創(chuàng)業(yè)板上市公司融資順序探討及成因分析

唐詩雨

摘 要：本文以2010-2013年創(chuàng)業(yè)板的154家上市公司作為研究樣本，對其融資方式選擇的偏好順序進行了分析。研究結(jié)果表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資偏好順序為“先外后內(nèi)，先股后債”，與融資優(yōu)序理論存在一定的出入。本文進一步結(jié)合創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀，分析了融資順序的形成原因并給出了建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；融資優(yōu)序理論；融資偏好

一、理論基礎

融資優(yōu)序理論是放寬了MM理論假想，在信息不對稱理論的前提下，考慮交易成本的存在，內(nèi)源融資是首選的融資方式。只有當內(nèi)源融資不足以滿足需求時，企業(yè)才會尋找外源融資。在向外界尋找資金來源過程中，企業(yè)會先考慮忽略信息不對稱成本的風險債券進行融資，同時使財務杠桿發(fā)揮其最大作用。Myers的觀察發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資被認為傳遞了企業(yè)經(jīng)營的消極信號，企業(yè)發(fā)行股票融資會被認為前景不佳，新股發(fā)行總會使股價下跌。

基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的高成長性，信息高度不對稱的特點，有必要對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行單獨的研究，其融資順序的選擇可能更多受客觀融資環(huán)境與主觀利益需求的影響，西方融資優(yōu)序理論對于特定的資本市場并不一定具有普遍適用性。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資順序現(xiàn)狀

截止2014年9月，創(chuàng)業(yè)板上市公司一共有392家。本文沿用國內(nèi)學術(shù)界對融資方式分析的一般統(tǒng)計方法，以賬面價值作為計量指標，以2010年-2013年作為考察年限，選取了2010年前上市的154家公司，剔除了數(shù)據(jù)不足的1家公司，最終得到153家公司作為研究樣本。所有的樣本數(shù)據(jù)來自于深圳證券交易所披露的各家公司的年度報告。樣本公司如表1所示：

表1 創(chuàng)業(yè)板樣本公司名單 單位：家

（一）創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)外源融資總體狀況。內(nèi)源融資，是企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的資金，是公司內(nèi)部融通的資金，由留存收益和折舊構(gòu)成。外源融資，是指企業(yè)吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄并轉(zhuǎn)化為自己投資的過程，主要分為債務融資和股權(quán)融資。其中，債務融資為短期借款、長期借款、商業(yè)信用、應付債券；股權(quán)融資為股本與資本公積之和。

表2 2010-2013年樣本公司的內(nèi)外源融資整體情況 單位：億元

表2列示了153家樣本公司從2010-2013年的內(nèi)外源融資順序的整體情況。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，一方面外源融資占明顯優(yōu)勢，說明創(chuàng)業(yè)板建立以來給資本融通提供了較好的平臺，但從2010年到2013年，外源融資的比例有下降趨勢，凸顯出外部融資環(huán)境存在著一定缺陷，缺乏與中小型科技企業(yè)相匹配的融資機制，使得企業(yè)對外源融資的依賴性減弱。另一方面，內(nèi)源融資比例從13.15%上升到18.89%，說明企業(yè)在經(jīng)營績效提高的情況下，逐漸開始注重對資本成本較低的內(nèi)部資金加以運用。

（二）內(nèi)源融資順序分析。內(nèi)源融資是公司內(nèi)部融通的資金，具有原始性、自主性、低成本和抗風險特點。本文界定中，內(nèi)源融資的主要指標是盈余公積、未分配利潤、折攤稅盾。盈余公積和未分配利潤都增加了企業(yè)權(quán)益資金數(shù)額，為內(nèi)源融資的主要來源。其中折攤稅盾包括固定資產(chǎn)折舊與無形資產(chǎn)攤銷之和的非債務稅盾，都于稅前列支，與債務稅盾一樣具有抵稅作用。

表3 2010-2013年樣本公司的內(nèi)源融資情況 單位：億元

由表3可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司內(nèi)源融資具有以下兩大特征：第一，在內(nèi)部融資的融資方式中，公司更加偏好于從未分配利潤中尋求資金來源。第二，非債務稅盾作為非現(xiàn)金流入的融資方式，是由于固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等折舊于稅前抵扣，和債務利息一樣具有抵稅效應，逐漸受到企業(yè)重視。

（三）外源融資順序分析。本文界定外源融資主要指標是債務融資與股權(quán)融資。其中，債務融資分為短期借款、長期借款、商業(yè)信用（應收票據(jù)、應收賬款、預收賬款）、應付債券；股權(quán)融資為股本（股本、少數(shù)股東權(quán)益）與資本公積之和，少數(shù)股東雖然不對子公司具有控制力，但當子公司清算解散時，也分享子公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東的權(quán)利滿足以后的剩余財產(chǎn)，因此本文將其一并計算代表股權(quán)融資。

表4 2010-2013年樣本公司的外源融資情況 單位：億元

由表4可知股權(quán)融資在外源融資中占絕對比例，但呈現(xiàn)下降趨勢，側(cè)面反映企業(yè)在股票融通資金方面受到的內(nèi)外融資環(huán)境的限制。債務融資占比不高，違背了“啄食順序”，沒有充分利用財務杠桿作用，卻呈現(xiàn)微弱上升趨勢。在債務融資中，企業(yè)較偏好于短期借款與商業(yè)信用融資，因其自然性融資的屬性以及限制條件相對較少的特點，是企業(yè)債務融資的重要渠道。具有長期負債性質(zhì)的應付債券在2012年才初次出現(xiàn)，長期借款的比例也一直處于極低狀況，說明企業(yè)缺乏長期穩(wěn)定的資金來源，大部分公司甚至長期存在 “零長期負債”的現(xiàn)象，這與我國不完善的市場體制是由緊密關(guān)系的。

三、融資效率分析

本文通過對創(chuàng)業(yè)板公司的盈利能力、償債能力、營運能力的考察，比較其變化趨勢，旨在從融資效率的角度進一步探討創(chuàng)業(yè)板公司目前融資現(xiàn)狀的成因以及背后存在的問題，為提高公司的資源配置率提出有利對策。

表5 2010-2013年樣本公司的能力指標情況 單位：%

盈利能力：凈資產(chǎn)收益率（攤薄）=凈利潤/期末股東權(quán)益

償債能力：流動比率=流動資產(chǎn)/流動負債

營運能力：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入凈額/平均資產(chǎn)總額

從表5可以看出，凈資產(chǎn)收益率基本保持穩(wěn)定狀態(tài)，出現(xiàn)了輕微下降，這與企業(yè)的股權(quán)偏好息息相關(guān)，企業(yè)優(yōu)先選擇股權(quán)融資同時也受到債務融資渠道的限制，融資自由度低導致盈利能力未能得到顯著提高。數(shù)據(jù)顯示了資產(chǎn)利用效率自創(chuàng)業(yè)板開立以來逐漸提高，融資對中小企業(yè)營運能力的增強起到不小的促進作用。

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資順序成因分析

（一）創(chuàng)業(yè)板上市制度不完善。本文中，創(chuàng)業(yè)板上市公司在融資結(jié)構(gòu)中呈現(xiàn)出的為：外源融資>內(nèi)源融資、股權(quán)融資>債務融資，但從研究分析的幾年中，其側(cè)重的趨勢為“先內(nèi)后外，先債后股”。由此體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板市場的融資現(xiàn)狀與融資偏好不一致的情況，與融資優(yōu)序理論存在出入，這是也是由我國資本市場環(huán)境所導致。我國創(chuàng)業(yè)板市場由于創(chuàng)立時日僅5年，正處于市場探索階段，部分制度不夠成熟。國外的創(chuàng)業(yè)板市場如納斯達克更注重企業(yè)的成長性與質(zhì)量，并且為二次融資提供了許多增值服務。而我國創(chuàng)業(yè)板上市門檻高，更加注重財務指標，加大了企業(yè)的融資難度，中國的創(chuàng)業(yè)板并未達到真正意義上的扶持高新產(chǎn)業(yè)的崛起。所以我國在一所兩板的情況下，應該為真正需要資金去創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新的企業(yè)提供更完善的服務與制度。endprint

（二） 高成長性企業(yè)自我積累能力薄弱。 融資優(yōu)序理論指出企業(yè)應首先考慮內(nèi)源融資，因為運用企業(yè)自身積累的資金可減少信息不對稱問題，節(jié)約交易費用，降低融資成本，增強企業(yè)剩余控制權(quán)。本文數(shù)據(jù)顯示內(nèi)源融資在融資總量中的占據(jù)比例從2010年的13.15%上升到2013年的18.19%，雖有增加，但比重一直偏低。創(chuàng)新是科技型公司得以生存的源泉動力，但自我累積的能力較弱，必須不斷且大量投入高技術(shù)含量的物力人力以支撐研發(fā)設計產(chǎn)品的創(chuàng)新及更新，使得資金占用率較高，因而失去了首先進行無資本成本和財務風險的融資方式的機會。

（三）融資渠道單一，缺乏長期穩(wěn)定資金來源。中小企業(yè)的資金占用率較高，在產(chǎn)品的研發(fā)設計上源源不斷需要資金補充，理應需要長期借款的支持，但中小規(guī)模決定了中小科技企業(yè)不可能從銀行獲得大量的長期借款，并且臨時性負債的資本成本低于長期負債資本成本。企業(yè)失去尋找長期資金的動力，但若主要依靠短期的資金補給，極容易出現(xiàn)財務危機，這種惡性循環(huán)使得中小企業(yè)融資無法突破融資渠道單一的瓶頸。

（四）信息高度不對稱使股權(quán)融資受阻。本文數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)業(yè)板公司的股權(quán)融資雖然占融資總量中占絕對優(yōu)勢的比例，但從

2010以來一直呈現(xiàn)下降趨勢。在2014年5月，證監(jiān)會發(fā)布了創(chuàng)業(yè)板IPO和再融資管理辦法，為創(chuàng)業(yè)板上市公司打開了另一扇融資的大門，規(guī)定“最近二年盈利、最近二年實施現(xiàn)金分紅及最近一期末資產(chǎn)負債率高于45%”三個指標，在154家樣本公司中，符合上述條件的公司只有19家，大部分的上市公司再次被拒之門外。而部分無法承受過高風險的投資者，將會撤離創(chuàng)業(yè)板市場，導致創(chuàng)業(yè)板市場融資困難的現(xiàn)狀并未減輕。

五、建議

（1）健全資本市場體制。調(diào)整創(chuàng)業(yè)板上市的條件與門檻，加強對上市公司的成長型與質(zhì)量的關(guān)注與審核；對不同行業(yè)制定不同的超募標準，提高超募資金的使用率；規(guī)范創(chuàng)業(yè)板退市制度，加強財務報告披露的質(zhì)量，嚴格執(zhí)行退市制度，加大創(chuàng)業(yè)板“優(yōu)勝劣汰”的力度，也降低了投資者的風險程度。（2）創(chuàng)業(yè)板上市公司應該提高償債能力。上市公司應該完善企業(yè)的自身管理制度，逐步加強對內(nèi)部融資力度。在保證自身正常流動性的情況下，盡量優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，而不能過分依賴外部融資。（3）市場應該推行更多的增值服務，為中小企業(yè)創(chuàng)立更多有效的融資方式，以豐富創(chuàng)業(yè)板融資渠道。與此同時，市場也必須要完善監(jiān)管制度，以保證創(chuàng)業(yè)板融資的正常。加強市場與上市公司的配合程度，才能使各種調(diào)整能夠被引導到正確的方向，達到改善我國創(chuàng)業(yè)板的目的。

參考文獻：

[1] 劉星、魏鋒、詹宇.我國上市公司融資順序的實證研究[J].會計研究.2004.6.

[2] 鮑靜海、張會玲.創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)分析—解讀科技型中小企業(yè)融資困境[J].金融理論與實踐.2010.12.endprint