貨幣政策中介目標(biāo)選擇的實證分析

摘 要：本文利用SVAR模型，采用中國2000年第一季度至2014年第四季度國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費價格指數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量、金融機構(gòu)貸款余額和銀行間同業(yè)拆借七天利率的季度數(shù)據(jù)，得出不同貨幣中介目標(biāo)沖擊對產(chǎn)出水平、價格水平波動的具體效應(yīng)。研究結(jié)果表明，如果將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，政府利用貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的行為將具有更好的效果。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；SVAR模型

一、引言

貨幣政策是政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟的兩種重要手段之一，但是根據(jù)貨幣政策傳導(dǎo)機制理論，任何貨幣政策工具不能直接作用于實際經(jīng)濟活動，而是需要借助中介目標(biāo)發(fā)揮作用。選擇何種貨幣政策中介目標(biāo)還將很大程度上制約貨幣政策工具的運用及其效果，因此談?wù)撠泿耪咧薪槟繕?biāo)的選擇是非常重要的。

關(guān)于中央銀行選擇貨幣政策中間目標(biāo)的基本標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)濟學(xué)家們基本上是觀點一致的。但在具體選取變量作為中介目標(biāo)，卻有著不同的觀點，主要的是：一是以利率為中介目標(biāo)——凱恩斯主義者的理論；二以貨幣供給量為中介目標(biāo)——弗里德曼的理論。

在相關(guān)問題的研究中，許多研究比較分析了貨幣供應(yīng)量、利率和信貸規(guī)模等中介目標(biāo)的有效性的問題。劉明志（2006）利用實證分析了利率和廣義貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。余永定（2011）對廣義貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性進行實證研究。張麗莉、李秀敏（2014）通過實證研究利率、廣義貨幣供應(yīng)量與信貸規(guī)模三者作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性。通過比較分析，多數(shù)研究認為隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，貨幣供應(yīng)量作為中國貨幣政策中介目標(biāo)對貨幣政策發(fā)揮作用的作用日益降低，應(yīng)該考慮將利率作為我國新的貨幣政策中介目標(biāo)。

二、研究方法與數(shù)據(jù)處理

1.模型選擇

本文中選用SVAR模型，因為SVAR模型可以用于多變量時間序列系統(tǒng)的預(yù)測，也可以明確變量之間的滯后關(guān)系和當(dāng)期關(guān)系。

一個代表性的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（p）為

寫成滯后算子形式。如果矩陣C（L）是可逆的，則其無窮階形式：。因為，所以，其對于任意的t均是成立的。

式中：

本文中構(gòu)建的是包含利率，廣義貨幣供應(yīng)量，信貸規(guī)模，居民消費價格指數(shù)和國內(nèi)生產(chǎn)總值在內(nèi)的5個變量的模型。

2.變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文在數(shù)據(jù)處理上，數(shù)據(jù)序列選取我國區(qū)間為2000年至2014年的季度數(shù)據(jù)，共60個樣本點。其中，貨幣政策最終目標(biāo)產(chǎn)出方面的指標(biāo)為GDP，GDP直接是季度數(shù)據(jù)，由于貨幣政策效果的分析是實際GDP，因此需將其變成實際GDP，而實際GDP具有明顯的季節(jié)性波動，為了需要消除季節(jié)性因素，本文選擇Census X12來消除季節(jié)性波動。價格水平指標(biāo)選取的是月度環(huán)比CPI，為了保證數(shù)據(jù)的可比性，本文選擇2000年第1季度的CPI作為基期（=100），對月度的環(huán)比數(shù)據(jù)進行定基處理。為了消除序列可能存在的異方差和變量單位的影響，分別對國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP，廣義貨幣供給M2，利率R、人民幣貸款余額LOAN和居民消費價格指數(shù)CPI的時間序列進行對數(shù)化處理。

三、實證結(jié)果分析

上表是分別是利率、貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模對國內(nèi)生產(chǎn)總值波動以及居民價格消費指數(shù)波動的方差分解結(jié)果。一方面，不考慮國內(nèi)生產(chǎn)總值自身貢獻率及居民消費價格指數(shù)對GDP的貢獻率，利率、貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模分別對GDP波動的方差貢獻率約為19%、16%和10%。利率對GDP波動的方差貢獻程度最高，且在第3期達到最大的方差貢獻率19.82%。貨幣供應(yīng)量對GDP波動的方差貢獻在開始階段的方差貢獻較小，但是第3期開始方差貢獻逐漸增大，信貸規(guī)模對GDP波動的方差貢獻相對最小。這說明對GDP造成的效應(yīng)作用程度最大的是利率沖擊，其次是貨幣供應(yīng)量的沖擊，信貸規(guī)模最小。另一方面，不考慮CPI自身貢獻率及國內(nèi)生產(chǎn)總值對CPI的貢獻率，利率、貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模分別對CPI波動的方差貢獻率約為16%、10%和11%。利率對GDP波動的方差貢獻最高，且在第3期達到最大的方差貢獻率16.99%。貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模對GDP波動的方差貢獻在開始階段對GDP的方差貢獻較小，但是分別在第2期和第4期開始方差貢獻逐漸增大。這說明利率沖擊對造成的CPI效應(yīng)作用程度最大，信貸規(guī)模其次，貨幣供應(yīng)量沖擊對CPI造成的效應(yīng)作用程度最小。

四、結(jié)論

本文利用SVAR模型實證分析得出的結(jié)論如下：利率對國內(nèi)生產(chǎn)總值、居民消費價格指數(shù)的造成影響反應(yīng)最快，程度最大，貨幣供應(yīng)量次之，信貸規(guī)模的效應(yīng)最小，而且選用貨幣供應(yīng)量的反應(yīng)速度較慢，存在明顯的時滯。說明如果人民銀行將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，人民銀行使用貨幣政策調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的行為將具有更好的效果。利率的方差貢獻率最大，表明調(diào)節(jié)利率比貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模對經(jīng)濟增長和物價水平的變動造成的影響更大，與貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模等數(shù)量型中介目標(biāo)相比，利率為代表的價格型中介目標(biāo)對經(jīng)濟增長和物價水平等貨幣政策的最終目標(biāo)的作用更強。

綜上所述，相比于貨幣供應(yīng)量和信貸規(guī)模對經(jīng)濟增長和物價水平的影響，利率對調(diào)節(jié)經(jīng)濟增長和物價水平的作用反應(yīng)更迅速、效果更強，更有利于實現(xiàn)人民銀行貨幣政策的最終目標(biāo)——實現(xiàn)經(jīng)濟增長和穩(wěn)定物價。所以，人民銀行應(yīng)考慮把利率作為新的貨幣政策中間目標(biāo)變量逐步代替貨幣供應(yīng)量的作用。但是，考慮到我國的實際情況，利率并沒有完全的市場化，因此在繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的同時需要進一步推進利率市場化改革、金融工具的發(fā)展和金融市場的進一步成熟，使得利率能夠更好的、更有效的發(fā)揮作為貨幣政策中介目標(biāo)的作用。

參考文獻：

[1]劉明志.貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性[J].金融研究，2006，（1）.

[2]余永定.社會融資總量與貨幣政策的中間目標(biāo)[J].國際金融研究，2011，（9）.

[3]張麗莉，李秀敏.基于不同中介目標(biāo)的中國貨幣政策效應(yīng)比較研究[J].東北師大學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2014，（6）.

作者簡介：侯維然（1988.08- ），男，安徽省蕪湖市人，研究生，國民經(jīng)濟學(xué)專業(yè)