企業(yè)投融資關(guān)系問題綜述

摘 要：從現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)理論發(fā)展來看，投資和融資是公司內(nèi)部資金運(yùn)動(dòng)的兩個(gè)重要組成部分，投融資決策是公司財(cái)務(wù)決策的兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的部分，這也就決定了公司的融資選擇必然會(huì)對(duì)其投資決策產(chǎn)生影響：一方面，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，必須考慮到自身的融資能力；另一方面，由于資金使用的有償性，企業(yè)的融資行為又要求企業(yè)應(yīng)以投資需求為依據(jù)。本文將對(duì)學(xué)術(shù)界對(duì)投融資關(guān)系的現(xiàn)有研究進(jìn)行梳理，為以后投融資關(guān)系的研究提供思路，也將指導(dǎo)企業(yè)的投融資決策。

關(guān)鍵詞：投資決策；債務(wù)融資；股權(quán)融資

一、引言

企業(yè)是一個(gè)以追求價(jià)值最大化為基本目標(biāo)的經(jīng)濟(jì)組織，制約企業(yè)做大做強(qiáng)的因素有很多，其中資金因素很大程度上影響了企業(yè)的發(fā)展。企業(yè)要獲得最大的價(jià)值，就是要把有限的資金運(yùn)用到對(duì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最為有利的投資項(xiàng)目中去，并且選擇成本最低的融資渠道。因此，投融資問題成為企業(yè)不得不認(rèn)真考慮的方面：其一，企業(yè)必須按照自己的能力進(jìn)行投融資決策，量力而行。其二，由于企業(yè)投資收益必須能夠補(bǔ)償融資帶來的債務(wù)，所以企業(yè)的融資決策必須建立在投資決策的基礎(chǔ)上。本文將對(duì)近年關(guān)于投融資關(guān)系問題研究的成果進(jìn)行梳理，作為今后深入研究和指導(dǎo)企業(yè)投融資行為的參考。

二、企業(yè)投融資概念的界定

投資指的是特定經(jīng)濟(jì)主體為了在未來可預(yù)見的時(shí)期內(nèi)獲得收益或是資金增值，在一定時(shí)期內(nèi)向一定領(lǐng)域投放足夠數(shù)額的資金或?qū)嵨锏呢泿诺葍r(jià)物的經(jīng)濟(jì)行為。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理中，投資按時(shí)間可劃分為長(zhǎng)期投資和短期投資；按投資方式可以分為實(shí)務(wù)投資、資本投資和證券投資。

融資是企業(yè)獲得資金的重要來源。企業(yè)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況，現(xiàn)金流狀況，以及未來發(fā)展方向和投資決策，采用一系列的分析方法進(jìn)行定量分析，并比較各種融資渠道的優(yōu)劣。繼而得出使企業(yè)效益達(dá)到最大的融資途徑，以保障企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。公司籌集資金的動(dòng)機(jī)應(yīng)該遵循一定的原則，通過一定的渠道和一定的方式去進(jìn)行。按時(shí)間可將融資劃分為長(zhǎng)期融資和短期融資。企業(yè)長(zhǎng)期資本融資的方式主要有兩類，包括長(zhǎng)期負(fù)債和所有者權(quán)益。

三、融資約束與企業(yè)投資

由于企業(yè)的投資行為受到融入資金的影響，融資約束條件下企業(yè)如何投資，一直是學(xué)者研究的重點(diǎn)，并且產(chǎn)生了不同的觀點(diǎn)。這是由于對(duì)于融資約束的界定方法，樣本的約束程度、指標(biāo)的定義等的不同，其研究結(jié)論也不盡相同。

國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究主要集中在企業(yè)資金的敏感性、融資約束、投融資的關(guān)系方面，產(chǎn)生一系列的研究成果。大多數(shù)學(xué)者在融資約束對(duì)企業(yè)投資的影響方面的研究的結(jié)論是一致的，即由于融資約束的存在，企業(yè)的投資行為受到限制，印象了企業(yè)的投資效率。李延喜、連玉君、程建等（2007）以權(quán)衡理論為基礎(chǔ)，研究融資約束條件下的公司投資行為。李延喜對(duì)滬深上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，證明了資本支出受到融資約束的影響，影響企業(yè)使用資金的效率。

同時(shí)，學(xué)者也考慮多種影響兩者關(guān)系的因素，對(duì)受不同因素影響下的兩者關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。鄭江淮（2001）在研究中考慮了公司實(shí)際控制主體的因素，對(duì)滬深股市不同實(shí)際控制主體的上市公司的投融資關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明，國(guó)家控股的比重與受融資約束程度成正比例關(guān)系，這是因?yàn)閲?guó)家控股比重高的公司，投資行為更具有行政性，外部債權(quán)方所要求的回報(bào)更大，融資約束更高。何青、王沖（2005）在研究中引入競(jìng)爭(zhēng)性因素，對(duì)面臨不同競(jìng)爭(zhēng)壓力的公司的融資約束程度進(jìn)行分析，研究表明，企業(yè)面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力直接影響公司的借貸能力，外界對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)壓力大的公司呈謹(jǐn)慎態(tài)度，進(jìn)而使公司難以獲得更多的資金，融資約束大。全林、姜秀珍（2004）對(duì)上市公司以公司規(guī)模作為區(qū)分研究，研究認(rèn)為小公司更容易受到現(xiàn)金流量的限制，受到的融資約束更大，投資行為更缺乏效率。

同時(shí)，投融資雙方的信息不對(duì)稱也是影響投融資關(guān)系的重要因素之一。信息不對(duì)稱的水平直接影響企業(yè)的投融資行為，不對(duì)稱水平越高，公司受到的融資約束就越大，公司的投資—現(xiàn)金流敏感性也就越高。

龔光明從宏觀經(jīng)濟(jì)角度對(duì)2004年-2011年上市公司進(jìn)行研究，研究認(rèn)為國(guó)家執(zhí)行的貨幣政策也是影響公司投融資行為的重要因素。貨幣政策直接影響公司獲取資金和進(jìn)行投資的能力，貨幣政策對(duì)公司投資行為的影響呈正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)，企業(yè)面臨的融資約束程度越大，受貨幣政策的影響越大。

四、負(fù)債融資與投資的關(guān)系

代理理論是研究負(fù)債與投資關(guān)系的理論基礎(chǔ)。一方面，負(fù)債增加會(huì)減輕股東的代理成本，降低股東風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，負(fù)債增加也會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人與股東之間的矛盾加劇，影響公司的決策行為。由于債權(quán)人和股東矛盾的存在，學(xué)者試圖尋找一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，盡可能平衡雙發(fā)矛盾，以達(dá)到雙方利益的最大化，實(shí)證方面主要圍繞負(fù)債融資對(duì)企業(yè)投資支出行為和規(guī)模展開，同時(shí)，由于債務(wù)融資可能會(huì)導(dǎo)致投資過度、投資不足、抑制過度投資等結(jié)果，現(xiàn)有的研究并不是孤立地研究其可能導(dǎo)致的單一結(jié)果，而是在考慮了多重影響因素后的綜合性研究。

國(guó)內(nèi)學(xué)者借鑒國(guó)外的研究成果，基于我國(guó)的國(guó)情，對(duì)雙方關(guān)系進(jìn)行大量的實(shí)證研究，產(chǎn)生一系列的理論成果。姜建軍對(duì)滬深230家制造業(yè)上市公司1999年-2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究負(fù)債融資與企業(yè)投資的關(guān)系，通過實(shí)證證實(shí)了雙方的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這種關(guān)系僅存在與投資機(jī)會(huì)不足的企業(yè)中。羅琦和張標(biāo)（2013）研究也發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資導(dǎo)致高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)公司的股東與債權(quán)人代理沖突，而減少了低成長(zhǎng)公司的管理者與股東代理沖突，因而債務(wù)融資對(duì)公司價(jià)值影響是雙向的，并取決于投資機(jī)會(huì)的多少。童盼和陸正飛（2005）對(duì)負(fù)債融資的作用進(jìn)行研究，研究認(rèn)為，負(fù)債融資可以有效限制管理者的投資行為，進(jìn)而使管理者更加理性的投資，降低過度投資。

基于我國(guó)的實(shí)際情況，一些學(xué)者在考慮了國(guó)有股權(quán)比例的基礎(chǔ)上，對(duì)負(fù)債融資與投資的關(guān)系進(jìn)行深入的實(shí)證研究。李勝楠對(duì)滬深股市上市公司為樣本，區(qū)分不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)2000年-2005年的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究表明，國(guó)有股權(quán)比例越高，越不容易受到融資約束的影響，也不會(huì)影響公司的投資效率。這是因?yàn)?，公司能力有?guó)家作為特殊保障，更不容易受到外界融資約束的影響。

馬娜基于創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行研究，創(chuàng)業(yè)板上市公司以中小企業(yè)為主，該類公司為追求利益最大化更容易進(jìn)行過度投資，進(jìn)而使公司的資金需求加劇，外部融資額增量，負(fù)債比率提高。而負(fù)債比率的提高，又因?yàn)榇沓杀締栴}對(duì)企業(yè)投資行為進(jìn)行控制，促進(jìn)公司投資效率的提高。即過度投資于負(fù)債融資之間是相互影響的關(guān)系。

五、股權(quán)融資與企業(yè)投資

投資和融資是公司進(jìn)行資本運(yùn)作的重要途徑，同時(shí)也是公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)的兩個(gè)部分，這就決定了公司不能割裂兩者的關(guān)系，應(yīng)該在公司資金決策中綜合考慮兩者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的影響。

股權(quán)融資在資金使用和資本成本方面比債務(wù)融資更具有優(yōu)勢(shì)，因此上市公司在進(jìn)行融資時(shí)更傾向于股權(quán)融資。這就導(dǎo)致上市公司的資源配置效率下降，出現(xiàn)非效率的投資決策行為。袁國(guó)良（1999）的研究就很好證明這一說法，他的研究表明由于股權(quán)融資比債務(wù)融資擁有更多的優(yōu)勢(shì)，上市公司更傾向于通過股權(quán)融資來獲得資金支持，這樣就無限擴(kuò)大了公司獲取資金的能力，也在一定程度上支持了公司的過度投資行為。潘敏和金巖（2003）以信息不對(duì)稱為前提研究企業(yè)的投融資行為，研究認(rèn)為由于新舊股東對(duì)于公司的信息所能獲得的能力不同，新股東更多的受到限制，在投資時(shí)所獲得的收益也就越少，不同股東的目標(biāo)差異也就越大，更容易促進(jìn)企業(yè)不必要的投融資行為，導(dǎo)致企業(yè)投融資效率低下。戴璐（2008）的研究基于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特殊背景，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的制度背景導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)不用過多的考慮企業(yè)的償債壓力，能夠最大限度地從外界獲得資金，而對(duì)其的監(jiān)管相對(duì)缺乏。這樣，上市公司在進(jìn)行投融資時(shí)更多地考慮了自己的利益，而忽視資金的使用效率和償還壓力，導(dǎo)致企業(yè)進(jìn)行瘋狂的投融資行為。雖然這種行為在一定程度上滿足了公司的擴(kuò)張需求和增加了股東財(cái)富，但同樣也損害了廣大債權(quán)人、中小股東和社會(huì)公眾的利益。因此，學(xué)者對(duì)于公司投融資行為的研究趨于得到統(tǒng)一的結(jié)論，即企業(yè)進(jìn)行更多的投融資行為不僅沒有提高企業(yè)的資金的使用效率，相反卻限制了企業(yè)投資行為。

對(duì)于投融資關(guān)系的研究，本文分別從融資約束、債務(wù)融資、股權(quán)融資對(duì)企業(yè)投資的角度去梳理國(guó)內(nèi)已有的研究成果。由此看出，國(guó)外的研究成果相對(duì)比較全面，既有完善的理論研究，又有相應(yīng)的實(shí)證研究進(jìn)行證實(shí)，而我國(guó)開展投融資研究成果較晚，并且主要是建立在國(guó)外研究成果的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)具體情況進(jìn)行的實(shí)證研究，其理論研究突破型不大。并且我國(guó)的研究主要集中在企業(yè)融資對(duì)投資的單方向影響之上，投資對(duì)融資的影響研究較少。這也為今后的研究提供了一個(gè)角度。

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作者簡(jiǎn)介：王巨功（1991- ），男，漢族，河南焦作市人，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，天津商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)，研究方向：財(cái)務(wù)與成本管理