風(fēng)險投資中聯(lián)合投資對階段投資的替代效應(yīng)
——基于Cox比例風(fēng)險模型的實證研究

楊敏利， 魏曉， 黨興華， 王鳳

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054；2.中國人民銀行 延安市中心支行，陜西 延安 716000)

風(fēng)險投資中聯(lián)合投資對階段投資的替代效應(yīng)
——基于Cox比例風(fēng)險模型的實證研究

楊敏利1， 魏曉1， 黨興華1， 王鳳2

(1.西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054；2.中國人民銀行 延安市中心支行，陜西 延安 716000)

聯(lián)合投資與階段投資都是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)常用的重要投資策略，實踐中前者是否對后者具有替代關(guān)系？本文以2000—2008年間首次接受風(fēng)險投資的991家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的1616輪投資為樣本，使用Cox比例風(fēng)險模型。研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，本輪投資與下輪投資之間間隔的時間更長；聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量增加時，本輪投資與下輪投資之間間隔的時間會延長；當(dāng)投資對象是初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，或者是高科技行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，上述效應(yīng)更加明顯。這一研究結(jié)論表明，在聯(lián)合投資時風(fēng)險投資家采用階段投資獲取信息和監(jiān)督創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的密集程度下降。

風(fēng)險投資； 聯(lián)合投資； 階段投資； Cox比例風(fēng)險模型

由于聯(lián)合投資與階段投資在風(fēng)險投資實踐中的普遍性和重要性，二者歷來都是風(fēng)險投資領(lǐng)域的研究熱點。在聯(lián)合投資領(lǐng)域，不同時期出現(xiàn)的經(jīng)典文獻(xiàn)眾多，比如Lerner[1]、Sorenson和Stuart[2]、Brander等[3]、Wright和Lockett[4]、Hochberg等[5]、Tian等[6]。在階段投資領(lǐng)域，重要學(xué)術(shù)期刊上刊出的經(jīng)典論文也不在少數(shù)，比如Gompers[7]、Cornelli和Yosha[8]、Wang和Zhou[9]、Tian[10]等。然而，很少有文獻(xiàn)直接探討二者之間的關(guān)系。

論文認(rèn)為，聯(lián)合投資與階段投資的某些功能是可以相互替代的。首先，作為組織間網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)的一種形式，聯(lián)合投資的一個基本功能便是信息獲取[4,11]。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險企業(yè)之間由于存在信息不對成的問題而對雙方間合作關(guān)系會產(chǎn)生一定影響[12]。通過聯(lián)合投資，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以獲取到更多有關(guān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)品質(zhì)的信息，從而降低了風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱。而階段投資作為一種間接監(jiān)督機(jī)制，首要功能便是緩解因風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱而導(dǎo)致的代理成本[7,13-15]。因此，通過聯(lián)合投資，由于風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱程度下降，階段投資這種間接監(jiān)督機(jī)制所發(fā)揮的效用也就隨之下降。其次，聯(lián)合投資的另一個重要功能是通過不同風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供的“第二者意見”(second opinion)來降低所投創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性[1,5]，而階段投資則可以通過對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重新評估來實現(xiàn)相同目的[9]。因此，當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，由于所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性程度下降，階段投資降低投資風(fēng)險的作用也就弱化了。

正如哈佛大學(xué)教授Gompers[7]所言，不考慮階段投資的成本，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會采取連續(xù)投資的策略。然而，事實上，階段投資在為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)帶來收益的同時，也會帶來相應(yīng)成本。由于存在如談判和契約成本[16]、導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)家把短期目標(biāo)而非長期價值創(chuàng)造作為首要目標(biāo)[8]、阻礙創(chuàng)業(yè)企業(yè)實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)[10]、導(dǎo)致部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展初期資金投入不足[9]等成本，可以預(yù)期，在聯(lián)合投資時風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會降低對階段投資的依賴程度。此外，由于聯(lián)合投資對階段投資的功能替代主要集中于降低信息不對稱與降低不確定性，而聯(lián)合投資與階段投資的功能又都不局限于這兩個方面。因此，可以進(jìn)一步預(yù)期，當(dāng)風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱程度以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性程度越高時，聯(lián)合投資對階段投資的替代作用越明顯；反之，當(dāng)風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱程度以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性程度下降時，聯(lián)合投資對階段投資的替代作用也隨著下降。簡而言之，本文提出如下兩個理論命題：

命題a 聯(lián)合投資對階段投資具有替代作用；

命題b 風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱程度以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性程度對這一替代作用有顯著影響。

以清科數(shù)據(jù)庫2000—2008年間首次接受風(fēng)險投資的991家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的1616輪投資為樣本，本文的經(jīng)驗檢驗結(jié)果支持上述理論命題。

1 數(shù)據(jù)與變量

目前國內(nèi)風(fēng)險投資領(lǐng)域只有清科和CV Source這兩個大型商業(yè)數(shù)據(jù)庫可以提供較為可靠的大樣本數(shù)據(jù)，論文僅以成立時間更久、使用更為廣泛的清科數(shù)據(jù)庫作為數(shù)據(jù)源搜集論文所需的數(shù)據(jù)。具體而言，由于風(fēng)險投資周期一般為3～7年，因此論文以2000—2008年間首次接受風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)為樣本，可以保證至少5年的時間跨度(2009—2013年)來觀察樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)接受首次投資后的后續(xù)融資情況。剔除數(shù)據(jù)缺失之后，論文總共搜集到991家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的1616輪投資數(shù)據(jù)作為樣本。

論文的被解釋變量階段投資的測量方法與此不同。從投資輪次的視角，已有研究主要使用相鄰兩輪投資之間的間隔時間來刻畫階段投資[10,13,17]，相鄰兩輪投資之間間隔的時間越短，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)監(jiān)督和評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的頻度更高，更加密集。從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的視角，已有研究主要使用風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)向創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的總輪次來刻畫階段投資[7,10]，投資輪次越多，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)監(jiān)督和評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的次數(shù)更多。由于論文主旨在于從投資輪次視角展開研究，因此使用本輪投資與下輪投資之間間隔的月數(shù)來刻畫階段投資。論文中的樣本創(chuàng)業(yè)企業(yè)可以分為兩類：第一類是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)已通過IPO或并購從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出，第二類是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)尚未從創(chuàng)業(yè)企業(yè)退出。對于第一類創(chuàng)業(yè)企業(yè)，可以完整地觀測到各投資輪次之間間隔的時間。但是，對于第二類創(chuàng)業(yè)企業(yè)，最后一輪投資至下一輪投資之間間隔的時間并不能觀測到。對于這一特殊情形，論文采用已有相關(guān)研究中的常用做法，對間隔時間做右截取(right censoring)處理，截取日期為2013年底。

對于解釋變量聯(lián)合投資，論文采用兩種方法刻畫。第一種，如果某輪投資中投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機(jī)構(gòu)數(shù)量超過1個，則定義該輪投資為聯(lián)合投資，取值為1；如果某輪投資中投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機(jī)構(gòu)僅為1個，則定義該輪投資為單獨投資，取值為0。第二種為某輪投資中聯(lián)合投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的機(jī)構(gòu)數(shù)量。除了聯(lián)合投資外，論文還使用另外兩個解釋變量，第一個是創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段，第二個是創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)。由于清科數(shù)據(jù)庫把創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段分為初創(chuàng)期、擴(kuò)張期、成熟期三類，論文采用如下定義方法創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段：如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)期，取值為1，其它情況取值為0。此外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)采用如下定義方法：如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于高科技行業(yè)，取值為1，其它情況取值為0。

論文引人四種類型的控制變量。

第一類控制變量為風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的特征。具體包括風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的年齡(從成立至投資時的年數(shù))、累計投資輪次和累計IPO數(shù)。這三個指標(biāo)可以看作是對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗與聲譽的測量。投資經(jīng)驗豐富的機(jī)構(gòu)更有可能選擇到高品質(zhì)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為投資對象，也更有能力對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督[18]，而聲譽所具有的認(rèn)證功能可以降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)家機(jī)會主義行為的動機(jī)[19]。當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)單獨投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，論文直接使用上述變量。當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，由于主要是由主投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和管理[4,20]，因此論文使用主投機(jī)構(gòu)的上述特征來代替其它投資者的特征。論文采用文獻(xiàn)中常用的方法判定主投資機(jī)構(gòu)[5,20]：投資金額最多(或股權(quán)比例最大)。后文中刻畫風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)特征的控制變量采用同樣的思路，即聯(lián)合投資時所刻畫的是主風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的特征。

第二類控制變量為交易特征，包括兩個變量，一是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資額。投資額增大會增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)的可用資金，延長相鄰輪次之間的間隔時間。二是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)是否處于同一個省份。當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于同一省份時，風(fēng)險投資家直接監(jiān)督創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的成本下降，因而對階段投資這種間接監(jiān)督機(jī)制的依賴程度也就隨著下降[10]。

第三類控制變量用來刻畫創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征，具體使用創(chuàng)業(yè)企業(yè)的年齡(從成立至接受投資時的年數(shù))這一變量。成立時間短的創(chuàng)業(yè)企業(yè)不確定性程度更高，風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱程度也更嚴(yán)重，因而風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資于成立時間短的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，會縮短相鄰兩輪投資之間間隔的時間。

第四類控制變量是創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)特征。借鑒Gompers[7]和Tian[10]的研究方法，論文使用三個指標(biāo)來刻畫創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)特征：行業(yè)平均市賬比(market-to-book ratio)、行業(yè)平均研發(fā)支出比率(industry R&D/assets ratio)、行業(yè)平均有形資產(chǎn)比率(industry asset tangibility ratio)。第一個比率是指行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)市賬比的平均值，第二個比率是行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)研發(fā)支出占總資產(chǎn)比率的平均值，第三個比率是行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率的平均值。具體計算時，由于清科數(shù)據(jù)庫并未提供創(chuàng)業(yè)企業(yè)的研發(fā)支出、總資產(chǎn)、有形資產(chǎn)等所需數(shù)據(jù)，因而無法直接使用清科數(shù)據(jù)庫來計算著三個指標(biāo)。而且，由于清科數(shù)據(jù)庫的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)與通用的行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)存在差異，也不能使用其它數(shù)據(jù)庫直接計算。論文按照如下思路計算：首先，使用瑞思數(shù)據(jù)庫2000—2012年的相關(guān)數(shù)據(jù)計算出上述三個指標(biāo)。其后，把清科數(shù)據(jù)庫劃分的行業(yè)歸入到瑞思數(shù)據(jù)庫劃分的行業(yè)。最后，使用瑞思數(shù)據(jù)庫計算出的三個行業(yè)比率來刻畫創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)特征。

2 經(jīng)驗檢驗

論文的經(jīng)驗檢驗包括三個部分，第一部分檢驗聯(lián)合投資對階段投資的替代作用，第二部分檢驗創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段在聯(lián)合投資與階段投資關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，第三部分檢驗創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)在聯(lián)合投資與階段投資關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。由于論文中的被解釋變量是具有截取(censoring)性質(zhì)的期限類數(shù)據(jù)，經(jīng)驗檢驗使用Cox比例風(fēng)險模型(Cox proportional hazard model)。Cox模型是半?yún)?shù)模型，不需要對總體分布做出任何假設(shè)，相比于指數(shù)期限模型、Weibull模型等參數(shù)模型而言具有更強的適用性，因而使用非常廣泛。在Cox模型中，因變量是風(fēng)險率。如果某個自變量的系數(shù)為正，表明這個變量對風(fēng)險率有正向影響，變量數(shù)值越大，風(fēng)險率越大，期望期限越短；如果某個自變量的系數(shù)為負(fù)，情況相反。

表1給出了第一部分檢驗的回歸結(jié)果。在控制了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)特征、交易特征、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處行業(yè)特征之后，論文在模型1和模型2中分別引人聯(lián)合投資和聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量兩個變量來檢驗聯(lián)合投資對階段投資的影響。模型1的回歸結(jié)果表明，聯(lián)合投資在0.01的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著的負(fù)向影響，說明當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，本輪投資與下輪投資之間間隔的期望時間更長。模型2的回歸結(jié)果表明，聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量在0.05的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著的負(fù)向影響，說明聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)增多時，本輪投資與下輪投資之間間隔的期望時間會延長。上述回歸結(jié)果支持論文的理論命題，表明在聯(lián)合投資時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通過階段投資來監(jiān)督和評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的密集程度下降。

模型1和模型2中控制變量的回歸結(jié)果基本類似。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的年齡和累計投資輪次分別在0.1和0.05的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著的負(fù)向影響，表明成立時間久和累計投資輪次多的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會降低階段投資的頻率。對于這一檢驗結(jié)果，一個合理的解釋是，成立時間久和投資經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)有能力通過其它成本更低的方式來緩解代理成本并降低創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性。

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資額在0.1的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著的負(fù)向影響，表明投資金額多的輪次距下輪投資間隔的期望時間更久。

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)同處一個省份時，兩輪相鄰?fù)顿Y之間間隔的時間更長。這一檢驗結(jié)果支持Tian[10]的研究結(jié)論，意味著在本地投資時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)具有的信息優(yōu)勢和直接監(jiān)督成本下降可以減少對階段投資的依賴程度。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的年齡在0.1的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著的負(fù)向影響，表明投資于成立時間久的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性程度下降，風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱程度也低，因而本輪投資與下輪投資之間間隔的期望時間更長。

行業(yè)平均有形資產(chǎn)比率在0.05的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著的負(fù)向影響，表明投資于行業(yè)有形資產(chǎn)比率高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，相鄰兩輪投資之間間隔的時間更長。這一結(jié)論支持Gompers[7]的理論觀點，表明風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資于行業(yè)有形資產(chǎn)比率低的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時代理成本高，需要提高階段投資的頻度來增強對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的監(jiān)督。

注：***、**、*對應(yīng)的顯著性水平分別為0.01、 0.05、 0.1。

表2給出了第二部分檢驗的回歸結(jié)果。在模型3中，論文在模型1的基礎(chǔ)上加入了創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)期、以及聯(lián)合投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)期的乘積項，以檢驗創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段在聯(lián)合投資與階段投資關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。其回歸結(jié)果可以看出，聯(lián)合投資依舊在0.01的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著負(fù)向影響，而聯(lián)合投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)期的乘積項在0.05的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著的負(fù)向影響，表明當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資處于初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，聯(lián)合投資對階段投資的替代作用更加明顯。

在模型4中，論文在模型2的基礎(chǔ)上加入了創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)期、以及聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)期的乘積項。其回歸結(jié)果可以看出，聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量依舊在0.05的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著負(fù)向影響，而聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)期的乘積項在0.05的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著的負(fù)向影響，這一回歸結(jié)果強化了模型3的結(jié)果。

模型3和模型4的結(jié)果支持論文提出的理論命題：投資初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，由于風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱程度以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性程度更高，聯(lián)合投資對階段投資的替代作用更明顯。此外，模型3和模型4的回歸結(jié)果均表明，投資初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，相鄰兩輪投資之間間隔的時間更短，而其它控制變量的回歸結(jié)果與表1的結(jié)果基本類似，不再贅述。

注：***、**、*對應(yīng)的顯著性水平分別為0.01、 0.05、 0.1。

表3給出了第三部分檢驗的回歸結(jié)果。在模型5中，論文在模型1的基礎(chǔ)上加入了創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于高科技行業(yè)、以及聯(lián)合投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于高科技行業(yè)的乘積項，以檢驗創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的行業(yè)在聯(lián)合投資與階段投資關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用。其回歸結(jié)果可以看出，聯(lián)合投資依舊在0.01的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著負(fù)向影響，而聯(lián)合投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于高科技行業(yè)的乘積項在0.05的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著的負(fù)向影響，表明當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資高科技行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，聯(lián)合投資對階段投資的替代作用更加明顯。

在模型6中，論文在模型2的基礎(chǔ)上加入了創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于高科技行業(yè)、以及聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于高科技行業(yè)的乘積項。其回歸結(jié)果可以看出，聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量依舊在0.05的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著負(fù)向影響，而聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于高科技行業(yè)的乘積項在0.05的顯著性水平下對風(fēng)險率有顯著的負(fù)向影響，這一檢驗結(jié)果進(jìn)一步印證了模型5的回歸結(jié)果。

模型5和模型6的檢驗結(jié)果支持論文的理論命題：投資高科技行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，由于風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱程度以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性程度更高，聯(lián)合投資對階段投資的替代作用更明顯。

此外，模型5和模型6的回歸結(jié)果均表明，投資高科技行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，相鄰兩輪投資之間間隔的時間更短，而其它控制變量的回歸結(jié)果與表1、表2的結(jié)果基本類似。

注：***、**、*對應(yīng)的顯著性水平分別為0.01、 0.05、 0.1。

3 穩(wěn)健性檢驗

論文進(jìn)一步從以下三個方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗。

1) 樣本拆分。與國外的風(fēng)險投資實踐類似，我國的風(fēng)險投資也呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域聚集性，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要集聚于京津地區(qū)、長三角地區(qū)和珠三角地區(qū)。為剔除區(qū)域差異可能對研究結(jié)論帶來的影響，論文進(jìn)一步把樣本從區(qū)域角度劃分為京津地區(qū)、長三角地區(qū)、珠三角地區(qū)和其它地區(qū)四大類，并重復(fù)了正文中的回歸檢驗。

2) 剔除樣本中的離群值。論文的樣本中有部分離群值，比如樣本中的馬應(yīng)龍醫(yī)藥集團(tuán)最早成立于1582年，首次接受風(fēng)險投資的時間為2002年。論文測量馬應(yīng)龍醫(yī)藥集團(tuán)的年齡竟然是420，論文剔除了類似的離群值，并重復(fù)了上述檢驗。

3) 重新選擇回歸模型。

雖然Cox模型在經(jīng)驗研究中使用廣泛，但具體到論文的研究情境，這種模型設(shè)定方法未必一定是最準(zhǔn)確的，有可能會存在偏誤。為此，論文進(jìn)一步使用指數(shù)模型和Weibull模型重復(fù)了正文中的相關(guān)回歸。以上穩(wěn)健性檢驗均對回歸結(jié)果產(chǎn)生了影響，然而基本結(jié)論不變。為節(jié)約篇幅，回歸結(jié)果沒有在正文中報告出來。

4 結(jié)論與討論

本文以清科數(shù)據(jù)庫2000—2008年間首次接受風(fēng)險投資的991家為樣本，檢驗了上述理論命題。結(jié)果表明： ①當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，本輪投資與下輪投資之間間隔的時間更長; ②當(dāng)聯(lián)合投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)數(shù)量增加時，本輪投資與下輪投資之間的間隔時間會延長; ③當(dāng)投資對象是初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，或者是高科技行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，上述效應(yīng)更加明顯。

這些檢驗結(jié)果支持論文提出的理論命題，說明當(dāng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，風(fēng)險投資家采用階段投資獲取信息和監(jiān)督創(chuàng)業(yè)企業(yè)的密集程度下降，即聯(lián)合投資替代了階段投資的部分功能。而且，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于初創(chuàng)期或高科技行業(yè)時，由于風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱程度以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性程度更高，上述替代作用更加明顯。

本文的研究結(jié)論對風(fēng)險投資實踐具有一定的指導(dǎo)意義，結(jié)合已有研究對階段投資策略的使用效果存在截然不同的分歧[7，13，21]，本文提出如下建議：在聯(lián)合投資方式下，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以通過減少階段投資的使用頻率以減少由此產(chǎn)生的代理成本[16]；此外，在風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)投資于初創(chuàng)期或高科技行業(yè)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)時，建議采用聯(lián)合投資與階段投資策略相結(jié)合的投資方式。

論文研究有兩方面的理論貢獻(xiàn)。首先，已有研究從多個角度研究了聯(lián)合投資的功能[4,7,11-15]，論文的研究則表明，聯(lián)合投資所具有的信息優(yōu)勢和“第二者”意見可以部分代替階段投資的間接監(jiān)督功能，這是論文最大的理論貢獻(xiàn)。其次，由于階段投資是一種成本很高的監(jiān)督手段，學(xué)者們從不同角度研究了風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在何種情境下使用階段投資策略來間接監(jiān)督創(chuàng)業(yè)企業(yè)[7,10]，論文的研究則表明，在單獨投資的時候，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)才會更加依賴階段投資降低風(fēng)險投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱以及創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不確定性。

論文僅僅研究了聯(lián)合投資對階段投資的替代作用，而沒有探討聯(lián)合投資的成員構(gòu)成對這一替代作用的影響，進(jìn)一步的研究可在此基礎(chǔ)上展開。

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(責(zé)任編輯 楊小麗)

The substitution effect of syndication on staging in venture capital industry—empirical evidence based on the Cox proportional risk model

YANG Minli1, WEI Xiao1, DANG Xinghua1, WANG Feng2

(1.Faculty of Economics and Management, Xi’an University of Technology, Xi’an 710054, China;2. Yan’an Central Sub-branch, People’s Bank of China, Yan’an 716000, China)

Syndication and staging are the important investment strategies in venture capital industry. Whether the former has substitution relationships to the latter in the practice with the 1616 investment rounds of 991 entrepreneurial enterprises funded by venture capital for the first time in the years of 2000—2008 as the sample, this paper uses the Cox proportional risk model to study and find out that when the venture capital firms are syndicated to invest in the entrepreneurial enterprise, the duration between this round and the next round will be longer, and that when the number of the syndicated venture capital firms increases, the duration between this round and the next round will be further prolonged, and that the above effects will become more pronounced if the investees are of the early-stage or of the high-tech industry. These research results indicate that the frequency and intensity of staging, through which venture capitalists have access to information and monitor entrepreneurs, will decrease in syndication.

venture capital; syndication; staging; Cox proportional risk model

1006-4710(2015)04-0493-07

2015-04-25

國家自然科學(xué)基金資助項目(71172201)；教育部人文社會科學(xué)研究基金資助項目(14YJC630023,15YJA630086)；中國博士后科學(xué)基金資助項目(2013M540766,2013M542375)；陜西省軟科學(xué)計劃資助項目(2011KRM47)；陜西省教育廳科學(xué)研究計劃資助項目(14JK1494)。

楊敏利，女，副教授，博士，研究方向為風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)管理。E-mail:yangminli@xaut.edu.cn。

F830.59

A