股權(quán)多元化、股權(quán)制衡與國有上市公司業(yè)績
——基于2003-2012年我國證券市場的數(shù)據(jù)

●浙江理工大學經(jīng)濟管理學院 王 琳

股權(quán)多元化、股權(quán)制衡與國有上市公司業(yè)績
——基于2003-2012年我國證券市場的數(shù)據(jù)

●浙江理工大學經(jīng)濟管理學院 王 琳

作為我國經(jīng)濟發(fā)展的重要力量之一，國有企業(yè)一直是經(jīng)濟改革的重點對象，而股權(quán)多元化改革最近一直是國有企業(yè)改革的重要方向。本文以2003-2012年我國證券市場上國有企業(yè)的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，建立固定效應模型，以驗證股權(quán)多元化、股權(quán)制衡與公司業(yè)績之間的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，股權(quán)多元化與股權(quán)制衡對國有上市公司業(yè)績產(chǎn)生了積極影響?；诖耍疚奶岢鍪袌龌母?、引入民企參股、鼓勵全員持股三條建議。

股權(quán)多元化 股權(quán)制衡 公司業(yè)績

2003年10月，黨的十六屆三中全會公報第一次提出要大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，實現(xiàn)投資主體多元化，使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式。國有企業(yè)的股權(quán)多元化改革方向初現(xiàn)端倪。2007年，黨的十七大報告指示，要進一步加強國有企業(yè)公司制和股份制改革。2008年，國資委出臺《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)職工持股、投資的意見》，進一步對高管持股等現(xiàn)象作出相關(guān)規(guī)定，合理規(guī)范股權(quán)多元化。2012年，黨的十八大報告指出，“推行公有制多種實現(xiàn)形式，深化國有企業(yè)改革”。國家的政策越來越鼓勵國有企業(yè)向著股權(quán)多元化轉(zhuǎn)型。

我國政府對股權(quán)多元化政策予以鼓勵與倡導，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)也可以說明其帶來的積極作用。根據(jù)國資委的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，從2003年到2011年，我國國有企業(yè)（不含金融類企業(yè)）的營業(yè)收入、凈利潤、上繳稅金年平均增長17.6%、25.2%和19.4%。單單從財務數(shù)據(jù)來看，股權(quán)多元化改革對于國有企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績具有正面的影響。

一、文獻綜述

（一）股權(quán)多元化和公司經(jīng)營業(yè)績。對公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營業(yè)績，西方學術(shù)界的研究基本上是按照這一思路進行：股權(quán)分散導致所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，使股東針對經(jīng)營者的控制權(quán)和監(jiān)管權(quán)下降，所以股東可能要承擔由經(jīng)營者所帶來的“敗德行為”和“逆向選擇”的風險。因此，就能夠認定，增大了內(nèi)部股權(quán)或增加大股東持股比例（如股權(quán)集中度）就可能會提升公司的經(jīng)營業(yè)績。

每一個國家的公司治理都有自己的特點，這也就導致各國針對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營業(yè)績的研究側(cè)重點略顯不同。針對美國證券交易所（AMEX）和美國紐約證券交易所（NYSE），絕對控股的公開上市企業(yè)和股權(quán)特別分散的公開上市企業(yè)（第一大股東的持股比例不超過20%）的公司經(jīng)營業(yè)績進行比較，Holderness、Sheehan（1988）指出，經(jīng)營業(yè)績之間的差異并不顯著。但是這種僅僅針對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行比較的極端狀態(tài)的研 究 并 不 完 善 。 Thomsen、Pedersen（2000）以歐洲435家大型公司為樣本，研究表明股權(quán)的集中度和股東價值、公司經(jīng)營業(yè)績呈顯著正相關(guān)，并且這種關(guān)系是非線性的，因此股權(quán)集中度超出某個臨界值后對公司業(yè)績有相反的效果。

國內(nèi)學術(shù)界中，學者們的研究結(jié)果也是百家爭鳴。張紅軍（2000）對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的定義較為有代表性，即股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩層意義：股權(quán)構(gòu)成（國有股東、法人股東和社會公眾股東的持股比例）以及股權(quán)集中度（前五大股東持股比例）。而朱武祥、宋勇（2001）和朱武祥（2002）一直堅持認為股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營業(yè)績并不存在相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)制衡和公司經(jīng)營業(yè)績。從國外研究來看，Cable（1985）通過探究銀行作為企業(yè)的大股東對企業(yè)整體價值的影響，得出的結(jié)論是股權(quán)集中度與銀行的干預和公司經(jīng)營業(yè)績之間呈正相關(guān)；Goergen（1998）發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中對以總資產(chǎn)現(xiàn)金流進行衡量的盈利能力并沒有影響；Lehmann、Weigand（2000）的研究指出，股權(quán)集中度和ROA、ROE呈顯著負相關(guān)關(guān)系；Gorton和Schmid（2000）發(fā)現(xiàn)銀行因為所持有股份而控制的投票權(quán)和市盈率呈正相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)理論界有關(guān)股權(quán)制衡和公司經(jīng)營業(yè)績的研究結(jié)果呈現(xiàn)多樣化趨勢：陳小悅、徐曉東（2001）指出在非保護性的行業(yè)中，第一大股東和公司經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。黃渝祥等（2003）研究顯示股權(quán)制衡程度和企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)非線性的關(guān)系。朱紅軍、汪輝（2004）由宏智科技的案例研究指出，股權(quán)制衡的結(jié)構(gòu)并不能對民營上市公司的經(jīng)營業(yè)績有所改善；同時也不具備比“一股獨大”更高的效用。陳信元、汪輝（2004）的研究顯示，股權(quán)制衡能夠在一定程度上提升企業(yè)的股價。

總體來看，國內(nèi)外學術(shù)界的主流觀點是股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡均會對上市公司的經(jīng)營業(yè)績帶來影響，但究竟什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)和多少比例的股權(quán)制衡能為上市公司的經(jīng)營業(yè)績帶來最大化，不同國家不同時期的學者都持有不同的看法。這也是相關(guān)研究目前存在的最大問題，至今仍沒有權(quán)威的理論被廣泛接受。

二、股權(quán)多元化、股權(quán)制衡與公司業(yè)績的效能分析

（一）研究假設。從理論上基本可以認同股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡能夠影響企業(yè)業(yè)績的觀點。而許小年、王燕（1999）以國有股占比為解釋變量，ROA（總資產(chǎn)凈利潤率）、ROE（凈資產(chǎn)收益率）和MBR（股權(quán)市值與賬面價值之比）作為被解釋變量，他們的研究表明，國有股占比和公司的經(jīng)營業(yè)績呈顯著負相關(guān)關(guān)系；劉國亮、王加勝（2000）也采用國有股占比為解釋變量，ROA、ROE和EPS（每股收益）作為被解釋變量，得出同樣的結(jié)論；陳曉、江東（2000）仍然用國有股占比為解釋變量，ROE（凈資產(chǎn)收益率）和OPE（主營業(yè)務利潤率）作為被解釋變量，在加上行業(yè)因素后，得出只有在競爭性較強的行業(yè)中，上述結(jié)論才成立的結(jié)論。近年來，劉運國和高亞男（2007）、劉鑫春和波強（2012）等學者也在研究中得出類似的結(jié)論。綜合這些學者的文獻，本文主要研究對象為國有上市企業(yè)，由于存在國有股份一股獨大，造成諸多弊端，基于此提出第一個假設：國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績與國有股占比呈負相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)學術(shù)界中，大多數(shù)學者在采用以ROE為主的財務指標來衡量公司經(jīng)營業(yè)績時，普遍得出法人股占比與公司經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，比如周業(yè)安 （1999）、劉小玄（2000）、于東智（2001）以及許小年和王燕（1999）。近期的學者，以李衛(wèi)忠（2009）、朱雅琴（2010）為例，他們經(jīng)過研究認為法人股占比與公司經(jīng)營業(yè)績呈負相關(guān)關(guān)系。本文認為早期的學者研究時間久遠，隨著國家政策的演變以及現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展，再加上法人股無法在公開市場進行自由買賣交易，必須由公司法人長期持有，在部分企業(yè)也有可能造成一股獨大的現(xiàn)象?；诖耍疚某峙c早期學者相反的看法，即第二個假設：國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績與法人股占比呈負相關(guān)關(guān)系。

早期的學者中，陳曉和江東 （2000）、劉國亮和王加勝（2000）、張紅軍（2000）都在他們的論文中指出，流通股占比與公司經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。流通股是可以在公開市場上進行自由交易的股票，擁有活躍的交易市場和報價，持有者基本上是為了賺取差價而進行購買持有。流通股持有者一般會企圖從股價波動中獲取資本增值的機會，因此他們是最有可能去密切關(guān)注所購買股票的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的?；诖颂岢龅谌齻€假設：國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績與流通股占比呈正相關(guān)關(guān)系。

高級管理人員持有股份在往年的文獻中出現(xiàn)較少，學者們幾乎很少提及，由于其涉及到2014年的兩會熱點話題“全員持股”，故將其列入考慮范圍。高管持股是企業(yè)董事會在兩權(quán)分離制度下，為了鼓勵公司管理層人員追求股東價值最大化而采取的股權(quán)激勵政策，從股權(quán)多元化層面來看具有積極影響?；诖颂岢龅谒膫€假設：國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績與高管持股占比呈正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)集中度是指股權(quán)的集中程度，關(guān)于股權(quán)集中與公司經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，學術(shù)界尚沒有權(quán)威結(jié)論。Claessens、Djankov、Fan and Lang（1999）指出股權(quán)集中會提升公司經(jīng)營業(yè)績，Lehmann、Weigand（2000）的研究則得出了相反的結(jié)論。本文采取Herfindahl指數(shù)進行衡量，在本文中將采用前3位大股東持股比例的平方和進行度量。因為股權(quán)集中與股權(quán)多元化是相反的，基于此提出第五個假設：國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)集中度呈負相關(guān)關(guān)系。

如果公司最大股東的持股比例顯著高于其他股東，那么他會對公司運作以及股價的市場表現(xiàn)有很大影響。在國內(nèi)理論界，關(guān)于股權(quán)制衡也存在著多樣化的研究成果，朱紅軍和汪輝（2004）認為股權(quán)制衡不比一股獨大更能提升公司經(jīng)營業(yè)績，陳信元和汪輝（2004）則指出股權(quán)制衡能夠提升公司價值。股權(quán)制衡度是指股東之間彼此相互制約的程度，對于股權(quán)多元化有著正面的意義，本文采取Z指數(shù)，即第一大與第二大股東的持股比例比值進行衡量。基于此提出第六個假設：國有上市公司的經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)制衡度呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）研究變量

1.被解釋變量的選擇。關(guān)于企業(yè)業(yè)績與股權(quán)結(jié)構(gòu)的實證研究中，國內(nèi)學術(shù)界以許小年和王燕（1999）、劉國亮和王加勝（2000）、陳曉和江東（2000）等為代表的學者，往往主要選取ROE、ROA等諸多傳統(tǒng)財務指標作為衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的因變量，從而關(guān)于其與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系得出了較為不同的結(jié)論。而國外學者Holderness和Sheehan（1988）、McConnell和Servaes（1990）等均采用托賓Q值衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績。對此，本文與國外學術(shù)界的普遍做法一致，確立因變量的量化指標為上市公司的托賓Q值，即市場價值與期末總資產(chǎn)的比值。

2.解釋變量的選擇。對于自變量的選擇，主要選擇了各種不同類型股份的占比，即國有股、法人股、流通股、高管持股與總股數(shù)的比值，還有股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度。股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度可以較好地衡量股權(quán)多元化這一概念。

3.控制變量的選擇

（1）盈利能力控制。除了本文研究的托賓Q值及反映股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標外，企業(yè)業(yè)績還受一些其他變量的影響。雖然本文研究對象為國有上市公司，但處于不同規(guī)模的公司，其盈利能力存在較為明顯的差別。所以，本文選取傳統(tǒng)財務指標總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）來衡量企業(yè)的盈利能力。

（2）發(fā)展?jié)摿刂??？紤]到這些國有上市公司處于不同行業(yè)，有些行業(yè)屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，發(fā)展?jié)摿薮?，有些行業(yè)發(fā)展前景較為一般。因此，本文將發(fā)展?jié)摿σ擦袨榭刂谱兞考右钥紤]，選用利潤總額增長率進行衡量。

綜上所述，本文將總資產(chǎn)凈利潤率以及利潤總額增長率額作為控制變量，并按照表1所示，將所有被解釋變量、解釋變量和控制變量的具體釋義以及數(shù)學統(tǒng)計特征列出：

表1 變量釋義與統(tǒng)計特征

資料來源：根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫上市公司財務報表等表單查詢得到。

（三）樣本選擇。樣本選取我國A股、B股共1494家國有上市公司的財務報表數(shù)據(jù)，共6874個觀測值。在數(shù)據(jù)處理的過程中已剔除國有股占比為0的企業(yè)。

（四）模型構(gòu)建。在建立模型前，對所有解釋變量進行多重共線性分析。

表2 解釋變量的相關(guān)系數(shù)

注：數(shù)據(jù)右上角帶*，表示p＜0.05。

本文選擇采用固定效應模型對所統(tǒng)計的面板數(shù)據(jù)進行回歸。托賓Q值（tobinq）作為因變量，國有股占比（gyg）、法人股占比（frg）、流通股占比（ltg）、高管持股占比（ggcg）、herfindahl指數(shù)（herfindahl）、Z指數(shù)（zzs）作為自變量，總資產(chǎn)凈利潤率（roa）、利潤總額增長率（lrzezzl）作為控制變量，為了便于對比，將上述自變量分別建立固定效應模型：

模型一：

tobinqit=β1gygit+β2oait+β3lrzezzlit+αi+uit

模型二：

tobinqit=β1frgit+β2roait+β3lrzezzlit+αi+uit

模型三：

tobinqit=β1ltgit+β2roait+β3lrzezzlit+αi+uit

模型四：

tobinqit=β1ggcgit+β2roait+β3lrzezzlit+αi+uit

模型五：

tobinqit=β1herfindahlit+β2roait+β3lrzezzlit+αi+uit

模型六：

tobinqit=β1zzsit+β2roait+β3lrzezzlit+αi+uit

其中，i=1，2，…，1494，t=2003，2004，…，2012，是系數(shù)，是各個截面單元的截面效應，是干擾項。

三、股權(quán)多元化、股權(quán)制衡與公司業(yè)績的數(shù)據(jù)分析

如表3所示，國有股、法人股、流通股、高管持股、herfindahl指數(shù)、Z指數(shù)的回歸系數(shù)都通過了置信度為1%的t檢驗，說明所研究的6個指標都是影響國有上市公司企業(yè)業(yè)績的重要因素。

表3 固定效應模型的回歸結(jié)果

根據(jù)前文中的假設一，可以發(fā)現(xiàn)：托賓Q值與國有股顯著相關(guān)，且呈負相關(guān)關(guān)系，這驗證了假設一，國有上市公司經(jīng)營業(yè)績與國有股占比呈負相關(guān)關(guān)系。國有股是國家在該企業(yè)中控股，有利于國家對企業(yè)進行宏觀調(diào)控，同時代表著國家也看好該企業(yè)在行業(yè)競爭中的盈利情況，而且也保證了在企業(yè)陷入經(jīng)營困難的時候，給予其相應的財政支持。但隨著我國市場的進一步完善，與全球經(jīng)濟一體化的進步，國有股的一股獨大越來越制約著企業(yè)的發(fā)展，從模型一中來看，國有股占總股數(shù)的比值每提升1%，企業(yè)業(yè)績會降低1.17%。

根據(jù)前文中的假設二，可以發(fā)現(xiàn)：托賓Q值與法人股顯著相關(guān)，且呈負相關(guān)關(guān)系，這驗證了假設二，國有上市公司經(jīng)營業(yè)績與法人股占比呈負相關(guān)關(guān)系。法人股是指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體，以其依法可支配的資產(chǎn)，向股份有限公司非上市流通股權(quán)部分投資所形成的股份。雖然在過去我國國有企業(yè)改制期間，法人股擴寬了公司的籌資渠道，并為公司上市創(chuàng)造了條件，但是時代的前行限制了法人股的發(fā)展，法人股的存在也在一定程度上抑制了股權(quán)多元化，從而限制了公司業(yè)績的發(fā)展。從模型二中來看，法人股占總股數(shù)的比值每提升1%，企業(yè)業(yè)績會降低1.62%。

根據(jù)前文中的假設三，可以發(fā)現(xiàn)：托賓Q值與流通股顯著相關(guān)，且呈正相關(guān)關(guān)系，這驗證了假設三，國有上市公司經(jīng)營業(yè)績與流通股占比呈正相關(guān)關(guān)系。股票的全部流通，是我國近些年來股權(quán)多元化改革的目標，也是確保我國股市正常健康發(fā)展的重要舉措之一，股票的全部流通不僅有利于解決企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜、分散不合理等諸多問題，而且最終會使企業(yè)的大小股東都站在同一個起跑線上。簡而言之，流通股有利于推進股權(quán)多元化，進而對公司業(yè)績帶來正面影響。從模型三中來看，流通股占總股數(shù)的比值每提升1%，企業(yè)業(yè)績會提高1.63%。

根據(jù)前文中的假設四，可以發(fā)現(xiàn)：托賓Q值與高管持股顯著相關(guān)，且呈正相關(guān)關(guān)系，這驗證了假設四，國有上市公司經(jīng)營業(yè)績與高管持股占比呈正相關(guān)關(guān)系。全員持股是高管持股的一個延伸，會充分發(fā)揮股權(quán)激勵的作用。在一定持股水平基礎(chǔ)上,高管持股是一種將公司管理層與公司利益綁定在一起的有效激勵方式。從模型三中來看，高管持股占總股數(shù)的比值每提升1%，企業(yè)業(yè)績會提高3.63%，效果非常顯著。

根據(jù)前文中的假設五，可以發(fā)現(xiàn)：托賓Q值與herfindahl指數(shù)顯著相關(guān)，且呈負相關(guān)關(guān)系，這驗證了假設五，國有上市公司經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)集中度呈負相關(guān)關(guān)系。即herfindahl指數(shù)越大，股權(quán)集中度越高，越不利于實現(xiàn)股權(quán)多元化。另外，股東持股比例都是小于1的，因此對持股比例進行平方后會出現(xiàn)“馬太效應”，即大的值更大，小的值更小，股東之間的差距會顯得尤為突出。所以如果股權(quán)集中度相同或者大致接近的狀況下，herfindahl指數(shù)能夠準確精細地區(qū)別前幾位大股東的持股比例分配狀況。herfindahl指數(shù)越小，意味著前幾位大股東間的權(quán)力越平衡；相反，則意味著他們之間權(quán)力是分配不均衡的。從模型五中來看，herfindahl指數(shù)每提升1%，企業(yè)業(yè)績會降低2.87%。

根據(jù)前文中的假設六，可以發(fā)現(xiàn)：托賓Q值與Z指數(shù)顯著相關(guān)，且呈負相關(guān)關(guān)系，這驗證了假設六，國有上市公司經(jīng)營業(yè)績與股權(quán)制衡度呈正相關(guān)關(guān)系。Z指數(shù)越大，第一大股東與第二大股東的權(quán)力相差越懸殊，第一大股東的權(quán)力越突出，因此Z指數(shù)能夠更好地界定首位大股東對公司的控制能力，從相反的方向衡量股權(quán)制衡度。即Z指數(shù)越大，股權(quán)制衡度越低。從模型六中來看，Z指數(shù)每提升1%，企業(yè)業(yè)績會降低0.001%。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論。本文以探究股權(quán)多元化政策、股權(quán)制衡和國有上市公司業(yè)績間的關(guān)系為目標，以2003-2012年的滬深兩市A股、B股和創(chuàng)業(yè)板的國有上市公司為樣本。研究結(jié)論如下：股權(quán)多元化政策對國有上市公司業(yè)績帶來了正面和積極的影響?？梢灶A見我國國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革將朝著多元化的方向前進，但由于在我國資本市場仍不完善，人們對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的意識比較淡薄，目前我國國有企業(yè)一股獨大的現(xiàn)象仍然存在，未來的研究還可以繼續(xù)朝著深化改革的方向進行。

（二）政策建議

1.國有上市公司的改革方向是市場化。公司對于超額利潤的追求源于創(chuàng)新。國有股份的一股獨大在目前的市場經(jīng)濟體制下，造成國有上市公司經(jīng)營一成不變，限制了創(chuàng)新的發(fā)展。國有上市公司走向市場化，雖然會降低國有股份比例，但是股份多元化的局面則會帶來創(chuàng)新的源泉。而且市場化將國有上市公司與其他類型企業(yè)放入同一市場中競爭，弱肉強食的競爭市場機制所產(chǎn)生的“鯰魚效應”，也會迫使國有上市公司不斷提升公司經(jīng)營業(yè)績。

2.引入民企參股制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司經(jīng)營業(yè)績與流通股占比呈顯著正相關(guān)，只有國有上市公司出讓部分股份，加大流通股股份，允許民間投資、民營企業(yè)進駐才能進一步提升公司業(yè)績。因此，國有上市公司直接與民資合作，推進混合所有制。國企的實力加上民企的活力等于企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績提升。

3.鼓勵全員持股刺激公司業(yè)績增長。公司經(jīng)營業(yè)績與高管持股占比呈顯著正相關(guān)。這充分說明，高管持股對公司經(jīng)營業(yè)績增長有積極的影響。而全員持股則是高管持股的發(fā)展趨勢。公司高管與普通員工都持有股份，把所有人的利益連在一起，這樣全員的積極性就調(diào)動起來了?！?/p>

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