描繪了樣本公司的平均AR與平均CAR在事件窗的走勢變化。

從圖3樣本公司在激勵(lì)股份回購公告日前后幾天的市場表現(xiàn)可以看出：公告信息的提前釋放效應(yīng)不明顯，公告前5日至前2日的超額異常收益均為正，公告日前1日的平均AR(t)雖為負(fù)值但很小，且并不顯著異于0，公告前的異常收益整體走勢較好表明市場還未接收回購的利壞消息?；刭徆姘l(fā)布當(dāng)天和后一天的負(fù)向超常收益明顯，市場迅速做出負(fù)面反應(yīng)，但隨著信息的擴(kuò)散，公告后第4日開始超常收益幾乎不存在，市場波動(dòng)逐漸恢復(fù)正常，表明激勵(lì)股份的回購公告在短期內(nèi)對市場反應(yīng)影響顯著，但是會(huì)被市場迅速消化，影響的持續(xù)時(shí)間較短。

圖2 樣本公司公告股權(quán)激勵(lì)的AR與CAR事件窗內(nèi)走勢變化

圖3 樣本公司公告回購的AR與CAR事件窗內(nèi)走勢變化

（二）多元回歸分析

1.統(tǒng)計(jì)性描述。按照已搜集的數(shù)據(jù)，我們列出了各變量的均值、最大值、最小值標(biāo)準(zhǔn)差的描述性統(tǒng)計(jì)變量，具體如表4所示。

從表4的描述性結(jié)果來看，描述市場反應(yīng)的累積超常收益率均值為-1.1732為負(fù)值，表明業(yè)績不達(dá)標(biāo)而公告回購的消息對市場而言普遍是利差消息，其最小值僅為-22.7283%；離職人數(shù)為虛擬變量，均值為0.4359，表明離職人數(shù)多于兩個(gè)的樣本公司較多；行業(yè)類型也是虛擬變量，均值僅為0.2051，表明制造業(yè)的樣本公司占比較大；樣本公司的公司規(guī)模相差并不大但均值偏小，表明激勵(lì)失敗的民營上市公司的規(guī)模偏小。

表4 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

代表公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率的最大值和最小值相差非常大，且其標(biāo)準(zhǔn)差也較大，說明各樣本公司的盈利狀況有顯著不同，但均值為9.8759%接近10%，表明多數(shù)公司的盈利能力還可以，但仍未達(dá)到其所設(shè)定的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)；樣本公司的盈利質(zhì)量比率為0.5171比1小，說明多數(shù)公司的利潤質(zhì)量較低，另一方面也說明其流動(dòng)資金的利用很充分，可以獲得較高的盈利能力，這也佐證了以上ROE普遍較高的情況；股權(quán)集中度的均值為58.4458%處于股權(quán)非常集中的狀態(tài)，而研究樣本的最大值約為89%，最小值僅為19%，說明不同公司的股權(quán)差異情況較大，但據(jù)均值來看，大多數(shù)公司的股權(quán)分布狀態(tài)是相對較集中的；管理層激勵(lì)力度的均值為0.7402%；考核期內(nèi)離職回購股份占激勵(lì)總額的比例最大有25.3731%，但最小為0，均值為3.0665%，分布不均，這和各公司授予激勵(lì)對象的股份份額和離職人數(shù)有關(guān)。

2.相關(guān)性檢驗(yàn)

表5 變量間的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

表5給出了各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。一般認(rèn)為，對樣本中任何兩個(gè)不同解釋變量求相關(guān)系數(shù)，如果相關(guān)系數(shù)的絕對值較大，就可以認(rèn)為這兩個(gè)變量之間高度相關(guān)，存在多重共線性，一般認(rèn)為各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)不超過0.6就可以判斷不存在多重共線性問題，因此，本文以0.6作為判斷各解釋變量之間是否存在多重共線性的標(biāo)準(zhǔn)。從上表可以看出，各解釋變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.6，因此可以認(rèn)為各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

3.多元回歸結(jié)果。如表6所示，模型1、2、3是將解釋變量離職人數(shù)（單人離職還是群體離職）、激勵(lì)力度、離職回購比例單獨(dú)放入模型對檢驗(yàn)其對市場反應(yīng)的影響。

模型1中離職人數(shù)對市場反應(yīng)具有顯著的負(fù)向影響，表明離職人數(shù)越多，市場的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈，在樣本公司中表現(xiàn)為群體離職的回購公告比單人離職所引起的市場負(fù)面反應(yīng)更為強(qiáng)烈，這與H2一致。

模型2中激勵(lì)力度的符號為負(fù)且顯著，說明公司對高管的激勵(lì)力度越大，市場的負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈，這與H3不一致。一方面，市場上的投資者可能認(rèn)為管理層持有一部分股份，股權(quán)激勵(lì)能發(fā)揮積極作用，但當(dāng)激勵(lì)力度達(dá)到一定程度時(shí)，如果管理層持有更多的股權(quán)就會(huì)使他們受外界約束的程度大大減弱，導(dǎo)致如過度投資、過度消費(fèi)等道德風(fēng)險(xiǎn)或逆向選擇等代理問題，可能會(huì)偏離企業(yè)價(jià)值的最大化目標(biāo)，或損害其他中小股東的權(quán)益。另外，激勵(lì)力度越大也可能暗示出高管人員的權(quán)力越大，其對公司治理的影響力（包括決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)以及執(zhí)行權(quán)）也就越大，會(huì)使高管的股權(quán)激勵(lì)偏離最優(yōu)狀態(tài)，成為最新的代理問題。另一方面，也有可能是公司的大股東借此拉攏親信，造成激勵(lì)的不公平，損害了其他擁有同等能力或者更優(yōu)秀的員工的積極性，無法發(fā)揮他們應(yīng)有的作用，最終導(dǎo)致了業(yè)績指標(biāo)不達(dá)標(biāo)。投資者基于以上考慮，就會(huì)認(rèn)為這些公司對管理層的激勵(lì)力度已經(jīng)過大，并且力度越強(qiáng)，越有損于公司業(yè)績以及股東利益，因此紛紛拋售股票，表現(xiàn)出更為強(qiáng)烈的負(fù)面反應(yīng)。模型3中離職回購比例與市場反應(yīng)在10%的顯著性水平下負(fù)相關(guān)，說明離職回購比例越高，市場反應(yīng)越消極，H4得到證實(shí)。模型4、5、6是將三個(gè)解釋變量兩兩組合放入模型中，觀察變量對市場反應(yīng)的解釋力度是否有所加強(qiáng)。模型4中離職人數(shù)和激勵(lì)力度同時(shí)進(jìn)入回歸模型，模型的擬合度雖然優(yōu)于之前的單個(gè)解釋變量方程，但是兩變量對市場反應(yīng)影響的顯著性都稍有降低；同樣的，模型6中激勵(lì)力度影響系數(shù)的顯著性幾乎沒有變化，但是離職回購比例對市場反應(yīng)的影響減小；模型5中同時(shí)考察離職人數(shù)和離職回購比例對超常收益的影響，離職和回購的指標(biāo)對市場的負(fù)面影響比單獨(dú)考察時(shí)更顯著，表明高管離職行為對市場反應(yīng)具有非常顯著的影響，投資者對離職信息的消化能力更強(qiáng)，反應(yīng)也更加強(qiáng)烈。

最后將所有變量都放入模型7中進(jìn)行回歸，得到的擬合優(yōu)度最高，主要解釋變量系數(shù)的符號分布與之前單獨(dú)檢驗(yàn)時(shí)相同，但是顯著性明顯提高，相比之下能對回購公告的超常收益的變化能做出最為有力的解釋。因此，本文選用所有變量完整進(jìn)入的模型7來進(jìn)行解釋。

在模型7中，行業(yè)類型與市場反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，表明和制造業(yè)公司相比，信息技術(shù)業(yè)公司的風(fēng)險(xiǎn)性更大，對于公告的市場反應(yīng)更加消極，這與H5一致。公司規(guī)模與市場反應(yīng)為負(fù)相關(guān)關(guān)系，但不顯著，與H6不一致，這可能與樣本民營上市公司的資產(chǎn)規(guī)模相差不大有關(guān)。在公司盈利能力的指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率對市場反應(yīng)的影響為正，但也不顯著，H7沒有得到證實(shí)；而盈利質(zhì)量比率與市場反應(yīng)為顯著正相關(guān)關(guān)系，與H8一致，在一定程度上表明市場更注重上市公司的利潤質(zhì)量。在公司治理指標(biāo)方面，股權(quán)集中度與市場反應(yīng)負(fù)相關(guān)，但不顯著，H9無法得到證實(shí)，這可能與樣本民營上市公司的股權(quán)集中度普遍都比較高有關(guān)，從上文的描述性統(tǒng)計(jì)中也可以發(fā)現(xiàn)樣本公司的股權(quán)集中度均值為58.4458%超過了50%，民營上市公司的大股東對公司的控制力非常強(qiáng)。

表6 多元回歸分析結(jié)果

五、結(jié)論與政策啟示

本文以近三年發(fā)布回購限制性股票的民營上市公司為樣本，對公告的市場反應(yīng)及其影響因素進(jìn)行考察。研究發(fā)現(xiàn)，市場普遍對此類公告持消極態(tài)度，且離職人數(shù)越多、對管理層激勵(lì)力度越大、離職回購股份的比例越大所引起的市場負(fù)面反應(yīng)越強(qiáng)烈，同時(shí)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高、盈利質(zhì)量比率越差也對市場造成更大的負(fù)面影響。

股權(quán)激勵(lì)被作為一種有效的中長期薪酬契約被市場各方寄予厚望，但基于資本市場的經(jīng)理人市場不完善所產(chǎn)生的“經(jīng)理人行為”、“激勵(lì)過高”、“管理權(quán)力”等擔(dān)心，似乎又使一些上市公司的股權(quán)激勵(lì)實(shí)施陷入困境。從本文的研究來看，上市公司在利用股權(quán)激勵(lì)來減少代理成本、糾正經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為以提高公司業(yè)績的同時(shí)，也要注重對經(jīng)理人的教育和培訓(xùn)，全面提高管理者的素質(zhì)，防范其私人行為對公司造成的不利影響。此外，還要更加完善股權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)，把激勵(lì)力度控制在合理范圍內(nèi)，避免激勵(lì)強(qiáng)度的不均衡，給市場造成負(fù)面影響。

建立完善的激勵(lì)約束機(jī)制是解決公司委托代理問題的關(guān)鍵。股權(quán)激勵(lì)作為一種長效機(jī)制，是降低代理成本，實(shí)現(xiàn)利益相關(guān)者共贏的重要手段，但其效應(yīng)近年來卻受到質(zhì)疑。特別是金融危機(jī)的爆發(fā)，證明了如果激勵(lì)契約設(shè)計(jì)的不合理和缺少應(yīng)有的約束條件，那么股權(quán)激勵(lì)就可能被異化，成為委托代理問題產(chǎn)生的根源。所以，應(yīng)該到了重新審視股權(quán)激勵(lì)契約的合理性，探尋其實(shí)現(xiàn)路徑的時(shí)候了。

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