并購(gòu)不同階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

黃世英　張煦

摘要：企業(yè)并購(gòu)作為企業(yè)資本經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的主要形式之一，直接影響著企業(yè)的未來(lái)發(fā)展走向。本文主要對(duì)企業(yè)并購(gòu)在不同階段所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作以分析和探討，以期為企業(yè)今后的并購(gòu)活動(dòng)提供良好參考和借鑒。

關(guān)鍵詞：并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 分析

對(duì)企業(yè)而言，其出現(xiàn)并購(gòu)行為的直接原因?yàn)閷で笞陨砀玫陌l(fā)展，企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而提升企業(yè)知名度，獲得超額利潤(rùn)。然而并購(gòu)并非易事，企業(yè)在并購(gòu)的不同階段會(huì)面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)，如若不能準(zhǔn)確的意識(shí)和處理這些風(fēng)險(xiǎn)，則容易導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

自19世紀(jì)至今，全球共發(fā)生過(guò)五次大規(guī)模的并購(gòu)活動(dòng)，很多企業(yè)紛紛卷入到并購(gòu)風(fēng)暴中，中國(guó)也不例外。然而，據(jù)調(diào)查顯示，企業(yè)并購(gòu)的失敗率高達(dá)50%到80%，其中因整合導(dǎo)致并購(gòu)失敗的比率為50%，原因主要是并購(gòu)方在整合過(guò)程中沒有完善的執(zhí)行計(jì)劃，考慮不周所造成。而其他方面則是因?yàn)槊つ坎①?gòu)、文化沖突而導(dǎo)致并購(gòu)失敗。所以對(duì)于當(dāng)今社會(huì)各企業(yè)而言，研究如何認(rèn)識(shí)、合理處理并購(gòu)各階段所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于并購(gòu)的成功與否起著至關(guān)重要的作用。

1 并購(gòu)前期準(zhǔn)備階段

企業(yè)在并購(gòu)的前期階段，主要是尋找并了解目標(biāo)企業(yè)，為自身更好的發(fā)展尋找著力點(diǎn)。在這一階段，由于企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)調(diào)查研究不充分，所獲信息與真實(shí)信息有偏差，導(dǎo)致高估目標(biāo)企業(yè)未來(lái)獲利能力，進(jìn)而導(dǎo)致并購(gòu)失敗。所以，企業(yè)在并購(gòu)初期，應(yīng)妥善處置以下幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

1.1 財(cái)務(wù)分析風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)在并購(gòu)準(zhǔn)備階段，首先要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行完善的財(cái)務(wù)分析。財(cái)務(wù)分析的目的主要有兩個(gè)，一是對(duì)被收購(gòu)方自身財(cái)務(wù)狀況和財(cái)務(wù)實(shí)力的分析考察；二是判斷被收購(gòu)方利害相關(guān)者的財(cái)務(wù)狀況及財(cái)務(wù)實(shí)力。通過(guò)具體分析，可知目標(biāo)企業(yè)和收購(gòu)方是否有互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)是否可以為收購(gòu)方獲取超額利潤(rùn)，促進(jìn)其提高核心競(jìng)爭(zhēng)力。具體可以從三個(gè)方面入手：

1.1.1 運(yùn)營(yíng)運(yùn)能力分析。企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力在一定程度上決定著企業(yè)的償債能力及獲利能力，是財(cái)務(wù)分析的核心。通過(guò)分析營(yíng)運(yùn)能力的各項(xiàng)指標(biāo)，充分了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行能力，企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)的情況，企業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源管理，運(yùn)用效率的高低。了解被收購(gòu)方資產(chǎn)有無(wú)虛增，應(yīng)收賬款是否可以收回，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備是否足額計(jì)提等問題，防止因營(yíng)運(yùn)能力不足帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.1.2 償債能力分析。對(duì)于長(zhǎng)期償債能力，主要考慮被收購(gòu)方償還債務(wù)本金及支付債務(wù)利息的能力，合理確定資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、已獲利息倍數(shù)、長(zhǎng)期資產(chǎn)適合率。而對(duì)于短期償債能力，通過(guò)考察目標(biāo)企業(yè)應(yīng)收賬款及存貨的質(zhì)量應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)速度等因素對(duì)短期償債能力指標(biāo)的影響，避免因資金閑置浪費(fèi)和企業(yè)資源調(diào)配和不合理所造成的風(fēng)險(xiǎn)。

1.1.3 盈利能力分析。企業(yè)可以通過(guò)盈利能力分析指標(biāo)來(lái)觀察其在不同發(fā)展階段的盈利情況，同時(shí)計(jì)算出各時(shí)期盈利目標(biāo)的完成情況，避免出現(xiàn)因盈利能力不足而導(dǎo)致財(cái)務(wù)虧損的情況。

1.2 信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn) 所謂信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，就是指企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，收購(gòu)方與目標(biāo)公司的股東和管理層的信息不相對(duì)應(yīng)，出現(xiàn)了不對(duì)稱的情況，直接影響了其并購(gòu)活動(dòng)的順利開展。具體而言，信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.2.1 缺乏對(duì)企業(yè)實(shí)際盈利情況的深入了解。當(dāng)前，盡管各企業(yè)每年均會(huì)按期披露財(cái)務(wù)報(bào)告，以便使外界及時(shí)了解其財(cái)務(wù)管理情況。但大量上市公司財(cái)務(wù)造假案表明，上市公司財(cái)務(wù)造假已成為一種普遍現(xiàn)象。因此，企業(yè)要想順利完成企業(yè)并購(gòu)任務(wù)，實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，就必須深入了解目標(biāo)公司的實(shí)際盈利情況，并多方了解其盈利渠道。

1.2.2 對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量認(rèn)識(shí)不到位。在實(shí)際并購(gòu)中，為更好地了解對(duì)方的發(fā)展實(shí)力，收購(gòu)方常常需要了解和掌握對(duì)方的資產(chǎn)質(zhì)量。一般地，收購(gòu)方通常會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)分析企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量。但這種資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)和認(rèn)識(shí)方法存在一定的局限性，容易高估或低估對(duì)方的資產(chǎn)質(zhì)量，引發(fā)信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)事故。

1.2.3對(duì)企業(yè)的或有事項(xiàng)不清楚。在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，企業(yè)經(jīng)常會(huì)將一些本應(yīng)公開的或有事項(xiàng)人為隱藏起來(lái)，以有效提高其利潤(rùn)率。這一做法無(wú)形中增大了收購(gòu)方的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。多數(shù)情況下，很多收購(gòu)方都是在收購(gòu)?fù)瓿珊蟛虐l(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)存在或有事項(xiàng)隱藏情況。因此，企業(yè)應(yīng)通過(guò)系統(tǒng)調(diào)研來(lái)提升對(duì)目標(biāo)企業(yè)的判斷，從而減少信息不對(duì)稱所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

1.3 決策風(fēng)險(xiǎn) 決策風(fēng)險(xiǎn)，顧名思義就是發(fā)生在收購(gòu)決策環(huán)節(jié)的企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)說(shuō)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1.3.1 并購(gòu)的目標(biāo)行業(yè)選擇不當(dāng)。這一并購(gòu)失誤在并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)幾率較高。這種并購(gòu)失誤的產(chǎn)生原因?yàn)槭召?gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)外資源情況了解不足。有些企業(yè)喜歡把朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)作為并購(gòu)的目標(biāo)，卻不了解所謂的朝陽(yáng)，夕陽(yáng)只是一個(gè)相對(duì)的概念。從贏利的角度考慮，贏利能力強(qiáng)的企業(yè)不一定有高的科技含量，一些高科技含量的企業(yè)也未必能賺到錢。所以企業(yè)需要從投資回報(bào)的角度慎重選擇并購(gòu)行業(yè)。

1.3.2 并購(gòu)的時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)。一個(gè)企業(yè)選擇并購(gòu)的時(shí)間點(diǎn)不同，可能相應(yīng)的成本也會(huì)相差很多。如果被收購(gòu)方本身是一個(gè)有潛力的企業(yè)，但若并購(gòu)時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)，企業(yè)的投資往往也不能帶來(lái)切實(shí)的回報(bào)。

1.3.3 并購(gòu)的路線選擇不當(dāng)。并購(gòu)主要有兩條路線，一是高成本收購(gòu)好公司，二是低成本收購(gòu)差公司。選擇前者，收購(gòu)方要有能夠挽留和鼓勵(lì)被收購(gòu)方優(yōu)秀管理者的能力；選擇后者，收購(gòu)方可能會(huì)因不善管理而無(wú)法獲得超額利益。因此，只有從戰(zhàn)略源頭上仔細(xì)計(jì)劃并購(gòu)路線，風(fēng)險(xiǎn)才可能降低。

2 并購(gòu)策略設(shè)計(jì)實(shí)施階段

前期工作準(zhǔn)備結(jié)束后，并購(gòu)進(jìn)入到具體實(shí)施環(huán)節(jié)。在這一階段，企業(yè)應(yīng)注重研究收購(gòu)細(xì)節(jié)，例如：收購(gòu)價(jià)格過(guò)高，預(yù)期收益可能低于收購(gòu)成本；價(jià)格過(guò)低，收購(gòu)可能沒有意義；若并購(gòu)方融資困難，則會(huì)引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，資金鏈條斷裂等嚴(yán)重后果。所以，詳細(xì)設(shè)計(jì)規(guī)劃具體的實(shí)施方案對(duì)降低此階段的各種風(fēng)險(xiǎn)有積極的作用。

2.1 定價(jià)風(fēng)險(xiǎn) 收購(gòu)公司的收購(gòu)價(jià)格定位決定收購(gòu)方是否有必要進(jìn)行收購(gòu)。所以當(dāng)一家公司決定是否要對(duì)另一家公司進(jìn)行收購(gòu)決策時(shí)，首先要確定它所愿意支付的溢價(jià)水平，然后與可預(yù)測(cè)的增值額相比較。當(dāng)收購(gòu)所產(chǎn)生的增值額超過(guò)收購(gòu)價(jià)格的溢價(jià)時(shí)，收購(gòu)方的股東才能從中獲益，收購(gòu)才有價(jià)值。如果收購(gòu)成本過(guò)高，那么收購(gòu)失敗的可能性越大。只有在細(xì)節(jié)上力求完美，回歸戰(zhàn)略，才能減少此過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 融資風(fēng)險(xiǎn) 企業(yè)在整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中常因資金籌集方式不合理導(dǎo)致自身出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)公司并購(gòu)?fù)獠抠Y金籌集的渠道很少，一是由于《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中規(guī)定：“任何金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款”所以企業(yè)無(wú)法通過(guò)銀行貸款取得二級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)資金；二是由于企業(yè)債務(wù)發(fā)行審批嚴(yán)格且繁瑣，還沒有為公司并購(gòu)發(fā)行債券的先例，三是由于股票發(fā)行實(shí)行制度審批制。所以企業(yè)在并購(gòu)的執(zhí)行階段通常會(huì)導(dǎo)致自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。企業(yè)需要改變?nèi)谫Y渠道，不斷加大金融創(chuàng)新，新的金融工具的衍生，組建專門從事公司并購(gòu)業(yè)務(wù)的投資銀行，為公司提供專業(yè)的并購(gòu)融資服務(wù)和專業(yè)策劃。目前，一些國(guó)際型大中企業(yè)為了減少并購(gòu)環(huán)節(jié)中的現(xiàn)金支出，常會(huì)通過(guò)吸收合并的方式進(jìn)行并購(gòu)，成效顯著。

2.3 股權(quán)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 首先，管理者在收購(gòu)股權(quán)時(shí)，容易出現(xiàn)簽約主體錯(cuò)誤的問題。在股權(quán)收購(gòu)時(shí)，股權(quán)出讓方應(yīng)是目標(biāo)公司的股東，但在實(shí)際操作中，管理者有時(shí)會(huì)與非相關(guān)方簽約，造成簽約主體錯(cuò)誤，由此導(dǎo)致的問題會(huì)構(gòu)成協(xié)議在法律上全部無(wú)效。如果因此股權(quán)出讓方后悔，不再出讓股權(quán)，則收購(gòu)方為收購(gòu)所投入的時(shí)間，精力和經(jīng)濟(jì)上都會(huì)承受巨大的損失。其次，受讓的股權(quán)有瑕疵。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，如果股東出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)糾紛或其他類型的法律問題，則其現(xiàn)有公司股權(quán)可能會(huì)被司法機(jī)關(guān)依法查封并凍結(jié)。一旦股權(quán)被凍結(jié)，則持有該部分股權(quán)的收購(gòu)方就無(wú)法進(jìn)行收購(gòu)。最后，受讓程序欠缺。法律規(guī)定，一方公司在出讓股權(quán)時(shí)，另一方有優(yōu)先購(gòu)買權(quán)。因此，在收購(gòu)公司合同，章程規(guī)定其他股東有優(yōu)先受讓權(quán)的情況下，未經(jīng)其他股東聲明放棄優(yōu)先受讓權(quán)，管理者收購(gòu)股權(quán)行為無(wú)效。所以若收購(gòu)股權(quán)的程序有所欠缺，將產(chǎn)生收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

2.4 產(chǎn)權(quán)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 收購(gòu)方通過(guò)收購(gòu)非公司制企業(yè)的產(chǎn)權(quán)而實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制。管理者在進(jìn)行產(chǎn)權(quán)收購(gòu)時(shí)，容易受到政府的干預(yù)，政府會(huì)向管理者布置購(gòu)買企業(yè)的任務(wù)，并同企業(yè)簽訂收購(gòu)合同，從而造成簽約主體錯(cuò)誤。在產(chǎn)權(quán)收購(gòu)的過(guò)程中有可能因收購(gòu)的產(chǎn)權(quán)權(quán)屬不明確，未經(jīng)有效確認(rèn)等情況造成受讓的產(chǎn)權(quán)有瑕疵。如果企業(yè)未經(jīng)產(chǎn)權(quán)界定就直接收購(gòu)企業(yè)，最終引發(fā)糾紛或造成收購(gòu)無(wú)效則是不可避免的。另外，在國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，為了保證國(guó)有資產(chǎn)不流失，在涉及相關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)，必須經(jīng)過(guò)國(guó)有資產(chǎn)管理部門評(píng)估立項(xiàng)和國(guó)有資產(chǎn)管理部門批準(zhǔn)，否則轉(zhuǎn)讓無(wú)效。同時(shí)，在收購(gòu)國(guó)有企業(yè)完成后，應(yīng)將企業(yè)改制為有限責(zé)任公司，否則收購(gòu)不成立。

2.5 資產(chǎn)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)收購(gòu)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)是指管理者收購(gòu)原公司或企業(yè)的部分具有獨(dú)立生產(chǎn)，經(jīng)營(yíng)功能的資產(chǎn)，如收購(gòu)企業(yè)的某項(xiàng)機(jī)械設(shè)備。在進(jìn)行收購(gòu)時(shí)，企業(yè)常因以下兩方面原因引發(fā)收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)事故。其一是簽約主體錯(cuò)誤 管理者收購(gòu)企業(yè)資產(chǎn)時(shí)，簽約主體必須是出讓資產(chǎn)的公司或企業(yè)。但由于管理者在收購(gòu)資產(chǎn)行為完成后，出讓資產(chǎn)的公司或企業(yè)并未注銷，只是將原公司或企業(yè)的實(shí)物性資產(chǎn)換成收購(gòu)方支付的現(xiàn)金或其他實(shí)物性資產(chǎn)。因此，在收購(gòu)方資產(chǎn)收購(gòu)?fù)戤呥M(jìn)行經(jīng)營(yíng)后，管理者需和出讓方的公司或企業(yè)簽訂資產(chǎn)出讓合同。其二是受讓資產(chǎn)有瑕疵 目標(biāo)企業(yè)可能因自身的需要而設(shè)定抵押，已經(jīng)抵押的資產(chǎn)，其處分權(quán)受到限制，因此在抵押期間資產(chǎn)不得轉(zhuǎn)讓，如果收購(gòu)方持有此類資產(chǎn)的話，會(huì)給公司帶來(lái)相應(yīng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及損失。

3 并購(gòu)過(guò)渡整合階段

并購(gòu)?fù)瓿珊?，企業(yè)往往會(huì)根據(jù)實(shí)際需求進(jìn)行一系列的整合工作，例如文化整合、人力資源整合、資金技術(shù)整合等等。根據(jù)上文可知，由整合原因?qū)е虏①?gòu)行為失敗的比率為50%，遠(yuǎn)高于其他任何已知原因。而在各種整合行為中，財(cái)務(wù)整合尤為重要。只有雙方在財(cái)務(wù)上協(xié)調(diào)一致，建立完善的財(cái)務(wù)制度體系，注重財(cái)務(wù)管理的作用，才能更好的實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。否則，財(cái)務(wù)整合的失敗定會(huì)成為日后導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的導(dǎo)火索之一。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)過(guò)渡整合階段的主要風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)而言，并購(gòu)本身需要大量的資金，并購(gòu)決策會(huì)對(duì)企業(yè)資金規(guī)模和結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響，所以若要整合成功，首先，并購(gòu)方要具備一套有效的財(cái)務(wù)制度體系；其次，通過(guò)分析對(duì)方財(cái)務(wù)所提供的信息，更好的對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施有效控制，只有這樣，企業(yè)才會(huì)獲得超額的利益，實(shí)現(xiàn)其內(nèi)部資源的合理配置，并購(gòu)的目的才能達(dá)到。

4 結(jié)論

企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中所面臨的各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。對(duì)于如何降低風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的危害，我有三點(diǎn)建議：首先，企業(yè)應(yīng)對(duì)被收購(gòu)方進(jìn)行充分的調(diào)查研究，對(duì)目標(biāo)行業(yè)進(jìn)行充分的市場(chǎng)分析。所謂“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”，盡可能全方位的掌握對(duì)方的消息資料，目前的經(jīng)營(yíng)狀況，才是良好并購(gòu)的開端；其次，注重整合各因素的重要性。整合是并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵，企業(yè)需要制定一套完整詳細(xì)的整合計(jì)劃（包括人力資源、財(cái)務(wù)、企業(yè)文化等各方面），對(duì)比分析雙方企業(yè)在各方面的優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)，從而達(dá)到互補(bǔ)的并購(gòu)目的；最后，建立健全企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)制度，規(guī)范財(cái)務(wù)人員，努力創(chuàng)造良好的工作環(huán)境。企業(yè)只有意識(shí)并處理好各階段潛在的各種風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)的成功率才會(huì)增加，才能真正體現(xiàn)并購(gòu)的意義所在。

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