利率市場化進程中基準(zhǔn)利率在貨幣政策體系中的地位與構(gòu)建

李曉楠

(英國考文垂大學(xué)，英國 考文垂 CV15FB)

利率市場化進程中基準(zhǔn)利率在貨幣政策體系中的地位與構(gòu)建

李曉楠

(英國考文垂大學(xué)，英國 考文垂 CV15FB)

隨著我國市場經(jīng)濟體制的逐步完善，利率市場化改革在不斷推進加深。在利率市場化的過程中，由于管理方式、宏觀調(diào)控方式的改變，比較可能的選擇是由SHIBOR接替法定存貸款利率的基準(zhǔn)地位，實現(xiàn)全面市場化，從而最終形成以SHIBOR為核心的市場利率體系。在這一過程中要確定一個合適的基準(zhǔn)利率，不斷擴大貨幣市場的規(guī)模，形成具有較高市場基準(zhǔn)利率地位的SHIBOR傳導(dǎo)機制，使SHIBOR成為市場金融產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)率， 并在我國貨幣政策體系中占據(jù)重要地位。文章針對我國利率市場化進程中基準(zhǔn)利率在貨幣政策體系中的地位及其構(gòu)建展開研究分析，以期通過基礎(chǔ)貨幣的變化實現(xiàn)對SHIBOR的有效控制。

利率市場化；基準(zhǔn)利率；SHIBOR；FCI；貸幣政策體系

利率是一個國家經(jīng)濟最重要的變量，是任何一個國家都應(yīng)關(guān)注的焦點，并且也是眾多金融經(jīng)濟學(xué)者的研究重點。從20世紀70年代開始，世界上興起了一股利率市場化改革的浪潮，與此同時世界各國紛紛確立自己的市場基準(zhǔn)利率，完善國家的貨幣市場體系。我國目前雖然已經(jīng)將上海銀行同業(yè)拆放利率確立為基準(zhǔn)利率，然而還存在一些問題，為改進基準(zhǔn)利率我們有必要對基準(zhǔn)利率的選擇構(gòu)建進行分析。

一、利率市場化改革及其必要性分析

1.利率市場化的內(nèi)涵

利率市場化是由市場供求來決定的，在一個國家的金融活動中，政府對市場利率有著絕對的主導(dǎo)權(quán)[1]。這種利率確定方式在某種程度上能增強政府對市場經(jīng)濟的控制力度，減小市場經(jīng)濟的發(fā)展風(fēng)險，提高國家整體經(jīng)濟的發(fā)展水平。但是隨著金融市場的發(fā)展，傳統(tǒng)的利率管制模式暴露出很多弊端。為進一步提高經(jīng)濟發(fā)展水平，世界各國紛紛對市場利率化進行改革。

利率市場化就是將貨幣看作金融交易商品，并且由商品的供求關(guān)系來決定金融市場利率，政府放開利率決定權(quán)。從這點來看，利率市場化內(nèi)涵包括以下幾個方面。

第一，市場利率決定權(quán)由交易主體掌握。金融交易市場的主體是貨幣，因此市場利率決定權(quán)應(yīng)該由貨幣掌握。具體來說，金融貨幣的供求狀況決定著市場利率的高低，從而實現(xiàn)市場利率的自動化調(diào)節(jié)[2]。但是需要注意的是，金融市場利率的決定并不是完全自由的，政府可以通過中央銀行對利率進行調(diào)整，從而保證政府對市場經(jīng)濟的宏觀調(diào)控能力。

第二，市場利率數(shù)量以及期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該由金融市場自由選擇，但是金融市場在選擇利率數(shù)量以及期限結(jié)構(gòu)時也承擔(dān)了市場利率風(fēng)險，因此利率市場化進程中利率風(fēng)險變得難以確定。

第三，基準(zhǔn)利率只是金融市場決定利率的參考尺度。雖然金融市場中的利率結(jié)構(gòu)多種多樣，但是通常情況下金融市場都存在一個統(tǒng)一的并且被各交易主體普遍接受的參考利率[3]。因此，基準(zhǔn)利率的制定便成為利率市場化進程中所面臨的重要工作。

2.利率市場化改革的必要性

眾所周知，利率市場化改革已經(jīng)成為世界各國金融市場的主要任務(wù)，之所以如此主要在于傳統(tǒng)利率管制弊端以及利率市場化的優(yōu)勢。

第一，利率管制制度完全排除了市場供求關(guān)系對利率的影響，只按照政府的經(jīng)濟發(fā)展計劃和需要來確定利率。雖然利率管制制度在降低金融成本，維持國家金融體系穩(wěn)定，擴大市場生產(chǎn)規(guī)模方面發(fā)揮著重要的作用，但是利率管制體制的弊端也不容小視。首先，利率管制體制缺乏靈活性，無法正確地反映金融市場的供求關(guān)系、風(fēng)險關(guān)系等，從而導(dǎo)致金融資金的使用效率低下。另外，市場利率確定不符合市場規(guī)律，從而很容易產(chǎn)生腐敗等問題。

第二，由政府主導(dǎo)決定的市場利率要遠遠低于市場平均利率，因此就造成了社會各部門對存款的不重視和對貸款的過分渴望，從而使得金融市場資金長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。同時，金融資金被國家強制限定在一定的行業(yè)范圍內(nèi)，不但會造成行業(yè)內(nèi)的腐敗，而且導(dǎo)致在這一范圍外出現(xiàn)金融黑市，嚴重阻礙經(jīng)濟的發(fā)展。

第三，利率市場化的優(yōu)勢是進行市場利率改革的另一原因?？傮w來說，利率市場化將利率決定權(quán)從利率管制體制中解放出來，充分體現(xiàn)了市場經(jīng)濟的靈活性，對維持市場經(jīng)濟的持續(xù)健康發(fā)展有重要的意義[4]。首先，利率市場化符合我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的具體要求。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式是我國改革開放的重要任務(wù)之一，靈活的市場資金分配方式是推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要因素[5]。利率市場化可以有效提高市場資金的靈活性，從而解決經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中資金短缺以及資金利用效率低下等問題。其次，利率市場化有利于我國社會主義經(jīng)濟建設(shè)。實行利率市場化可以實現(xiàn)市場供求決定資金價格，并且靈活的資金價格可以優(yōu)化市場資源配置，從而促進社會主義市場經(jīng)濟的發(fā)展。一直以來，我國都在極力促進經(jīng)濟體制改革，利率市場化改革就是其中典型的代表。利率市場化改革對價格管制的松綁會進一步促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的市場化，因此利率市場化改革也是我國經(jīng)濟體制改革的前提。

二、SHIBOR作為基準(zhǔn)利率的優(yōu)勢及其存在的問題

目前我國金融市場實行的基準(zhǔn)利率是2007年1月4日正式運行的上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)。經(jīng)過多年的實踐，這一基準(zhǔn)利率對推動我國利率市場化改革、完善貨幣政策體系等做出了重要貢獻，從而也進一步確定了上海銀行間同業(yè)拆放利率的市場基準(zhǔn)地位。

1.SHIBOR基準(zhǔn)利率的優(yōu)勢

從本質(zhì)上來說，SHIBOR基準(zhǔn)利率就是將利率的決定權(quán)交由金融機構(gòu)，由金融機構(gòu)根據(jù)市場發(fā)展?fàn)顩r，以及自身的資金狀況自主對利率進行調(diào)整，最終形成以央行利率為基礎(chǔ)、以貨幣市場利率為中介的理論基準(zhǔn)，同時通過市場供求關(guān)系對金融機構(gòu)的存款和貸款利率水平變化進行適當(dāng)調(diào)控，最終形成科學(xué)的基準(zhǔn)利率[6]。眾所周知，金融市場中存在多種利率結(jié)構(gòu)，因此選擇一個標(biāo)準(zhǔn)利率十分困難，而SHIBOR之所以被選為基準(zhǔn)利率是因為與其他利率相比具有以下幾點優(yōu)勢。

第一，SHIBOR的定價基礎(chǔ)性符合現(xiàn)階段我國金融市場的發(fā)展要求。定價基礎(chǔ)性是指一種利率對其他利率的影響程度，我們通過對市場中多種備選利率的比較分析發(fā)現(xiàn)，這幾種利率都不適合單獨作為貨幣市場的基準(zhǔn)利率。但是，一周SHIBOR利率處于短期市場利率的核心地位，再加上我國金融市場交易周期較短，因此SHIBOR可以作為基準(zhǔn)利率。我國2014年第二季度FCI顯示，F(xiàn)CI上升為-0.0516，比上月上升44.7個基點，金融條件較偏松，見圖1。

根據(jù)圖1數(shù)據(jù)對FCI整體變動進行分解，實際利率、實際有效匯率、M2增速、國房景氣指數(shù)和上證綜指對FCI變動的貢獻分別為18.5、20.9、5.8、-13.4和12.9個基點[7]，見圖2。

圖2指標(biāo)變化顯示，F(xiàn)CI上升意味著金融條件放松，F(xiàn)CI下降意味著金融條件收緊。

第二，SHIBOR的波動處在合理范圍內(nèi)。利率會隨著金融市場交易而發(fā)生變化，為了保證金融市場的穩(wěn)定性，市場基準(zhǔn)利率的波動必須保持在合適的范圍內(nèi)。通過研究分析發(fā)現(xiàn)，SHIBOR的波動幅度不但小于國際主要基準(zhǔn)利率的波動，而且也小于國內(nèi)其他備選利率的波動。這充分說明SHIBOR符合我國基準(zhǔn)利率的選擇要求。

第三，SHIBOR在短期內(nèi)能夠受到央行的有效控制。實行利率市場化后，政府以及中央銀行仍然需要對市場利率進行管理控制，因此利率的可控性便成為基準(zhǔn)利率選擇的標(biāo)準(zhǔn)之一[10]。通過分析研究發(fā)現(xiàn)，中央銀行在短期內(nèi)可以通過基礎(chǔ)貨幣的變化實現(xiàn)對SHIBOR的有效控制。

另外，經(jīng)濟相關(guān)性以及市場代表性的分析也表明SHIBOR足以被選作我國金融市場的基準(zhǔn)利率[8]。在寡頭壟斷的局面下，收入端的競爭始終會相對有序，2014年中國A股市場銀行股有11家跌破凈資產(chǎn)，主要還是反映了對貸款質(zhì)量的擔(dān)憂。

2.SHIBOR作為我國基準(zhǔn)利率存在的問題

雖然SHIBOR被選作我國金融市場的基準(zhǔn)利率，并且為穩(wěn)定我國金融市場以及促進我國經(jīng)濟發(fā)展做出了重要貢獻，但是SHIBOR仍然有一些缺陷亟待解決。

第一，基準(zhǔn)利率報價行的報價能力不足且報價缺乏約束。目前我國基準(zhǔn)利率報價行并沒有強制性的報價義務(wù)，因此導(dǎo)致基準(zhǔn)利率的報價交易性差，同報價行之間很容易發(fā)生惡性競爭，極大地削弱了報價行的報價能力，影響了SHIBOR在金融市場中的基準(zhǔn)利率地位。

第二，我國銀行間同業(yè)拆放市場不規(guī)范。目前，我國銀行間拆放市場并未形成規(guī)?；慕灰祝瑫r市場結(jié)構(gòu)發(fā)展不平衡，市場機制不完善，導(dǎo)致市場定價能力減弱，從而影響到SHIBOR在金融市場中的基準(zhǔn)利率地位。

第三，利率債短期調(diào)整壓力增加信用債的結(jié)構(gòu)性估值分化。債券市場貨幣市場流動性保持偏寬松狀態(tài),但貸款和非標(biāo)產(chǎn)品的利率仍在相對高位。受益外需改善和人民幣匯率貶值,出口增速出現(xiàn)回升。

3.SHIBOR形成機制及其在應(yīng)用中存在的難題

我國金融系統(tǒng)中存在并行的幾個利率基準(zhǔn)，利率市場化之后很有可能選定其中一個中心點作為央行調(diào)控市場的標(biāo)的。在利率市場化的過程中，由于管理方式、宏觀調(diào)控方式的改變，市場會在短期內(nèi)帶來稍高一些回報，因此市場會追求這些機會，所以利率在一定空間內(nèi)有上行的可能性?；ヂ?lián)網(wǎng)金融余額寶、支付寶等各種新興的金融業(yè)務(wù)和業(yè)務(wù)方式，對利率市場化起著推動作用。所以存款利率放開后，一段時間內(nèi)存款利率必然上浮。中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于金融支持中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)建設(shè)的意見》中就提出，將區(qū)內(nèi)符合條件的金融機構(gòu)納入優(yōu)先發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單的機構(gòu)范圍，在區(qū)內(nèi)實現(xiàn)大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行的先行先試[9]。在保持流動性的同時，大額存單的利率較高，國內(nèi)采用“SHIBOR加點”的方式確定大額存單的利率，通過發(fā)展利率互換市場，拆除一年期定期存款和活期存款利率的管制，推進同業(yè)存單發(fā)行和交易，發(fā)行面向企業(yè)及個人的大額存單，逐步擴大金融機構(gòu)負債產(chǎn)品市場化定價范圍。事實上，在互聯(lián)網(wǎng)金融各種“寶”沖擊下，銀行已初嘗利率市場化競爭的滋味[10]。進一步推進存貸款利率市場化，比較可能的選擇是由SHIBOR接替法定存貸款利率的基準(zhǔn)地位，實現(xiàn)全面市場化，從而最終形成以SHIBOR為核心的我國市場利率體系。但是， SHIBOR在它形成機制和實際應(yīng)用中仍存在不少缺陷，它的進一步完善將成為利率市場化成熟的重要一步。而在我國，包括正逆回購利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率和10年期國債利率等，尚處于各自為政的階段。

三、基于SHIBOR的我國貨幣政策體系的完善

根據(jù)商業(yè)原則，商業(yè)銀行的貸款利率可以根據(jù)相關(guān)的政策自由制定，這種定價方式可以促進銀行之間的健康競爭，同時也有利于促進資本的優(yōu)化配置。另外，也可以通過自由定價方式放松對存款利率的限制，這樣可以有效地刺激居民消費，有助于提高居民的儲蓄水平。從當(dāng)前我國貨幣政策的發(fā)展情況來看，需要將利率作為貨幣政策的主要調(diào)整工具，同時允許商業(yè)銀行根據(jù)市場變化對存款和貸款利率進行調(diào)整，通過引入有效信貸可改變私營企業(yè)和家庭融資難問題，同時也可以降低國有企業(yè)的信貸成本，有利于通過信貸實現(xiàn)實體經(jīng)濟的自由、快速發(fā)展。針對SHIBOR存在的問題，我們應(yīng)該采取的措施有：

1.規(guī)范我國金融市場環(huán)境

要逐步完善金融市場各項體制機制，建立公正公平的市場競爭環(huán)境，制定相關(guān)的政策以加強對金融市場的調(diào)控，同時還要建立完善的信用評級體系，提高金融市場的信用等級，穩(wěn)固SHIBOR的基準(zhǔn)利率地位。銀行業(yè)金融機構(gòu)要將客戶對環(huán)境和社會風(fēng)險的管理狀況作為決定信貸資金撥付的重要依據(jù)。據(jù)權(quán)威機構(gòu)信息顯示：2013年21家主要銀行機構(gòu)節(jié)能環(huán)保、新能源新材料和新一代信息技術(shù)領(lǐng)域等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)貸款余額分別較2013年年初增長了9.8%、26.2%、11.0%和25.9%。

2.規(guī)范對基準(zhǔn)利率報價行的管理

基準(zhǔn)利率是人民銀行公布的商業(yè)銀行存款、貸款、貼現(xiàn)等業(yè)務(wù)的指導(dǎo)性利率，存款利率暫時不能上、下浮動，貸款利率可以在基準(zhǔn)利率基礎(chǔ)上下浮10%至上浮70%。首先，政府制定相關(guān)政策規(guī)定報價行應(yīng)該承擔(dān)的交易義務(wù)；其次，擴大報價行范圍，增加參與報價機構(gòu)的數(shù)量，提高報價行競爭力，進而增強報價的代表性。總之，要利用各種手段增強基準(zhǔn)利率報價行的報價能力。目前中國央行再貼現(xiàn)率為2.97%，一年期儲蓄存款收益率為1.80%，美國聯(lián)邦基金利率為 1.75%，美聯(lián)儲再貼現(xiàn)率為1.25%，中美基準(zhǔn)利率差別不大，但總的來看，中國目前的基準(zhǔn)利率是很低的。根據(jù)中國目前物價水平及國家未來積極財政政策和適度貨幣政策取向，中國存在再次調(diào)低利率的可能。

3.強化節(jié)能環(huán)保融資項目的管理

融資中優(yōu)先將節(jié)能環(huán)保類貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，對于一些貸款產(chǎn)品相對成熟，標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，覆蓋貸款債務(wù)的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的融資項目,建議有關(guān)部門在推動資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時優(yōu)先將這類項目貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，這樣做一方面可以合理減少銀行業(yè)金融機構(gòu)的資本占用，進一步調(diào)動其開展節(jié)能環(huán)保貸款的積極性，另一方面可以通過證券化的資產(chǎn)，吸引更多社會資金支持節(jié)能環(huán)保項目和服務(wù)。

四、完善SHIBOR傳導(dǎo)機制的措施

基準(zhǔn)利率的確定是美國利率市場化改革中一項重要的內(nèi)容，而且逐漸形成了以聯(lián)邦基金利率作為美聯(lián)儲執(zhí)行貨幣政策工具的傳導(dǎo)機制。在準(zhǔn)備金總量和聯(lián)邦基金利率之間，央行規(guī)定任何一種貨幣政策手段都需要經(jīng)過科學(xué)的計算，而選擇一種貨幣政策也需要放棄對利率的控制，央行需要對不同的貨幣政策進行綜合權(quán)衡，這也體現(xiàn)了基準(zhǔn)利率在貨幣政策運行中的重要地位[11]。對于SHIBOR傳導(dǎo)機制的完善，可以從以下幾個方面考慮：

1.提高貨幣市場的流動性

美國聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的構(gòu)建，是以高流動的聯(lián)邦準(zhǔn)備金市場為基礎(chǔ)的，其準(zhǔn)備金的供給主要包括美聯(lián)儲公開市場操作供給和向美聯(lián)儲借款兩種途徑。我國在SHIBOR的構(gòu)建方面，主要途徑是由中外商業(yè)銀行組成的報價團共同形成的準(zhǔn)備金進入市場，因此在準(zhǔn)備金的市場總量方面與美國聯(lián)邦準(zhǔn)備金市場的標(biāo)準(zhǔn)還有一定的差距。而影響貨幣市場流動性的主要因素就是貨幣市場的規(guī)模，同時貨幣市場的規(guī)模也是影響利率曲線的主要原因，所以必須對貨幣市場的流動性給予足夠的重視，不斷擴大貨幣市場的規(guī)模，形成具有較高市場基準(zhǔn)利率地位的SHIBOR傳導(dǎo)機制。

2.擴大基準(zhǔn)利率的定價范圍

當(dāng)前，在金融債券、票據(jù)貼現(xiàn)等短期金融產(chǎn)品的利率制定方面，已經(jīng)形成了以SHIBOR為基準(zhǔn)利率的定價機制，而且還有不斷擴大的趨勢，這對于促進SHIBOR在金融產(chǎn)品交易中作用的發(fā)揮有著重要的意義[12]。與此同時，企業(yè)債券、中期票據(jù)等金融債券市場也應(yīng)當(dāng)逐漸以SHIBOR為基準(zhǔn)進行定價。在金融市場實現(xiàn)短期金融產(chǎn)品和長期金融產(chǎn)品的完全市場化定價機制，是完善SHIBOR傳導(dǎo)機制的必要條件，也是促進SHIBOR作用充分發(fā)揮的有效途徑，只有使SHIBOR成為市場金融產(chǎn)品的定價基準(zhǔn)率，才能促進金融市場健康、穩(wěn)定的發(fā)展。

3.數(shù)量調(diào)控向價格調(diào)控的轉(zhuǎn)變

當(dāng)前，我國央行在利率制定方面主要依靠調(diào)整法定利率來實現(xiàn)，包括存款利率、法定準(zhǔn)備金率等，通過這些要素實現(xiàn)對信貸市場的科學(xué)調(diào)控，再通過信貸市場影響貨幣市場，從而實現(xiàn)對SHIBOR的有效調(diào)整，進而實現(xiàn)預(yù)期的貨幣政策目標(biāo)。這種數(shù)量調(diào)控的方式容易使貨幣在短期內(nèi)快速激增，進而引發(fā)通貨膨脹，對市場經(jīng)濟和貨幣政策的發(fā)展都會產(chǎn)生嚴重影響，也阻礙了貨幣政策目標(biāo)的實現(xiàn)[13]。美聯(lián)儲以價格調(diào)整作為基本的調(diào)控方式，對貨幣政策工具進行有效的調(diào)控，再通過對聯(lián)邦基金理論的調(diào)整來實現(xiàn)預(yù)期的貨幣政策目標(biāo)。對此，我國央行也可以通過貨幣政策工具對SHIBOR利率進行調(diào)整，逐漸用價格調(diào)控方式代替?zhèn)鹘y(tǒng)的數(shù)量調(diào)控，從而有效地推動市場經(jīng)濟的發(fā)展，對通貨膨脹進行有效的控制，保證貨幣政策的科學(xué)性。

五、結(jié) 語

利率市場化改革是世界金融市場發(fā)展的主要趨勢，對促進國際金融市場的發(fā)展具有重要意義[14]。并且，隨著利率市場化的發(fā)展，基準(zhǔn)利率的地位以及選擇構(gòu)建就成為我們研究的重點。本文對利率市場化的內(nèi)涵以及意義進行了分析，然后對我國基準(zhǔn)利率的選擇進行了研究，最后指出了我國基準(zhǔn)利率存在的問題以及改進措施，為我國基準(zhǔn)利率選擇構(gòu)建提供了理論參考。

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責(zé)任編校：張 靜，羅 紅

2015-01-26

李曉楠，女，河南平頂山人， 英國考文垂大學(xué)留學(xué)生，碩士研究生，研究方向為會計和金融管理。

F822.0

A

1007-9734(2015)02-0045-05