股票價格、期貨價格與現(xiàn)貨價格關(guān)聯(lián)性

摘 要：股票價格在受到相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、行業(yè)上下游產(chǎn)品等因素影響的同時也受投資者對于行業(yè)發(fā)展前景理性預(yù)期的影響，后者同投資者對期貨市場價格的理性預(yù)期影響是類似的。文章采用ADF檢驗、Johansen協(xié)整檢驗與向量誤差修正模型（VECM）對焦炭股票、期貨和現(xiàn)貨價格之間進(jìn)行實證分析，證實了股票價格與期貨價格在一定程度上具有替代關(guān)系，并得出期貨市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制效率高于股票市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制效率的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：價格發(fā)現(xiàn) 股票 期貨 現(xiàn)貨 相關(guān)性分析

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2014）10-103-04

一、引言與文獻(xiàn)綜述

期貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)與風(fēng)險轉(zhuǎn)移兩大基本經(jīng)濟(jì)功能，其中價格發(fā)現(xiàn)是指期貨市場所具有的通過公開、公平、公正的競價而形成一系列具有真實性、預(yù)測性、連續(xù)性與權(quán)威性的價格信息，且該價格信息具有能表明現(xiàn)貨市場未來價格變動趨勢的功能，進(jìn)而通過期貨市場的價格報告制度告之公眾、企業(yè)并指導(dǎo)其投資、生產(chǎn)的一種效用。

我國期貨市場起步較晚，與之相配套的體制機(jī)制改革、政策扶持發(fā)展滯緩，一定程度上造成了我國期貨市場不完善的現(xiàn)狀。現(xiàn)有研究大多關(guān)注國外大宗商品期貨價格對我國相關(guān)商品現(xiàn)貨價格的影響，或僅在上市交易的期貨產(chǎn)品中選取相關(guān)商品進(jìn)行分析。這極大限制了期貨市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制效用的發(fā)揮，同時也限制了沒有期貨產(chǎn)品的其他大宗商品的價格預(yù)期與相應(yīng)的風(fēng)險防范工作。

嚴(yán)敏、巴曙松（2009）對滬深300股指期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)行研究，得出目前指數(shù)現(xiàn)貨市場在價格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用，二者價格之間存在長期均衡關(guān)系、短期雙向Granger因果關(guān)系；方匡南、蔡振忠（2012）同樣利用滬深300股指期貨高頻數(shù)據(jù)得出類似結(jié)論。在驗證了期貨價格、現(xiàn)貨價格之間存在相關(guān)性的前提之下，肖倬、郭彥峰（2009）在對于黃金現(xiàn)貨價格和黃金礦業(yè)股票價格的動態(tài)關(guān)聯(lián)性研究中，得出了黃金現(xiàn)貨價格對黃金股票價格具有顯著解釋能力且具有領(lǐng)先地位，二者在長期互相影響的結(jié)論；陳志英、李東陽（2012）對于燃料油期貨價格與消費(fèi)企業(yè)股票價格的相關(guān)性研究也得出了我國燃料油期貨市場和燃料油消費(fèi)行業(yè)股票市場之間存在長期均衡關(guān)系，當(dāng)期貨和現(xiàn)貨價格偏離長期均衡時股票價格能夠通過反向修復(fù)機(jī)制進(jìn)行修正的結(jié)果。

二、研究目的與數(shù)據(jù)處理

本文的目的之一是論證山西主要焦炭上市公司股票價格與焦炭現(xiàn)貨價格之間存在相關(guān)性，并在此基礎(chǔ)上運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行相關(guān)經(jīng)濟(jì)意義的解釋；目的之二是比較期貨價格與股票價格在價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制效率上的異同。

本文股票價格選取山西焦化股份有限公司（上證A股 山西焦化 600740）、山西潞安環(huán)保能源開發(fā)股份有限公司（上證A股 潞安環(huán)能 601699）和山西西山煤電股份有限公司（深證A股 西山煤電 000983）股票每日收盤價格，之后將上述公司實際流通A股股份按照焦炭業(yè)務(wù)收入占總業(yè)務(wù)收入的百分比進(jìn)行分?jǐn)偟贸銎鋯为氃诮固繕I(yè)務(wù)上所占股份，最后按各自占總股份百分比加權(quán)得到焦炭上市公司股票價格日數(shù)據(jù)。焦炭現(xiàn)貨價格選自渤海商品交易所焦炭日價格數(shù)據(jù)；焦炭期貨價格選自大連商品交易所焦炭期貨日價格數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)區(qū)間均為2013年1月1日至2013年7月31日，來源為wind數(shù)據(jù)庫，本文實證結(jié)果使用Eviews7.2得出。

三、焦炭股票、現(xiàn)貨價格相關(guān)性分析

1.統(tǒng)計量描述：將上述處理之后的焦炭股票加權(quán)價格日數(shù)據(jù)（STP）與渤海商品交易所焦炭現(xiàn)貨日數(shù)據(jù)（SP）配對之后共得到137組數(shù)據(jù)。為消除時間序列數(shù)據(jù)可能存在的異方差性，將兩組數(shù)據(jù)分別取對數(shù)（LSTP，LSP）。得到二者圖像如圖1所示，可以看出二者在短期內(nèi)確有差異，但從長期來看走勢相對接近，可能存在長期均衡關(guān)系。為方便研究，再對其取一階差分（ΔLSTP，ΔLSP），可以表示為二者的連續(xù)復(fù)利收益率。

表1報告了焦炭股票價格收益率與焦炭現(xiàn)貨價格收益率的基本統(tǒng)計量信息?？梢钥闯?，股票價格波動率大于現(xiàn)貨價格波動率，符合股票市場對于現(xiàn)貨市場具有低成本、高杠桿和高流動性的通常認(rèn)知。股票價格收益與現(xiàn)貨價格收益的偏度均為負(fù)值，說明對于二者來說大的負(fù)收益比大的正收益更傾向于發(fā)生。現(xiàn)貨價格峰度大于股票價格峰度且均大于3，說明現(xiàn)貨的極端收益大于股票的極端收益同時都大于正態(tài)分布的極端收益。股票和現(xiàn)貨的收益呈現(xiàn)尖峰長尾的不對稱分布特性，從JB統(tǒng)計量也可看出兩種收益不服從正態(tài)分布。

2.ADF單位根檢驗：為考察焦炭股票價格與焦炭現(xiàn)貨價格之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，采用協(xié)整檢驗技術(shù)。協(xié)整檢驗要求各個變量之間同階單整，故在協(xié)整檢驗前首先對數(shù)據(jù)使用ADF方法進(jìn)行單位根檢驗。進(jìn)一步分析，焦炭股票價格除了受到前述各因素影響之外，滬深A(yù)股當(dāng)日收盤指數(shù)對于其價格也是重要影響因素之一。參考Cheng，Mei-Hsing等的方法，對股票價格進(jìn)行如下處理：處理之后的股票價格（εt）反映為其未處理之前的價格（LSTPt）與當(dāng)日滬指A股指數(shù)（At）的殘差項（εt），同理處理之后的股票價格收益率（△εt）反映為其未處理之前的收益率（△LSTPt）與當(dāng)日A股指數(shù)收益率（△At）的殘差項（△εt），下文出現(xiàn)股票價格及其收益率均為調(diào)整之后的價格?，F(xiàn)對上述序列進(jìn)行ADF檢驗，結(jié)果如表2所示。

從表2可以看出，焦炭股票價格與現(xiàn)貨價格在1%的顯著性水平下，在三種情況下均不能拒絕原假設(shè)，即序列存在單位根過程，是不平穩(wěn)序列。在一階差分條件下，二者在三種條件下均拒絕了原假設(shè)，即均為一階單整序列，因此采用焦炭股票價格與焦炭現(xiàn)貨價格一階差分之后的價格序列進(jìn)行協(xié)整檢驗，以確定二者之間是否存在長期均衡關(guān)系。

3.Johansen協(xié)整檢驗：Johansen協(xié)整檢驗是用來檢驗兩個或兩個以上非平穩(wěn)時間序列變量之間長期關(guān)系的?，F(xiàn)將第t日焦炭股票調(diào)整后價格與焦炭現(xiàn)貨價格進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗，得到如表3所示結(jié)果。檢驗結(jié)果表明，跡檢驗在5%的顯著性水平下拒絕了零個協(xié)整向量的原假設(shè)同時能拒絕至多存在一個協(xié)整向量的原假設(shè)，可能存在兩個協(xié)整關(guān)系，因此可以認(rèn)為樣本期內(nèi)盡管εt與LSP是非平穩(wěn)序列，在短期內(nèi)走勢可能出現(xiàn)偏離，但從是長期來看，二者之間保持著一致性均衡關(guān)系。endprint

4.VECM估計及分析：Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果顯示焦炭股票價格與焦炭現(xiàn)貨價格在長期存在某種程度的線性相關(guān)。但在短期看來，二者之間的波動可能并不一致，因此使用向量誤差修正模型（VECM）來進(jìn)行短期分析。

四、焦炭期貨、現(xiàn)貨價格相關(guān)性分析

1.統(tǒng)計量描述：選取渤海商品交易所焦炭現(xiàn)貨日收盤價格（SP）與大連商品交易所焦炭期貨日收盤價格（FP）數(shù)據(jù)經(jīng)過配對之后得到137組數(shù)據(jù)。為消除時間序列數(shù)據(jù)可能存在的異方差性，對其分別取對數(shù)（LSP，LFP），得到二者圖像如圖3所示，可以看出二者在長期內(nèi)波動具有高度一致性，二者之間存在著某種程度的長期均衡關(guān)系。為方便研究對上述數(shù)據(jù)取一階差分（ΔLSP，ΔLFP）。

表5報告了焦炭現(xiàn)貨價格與焦炭期貨價格收益率的基本統(tǒng)計量信息。可以看出，期貨價格波動率稍大于現(xiàn)貨價格波動率，這同期貨市場相對于現(xiàn)貨市場所具有的低成本、高杠桿和高流動性的特點是相一致的，因此期貨市場對于市場產(chǎn)生的沖擊能夠相對較快調(diào)整自身以恢復(fù)到均衡狀態(tài)，交易者也更傾向于選擇在期貨市場來反映信息?，F(xiàn)貨收益率偏度為負(fù)值，長尾左偏，說明大的負(fù)收益比大的正收益傾向于更多發(fā)生；期貨收益率偏度為正值，長尾右偏，說明大的正收益比大的負(fù)收益更傾向于發(fā)生。從峰度來看，二者峰度均大于3，說明二者的極端收益率均大于正態(tài)分布的極端收益率，但焦炭現(xiàn)貨的極端收益率更大，反映出當(dāng)前投資者更偏好于現(xiàn)貨而非期貨，對遠(yuǎn)期收益率持負(fù)面態(tài)度。二者均呈現(xiàn)尖峰長尾的不均勻分布，JB統(tǒng)計量也說明二者不服從正態(tài)分布。

2.ADF單位根檢驗：為考察焦炭現(xiàn)貨價格與焦炭期貨價格之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，對二者價格序列進(jìn)行ADF檢驗，結(jié)果如表6所示：

從表6可以看出，焦炭現(xiàn)貨價格與焦炭期貨價格在1%的顯著性水平下，在三種情況下均不能拒絕原假設(shè)，即序列存在單位根過程，是不平穩(wěn)序列。在一階差分條件下，二者在三種條件下都拒絕了原假設(shè)，即均為一階單整序列。因此采用焦炭現(xiàn)貨價格與焦炭期貨價格一階差分之后的價格序列進(jìn)行協(xié)整檢驗，以確定二者之間是否存在長期均衡關(guān)系。

因此現(xiàn)貨價格回復(fù)到均衡狀態(tài)的速度相對較慢，即在偏離長期均衡狀態(tài)時主要是由期貨價格的調(diào)整來完成；同時一階滯后項、二階滯后項系數(shù)矩陣不全為零，說明期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在雙向Granger引導(dǎo)關(guān)系；期貨、現(xiàn)貨價格誤差修正項系數(shù)均為負(fù)數(shù)，說明誤差修正項對于期貨、現(xiàn)貨價格具有負(fù)向調(diào)整作用。同時看出對于被解釋變量△LFP來說，△LFPt-1、△LSPt-1、△LSPt-2與CointEq1系數(shù)顯著，有較強(qiáng)的解釋能力；對于△LSP來說，△LFPt-1、△LSPt-1、△LSPt-2與CointEq1同樣系數(shù)顯著，具有較強(qiáng)的解釋能力。

圖4是VECM模型協(xié)整關(guān)系圖，零值均線代表了變量之間的長期均衡關(guān)系。圖中表明在短期來看，焦炭期貨收益率與現(xiàn)貨收益率之間存在波動，但波動范圍不大，主要集中在-0.03——0.06之間，且相當(dāng)頻繁地趨于平衡位置。波動頻繁與選取數(shù)據(jù)為日數(shù)據(jù)有一定關(guān)系。

五、實證結(jié)果分析與建議

根據(jù)以上實證分析得到的數(shù)據(jù)與結(jié)論，本文可以得到如下啟示：

第一，商品價格在期貨市場、現(xiàn)貨市場所具有的關(guān)聯(lián)性當(dāng)前已得到諸多方面的證實，同時投資者的理性預(yù)期對于股票價格與期貨價格的影響具有一定的相似之處。因此，股票價格與現(xiàn)貨市場價格也應(yīng)具有一定程度的關(guān)聯(lián)性，本文實證部分已證實這一觀點，并得出了焦炭股票價格與焦炭現(xiàn)貨價格之間盡管在短期內(nèi)可能發(fā)生偏離，但是在長期還是存在著某種程度的均衡關(guān)系。利用這種關(guān)系，投資者可以在股票市場與現(xiàn)貨市場間通過技術(shù)操作達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的。

第二，焦炭期貨市場對于焦炭現(xiàn)貨市場具有一定的價格發(fā)現(xiàn)作用，投資者可以利用兩個市場的信息進(jìn)行抉擇，進(jìn)而通過套期保值與套利等手段達(dá)到轉(zhuǎn)移風(fēng)險的目的，同樣焦炭股票價格對于焦炭現(xiàn)貨價格也存在這樣的關(guān)系，因此可以得出股票市場在某種程度上具有期貨市場的一些特點。不同的是二者其對于價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的效率不同，本文實證部分中焦炭期貨、現(xiàn)貨價格VECM協(xié)整關(guān)系中波動主要集中在-0.03～0.06之間，而在股票、現(xiàn)貨價格VECM協(xié)整關(guān)系中波動則主要集中在-0.15～0.15之間，可以看出期貨市場對于長期均衡的逼近效果遠(yuǎn)好于股票市場。由此得出現(xiàn)貨市場、期貨市場均具有價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的作用，但是期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制效率更高。

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（作者單位：山西財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 山西太原 030006；作者簡介：史家祺，山西財經(jīng)大學(xué)財政金融學(xué)院金融學(xué)專業(yè)2012級碩士研究生）

（責(zé)編：鄭釗）endprint