風(fēng)險(xiǎn)資本投資高新技術(shù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)防范與控制

王 冰

一、高新技術(shù)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的特點(diǎn)

與傳統(tǒng)的企業(yè)相比,高新技術(shù)企業(yè)具有以下五個(gè)特點(diǎn):一是創(chuàng)新性。高新技術(shù)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的核心和利潤(rùn)的主要增長(zhǎng)方式為技術(shù)創(chuàng)新,通過(guò)發(fā)現(xiàn)并利用新的資源以及對(duì)生產(chǎn)要素的重新組合獲取技術(shù)優(yōu)勢(shì)和壟斷地位。二是高投入性。高新技術(shù)企業(yè)一般是高度智力密集型企業(yè)，其產(chǎn)品的構(gòu)思、研制、設(shè)計(jì)、試驗(yàn)、中試、生產(chǎn)、商品化、產(chǎn)業(yè)化，每道環(huán)節(jié)都需要大量資金的注入。三是高風(fēng)險(xiǎn)性。對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目的成功率只有15%～20%,60%以上受挫,非常成功的企業(yè)僅占5%左右。四是高回報(bào)率。高新技術(shù)企業(yè)一旦取得成功，就具有極高的投資收益率，不僅能夠彌補(bǔ)所有成本，還能夠獲得巨大的收益。五是資金需求的長(zhǎng)期性。高新技術(shù)企業(yè)從創(chuàng)立開(kāi)始到產(chǎn)品上市一直需要大量的資金，企業(yè)初期階段相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)可能完全處于虧損。

風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital)也稱(chēng)作風(fēng)險(xiǎn)資本或創(chuàng)業(yè)投資，目前對(duì)它并沒(méi)有一個(gè)公認(rèn)、權(quán)威的定義，但風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)內(nèi)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資至少應(yīng)包含以下三方面的特點(diǎn):(1)風(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)是一種以實(shí)現(xiàn)資本增值、獲取高額回報(bào)為目的的權(quán)益資本；(2)風(fēng)險(xiǎn)投資的投資對(duì)象是高成長(zhǎng)性、高風(fēng)險(xiǎn)性和高收益性并存的領(lǐng)域，一般為高新技術(shù)企業(yè)；(3)風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)集融資、投資、管理等活動(dòng)為一體的資本運(yùn)作過(guò)程[1]。

對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言,其在發(fā)展初期常常遭遇資金、企業(yè)信用、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、管理經(jīng)驗(yàn)方面的限制，使其很難通過(guò)傳統(tǒng)的融資途徑得到投資。而風(fēng)險(xiǎn)投資作為高預(yù)期回報(bào)的資本，會(huì)選擇增值潛力大、預(yù)期回報(bào)高的投資對(duì)象，高新技術(shù)企業(yè)正是其可選擇的對(duì)象?？梢?jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資和高新技術(shù)企業(yè)天生就能夠融合。但是,風(fēng)險(xiǎn)資本與高新技術(shù)企業(yè)的結(jié)合并不會(huì)必然取得成功，因?yàn)橥顿Y高新技術(shù)企業(yè)本身就是高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目。就公司個(gè)體而言，高新技術(shù)企業(yè)在初創(chuàng)期或中途夭折的情況在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域中屢見(jiàn)不鮮。在此情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資必須充分考慮到在投資階段、中期管理階段和退出階段的多種投資風(fēng)險(xiǎn)，并通過(guò)制定法律文件等各種手段來(lái)保障自己的投資利益。

二、風(fēng)險(xiǎn)資本投資階段的風(fēng)險(xiǎn)防范

知識(shí)產(chǎn)權(quán)是高新技術(shù)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也是風(fēng)險(xiǎn)資本決定是否投資一家高新技術(shù)企業(yè)時(shí)所進(jìn)行的盡職調(diào)查的核心內(nèi)容之一。高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)決定了風(fēng)險(xiǎn)資本投資時(shí)對(duì)企業(yè)的盡職調(diào)查工作可能會(huì)遇到與一般企業(yè)不同的法律風(fēng)險(xiǎn)或障礙，需要區(qū)別具體情況進(jìn)行對(duì)待。以下擬從知識(shí)產(chǎn)權(quán)瑕疵方面舉例說(shuō)明。

第一，擬投資的高新技術(shù)企業(yè)的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)可能是從其他公司收購(gòu)取得，而非自身開(kāi)發(fā),也可能正在向其他公司轉(zhuǎn)讓某一項(xiàng)重要的專(zhuān)利。根據(jù)我國(guó)《專(zhuān)利法》第十條的規(guī)定，高新技術(shù)企業(yè)所取得的專(zhuān)利申請(qǐng)權(quán)和專(zhuān)利權(quán)均可“由交易雙方通過(guò)簽訂書(shū)面合同并到專(zhuān)利行政部門(mén)辦理轉(zhuǎn)讓登記的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓”。在此情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)當(dāng)在法律顧問(wèn)的幫助下了解該等知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)利狀況，并由專(zhuān)業(yè)技術(shù)團(tuán)隊(duì)對(duì)該企業(yè)各項(xiàng)專(zhuān)利申請(qǐng)權(quán)和專(zhuān)利權(quán)的價(jià)值、有效性、新穎性等方面進(jìn)行評(píng)估，以充分掌握該等專(zhuān)利的情況并幫助做出必要的商業(yè)判斷，以避免高估所投資企業(yè)的價(jià)值。

第二，高新技術(shù)領(lǐng)域中有一種常見(jiàn)的現(xiàn)象，就是一項(xiàng)技術(shù)的開(kāi)發(fā)需要依靠并利用該領(lǐng)域的其他基礎(chǔ)性專(zhuān)利，而該基礎(chǔ)性專(zhuān)利卻由其他企業(yè)甚至是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手掌握，擬投資企業(yè)并不擁有這些基礎(chǔ)專(zhuān)利的必要專(zhuān)利授權(quán)。這些高新技術(shù)企業(yè)在開(kāi)發(fā)技術(shù)的過(guò)程中，因未經(jīng)許可使用了其他公司所掌握專(zhuān)利的部分內(nèi)容，可能面臨被專(zhuān)利權(quán)人主張專(zhuān)利侵權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。在此情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資者一方面需要清楚地了解行業(yè)的情況，并在律師的幫助下判斷可能發(fā)生的糾紛和將會(huì)造成的損失；另一方面也可以利用自身的影響力，協(xié)助擬投資企業(yè)通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)等途徑與相關(guān)專(zhuān)利權(quán)人進(jìn)行必要的協(xié)商。

第三，初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)常常會(huì)出現(xiàn)其高級(jí)管理人員或技術(shù)人員近期曾在同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手公司中擔(dān)任過(guò)技術(shù)和管理職務(wù)的情況。在此情況下，該高新技術(shù)企業(yè)(及其職員)所申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利等可能受到該等職員原用人單位的質(zhì)疑。在此情況下，原用人單位或其有權(quán)利的關(guān)聯(lián)方可能從如下方面提出訴求：(1)專(zhuān)利無(wú)效。主張?jiān)摳咝录夹g(shù)企業(yè)所申請(qǐng)的專(zhuān)利缺乏新穎性等，并申請(qǐng)?jiān)摰葘?zhuān)利無(wú)效；(2)侵犯商業(yè)秘密。主張?jiān)摳咝录夹g(shù)企業(yè)的該等高級(jí)管理人員或技術(shù)人員侵犯原用人單位的商業(yè)秘密,并主張?jiān)摳咝录夹g(shù)企業(yè)因知曉該情況并實(shí)際利用了該等商業(yè)秘密而構(gòu)成不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng);(3)職務(wù)發(fā)明創(chuàng)造。主張?jiān)摳咝录夹g(shù)企業(yè)的專(zhuān)利系該等高級(jí)管理人員或技術(shù)人員在原用人單位工作期間或離職一年內(nèi)做出的職務(wù)發(fā)明創(chuàng)造，并因此主張對(duì)該等發(fā)明創(chuàng)造享有專(zhuān)利申請(qǐng)權(quán)或?qū)＠麢?quán)。

為應(yīng)對(duì)上述可能的專(zhuān)利權(quán)糾紛并降低交易風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)當(dāng)在投資前的盡職調(diào)查階段就確保該高新技術(shù)企業(yè)能夠證明其獨(dú)立開(kāi)發(fā)、創(chuàng)造了其享有的專(zhuān)利或技術(shù)成果。為加以證明，該高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)當(dāng)向風(fēng)險(xiǎn)投資者或其法律顧問(wèn)提供的文件至少要包括:(1)任何可以證明該企業(yè)及其職員實(shí)際開(kāi)發(fā)、創(chuàng)造其專(zhuān)利和技術(shù)成果的原始文件，其中包括該企業(yè)所開(kāi)發(fā)軟件的源代碼、實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)、測(cè)試數(shù)據(jù)、工作筆記、儀器設(shè)備使用記錄等。(2)任何可以證明該企業(yè)為開(kāi)發(fā)、創(chuàng)造其專(zhuān)利和技術(shù)成果所進(jìn)行的投入的文件，其中包括該企業(yè)就相關(guān)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目所取得資金扶持的政策文件、所購(gòu)置或使用的儀器設(shè)備的證明文件、與其他公司、單位合作開(kāi)發(fā)相關(guān)技術(shù)成果的合同、協(xié)議及其他相關(guān)文件等。(3)任何可以證明該企業(yè)高級(jí)管理人員和技術(shù)人員從原用人單位離職超過(guò)一年后作出其專(zhuān)利和技術(shù)成果的文件，其中包括該等技術(shù)的階段性研究成果記錄、軟件開(kāi)發(fā)的階段性成果記錄等。(4)該企業(yè)高級(jí)管理人員或技術(shù)人員的書(shū)面陳述，其中陳述和保證在原用人單位工作期間未從事相關(guān)技術(shù)開(kāi)發(fā)工作，也未接受其本職工作之外的相關(guān)技術(shù)開(kāi)發(fā)任務(wù)；或在該企業(yè)工作期間并未透露或使用其應(yīng)當(dāng)承擔(dān)保密義務(wù)的任何技術(shù)或信息，也未利用該等保密技術(shù)、信息從事相關(guān)專(zhuān)利和技術(shù)成果的開(kāi)發(fā)。

在投資法律文件中，風(fēng)險(xiǎn)投資者往往會(huì)要求高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)始人就企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的狀況做出陳述和保證。這在一定程度上可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者起到保護(hù)作用。但應(yīng)注意，就法律關(guān)系而言，該等陳述和保證僅構(gòu)成該企業(yè)(或其股東，視交易結(jié)構(gòu)而定)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者的合同義務(wù)，而無(wú)法作為對(duì)抗第三人主張的依據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)投資者僅可依據(jù)該等陳述和保證向該企業(yè)(或其股東)主張違約并要求其賠償。而根據(jù)我國(guó)《合同法》第一百一十三條的規(guī)定，違約賠償是“以賠償實(shí)際損失為原則”，這意味著風(fēng)險(xiǎn)投資者將承擔(dān)證明實(shí)際損失的舉證責(zé)任。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資后對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的中期管理

在整個(gè)投資過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)高新技術(shù)企業(yè)投資后的管理與選擇投資企業(yè)、從事盡職調(diào)查和起草投資協(xié)議一樣重要。風(fēng)險(xiǎn)投資者和高新技術(shù)企業(yè)之間關(guān)系的實(shí)質(zhì)就是一種委托代理關(guān)系：風(fēng)險(xiǎn)投資者是委托人，高新技術(shù)企業(yè)的企業(yè)家是代理人。作為委托人，風(fēng)險(xiǎn)投資者必須在不確定性環(huán)境下對(duì)潛在的投資進(jìn)行評(píng)估，可能面臨著道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問(wèn)題。簽約時(shí)，有關(guān)項(xiàng)目和高新技術(shù)企業(yè)家的能力的信息是對(duì)稱(chēng)的，簽約后如果風(fēng)險(xiǎn)投資者只能觀(guān)測(cè)到項(xiàng)目進(jìn)展的結(jié)果，而不能直接觀(guān)測(cè)到高新技術(shù)企業(yè)家的實(shí)際努力程度和方向，就可能導(dǎo)致高新技術(shù)企業(yè)家追求個(gè)人回報(bào)的最大化而非高新技術(shù)企業(yè)投資效用的最大化。往往投資前的盡職調(diào)查、法律文件起草得到了足夠的重視，而投資后的管理服務(wù)不到位，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資的最終失敗。美國(guó)學(xué)者 Gorman和Sahlman的研究表明，“成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資家平均每年花費(fèi)110小時(shí)與所投資企業(yè)共同工作。75%的風(fēng)險(xiǎn)投資者除自身投入外，還積極幫助所投資企業(yè)從其他渠道獲得更多的融資，幫助企業(yè)積極尋找合作伙伴，與這些利益相關(guān)的企業(yè)在生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓及融資等方面展開(kāi)合作”[2]。

總體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)后的中期管理體現(xiàn)在：一方面通過(guò)現(xiàn)金流與控制權(quán)分配積極介入企業(yè)的管理當(dāng)中；另一方面利用自己的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)及社會(huì)網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)提供增值服務(wù)。

1.企業(yè)控制條款

風(fēng)險(xiǎn)投資者為了實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的控制,一般會(huì)在所投資企業(yè)中掌握知情權(quán)、內(nèi)部控制審查權(quán)和委派董事權(quán)。這些權(quán)利應(yīng)在投資協(xié)議的條款中進(jìn)行約定，并在投資后的管理中予以施行。

知情權(quán)。關(guān)于知情權(quán)的法律文本一般作如下表述：“任何主要投資者(非競(jìng)爭(zhēng)者)應(yīng)被授權(quán)經(jīng)合理事先通知，在正常經(jīng)營(yíng)時(shí)間，進(jìn)入公司設(shè)施，接觸公司人員。公司應(yīng)向各主要投資者發(fā)送：(1)年度、季度和月度財(cái)務(wù)報(bào)告和董事會(huì)確定的其他信息；(2)各財(cái)政年度結(jié)束前30天,發(fā)送綜合運(yùn)營(yíng)預(yù)算，預(yù)測(cè)未來(lái)一年公司逐月的收入，支出和現(xiàn)金情況?！?知情權(quán)是公司股東的法定權(quán)利之一。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，因其面臨著所投資的高新技術(shù)企業(yè)管理層的委托代理和高科技創(chuàng)新的雙重風(fēng)險(xiǎn)。因此，只有風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠及時(shí)把握公司的正常經(jīng)營(yíng)信息，才能讓其準(zhǔn)確衡量所投資企業(yè)的發(fā)展前景，并規(guī)劃好退出時(shí)間。

內(nèi)部控制審查權(quán)。關(guān)于內(nèi)部控制審查權(quán)的法律文本一般作如下表述：“只要A序列優(yōu)先股為已發(fā)行股，公司就不會(huì)在未取得至少30%公司A序列優(yōu)先股股東的書(shū)面同意時(shí)直接或通過(guò)修訂、兼并、合并或其他方式從事下述事項(xiàng)：(1)清算、解散或清盤(pán)公司業(yè)務(wù),或使被視為清算的事項(xiàng)生效；(2)修訂、改變或廢止公司章程規(guī)定(以不利于A(yíng)序列優(yōu)先股的方式)；(3)創(chuàng)設(shè)或批準(zhǔn)創(chuàng)設(shè)或發(fā)行。”內(nèi)部控制審查權(quán)的存在不僅可以嚴(yán)格控制高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展方向，更有利于防范公司創(chuàng)始人利用大股東的身份侵害風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益。

董事任命權(quán)。一般情況下風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)在所投資的高新技術(shù)企業(yè)董事會(huì)中保持2～3個(gè)席位，但多數(shù)情況下為2個(gè)席位，并對(duì)重大事項(xiàng)有否決權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資者委派董事的權(quán)利也是行使知情權(quán)和內(nèi)部控制審查權(quán)的途徑和保障。高新技術(shù)企業(yè)董事的分散度低，主要由創(chuàng)始人、風(fēng)險(xiǎn)投資者和其他專(zhuān)業(yè)人士組成的高新技術(shù)企業(yè)董事會(huì)體現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的不同程度的重疊。風(fēng)險(xiǎn)投資者在其中有重大權(quán)益，擁有企業(yè)的股權(quán)，因此更有動(dòng)力直接通過(guò)董事會(huì)介入企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)。

2.高新技術(shù)企業(yè)的資格認(rèn)定

風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)于被投資企業(yè)的增值服務(wù)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)、管理、法律等多方面。在法律方面，一項(xiàng)重要的內(nèi)容就是幫助初創(chuàng)的高新技術(shù)企業(yè)取得高新技術(shù)企業(yè)資格認(rèn)定，以享受到稅收優(yōu)惠政策。

我國(guó)《企業(yè)所得稅法》第二十八條規(guī)定：“國(guó)家需要重點(diǎn)扶持的高新技術(shù)企業(yè)，減按15%的稅率征收企業(yè)所得稅。”但是，《企業(yè)所得稅法》及其實(shí)施細(xì)則僅對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的基本概念進(jìn)行了定義，關(guān)于國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域和高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法由國(guó)務(wù)院相關(guān)部門(mén)另行規(guī)定。

根據(jù)《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》(國(guó)科發(fā)火[2008]172號(hào))及《國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域》的規(guī)定，認(rèn)定高新技術(shù)企業(yè)難度最大的一項(xiàng)條件是“在中國(guó)境內(nèi)(不含港、澳、臺(tái)地區(qū))注冊(cè)的企業(yè)，近三年內(nèi)通過(guò)自主研發(fā)、受讓、受贈(zèng)、并購(gòu)等方式，或通過(guò)五年以上的獨(dú)占許可方式，對(duì)其主要產(chǎn)品(服務(wù))的核心技術(shù)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)”。就該項(xiàng)條件而言，申請(qǐng)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定的企業(yè)應(yīng)當(dāng)注意以下幾方面的問(wèn)題：第一，“獨(dú)占許可”問(wèn)題。如果該高新技術(shù)企業(yè)的某項(xiàng)重要技術(shù)是通過(guò)其他關(guān)聯(lián)公司對(duì)其進(jìn)行獨(dú)占許可，這意味著其他關(guān)聯(lián)公司要使用這項(xiàng)技術(shù)，必須由這家公司再行許可該技術(shù)。另外，《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理工作指引》對(duì)第三方使用有限制，(認(rèn)定機(jī)構(gòu))如果發(fā)覺(jué)有第三方使用該技術(shù)，就有可能取消企業(yè)高新技術(shù)企業(yè)的資質(zhì)。這意味著獨(dú)占許可不能再許可， 這對(duì)于該技術(shù)的發(fā)展和產(chǎn)品的市場(chǎng)化進(jìn)程可能會(huì)產(chǎn)生一定的阻礙。第二，“對(duì)其主要產(chǎn)品(服務(wù))的核心技術(shù)擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)”這一規(guī)定沒(méi)有明確是否排除沒(méi)有經(jīng)過(guò)登記的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。亦即，該企業(yè)所持有的專(zhuān)利權(quán)和著作權(quán)可以通過(guò)登記得以認(rèn)定，但是know-how(技術(shù)訣竅)可能無(wú)法得到承認(rèn)，并因此而不能被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。第三，“近三年內(nèi)通過(guò)自主研發(fā)、受讓、受贈(zèng)、并購(gòu)等方式”中所述“近三年”的理解曾引起了一定的爭(zhēng)議。有人認(rèn)為，這項(xiàng)條件要求企業(yè)必須一直連續(xù)三年擁有其核心技術(shù)[3]。為避免操作中的爭(zhēng)議，國(guó)稅總局、財(cái)政部頒布了《科學(xué)技術(shù)部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于認(rèn)真做好2008年高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理工作的通知》(國(guó)科發(fā)火[2008]705號(hào))，明確規(guī)定“在計(jì)算企業(yè)擁有的核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)時(shí)，企業(yè)近三年內(nèi)(至申報(bào)日前)獲得的核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)均視為有效”。這意味著，自申報(bào)日之前三年時(shí)間內(nèi)的任何時(shí)間獲得了核心自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，均可用于申請(qǐng)，并不需要連續(xù)持有三年。

四、風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式及其法律風(fēng)險(xiǎn)

盡管風(fēng)險(xiǎn)投資不同于其他的融資方式，能夠與高新技術(shù)企業(yè)建立更為密切的關(guān)系，并在投資中期階段為高新技術(shù)企業(yè)提供充分的幫助。但是風(fēng)險(xiǎn)資本最終必然要選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和方式退出被投資企業(yè)，并同時(shí)兌現(xiàn)其投資回報(bào)。因此，選擇正確的退出方式對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資而言是投資過(guò)程中的最后一步，但也是非常重要的一步。

近年來(lái),我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資從所投資企業(yè)退出主要是通過(guò)被投資企業(yè)上市或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式。創(chuàng)業(yè)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資研究機(jī)構(gòu)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，以2012年度為例，企業(yè)上市占風(fēng)險(xiǎn)投資(僅指人民幣私募股權(quán)資金)退出的62.05%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓(包括原股東回購(gòu)和轉(zhuǎn)讓給其他投資者)占35.45%，清算及其他方式占2.5%[4](P364～366)。以下就幾種主要退出方式從法律角度進(jìn)行分析：

1.上市退出

如前所述，上市已成為目前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資最主要的退出方式。在通常風(fēng)險(xiǎn)投資的法律文件中，會(huì)納入諸如“合格上市條款”(或稱(chēng)為“QIPO條款”)之類(lèi)的上市條款。該類(lèi)合格上市條款通常會(huì)體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)被投資企業(yè)的最晚上市時(shí)間、上市的交易所、上市最低市值及其市值計(jì)算方式等方面的要求。但是，合同條款并不能對(duì)企業(yè)成功上市提供保障。僅在2012年第四季度，我國(guó)68家上會(huì)企業(yè)中就有12家公司上市被否，其中擬申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有6家，而這些上市申請(qǐng)被否的企業(yè)中的71%曾接受過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資[4](P472～474)。在此情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資者需要面對(duì)企業(yè)未能達(dá)到合格上市條款中規(guī)定條件的情況。

在風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)文件中，一般均會(huì)對(duì)企業(yè)無(wú)法達(dá)到合格上市條款情形下的處理方式做出規(guī)定,這些規(guī)定主要包括：對(duì)賭條款及其相關(guān)的回購(gòu)條款、出售條款等[5]。但從目前我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)擬上市企業(yè)審查的案例來(lái)看，對(duì)賭條款、回購(gòu)條款等可能影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的特別安排在上市申請(qǐng)時(shí)會(huì)被證監(jiān)會(huì)要求解除，以避免導(dǎo)致擬上市公司控股股東或?qū)嶋H控制人發(fā)生變化，從而導(dǎo)致?lián)p害股東利益等其他負(fù)面情況的發(fā)生[6]。在實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常為了確保企業(yè)上市而同意最晚在企業(yè)遞交上市申請(qǐng)時(shí)解除這類(lèi)特別條款，但這對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者而言無(wú)疑是減少了非常重要的保護(hù)條款，尤其是當(dāng)企業(yè)申請(qǐng)上市因任何原因被否的情況下，將使風(fēng)險(xiǎn)投資者陷入進(jìn)退兩難的尷尬境地。一旦發(fā)生這種情況，從法律角度而言，風(fēng)險(xiǎn)投資者也只能通過(guò)追究被投資企業(yè)或創(chuàng)始股東的違約責(zé)任(前提是存在合乎法律規(guī)定而且屆時(shí)仍為有效的法律條款或協(xié)議)或與創(chuàng)始股東協(xié)商等方式實(shí)現(xiàn)退出，但在此情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常會(huì)陷入被動(dòng)的局面。

2.創(chuàng)始股東回購(gòu)

除了上述合格上市條款外，風(fēng)險(xiǎn)投資者通常還會(huì)要求創(chuàng)始股東和/或企業(yè)在企業(yè)接受投資后的若干年后對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)(如稅后凈利潤(rùn)、息稅攤銷(xiāo)前收入等)做出承諾，并約定在企業(yè)達(dá)不到該承諾的情況下，將啟動(dòng)估值調(diào)整機(jī)制(Valuation Adjustment Mechanism)，即所謂的“對(duì)賭機(jī)制”，該機(jī)制主要包括投資金額補(bǔ)償和股份補(bǔ)償，甚至在某些特殊情形下，當(dāng)企業(yè)預(yù)計(jì)無(wú)法達(dá)到預(yù)定的業(yè)績(jī)要求或者無(wú)法實(shí)現(xiàn)合格上市時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者有權(quán)將所持有的股權(quán)全部出售給創(chuàng)始股東，或者說(shuō)創(chuàng)始股東此時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者負(fù)有回購(gòu)義務(wù)。在實(shí)踐中，這種退出方式可能會(huì)存在執(zhí)行上的問(wèn)題，即假如創(chuàng)始股東屆時(shí)不予配合，風(fēng)險(xiǎn)投資者的退出可能將面臨困境[7]。對(duì)此，通常的做法是在投資法律文本中再進(jìn)一步約定：如果創(chuàng)始股東屆時(shí)不履行回購(gòu)義務(wù)，其將承擔(dān)巨額違約金等法律責(zé)任。然而，問(wèn)題并非就此解決。根據(jù)我國(guó)合同法的規(guī)定，“違約金”是以賠償實(shí)際損失為原則，至于實(shí)際損失是否能夠包括“可得利益”，則取決于合同當(dāng)事方在訂立有關(guān)合同時(shí)對(duì)于違約所造成損失的“預(yù)見(jiàn)性”以及其他一些客觀(guān)情況。如以該方式設(shè)定的違約金最終被人民法院或者仲裁庭認(rèn)定為過(guò)高，仍會(huì)存在被調(diào)整、甚至不予支持的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見(jiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，要求創(chuàng)始股東回購(gòu)這種風(fēng)險(xiǎn)投資者投資退出方式存在一定法律風(fēng)險(xiǎn)，而如何有效地控制和降低這些風(fēng)險(xiǎn)，一定程度上有賴(lài)于投資法律文本的約定以及投資架構(gòu)的設(shè)定等各方面綜合的因素。

3.股權(quán)出售

就風(fēng)險(xiǎn)投資而言，并非所有的風(fēng)險(xiǎn)投資者均僅以謀求企業(yè)上市為目的，在某些情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資者也可能將其持有的被投資企業(yè)股權(quán)向第三方出售從而實(shí)現(xiàn)退出。目前我國(guó)各地均在積極尋求股權(quán)投資退出的新途徑，如“股權(quán)投資二級(jí)市場(chǎng)”“新三板市場(chǎng)”等，這些新型市場(chǎng)對(duì)于完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道具有一定的意義。從法律角度來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資者可以要求在相關(guān)投資法律文本的退出條款中明確約定風(fēng)險(xiǎn)投資者有權(quán)通過(guò)包括二級(jí)市場(chǎng)在內(nèi)的任何交易市場(chǎng)進(jìn)行退出的權(quán)利，尤其是在公司未能實(shí)現(xiàn)合格上市的情況下明確該權(quán)利，以使得投資人能夠獲得更多的退出機(jī)會(huì)。除此以外，風(fēng)險(xiǎn)投資者還可能通過(guò)將股權(quán)出售給其他私募基金、行業(yè)投資人等購(gòu)買(mǎi)方，甚至以管理層收購(gòu)即MBO(Management Buy-out)的方式退出，管理層收購(gòu)的退出方式在企業(yè)上市之后同樣會(huì)出現(xiàn)，其背后可能會(huì)是一些其他風(fēng)險(xiǎn)投資者的推動(dòng)，以尋求更多的商業(yè)利益。為了保證風(fēng)險(xiǎn)投資者退出的權(quán)利，通常的風(fēng)險(xiǎn)投資法律文本還會(huì)約定跟售權(quán)(又稱(chēng)共同出售權(quán))和強(qiáng)賣(mài)權(quán)等權(quán)利，以最大程度確保風(fēng)險(xiǎn)投資者的順利退出。

但即便有跟售權(quán)和強(qiáng)賣(mài)權(quán)的相關(guān)約定，在執(zhí)行過(guò)程中如果遇到創(chuàng)始股東不配合的情況，同樣會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)投資者難以強(qiáng)制執(zhí)行的風(fēng)險(xiǎn)。這就需要風(fēng)險(xiǎn)投資者及其顧問(wèn)在設(shè)計(jì)投資架構(gòu)以及投資法律文本時(shí)進(jìn)行充分預(yù)判并作好相應(yīng)的準(zhǔn)備。

4.解散及清算

對(duì)于一般的風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，在未能達(dá)到投資預(yù)期條件時(shí)要求將被投資企業(yè)解散、清算可能并不是一種最理想的退出方式。這種方式在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)新股發(fā)行市場(chǎng)預(yù)期通常較好的背景下較少適用，但有些風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資法律文本中會(huì)做出相關(guān)約定，以取代回購(gòu)等直接的“對(duì)賭機(jī)制”[8]。但由于這種安排從根本上影響了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，在企業(yè)申請(qǐng)上市時(shí)證監(jiān)會(huì)仍會(huì)要求終止該條款。

需要注意的是,實(shí)施企業(yè)解散清算這一風(fēng)險(xiǎn)投資者退出方式同樣會(huì)存在一定的不確定性。依據(jù)我國(guó)《公司法》及有關(guān)司法解釋的規(guī)定，能夠適用該退出方式的主要有以下兩種情形:一是由符合條件的股東(如風(fēng)險(xiǎn)投資者)因“公司僵局”而單方面申請(qǐng)解散[9]；二是在公司章程中明確規(guī)定的“其他公司應(yīng)予以解散的情形”。就前者而言，我國(guó)《公司法》第一百八十三條規(guī)定：“公司經(jīng)營(yíng)管理發(fā)生嚴(yán)重困難，繼續(xù)存續(xù)會(huì)使股東利益受到重大損失，通過(guò)其他途徑不能解決的，單獨(dú)或者合計(jì)持有公司全部股東表決權(quán)百分之十以上的股東方可向法院提出解散公司的申請(qǐng)?！币云髽I(yè)存在“僵局”為由主張單方面解散并清算企業(yè)在法律法規(guī)層面的要求較為嚴(yán)格，并且在實(shí)踐中操作難度也較大。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)際能夠采用的較多的是上述第二種方式，即被投資企業(yè)的公司章程中詳細(xì)并明確規(guī)定在某些情況下公司應(yīng)當(dāng)予以解散和清算。但在某些案例中，風(fēng)險(xiǎn)投資者并未在被投資企業(yè)的章程中明確這種公司解散的方式，而僅在投資協(xié)議或股東協(xié)議中對(duì)此進(jìn)行約定，最終導(dǎo)致解散清算這種退出方式難以實(shí)施。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者應(yīng)與被投資企業(yè)約定，在企業(yè)章程中對(duì)此做出明確規(guī)定，以盡量減少因未能達(dá)到投資預(yù)期條件所產(chǎn)生的損失。

總之，風(fēng)險(xiǎn)資本投資高新技術(shù)企業(yè)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資活動(dòng)。在投資階段、投資完成后的中期管理階段以及投資后期的退出階段，均有不同程度的風(fēng)險(xiǎn)和障礙。風(fēng)險(xiǎn)投資者需要通過(guò)法律文本的起草和法律條款的解讀，分析這些風(fēng)險(xiǎn)和障礙，以確保投資的最終成功。