我國(guó)民營(yíng)上市公司選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因分析

（安康學(xué)院 陜西安康 725000）

一、問題提出

依據(jù)深圳與上海證券交易所對(duì)民營(yíng)企業(yè)的定義，當(dāng)上市公司的實(shí)際控制人不是國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)和外資控股企業(yè)，那么我們就認(rèn)定它是民營(yíng)企業(yè)。我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)經(jīng)歷了三四十年的飛速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)總量目前約占我國(guó)GDP的70%左右，提供了約2/3的社會(huì)就業(yè)崗位，并且還成為了我國(guó)大部分市縣的經(jīng)濟(jì)主體，地方財(cái)政收入的絕大部分要依賴于民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)出口額占到了我國(guó)全部進(jìn)出口額的80%以上。民營(yíng)企業(yè)是我國(guó)社會(huì)就業(yè)、國(guó)家稅收以及對(duì)外貿(mào)易的主要組成部分，已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主力軍。越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)通過IPO或者兼并收購(gòu)等方式成為了上市公司，在我國(guó)全部的上市公司中，民營(yíng)上市公司已經(jīng)超過一半；中小企業(yè)板的上市公司中，民營(yíng)企業(yè)占比接近百分之八十；創(chuàng)業(yè)板上市公司幾乎全部是民營(yíng)企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在上市公司中的地位越來(lái)越重要。

民營(yíng)上市公司雖然發(fā)展迅速，但也存在很多問題。根據(jù)2010年深圳市證券公司發(fā)布的 《我國(guó)民營(yíng)上市公司發(fā)展研究》報(bào)告的結(jié)論，民營(yíng)上市公司的股東權(quán)益報(bào)酬率顯著低于非民營(yíng)上市公司，并且管理水平與應(yīng)變能力都低于非民營(yíng)上市公司。在民營(yíng)上市公司中，往往是實(shí)際控制人在公司內(nèi)部實(shí)行家長(zhǎng)制，董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)都沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，公司內(nèi)部缺乏科學(xué)的管理方法，公司治理存在嚴(yán)重的缺陷。由于公司治理的缺陷，民營(yíng)上市公司整體信譽(yù)也受到社會(huì)的質(zhì)疑，近幾年在國(guó)內(nèi)發(fā)生的重大會(huì)計(jì)造假案件，比如：德隆系、托普系、格林柯爾系、天寶系，大都發(fā)生在民營(yíng)企業(yè)的集團(tuán)公司內(nèi)。這些事件不僅嚴(yán)重侵害了中小股東的利益，而且極大損害了民營(yíng)上市公司的整體信譽(yù)，使得廣大中小投資者對(duì)于民營(yíng)上市公司的商業(yè)道德信譽(yù)產(chǎn)生了懷疑，影響了其投資于民營(yíng)上市公司的積極性，不利于民營(yíng)上市公司的發(fā)展。對(duì)于民營(yíng)上市公司的上述現(xiàn)象，筆者經(jīng)過總結(jié)，得出了以下兩條原因：（1）我國(guó)證券市場(chǎng)仍然不成熟、市場(chǎng)監(jiān)管不完善，民營(yíng)上市公司的終極控股股東往往利用法律的漏洞，以其掌握的控制權(quán)侵害中小股東的利益。（2）我國(guó)民營(yíng)上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)存在問題，這些年涉及會(huì)計(jì)造假的民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)都非常相似，被查出之后往往被添加“系”的稱呼，如格林柯爾系、德隆系等，這其實(shí)就是一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)——金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，民營(yíng)上市公司的終極控股股東熱衷于在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部構(gòu)造一個(gè)個(gè)這樣復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)企業(yè)中，企業(yè)集團(tuán)往往把上市公司置于金字塔結(jié)構(gòu)的最底層，使上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)產(chǎn)生分離?，F(xiàn)金流權(quán)就是所有權(quán)，現(xiàn)金流權(quán)的大小依據(jù)股東的出資額而定，而股東的控制權(quán)依據(jù)股東所持有的目標(biāo)公司的股票數(shù)量而定。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人往往持有比較小的現(xiàn)金流權(quán)，卻掌握比較大的控制權(quán)，從而導(dǎo)致終極控制人投入較少的現(xiàn)金就可以實(shí)現(xiàn)對(duì)整個(gè)上市公司的控制。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)下，民營(yíng)上市公司表面上的大股東不過是集團(tuán)公司內(nèi)終極控股股東的代理人，其一切行為均被控股股東所操縱，終極控制人將在整個(gè)集團(tuán)公司內(nèi)部進(jìn)行一系列的關(guān)聯(lián)交易，從而產(chǎn)生對(duì)上市公司的掏空行為，同時(shí)也可能產(chǎn)生終極控制人對(duì)上市公司的資源進(jìn)行非效率投資，把上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)與較好的投資機(jī)遇轉(zhuǎn)移至其現(xiàn)金流權(quán)比例較高的企業(yè)，以謀取私利，侵害中小股東的利益。

二、我國(guó)民營(yíng)上市公司選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的原因

我國(guó)民營(yíng)上市公司選擇金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)有其特定的原因，主要有以下四個(gè)：

（一）我國(guó)的證券市場(chǎng)環(huán)境是外部原因。我國(guó)證券市場(chǎng)從1984年股份制試點(diǎn)開始到今天只有三十年的發(fā)展歷程，相對(duì)于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)的證券市場(chǎng)仍然不規(guī)范、不發(fā)達(dá)。特別是我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他國(guó)家相比有其自己的特征：（1）股權(quán)分置，在上市公司中既有流通股又有非流通股。（2）在全部股份中非流通股占有非常大的比重，特別是深圳證券交易所的非流通股占到總市值的40%以上，而國(guó)家股和法人股在非流通股中又占絕對(duì)多數(shù)。（3）在我國(guó)，所有權(quán)集中非常顯著，上市公司第一大股東平均直接持股比例超過40%，成為控制性股東。賴建清、吳是農(nóng)（2005）對(duì)2002年滬深兩市的所有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究，研究表明我國(guó)股權(quán)呈現(xiàn)集中的特征，第一大股東的持股比例基本上高于40%。韓志麗等（2007）研究發(fā)現(xiàn)由自然人或家族控制的民營(yíng)上市公司中有93.7%都處于金字塔股權(quán)控股結(jié)構(gòu)下。

（二）外部融資困難和資金短缺是主要原因。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年我國(guó)民營(yíng)企業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)已經(jīng)超過70%，但是在全部銀行的信貸資產(chǎn)中，民營(yíng)企業(yè)的使用比率不超過30%，70%以上的銀行信貸資源被國(guó)有企業(yè)所占用。在這種情況下，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)成為解決外部融資困難和資金短缺的有效途徑，實(shí)際控制人借助金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，以較少的現(xiàn)金流投入獲取了較大的控制權(quán)，一方面解決了資金短缺的問題，另一方面又可以在維持其控制權(quán)的前提下，更高效地利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的融資優(yōu)勢(shì)，滿足資金需求與自身資金實(shí)力之間的差距。尹全勝（2012）提出民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資現(xiàn)狀與其地位極不匹配，民營(yíng)企業(yè)融資難問題，已經(jīng)成為制約民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的突出問題。

（三）我國(guó)上市公司審批制度是制度原因。我國(guó)政府從保護(hù)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的角度出發(fā)，利用非常嚴(yán)格的核準(zhǔn)制的方式來(lái)控制上市公司的數(shù)量。根據(jù)我國(guó)公司法的規(guī)定，公司要想取得上市的資格必須在規(guī)模、股本、財(cái)務(wù)、股東人數(shù)等方面達(dá)到相關(guān)的要求，而這些要求對(duì)于我國(guó)大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)比較高，并且上市過程的律師費(fèi)、廣告費(fèi)等數(shù)額龐大。另外從時(shí)間方面來(lái)看，一個(gè)企業(yè)按正常程序上市起碼要花費(fèi)三年左右的時(shí)間，各種條件限制把一些優(yōu)秀并且具有發(fā)展前途的民營(yíng)企業(yè)阻擋在證券市場(chǎng)之外。與此同時(shí)我國(guó)的一些國(guó)有上市公司經(jīng)營(yíng)不善、資不抵債，地方政府和國(guó)有企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層出于各方面原因都不希望國(guó)有企業(yè)破產(chǎn)，所以對(duì)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組。而此時(shí)恰好給需要上市的民營(yíng)企業(yè)提供了一個(gè)很好的機(jī)會(huì)，在政府的幫助下，民營(yíng)企業(yè)通過對(duì)國(guó)有上市公司的收購(gòu)，實(shí)現(xiàn)了其上市的目的。這種借殼上市的方式不僅避開了我國(guó)嚴(yán)格的上市條件的束縛，同時(shí)又節(jié)省了人力和財(cái)力，在此我們假設(shè)王某是民營(yíng)企業(yè)A公司的控股股東，B公司是一家資不抵債的國(guó)有上市公司，A公司可以通過購(gòu)買B公司的國(guó)有股，注入自己的有關(guān)業(yè)務(wù)，成為這家上市公司的控股企業(yè)，從而形成了一種簡(jiǎn)單的金字塔結(jié)構(gòu)。如果政策允許，或者政策能夠照顧這些民營(yíng)上市公司，A公司完全可以自己上市，這時(shí)就不會(huì)形成金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)了。正是因?yàn)槲覈?guó)證券法和公司法的限制，很多民營(yíng)企業(yè)只能通過收購(gòu)國(guó)有企業(yè)來(lái)實(shí)現(xiàn)其上市的目的，根據(jù)A股上市公司的公告統(tǒng)計(jì)得出，我國(guó)大部分民營(yíng)企業(yè)都是以這種借殼上市的形式進(jìn)行間接上市的。

（四）控制權(quán)私利的存在是內(nèi)在原因。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人可以利用一級(jí)一級(jí)的控制層次使其對(duì)上市公司的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)產(chǎn)生分離，使其掌握的上市公司的現(xiàn)金流權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于控制權(quán)，那么終極控制人就可以在不損傷自身利益的情況下，對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，將上市公司的優(yōu)良資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，謀取控制權(quán)私利，使其利益達(dá)到最大化。王立軍（2008）研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)，采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的民營(yíng)上市公司其公司價(jià)值低于直接控制民營(yíng)上市公司的公司價(jià)值，民營(yíng)上市公司的最終控制人往往通過金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的關(guān)聯(lián)交易來(lái)侵占中小股東的利益，如關(guān)聯(lián)方的商品購(gòu)銷、利用上市公司貸款擔(dān)保抵押、占用上市公司的資金等。羅黨論和唐清泉（2008）研究發(fā)現(xiàn)采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司中，層級(jí)越多、分離度越大，終極控制人越偏重于侵害中小股東的利益，而且，這種侵害現(xiàn)象在由自然人或者是家族控制的民營(yíng)上市公司身上表現(xiàn)得尤為突出。

成熟的資本市場(chǎng)應(yīng)該是雙贏的，只有終極控制人與廣大的中小投資者達(dá)到了雙贏，資本市場(chǎng)才能繁榮下去。我國(guó)民營(yíng)上市公司的終極控制人往往不惜代價(jià)爭(zhēng)取上市，如果一直抱著損害中小股東、掏空上市公司的想法，在短時(shí)間內(nèi)中小投資者可能會(huì)被蒙蔽，長(zhǎng)久下去，中小股東也會(huì)拋棄這些民營(yíng)上市公司，再加上民營(yíng)上市公司在銀行融資困難，就會(huì)使其發(fā)展陷入死胡同。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，最終控制人侵害中小股東利益、掏空上市公司，因?yàn)槠湓谏鲜泄镜默F(xiàn)金流非常小，短期看其受益非常大，但長(zhǎng)此以往不利于整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，還會(huì)影響到整個(gè)民營(yíng)上市公司的聲譽(yù)。