任澤平：舊模式已永遠落幕

中國未來如果做得好，我們未來20年有一個新的中速增長平臺。做得不好，就會像拉美一樣掉下去。這是中國未來的兩種前途。

步入緩慢探底期

我在去年5月，辭去公職，加盟國泰君安。我?guī)ьI我的團隊在去年非常堅定地看多中國A股市場。我們在7月提出大牛市，8月提出5000點不是夢，9月提出對熊市的最后一戰(zhàn)。那一輪牛市的邏輯是什么？我起過三個名字：改革牛、轉型牛、水牛，再加上杠桿牛。這是那一輪牛市的邏輯，我們從基本面看到政策、資金的表現(xiàn)。

大約在今年的5月，我們開始對A股變得謹慎。我們提出海拔已高風大慢走。為什么我們在5月，包括在6月變得謹慎了？因為我們認為邏輯在被弱化，甚至被破壞。核心的改革牛邏輯，在5月已經(jīng)被弱化了。而杠桿牛，基本被破壞了。所以說，從6月以后，我們看到了很多機構推薦了A股的各種各樣抄底組合，但是在6月15日到8月26日，我們沒有推薦過任何抄底組合，本人也休假去了。5000點的時候，當市場一片高估10000點的時候，我沒有上調(diào)市場點位，現(xiàn)在來看，保住了市場“晚節(jié)”。

我休假回來8月25日，當時央行“雙降”，研究所開始討論對后市的看法，無非就是多空。當時市場上的看法大多還非常的悲觀。我休假回來，首次調(diào)整觀點，在8月25日開始看反彈。然后，9月，包括10月，我們又重新堅定地看多A股，我們提出叫鳳凰涅槃，浴火重生。熊市已經(jīng)結束了，所以我們在10月，用了一些帶有荷爾蒙的詞匯：干，繼續(xù)干，不要停。

站在現(xiàn)在的時點，可能大家比較關心往后的情況。中國的經(jīng)濟政策及資本市場的表現(xiàn)，我先講觀點，隨后展開一下邏輯。

對經(jīng)濟而言，中國現(xiàn)在最大的宏觀背景叫增速換擋和結構調(diào)整。我們處在哪個時點？我們處在增速換擋的從快速下滑期進入一個緩慢探底期。中國經(jīng)濟可能已經(jīng)相當大程度上接近了底部，我們看一下市場性的指標，包括房地產(chǎn)投資、出口、庫存，可能增速已經(jīng)接近底部。未來中國經(jīng)濟可能會是“L”型，我們估計時間會是3到5年。

這中間發(fā)生的很多故事，將會超出在座各位的想像。我本人為了研究增速換擋，我看過幾十本相關的經(jīng)濟史書。經(jīng)濟是L型，但經(jīng)濟結構內(nèi)部將發(fā)生劇變。而且中國的政策和改革需要積極地應對。對于短期的經(jīng)濟形勢，我們傾向于四季度會短期走穩(wěn)，中期是L型，經(jīng)濟有一定的下行壓力。對于政策，現(xiàn)在我們走到這個時點，在政策的層面怎么應對這些挑戰(zhàn)？我們已經(jīng)達成了一些共識。

如何從“認識到位”到“執(zhí)行到位”，這里面可能要有一個政治的決斷。我們經(jīng)常說改革紅利，坦率地告訴各位，改革沒有三年的陣痛不可能有改革的紅利。那么，表面上是增速換擋，實際上是結構調(diào)整和動力升級.根本上是中國需要做出制度性的深層次變革。所以我們今天的論壇題目叫“變革機遇預見未來”，這個題目起得非常好，這是這個時代所呼喚的。

對于大類資產(chǎn)，我認為現(xiàn)在的時間和未來幾年，是我們進行股權投資的黃金時期，是進行播種的重要時點。對于二級市場，我們可能要修正一下我們的觀點，前期我們堅定地看多，現(xiàn)在在我們的前面有一個密集的成交區(qū)，1月可能有一個大股東的減持。如果我們要突破新的平臺，我認為要有兩個催化劑。第一，要有增量資金的入市，沒有增量資金，大票你是打不動的，只能存量博弈，做結構性行情。第二，增量資金的入市，一定有相當大程度的重磅利好。比如某些領域改革的落地，才可以把人心驅(qū)動進入這個市場。

未來大家密切要留意兩件事：第一，20萬億元理財，會否，以及以何種形式進入這個市場？第二，會有哪些重磅改革的落地，來推動市場情緒及風險偏好的上升？這是突破這個平臺以及風格變盤很重要的兩個配合性條件。這是我們對于股票市場的看法。

對于債市，方向還要看多，但是我認為債券的牛市已經(jīng)進入下半場，空間是有限的。而到后面，波動會加大。對于大類資產(chǎn)的第三類，股市債市房市，我們認為未來十年，一二線城市房市再漲一倍，三四線城市漲不動，房地產(chǎn)投資零增長。

中國未來的兩種前途

近期，美元可能在重啟第二輪強勢周期，大宗商品可能會繼續(xù)底部盤整。會盤多少年？至少再盤兩三年。如果你想抄底大宗商品，你要做好2到3年在底部趴著的準備。當然，現(xiàn)在非常便宜。稍微展開一下我們的看法，所謂的宏觀形勢無非是兩個，一個是我們所處的大的時代背景。二是我們的經(jīng)濟形式。

我最近一年提出一個“轉型宏觀”的概念，最近發(fā)生很多新的變化，無論是在經(jīng)濟還是在我們研判資本市場的時候，我們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的邏輯框架、周期的宏觀，以及投資時鐘的邏輯都失效了，沒有人觀察中國的周期，如果中國有周期，就是經(jīng)濟一路向下。大家說，很多邏輯都失效了。

我認為不是失效了，而是有很多新的情況發(fā)生了變化，需要投資者、經(jīng)濟學家、分析師及早做出調(diào)整。比如說，從去年到現(xiàn)在，A股市場有很多新的變化需要投資者去留意。一是共識的快速達成，自媒體的時代。二是行情擠壓式的發(fā)展。三是資本賬戶的開放。四是新興的交易工具層出不窮，五是帶杠桿。所有的一切都需要我們積極應對。我想講一下，經(jīng)濟層面我們所需要看到的經(jīng)濟變化。

德國、日本、韓國、中國臺灣，分別在60、70、80、90年代增速換擋，驅(qū)動力基本類似。我們也正處在一個增速換擋的時點，高增長的時代已經(jīng)一去不復返了。中國未來如果做得好，我們未來20年有一個新的中速增長平臺。做得不好，就會像拉美一樣掉下去。這是中國未來的兩種前途。

我們再來看，增速換擋的兩個典型事實，在中國這幾年快速的出現(xiàn)。中國過去為什么高增長？核心是人和制度。我們通過改革開放，建立一個好的制度，釋放了13億人創(chuàng)造財富的活力。

我們國運好，過去30多年，在鄧、朱時代，我們啟動了兩輪改革，目前我們正在重啟第三輪改革。大家記得1978年中國的城鎮(zhèn)化率18.3%，當時號稱10億人口8億農(nóng)民，當時農(nóng)村有大量廉價勞動力，蓄水池。我們發(fā)展現(xiàn)代工業(yè)的過程中，我們把農(nóng)民變成產(chǎn)業(yè)工人，只需要給農(nóng)民工生存工資就夠了。

過去二三十年，中國的農(nóng)民工工資基本不漲。過去高增長的原因，就是因為我們有大量廉價勞動力。1962到1976年是中國的主流人群，是中國人口出生高峰。這個主流人群決定了過去整個中國經(jīng)濟增長的特點，以及我們的結構特點。1962到1976年，人口出生高峰之后，隨后我們出現(xiàn)了人口斷崖，因為計劃生育?，F(xiàn)在中國的主流人群是38歲到53歲，中國還有最后7年的機會窗口期，從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動的轉變。

如果我們做成了，中國將創(chuàng)造第二個奇跡，會比前面第一個奇跡還要大，我們將成為世界第一大經(jīng)濟體。13.7億的一個國家，躋身發(fā)達國家的俱樂部。但如果我們做不成，坦率地說，7年后我們將出現(xiàn)人口斷崖，下場會很慘。

2003、2008年，劉易斯的兩個拐點出現(xiàn)。2012年勞動年齡人口數(shù)量逐年減少。我們的出口，從過去20%的增長，降到現(xiàn)在的個位數(shù)。

第二個中國增速換擋的典型事實，來自于房地產(chǎn)長周期拐點的出現(xiàn)。房地產(chǎn)，實際上也是人口周期。20到50歲的人買房子，20到35歲首次置業(yè)，35到50歲改善性置業(yè)。過去我們?yōu)槭裁床粩嗟卣{(diào)整房地產(chǎn)市場，但中國的房價仍一路上漲？因為買房人群在不斷地增加，這是基本供求決定的。未來是什么？2014年中國的置業(yè)人群開始出現(xiàn)凈減少。

未來，你怎么刺激房地產(chǎn)這個時代都結束了。所以，我們可以看到，從2014年，房地產(chǎn)投資由過去20%的增長降到現(xiàn)在的0增長。現(xiàn)在最需要研究的就是人口周期拐點出現(xiàn)后的房地產(chǎn)是什么樣的特點。我問大家一個問題，人，繼續(xù)向大城市遷移？還是回歸中小城鎮(zhèn)？是的，向大城鎮(zhèn)遷移。

我們做了10多個經(jīng)濟體的研究，人口紅利結束之后，人繼續(xù)往大城市遷移。無論是美國、日本還是其它經(jīng)濟體都是一樣的。有才華的年輕人，財富凈值人士，將天然選擇到大城市當中，因為只有大城市才可以給年輕人實現(xiàn)夢想的舞臺，只有大城市，才可以為財富凈值人士提供優(yōu)質(zhì)的公共資源。

所以人繼續(xù)往大城市當中去，我們可以看到，當人繼續(xù)往大城市遷移的時候，一線房地產(chǎn)有銷量沒土地，表現(xiàn)為價格的上漲和地王的再現(xiàn)。三四線城市沒有銷量，土地和庫存高企。

我對中國的房地產(chǎn)做過一個預測，未來10年一線房價再漲一倍，三四線漲不動，房地產(chǎn)投資零增長。一線和核心二線只有10多個，三四線有幾百個，它們占房地產(chǎn)投資的80%。三四線城市持續(xù)去庫存，我們再怎么刺激房地產(chǎn)都不可能回到依賴房地產(chǎn)穩(wěn)增長的時代。如果說你把三四線沒有人的城市的房地產(chǎn)都能刺激起來，你要放多少水啊？不一定是好事。

去年，我為大牛市貼標簽的時候，有一篇文章叫“當前中國經(jīng)濟與資本市場類似1996到2001年：改革牛”。

那是市場上首次提出改革牛，1992到1996年中國經(jīng)濟快速下滑，97到10年中國經(jīng)濟七上八下，但是這段期間A股出現(xiàn)兩輪牛市，都是分母驅(qū)動的。雖然經(jīng)濟增長沒有任何的表現(xiàn)，但是我們的政策、經(jīng)濟結構發(fā)生了劇變。1.4萬億剝離、國企抓大放小、商品房改革、加入WTO，都是那時候做出來的，開啟了黃金十年。中國這一波調(diào)整，從2010年到現(xiàn)在，GDP增速從12%到現(xiàn)在的6.9%，降了一半。

未來，中國經(jīng)濟已經(jīng)非常接近中長期的底部了，想要起來是很難的。想起來，必須要有通過改革的放活，新興產(chǎn)業(yè)的崛起，這需要一個過程。中國未來可能會有一個L型的走勢，至少三到五年。

這個過程中，我們的政策和經(jīng)濟結構需要做出積極的應對。坦率地告訴各位，我比一般人對中國經(jīng)濟轉型成功抱有更大的信心，中國和拉美不一樣，拉美的經(jīng)濟體號稱也是“金磚國家”，但實際上就是賣資源的。拉美的GDP，很多到了負增長，但是中國還有5%-7%的增長，我們有龐大的工人隊伍和企業(yè)家隊伍、企業(yè)家精神，而且我們采取的是出口導向型的戰(zhàn)略，我們的企業(yè)一開始就是全球競爭的。

這個關鍵的時點，只要我們的戰(zhàn)略和改革不要犯方向性的錯誤，我認為中國轉型成功將是大概率事件。我們可以看到，轉型成功的這幾個經(jīng)濟體，日本、韓國、中國臺灣、新加坡、中國香港都有借鑒意義。

他們的制度、文化等等都和我們相近，核心是我們這幾年要積極地應對，不要犯方向性的錯誤?，F(xiàn)在中國人均GDP7800美元，1.2萬美元是發(fā)達國家的門檻值。我們現(xiàn)在是世界第二大經(jīng)濟體，如果我們能夠通過成功地重啟中國第三輪改革，未來20年不需要高增長，5%到6%就夠了。我們用5到7年，中國躋身發(fā)達國家的行列，成為第一大經(jīng)濟體。在座諸位的財富，將分享中國第二個奇跡。

美國是3.2億人，日本1.3億人，中國有13.7億人，全球是72億人。如果中國可以跨越中等收入陷井，邁向發(fā)達國家行列，這是什么概念？是時隔500年，中國重回世界之巔。中國30年一個大周期，10年一個重周期，3年一個短周期，現(xiàn)在的時點是30年大周期的拐點，將是一個非常激動人心的時刻。舊的增長模式，將會永遠落幕，我們?nèi)绻軌蛲ㄟ^改革和放活，我們將開啟一個新的時代，奠定未來30年繁榮的制度基礎。這是我們對中國經(jīng)濟的一個看法。

“改革牛2.0”的邏輯

面對這樣的經(jīng)濟形式和政策挑戰(zhàn)，我們?nèi)绾螒獙?？最近習近平總書記在十一次中央財?jīng)領導小組會議上講要加強供給側的改革。這是什么概念？宏觀分供給和需求。需求是消費投資出口，對應的宏觀調(diào)控的政策是財政貨幣。供給是資本、勞動、技術、人口，對應的政策是改革。過去這些年，坦率地講，公共政策部門、市場上的經(jīng)濟學家，包括一些企業(yè)家，曾經(jīng)在2009年的大拐點上犯過方向性的錯誤。我們認為這次只是周期性的或者外需不足的調(diào)整，所以我們試圖通過刺激、維持舊的增長模式。但事后我們發(fā)現(xiàn)，這都是錯的，中國所面臨的是一個大的拐點，是人口紅利的結束。

我們要從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉變，要由重化工業(yè)向高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)進行升級。而這一切的一切，有賴于中國重啟新一輪的改革，也就是供給側的改革。我認為習近平總書記的講話非常提振人心。

但是從“認識到位”到“執(zhí)行到位”有一個過程，中國未來的出路，顯然不是維持舊的增長模式，在于供給側的改革，釋放新的紅利。但是改什么？用什么衡量改革的成??？一個改革是否符合時代的潮流？在我看來，改革只有一個標準，就是效率。所有能夠提升資源配置效率的改革都是好的改革。所有不效率的改革都不叫改革，叫倒退，都是打著改革旗號的倒退。怎么提升效率？就是破舊立新，把不效率的破掉，有效率的發(fā)展起來。

破舊：90年代末紡織國有企業(yè)破不掉。怎么辦？上行政手段破掉。沖擊銀行不良資產(chǎn)，當時9.2萬億元的GDP，剝離1.4萬億元的不良資產(chǎn)，這是政治家的魄力。沖擊就業(yè)，買斷工齡。我們用了三四年的陣痛才迎來2000年后的黃金時期。

立新：國企抓大放小，原來的人不行了，換一幫人干。商品房改革，2001年加入WTO。2001年加入WT0的時候很多利益集團游說，不能加入WTO，我們紡織、家電都不如人家，如果我們加入進去，狼來了，我們的產(chǎn)業(yè)基礎將被破壞。當時我們的政治家做了決斷，大方向是對的，進去，結果是什么？

2000年以來，我們的紡織、家電等，打遍天下無敵手。我認為改革最大的阻力就來自內(nèi)部，來自既得利益?，F(xiàn)在，我們中國需要做什么樣的改革？破舊，現(xiàn)在就是炸鋼鐵爐子?，F(xiàn)在鋼鐵嚴重過剩，房地產(chǎn)時代一去不復返。但是地方政府、商業(yè)銀行不讓企業(yè)破產(chǎn)，這都是計劃經(jīng)濟的闌尾炎，必須要割掉。重化工業(yè)破掉，沖擊銀行不良資產(chǎn)，沒有別的辦法，債務貨幣化。

早一點做決斷，反而代價小。沖擊就業(yè)不怕，放開服務業(yè)。中國未來產(chǎn)業(yè)升級將往服務業(yè)升級。如果說過去30年的成功是制造業(yè)開放的成功，中國未來30年的成功，將是服務業(yè)開放的成功。

WTO核心是貨幣貿(mào)易的開放，BIT、TPP的核心是服務業(yè)貿(mào)易的開放。我們經(jīng)常說“道路自信、制度自信、理論自信”，我以為最大的自信就是開放。你敢和別人對決，敢和別人競爭，相信中國的企業(yè)家。不開放就不自信，不開放就是自卑，我覺得邏輯很簡單。既然大方向是對的，現(xiàn)在又是一個需要做決斷的時候。這是我們對于改革的看法。

對于大類資產(chǎn)，所有的市場人士都在討論“資產(chǎn)荒”。過去30年，從來沒有討論過這個問題。為什么？資產(chǎn)荒說白了就是錢多資產(chǎn)少。改革開放初期我們?nèi)卞X缺資本，勞動力剩余。過去30年，我們年均GDP增長10%，我們的資本獲得了高額回報。在座的各位如果過去幾十年你的年化回報率低于1 0%，你肯定跑輸了。

但為什么現(xiàn)在出現(xiàn)了資產(chǎn)荒？核心的原因是在于舊的增長模式退潮。過去我們依靠銀行主導的融資體系債權融資，但舊的增長模式退潮了，債權可以給你提供的資產(chǎn)回報率下降了。未來中國要發(fā)展高端制造業(yè)和現(xiàn)代服務業(yè)，這些都是什么產(chǎn)業(yè)？這些都是高技術、高風險、輕資產(chǎn)，沒有抵押物的。它要依靠多層次的資本市場提供支撐。所以說，表現(xiàn)為堰塞湖或者資產(chǎn)荒，深層次的其實是中國金融結構與經(jīng)濟結構升級不匹配，或者形成了一個制約的原因。

而這一切的一切，有賴于我們發(fā)展多層次資本市場，依靠股權融資的崛起。但是大家不要忘了，銀行主導的金融體系和資本市場主導的金融體系，對于法制、公開、透明、公平、公正，對制度環(huán)境的依賴，比前者更強。我們有沒有這樣的勇氣來為我們的資本市場創(chuàng)造這樣一個資本環(huán)境？

所以，現(xiàn)在的時點，是進行股權投資的黃金時期，是在座的各位進行播種的黃金時期，因為這是時代的潮流。是產(chǎn)業(yè)升級的方向，是我們改革的方向。

對于二級市場，我們在之前堅定地看多，站在現(xiàn)在的時點，我們認為需要有兩個條件才可以進行新的突破。

一是有增量資金的入市，把密集的成交區(qū)進行消化突破。二是重磅利好才能吸收、吸引增量資金入市。大家未來核心兩件事，20萬億元的理財，以什么樣的方式何時進入市場？二是我們的改革如何落地攻堅，這一定是政治經(jīng)濟學。

我最近提出一個“改革牛2.0”的邏輯，大致預計會在明年中期出現(xiàn)。對于債市我們方向性地看多，但是債市可能正在進入牛市下半場，空間有限。對于美元，我們認為在重啟第二輪的強勢周期，大宗商品我們認為是底部盤整。

四個風險

一是12月美聯(lián)儲加息預期。但我認為這不是主要的風險，市場可能會對這個信號鈍化，因為已經(jīng)有一年了。二是新興市場的風險。三是國內(nèi)基本面，明年的剛性兌付壓力比今年可能要大一些。第四是政策的不確定性。

最后我想強調(diào)，我們處在一個大的轉折點上，舊的模式、舊的經(jīng)濟已經(jīng)落幕了，未來將會是高端制造業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)新興經(jīng)濟崛起的時代，對應的是股權融資崛起的時代，更深層次地講，是我們需要通過供給側的改革，放活中國新的增長動力。鳳凰涅槃，浴火重生。