資產(chǎn)證券化的宏觀審慎監(jiān)管——基于網(wǎng)絡模型的模擬研究

晏富貴，倪志凌

(1.西安交通大學 經(jīng)濟與金融學院，陜西 西安710061;2.交通銀行，上海200122)

一、引 言

金融危機使各國監(jiān)管當局認識到，僅靠加強單個金融機構的監(jiān)管不足以維護金融穩(wěn)定，應當強化金融監(jiān)管的宏觀視野，強化以整個金融體系的系統(tǒng)風險為目標的監(jiān)測。對宏觀審慎監(jiān)管的強調，是由于在當前的金融系統(tǒng)中，金融機構之間廣泛的資產(chǎn)證券化和其他衍生品交易，為系統(tǒng)性風險在金融機構之間的傳染提供了直接的渠道，因為資產(chǎn)交易創(chuàng)造了信息外溢[1]，同時資產(chǎn)交易增加了金融機構相互之間的風險暴露[2]。金融機構因此變得相互聯(lián)系更為緊密，從而在危機發(fā)生時放大金融體系的系統(tǒng)性風險[3-5]。

資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新的引入，使金融機構之間的風險傳染呈現(xiàn)出更為復雜的特征。首先，資產(chǎn)證券化和信用衍生品等金融創(chuàng)新的廣泛使用，在金融機構之間形成了更為復雜的相互依賴和相互關聯(lián)，一方面促進了風險的分散，另一方面為風險傳染創(chuàng)造了新的渠道。其次，由于引入了資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新，銀行的資產(chǎn)負債表構成更為復雜，一個金融機構的違約會對資產(chǎn)價格造成負面影響，引發(fā)新一輪的違約，因為其他金融機構被迫減計資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)價值。

在資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新得以廣泛使用，金融機構之間的風險傳染日益復雜的金融系統(tǒng)中，傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管具有局限，宏觀審慎監(jiān)管因此突顯必要性。宏觀審慎監(jiān)管框架是一個動態(tài)發(fā)展的框架，主要內容包括:對銀行的資本要求、流動性要求、杠桿率要求、撥備規(guī)則、對系統(tǒng)重要性機構的特別要求，會計標準，衍生產(chǎn)品交易的集中清算，等等[6]。Claudio和 Green[7]指出，宏觀審慎監(jiān)管和微觀審慎監(jiān)管有所不同。在監(jiān)管目標上，宏觀審慎監(jiān)管的目標是防范金融體系的系統(tǒng)性風險，維護金融體系的穩(wěn)定，避免經(jīng)濟增長受影響;而微觀審慎監(jiān)管的目的在于控制單個金融機構的風險，保護消費者利益。在相關性方面，宏觀審慎監(jiān)管認為金融機構之間通過資產(chǎn)負債表相互關聯(lián)，存在著共同的風險暴露，而微觀審慎監(jiān)管則認為金融機構之間不存在相互關聯(lián)和影響;在校準目標和方式上，由于宏觀審慎監(jiān)管的目標是防范整個金融體系的風險，因而其采取的是自上而下的校準方式，微觀審慎監(jiān)管的目標是防范單個金融機構的風險，因而其采取的是自下而上的校準方式。

為了探討資產(chǎn)證券化的引入對整個銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性的影響，進而探討為防范系統(tǒng)性風險應當采取的宏觀審慎監(jiān)管措施，我們采用網(wǎng)絡模型進行深入分析。我們采用網(wǎng)絡模型進行研究，是基于以下幾方面的考慮:首先，現(xiàn)有的研究表明，銀行系統(tǒng)具有復雜網(wǎng)絡結構的特征。其次，外部沖擊對于銀行穩(wěn)定性的影響和網(wǎng)絡的拓撲結構有密切聯(lián)系。再次，通過網(wǎng)絡理論，可以對資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新將風險在銀行系統(tǒng)中分攤和重新分配，從而對金融穩(wěn)定造成的影響進行研究，而針對單個銀行的信用風險模型等卻無法做到這一點。

二、網(wǎng)絡模型構建

現(xiàn)實世界的網(wǎng)絡既不是完全規(guī)則的，也不是完全隨機的，而是具有“小的平均最短路徑長度”和“大的聚類系數(shù)”等特征。Watts和 Strogtz[8]提出的小世界網(wǎng)絡模型，能較好反映出實際網(wǎng)絡的這兩個典型特征。Boss et al.[9]的研究表明，奧地利的銀行網(wǎng)絡確實具有小世界網(wǎng)絡的特征。此外，Barabasi和 Albert[10]發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實世界的網(wǎng)絡是“無標度”的，也就是說，大多數(shù)節(jié)點的連接度都很低，但是有少數(shù)節(jié)點具有很高的連接度。Inaoka et al.[11]表明，銀行網(wǎng)絡也是一種典型的無標度網(wǎng)絡。

已有文獻將網(wǎng)絡模型用于研究銀行信貸的風險傳染，但還未見到將網(wǎng)絡模型用于研究資產(chǎn)證券化風險傳染的先例。本文首次嘗試將網(wǎng)絡模型用于研究資產(chǎn)證券化對銀行體系風險傳染的影響，進而討論針對資產(chǎn)證券化的宏觀審慎監(jiān)管問題。和已有的文獻不同，本文基于小世界網(wǎng)絡和隨機圖，并考慮了現(xiàn)實世界銀行網(wǎng)絡的“無標度”特征來構建網(wǎng)絡模型，這樣的網(wǎng)絡模型更加符合現(xiàn)實銀行網(wǎng)絡結構的特征，得出的結論更加具有普遍意義。

我們這里建立的網(wǎng)絡模型基于小世界網(wǎng)絡和隨機圖，并考慮了現(xiàn)實世界銀行網(wǎng)絡的“無標度”特征(也就是少數(shù)重要銀行具有較高的連接度，而大多數(shù)中小銀行具有較低的連接度)，在此基礎上，我們將資產(chǎn)證券化和流動性等因素結合進模型。

第一步，我們在NW小世界網(wǎng)絡模型的基礎上，結合隨機圖方法，以及銀行網(wǎng)絡的“無標度”特征，構建銀行網(wǎng)絡拓撲圖(具體步驟略)。

第二步，構建網(wǎng)絡節(jié)點資產(chǎn)負債表。

表1 考慮證券化資產(chǎn)的銀行節(jié)點資產(chǎn)負債表結構

對于每個銀行節(jié)點而言，必須滿足資產(chǎn)負債表約束，也就是資產(chǎn)等于負債。

因此對于銀行資產(chǎn)負債表，我們有下列關系式:

上述等式對于所有的i=1，…，都成立。

我們可以根據(jù)銀行間資產(chǎn)比例、銀行資產(chǎn)凈值比例等參數(shù)，逐步建立單個銀行的資產(chǎn)負債表(具體步驟略)。必須注意，在確定每個銀行節(jié)點的零售資產(chǎn)AR時，銀行間負債是為了解決銀行短期流動性短缺而存在的，而不是銀行進行長期投資的融資手段，因此對每一個銀行節(jié)點而言，銀行間負債與銀行間資產(chǎn)的差額必須小于銀行的零售資產(chǎn)，也就是說，我們有約束

第三步，構建基于資產(chǎn)負債表的銀行風險傳染過程。在風險通過銀行的資產(chǎn)負債表進行傳染的過程中，必須明確幾點:第一，銀行網(wǎng)絡中的節(jié)點遭受資產(chǎn)損失(沖擊)時，損失首先由銀行節(jié)點的資產(chǎn)凈值吸收，其次由銀行間負債吸收，再次由儲戶存款吸收。第二，如果銀行節(jié)點遭受的資產(chǎn)損失不足以由銀行節(jié)點的資產(chǎn)凈值全部吸收，那么銀行將倒閉。第三，某個銀行倒閉后，應該由該銀行的銀行間負債吸收的資產(chǎn)損失將按比例分攤給該銀行的債權銀行。第四，通過銀行間債權債務關系傳遞的資產(chǎn)沖擊可能引起新一輪的傳染性違約，資產(chǎn)沖擊沿著傳染鏈條傳遞下去，直到資產(chǎn)沖擊被完全吸收。對于銀行網(wǎng)絡中的某個銀行節(jié)點i，在資產(chǎn)負債表中考慮了證券化資產(chǎn)之后，在遭受了損失之后還能夠繼續(xù)運營的條件是:

此處η是銀行i遭遇違約的銀行間債權占銀行的總銀行間債權比例，λ是銀行i的非證券化銀行間資產(chǎn)的平均違約損失率，0＜λ＜1，λ=1對應于零償還，也就是說當一個和銀行i具有債權債務關系的銀行違約，銀行i損失所有和那個銀行相關的銀行間債權是銀行間的非證券化資產(chǎn)(銀行間債權)，SIB是銀行間證券化資產(chǎn)，pR(0＜pR＜1)是將不流動的零售資產(chǎn)轉賣出售的折價，而pS(0＜pS＜1)是將證券化資產(chǎn)轉賣出售的折價，市場流動性越差，資產(chǎn)越急于出售，pR和pS的值越接近0;當資產(chǎn)越能夠以接近原價出售時，pR和pS的值越接近1。pSSIB和體現(xiàn)了銀行零售資產(chǎn)和證券化資產(chǎn)都按照市值計價的原則。由于證券化資產(chǎn)的流動性要強于零售資產(chǎn)的流動性，因此證券化資產(chǎn)轉賣出售時的價值損失要小于零售資產(chǎn)轉賣出售的價值損失，也就是通常有pS＞pR。假設銀行i的銀行間資產(chǎn)中，證券化資產(chǎn)所占的比例為γ，那么非證券化資產(chǎn)`所占的比例就為(1－γ)。

網(wǎng)絡中其他銀行的倒閉引起銀行倒閉的條件，是相對而言的且存在關系式:

此時銀行節(jié)點i倒閉的概率為:

為了捕捉資產(chǎn)拋售越多，資產(chǎn)流動性越低，資產(chǎn)折價越嚴重，從而引發(fā)更多銀行違約的“流動性螺旋”，我們將pR和pS設置為如下的函數(shù)形式:

這里P代表銀行資產(chǎn)的折價，P=1代表資產(chǎn)無折價，P=0代表資產(chǎn)的市場價值為零。x是需要出售的資產(chǎn)數(shù)量。參數(shù)θ衡量的是銀行資產(chǎn)價格下降的速度。也就是說，它可以被看作是資產(chǎn)轉讓市場非流動性的度量。特別地，我們有 P(0)=1以及。換句話說，如果沒有資產(chǎn)出售，資產(chǎn)的價格是1，而當x趨向于無窮，資產(chǎn)的價格接近于0。

三、網(wǎng)絡模型的模擬分析

根據(jù)上述方法，我們采用中國各商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表(依據(jù)最新年報數(shù)據(jù))和相互持有資產(chǎn)的情況構建了網(wǎng)絡模型實例。我們這里衡量銀行系統(tǒng)性風險傳染的指標主要有兩個，一個是系統(tǒng)性風險的傳染概率，另一個是系統(tǒng)性風險的傳染范圍。在每次模擬中，我們隨機選擇網(wǎng)絡中的一個銀行，將這個銀行的零售資產(chǎn)清零，如果這個銀行的資產(chǎn)損失大于這個銀行的資本，那么這個銀行節(jié)點將倒閉，其部分資產(chǎn)損失將通過銀行間連接傳遞給其他的銀行，引起其他銀行的倒閉。如果初始銀行倒閉，引起了其他銀行倒閉，那么我們說發(fā)生了系統(tǒng)性風險傳染。如果我們在進行的n次模擬實驗中，有m次發(fā)生了系統(tǒng)性風險傳染，那么我們取m/n作為系統(tǒng)性風險的傳染概率的度量。如果在進行的n次模擬實驗中，每一次模擬都有fi個銀行倒閉，那么我們取n次模擬實驗銀行倒閉的平均值，作為系統(tǒng)性風險傳染范圍的度量。

我們在考慮資產(chǎn)的流動性效應的情況下，通過模擬實驗研究零售資產(chǎn)比例、證券化資產(chǎn)比例、銀行網(wǎng)絡平均連接度、資本充足率和風險傳染頻率、風險傳染范圍之間的關系。這里的流動性效應是指，資產(chǎn)在市場上的拋售數(shù)量越多，資產(chǎn)的價格就越低，因此當一個銀行倒閉清算，將其資產(chǎn)在市場上賣出時，會引起相應資產(chǎn)價格的下跌，從而引起其他銀行持有的相同資產(chǎn)的減值。

(一)零售資產(chǎn)比例、證券化資產(chǎn)比例和風險傳染

實驗1:在考慮資產(chǎn)的流動性效應的情況下，零售資產(chǎn)比例、證券化資產(chǎn)比例和傳染頻率的關系。

1.在實驗中，當銀行網(wǎng)絡中的零售資產(chǎn)比例小于20%或者大于80%的時候，銀行網(wǎng)絡系統(tǒng)性風險傳染的頻率很低，接近于0。這是因為，我們是通過隨機選擇網(wǎng)絡中的一個銀行節(jié)點，并將其零售資產(chǎn)清空為零，來給銀行網(wǎng)絡一個初始沖擊。如果銀行的零售資產(chǎn)比例小于20%，那么通過清空初始銀行節(jié)點零售資產(chǎn)的方式，或者不會造成初始銀行的倒閉，或者初始銀行的倒閉不會引發(fā)其他銀行的倒閉。因為在零售資產(chǎn)比例小于20%的情況下，和初始銀行節(jié)點具有債權債務關系的銀行，其資本足以覆蓋初始銀行倒閉帶來的資產(chǎn)損失;如果銀行的零售資產(chǎn)比例大于80%，那么銀行間資產(chǎn)的比例相應就小于20%，在這樣的情況下，銀行間資產(chǎn)的比例過小，一個銀行的倒閉難以通過銀行間的信貸渠道造成其他銀行的倒閉，因此此時系統(tǒng)性風險傳染只能通過資產(chǎn)減值的流動性效應進行，因此風險傳染的發(fā)生頻率比較低。

2.當零售資產(chǎn)的比例在30%到60%之間時，銀行網(wǎng)絡系統(tǒng)性風險的傳染頻率較高，此時隨著證券化資產(chǎn)占銀行間資產(chǎn)比例的增加，銀行網(wǎng)絡的系統(tǒng)性風險傳染頻率呈現(xiàn)出波浪起伏的形式。分析形成這樣規(guī)律的原因，可以認為，銀行的長期融資來源可以是其資本金，以及儲戶的存款;而銀行應付流動性危機的短期資金來源，可以通過向其他銀行借貸而得，也可以通過出售其持有的證券化資產(chǎn)而得。因此通過出售證券化資產(chǎn)獲取短期流動資金，與通過向其他銀行借款獲取短期流動資金，形成了一種替代關系。在銀行網(wǎng)絡中，通過銀行間借貸關系形成的銀行間信貸渠道，既是系統(tǒng)性風險的傳播渠道，又是系統(tǒng)性風險的分散渠道。證券化資產(chǎn)比例的上升，降低了銀行間借貸關系的重要性，也同時改變了系統(tǒng)性風險傳播和系統(tǒng)性風險分散兩種具有相反效應的力量對比。在零售資產(chǎn)比例過小、中等、或者過大的情況下，這兩種具有相反效果的力量此消彼長的特征不同，造成了系統(tǒng)性風險的傳染頻率呈現(xiàn)出一定規(guī)律的變化。

3.當銀行的零售資產(chǎn)大于40%時，那么當銀行的證券化資產(chǎn)占銀行間資產(chǎn)的比例為70%時，傳染頻率最小，此時銀行的證券化資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的比例大約在20%到40%之間;如果銀行零售資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例小于40%，證券化資產(chǎn)占銀行間資產(chǎn)的比例在50%以下時，系統(tǒng)性風險的傳染頻率也較小，此時銀行的證券化資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的比例也大約在40%以下。因此，總的來說，為了降低銀行網(wǎng)絡中系統(tǒng)性風險的傳染頻率，證券化資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的比例應當控制在20%到40%的范圍內。

實驗2:在考慮資產(chǎn)的流動性效應的情況下，零售資產(chǎn)比例、證券化資產(chǎn)比例和傳染范圍的關系。

這里的系統(tǒng)性風險傳染范圍，也就是在不同的零售資產(chǎn)比例、證券化資產(chǎn)比例情況下，經(jīng)過100次模擬，計算得到的平均倒閉銀行數(shù)目。通過實驗可以看出，由于證券化資產(chǎn)的流動性效應，系統(tǒng)性風險最多會造成46.54家銀行倒閉;相比較而言，經(jīng)我們計算，如果沒有資產(chǎn)的流動性效應，系統(tǒng)性風險最多只會造成平均2.74家銀行倒閉。和實驗1相比較可以看出，在不同的零售資產(chǎn)比例和證券化資產(chǎn)比例下，當系統(tǒng)性風險傳染頻率較高時，系統(tǒng)性風險的傳染范圍也較大。當零售資產(chǎn)的比例在30%到60%之間時，銀行網(wǎng)絡系統(tǒng)性風險的傳染范圍較廣，此時隨著證券化資產(chǎn)占銀行間資產(chǎn)比例的增加，銀行網(wǎng)絡的系統(tǒng)性風險傳染范圍同樣呈現(xiàn)出波浪起伏的形式。類似地，在考慮資產(chǎn)的出售會引起資產(chǎn)價格下跌的情況下，為了降低銀行網(wǎng)絡中系統(tǒng)性風險的傳染范圍，證券化資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的比例應當控制在20%到40%的范圍內，最多不應當超過40%。

(二)銀行網(wǎng)絡平均連接度、資本充足率和風險傳染

實驗3:在考慮了資產(chǎn)流動性效應的情況下，我們考察銀行網(wǎng)絡的平均連接度、資本充足率和銀行系統(tǒng)性風險傳染的關系。

1.在實驗中我們發(fā)現(xiàn)，資本充足率一定時，隨著銀行網(wǎng)絡平均連接度的增加，網(wǎng)絡的傳染頻率呈現(xiàn)出“M”型。當平均連接度在20附近時，傳染頻率會到達一個較低的水平。當銀行網(wǎng)絡的平均連接度達到45以上時，整個銀行系統(tǒng)的傳染頻率也接近于零。這是因為，一方面，銀行和銀行之間的連接是風險傳染的渠道，另一方面，銀行和銀行之間的連接也是風險分散的渠道。當銀行間的連接數(shù)很少的時候，銀行間平均連接度的增加，增大了系統(tǒng)性風險在銀行間的傳染機會;當銀行間的連接數(shù)中等的時候，銀行間平均連接度的增加，一方面增大了風險傳染的機會，另一方面也將風險分散給了更多的銀行;而當銀行系統(tǒng)的連接數(shù)進一步增加的時候，銀行間連接的風險分散效應開始占優(yōu)，銀行系統(tǒng)性風險的傳染頻率開始不斷減小。此外，還可以看出，提高銀行資本充足率對降低傳染頻率有一定效果，但是效果不是很理想。例如當資本充足率達到8%時，傳染頻率還一度超過0.6。

2.給出了在考慮資產(chǎn)流動性效應的情況下，資本充足率一定時，平均連接度和傳染范圍的關系。

在資本充足率一定時，銀行網(wǎng)絡平均連接度和網(wǎng)絡的傳染范圍之間，同樣呈現(xiàn)出“M”型的關系。當銀行網(wǎng)絡的平均連接度在20附近時，銀行系統(tǒng)性風險的傳染范圍達到一個低谷;而當銀行網(wǎng)絡的平均連接度大于45時，只要資本充足率大于等于2%，銀行網(wǎng)絡中就只有一家銀行倒閉。通過提高資本充足率降低傳染范圍的效果會非常顯著。只要資本充足率大于8%，銀行網(wǎng)絡中倒閉銀行的數(shù)目就在2家以內。

3.在平均連接度一定時，資本充足率和傳染頻率的關系。

隨著銀行的資本充足率不斷增加，銀行系統(tǒng)性風險的傳染頻率不斷下降，但是對于不同的平均連接度，傳染頻率下降的速度并不相同。當銀行系統(tǒng)的平均連接度在30以下的時候，隨著銀行資本充足率的提高，銀行系統(tǒng)的風險傳染頻率緩慢下降，當資本充足率達到2%的時候，傳染頻率在0.4附近，當資本充足率達到8%的時候，還有較低頻率的系統(tǒng)性風險傳染發(fā)生;而當銀行系統(tǒng)的平均連接度大于40的時候，隨著銀行資本充足率的提高，銀行系統(tǒng)的風險傳染頻率急劇下降，資本充足率只要達到2%，系統(tǒng)性風險的傳染頻率就接近于零。

4.在平均連接度一定時，資本充足率和傳染范圍的關系。

當資本充足率增大的時候，銀行網(wǎng)絡的系統(tǒng)性風險傳染范圍隨之不斷降低，只要資本充足率高于5%，整個銀行網(wǎng)絡中基本上就只有受到初始沖擊的那個銀行倒閉。一般來說，銀行網(wǎng)絡的平均連接度越高的時候，資本充足率的微小增加，就會引起風險傳染范圍的迅速降低。對比實驗3中的3和4可以看出，在一定的平均連接度和資本充足率下，傳染頻率高的時候，傳染范圍不一定廣。例如在資本充足率為4%的情況下，如果網(wǎng)絡的平均連接度為10，那么一個銀行受到傳染的概率為24%，而從傳染范圍來看，在100家銀行中，平均僅有1.42家銀行倒閉。對比實驗3中的1、2、3和4可以看出，在考慮資產(chǎn)流動性效應的情況下，和提高銀行網(wǎng)絡的平均連接度相比，提高資本充足率對降低系統(tǒng)性風險的傳染范圍具有更為顯著的效果;而和提高資本充足率相比，提高網(wǎng)絡的平均連接度對降低系統(tǒng)性風險傳染頻率的效果更為顯著。

(三)資產(chǎn)證券化前后，銀行網(wǎng)絡平均連接度、資本充足率和風險傳染

我們現(xiàn)在比較在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之后，與銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之前，網(wǎng)絡的平均連接度、資本充足率和系統(tǒng)性風險的傳染頻率、傳染范圍之間的相關關系有何不同。根據(jù)發(fā)達國家證券化之前和之后的銀行數(shù)據(jù)，我們作出如下合理假設:在證券化引入銀行系統(tǒng)之前，銀行系統(tǒng)的零售資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為80%，而證券化資產(chǎn)占銀行間資產(chǎn)的比例為0%。在證券化引入銀行系統(tǒng)之后，銀行系統(tǒng)的零售資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例為60%。

在證券化引入銀行系統(tǒng)之后，我們分兩種情況討論資產(chǎn)的流動性效應，一種情況是由于證券化資產(chǎn)的流動性比零售資產(chǎn)的流動性高，那么出售同樣數(shù)量的資產(chǎn)，證券化資產(chǎn)的折價要比零售資產(chǎn)的折價少;另一種情況是由于證券化資產(chǎn)被錯誤定價，以及由于證券化資產(chǎn)過于復雜，其風險不能被投資者準確識別的情況下，出售同樣數(shù)量的資產(chǎn)，證券化資產(chǎn)的折價要比零售資產(chǎn)的折價高。根據(jù)美國次貸危機期間的數(shù)據(jù)，我們作出如下合理假設:對于第一種情況，我們假設如果整個銀行系統(tǒng)將其所擁有的零售資產(chǎn)在市場上出售50%，則零售資產(chǎn)的價格下降為最初價格的50%，如果將證券化資產(chǎn)在市場上出售50%，則證券化資產(chǎn)的價格下降為最初價格的65%;對于第二種情況，我們假設如果整個銀行系統(tǒng)將其所擁有的零售資產(chǎn)在市場上出售50%，則零售資產(chǎn)的價格下降為最初價格的50%，如果將證券化資產(chǎn)在市場上出售50%，則證券化資產(chǎn)的價格下降為最初價格的35%。

在考慮了資產(chǎn)流動性效應的情況下，如果銀行網(wǎng)絡的平均連接度小于等于15(也就是和某家銀行有借貸關系的銀行數(shù)量小于等于15家)，同時資本充足率小于等于6%，那么在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之前，銀行網(wǎng)絡系統(tǒng)性風險的傳染頻率更高;而在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之后，銀行網(wǎng)絡系統(tǒng)性風險的傳染頻率會相應降低;如果銀行網(wǎng)絡的平均連接度大于等于40，并且資本充足率大于2%，那么在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之后和積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之前一樣，傳染頻率都為0。在網(wǎng)絡平均連接度和資本充足率的其他范圍內，積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之后會比積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之前，系統(tǒng)性風險的傳染頻率更高。此外，同樣拋售50%的證券化資產(chǎn)，證券化資產(chǎn)的價格變?yōu)樵瓋r的35%，就要比證券化資產(chǎn)的價格變?yōu)樵瓋r的65%的情況下，系統(tǒng)性風險的傳染頻率更高。證券化之前，銀行網(wǎng)絡的平均傳染頻率是0.073;證券化之后，如果拋售50%的證券化資產(chǎn)，證券化資產(chǎn)的價格變?yōu)樵瓋r的35%，平均傳染頻率為0.101，如果拋售50%的證券化資產(chǎn)，證券化資產(chǎn)的價格變?yōu)樵瓋r的65%，平均傳染頻率為0.078。在考慮了資產(chǎn)流動性效應的情況下，銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之前，提高資本充足率對降低銀行網(wǎng)絡系統(tǒng)性風險傳染頻率的作用更大;而在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之后，提高資本充足率對降低銀行網(wǎng)絡系統(tǒng)傳染頻率的作用相比而言較小。從具體的數(shù)字來看，在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之前，如果資本充足率提高到10%，那么不論銀行網(wǎng)絡的平均連接度如何，網(wǎng)絡中系統(tǒng)性風險的傳染頻率將降為0;而在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之后，即使資本充足率提高到15%，當網(wǎng)絡的平均連接度為5時，不論證券化資產(chǎn)的折價是高還是低，仍然有超過0.18的傳染頻率存在。

此外，通過對比證券化前后的兩類實驗可以發(fā)現(xiàn)，在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之前，銀行網(wǎng)絡系統(tǒng)性風險的傳染范圍較小;而在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之后，銀行網(wǎng)絡系統(tǒng)性風險的傳染范圍會更廣。從具體數(shù)字來看，在銀行積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之前，銀行網(wǎng)絡中系統(tǒng)性風險傳染范圍的平均值(100家銀行中倒閉銀行的平均數(shù)目)為3.46，而在銀行體系積極從事證券化業(yè)務之后，如果證券化資產(chǎn)出售一半降價65%，平均傳染范圍為 4.06;如果證券化資產(chǎn)出售一半降價35%，那么平均傳染范圍為6.53。在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之后，通過單獨增加銀行網(wǎng)絡的平均連接度或者增加銀行體系的資本充足率，減少系統(tǒng)性風險傳染范圍的作用會降低。在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之前，只要將銀行網(wǎng)絡的平均連接度增加到45以上，或者將銀行的資本充足率提高到10%以上，單個銀行的倒閉就不會引起其他銀行的倒閉;在銀行體系積極從事資產(chǎn)證券化業(yè)務之后，如果采取單獨措施的話，單獨把銀行網(wǎng)絡的平均連接度增加到50以上或者單獨將銀行的資本充足率提高到15%，單個銀行倒閉仍然有可能造成其他銀行倒閉。雖然如此，但是如果采用雙管其下的方法，在增加銀行網(wǎng)絡平均連接度的同時，增加銀行的資本充足率，那么如果將銀行網(wǎng)絡的平均連接度增加到45以上，同時將銀行的資本充足率提高到2%以上，單個銀行的倒閉就不會引起其他銀行的倒閉。因此在引入證券化之后，要降低銀行系統(tǒng)的傳染范圍，就需要從提高銀行網(wǎng)絡的平均連接度和增加資本充足率兩方面同時著手。

四、主要結論

本文采用網(wǎng)絡模型研究資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務引入后，銀行網(wǎng)絡的系統(tǒng)性風險傳染頻率、傳染范圍具有怎樣的規(guī)律。本文在考慮資產(chǎn)的流動性效應的情況下，分別研究了零售資產(chǎn)比例，證券化資產(chǎn)比例、資本充足率、銀行網(wǎng)絡的平均連接度等因素的變動對系統(tǒng)性風險的傳染頻率、傳染范圍的影響。主要結論如下:

1.在資本充足率一定的情況下，銀行網(wǎng)絡平均連接度和網(wǎng)絡的傳染頻率、傳染范圍之間，呈現(xiàn)出“M”型的關系。在網(wǎng)絡平均連接度一定的情況下，銀行網(wǎng)絡的傳染頻率、傳染范圍和資本充足率之間，呈現(xiàn)出單調遞減的關系。網(wǎng)絡平均連接度和網(wǎng)絡的傳染頻率、傳染范圍之間“M”型關系的出現(xiàn)，是因為銀行間由于債權債務關系或者由于相互之間的證券化交易形成的連接既是風險傳播的渠道，又是風險分散的渠道，風險分散效應和風險擴散效應在不同時候強弱對比不同。

2.在發(fā)展程度不同的金融市場引入資產(chǎn)證券化業(yè)務，風險傳染范圍和風險傳染頻率呈現(xiàn)不同的規(guī)律。

(1)在發(fā)展還不完善的金融市場中，也就是在銀行網(wǎng)絡的平均連接度小于15，平均核心資本充足率小于6%的時候，不論是否考慮資產(chǎn)的流動性效應，引入資產(chǎn)證券化業(yè)務將會降低系統(tǒng)風險的傳染頻率，但會增加系統(tǒng)風險的傳染范圍。因此在發(fā)展還不太完善的金融市場中引入資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務，會降低系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能性，但是系統(tǒng)性危機一旦發(fā)生，就會影響程度更大，影響范圍更廣。

(2)在發(fā)展相對完善的金融市場中，也就是銀行網(wǎng)絡的平均連接度在30附近時，如果不考慮資產(chǎn)的流動性效應，并且銀行資本充足率和銀行網(wǎng)絡的平均連接度保持不變，那么隨著證券化資產(chǎn)比例的不斷升高，系統(tǒng)性風險的傳染頻率和傳染范圍將會先升高而后下降，因此在一段時期內，證券化等金融創(chuàng)新可持續(xù)推動到一定階段，使得銀行系統(tǒng)的風險傳染頻率和傳染范圍到達一個頂峰后逐步下降。如果考慮資產(chǎn)的流動性，那么為了降低銀行網(wǎng)絡中系統(tǒng)性風險的傳染頻率，以及系統(tǒng)性風險的傳染范圍，證券化資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的比例應當控制在20%到40%的范圍內，最多不應當超過40%。

(3)如果金融市場的發(fā)展非常完善，銀行網(wǎng)絡中的每個銀行都和其他銀行建立了較為充分的連接，也就是網(wǎng)絡的平均連接度大于等于40時，如果銀行間的相互連接不會因為受到外部沖擊而中斷，那么只要銀行的核心資本充足率大于2%，銀行網(wǎng)絡中一個銀行的倒閉就難以引起其他銀行的倒閉。

3.單獨增加資本充足率對降低風險傳染范圍效果較為顯著;而單獨增加銀行網(wǎng)絡的平均連接度對降低風險傳染頻率效果較為顯著。但是在引入資產(chǎn)證券化業(yè)務后，采用單一手段降低風險傳染頻率及風險傳染范圍的效果將明顯降低。因此在引入資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務后，必須采用綜合的手段，同時增加銀行網(wǎng)絡的平均連接度和資本充足率，才能有效降低風險傳染的概率和范圍。

4.證券化資產(chǎn)的折價程度對系統(tǒng)性風險傳染的廣度和深度有顯著影響。證券化資產(chǎn)的折價，一方面通過資產(chǎn)負債表造成和倒閉銀行有直接關聯(lián)的其他銀行資產(chǎn)減記，另一方面則由于采用盯市(mark-to-market)公允會計原則造成更大范圍的銀行資產(chǎn)減記。在同樣的網(wǎng)絡連接度和資本充足率情況下，證券化資產(chǎn)的折價程度提高，將顯著增加系統(tǒng)性風險的傳染頻率和傳染范圍。證券化資產(chǎn)的折價程度，和證券化資產(chǎn)的信用評級、證券化市場的流動性、證券化市場透明程度、證券化資產(chǎn)的定價準確程度都有關系。當危機時，證券化資產(chǎn)拋售越多，證券化資產(chǎn)流動性越低，資產(chǎn)折價越嚴重，會引發(fā)更多銀行違約的“流動性螺旋”。

五、宏觀審慎政策建議

在引入資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務后，如何保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，以往的政策措施都將重點放在防范單個金融機構風險的微觀審慎層面之上。而上面的研究結果表明，資產(chǎn)證券化業(yè)務的引入將顯著影響系統(tǒng)性風險的傳染特征，因此從宏觀審慎的角度考慮資產(chǎn)證券化的風險防范問題有其必要性。根據(jù)上述研究結論，從宏觀審慎的角度來看，筆者提出下列政策建議:

第一，強化資本要求。上面的研究結果表明，在網(wǎng)絡平均連接度一定的情況下，隨著核心資本充足率的提升，系統(tǒng)性風險的傳染頻率、傳染范圍隨之單調下降。這表明強化資本要求，是增強銀行抵御風險能力，防范風險傳染的基礎。資本包括普通股、優(yōu)先股、附屬債、長期債等不同種類，吸收損失的能力各不相同。普通股吸收損失能力最強，應當擴大核心資本的比重，提高普通股在總資本中的占比。在銀監(jiān)會新頒布的《中國銀監(jiān)會關于中國銀行業(yè)實施新監(jiān)管標準的指導意見》中，核心一級資本充足率、一級資本充足率和資本充足率分別不低于5%、6%和8%，此外還要計提2.5%的留存超額資本要求和0-2.5%的逆周期超額資本。銀行在按照銀監(jiān)會要求提升資本充足率水平的基礎上，還應當考慮應急可轉債(CoCos)的安排。當銀行資本充足率低于預設水平時，應急可轉債強制性轉為普通股，從而應急性提高資本水平。

第二，鼓勵和維持適當?shù)你y行間相互交易。根據(jù)網(wǎng)絡模型的模擬結果，一方面，在引入資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務后，必須同時增加銀行網(wǎng)絡的平均連接度和提高資本充足率，才能有效降低風險傳染頻率和風險傳染范圍。銀行網(wǎng)絡平均連接度的提升，需要依賴于銀行通過相互持有金融資產(chǎn)、例如資產(chǎn)支持證券和衍生品，形成更為密切的債權債務，以及或有債權債務關系。因此推出更多在銀行間市場交易的金融新產(chǎn)品，擴大銀行間市場的交易規(guī)模，提高銀行間市場的流動性，使銀行通過相互的資產(chǎn)交易聯(lián)系更為緊密，有利于降低系統(tǒng)性風險。另一方面，對于銀行間的相互交易也要加以適當控制。在資本充足率一定的情況下，銀行網(wǎng)絡平均連接度和網(wǎng)絡的傳染頻率之間“M”型的關系表明，銀行間的聯(lián)系既非越少越好，也非越多越好，銀行間的交易規(guī)模和聯(lián)系緊密度，都應當維持適中水平。根據(jù)我們的模擬結果，銀行間平均連接度在20左右較為合適。當遭遇危機時，通過向市場注入流動性，維持銀行之間的適度的交易規(guī)模和連接度水平，也顯得非常重要。

第三，金融機構持有的證券化資產(chǎn)規(guī)模應當控制在一定范圍內。前面網(wǎng)絡模型的模擬結果表明，如果考慮到資產(chǎn)的流動性效應，在銀行間連接度適中的情況下，為了降低銀行網(wǎng)絡中系統(tǒng)性風險的傳染范圍，證券化資產(chǎn)占銀行總資產(chǎn)的比例應當控制在20%到40%的范圍內，最多不應當超過40%。此外，對于同類標的物的資產(chǎn)支持證券，不應當集中于某一家或者某幾家金融機構持有，應當確保對于同類資產(chǎn)支持證券(例如都以房地產(chǎn)抵押貸款為標的物的資產(chǎn)支持證券)的持有盡量分散，控制單一金融機構持有同類資產(chǎn)支持證券的比例。

第四，當具有系統(tǒng)重要性的大銀行遭遇流動性風險時，央行作為最后貸款人應當有及時救助的對策和措施。通過網(wǎng)絡模型的分析可以發(fā)現(xiàn)，不同規(guī)模的銀行在系統(tǒng)性風險傳染過程中的作用是不同的。具有系統(tǒng)重要性的大銀行，與其他銀行的聯(lián)系更為緊密，通常也是資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新產(chǎn)品集中交易的對手方。當資產(chǎn)證券化市場和信用衍生品市場出現(xiàn)危機時，這些銀行往往也最先遭遇流動性危機。央行作為最后貸款人對這些銀行進行及時救助，能有效阻止系統(tǒng)性風險在銀行體系的進一步擴散。但是救助也應當有一定限制條件，防止“太大而不能倒”的金融機構出現(xiàn)道德風險問題。

第五，采取措施降低危機時證券化資產(chǎn)的折價程度。首先，提高市場的透明度，完善信息披露制度。網(wǎng)絡模型的模擬研究表明，如果信息不透明，投資者無法準確評價其風險，那么危機來臨時，金融機構持有的證券化資產(chǎn)，會由于投資者將證券化資產(chǎn)恐慌性拋售而加速貶值，同時，金融機構因為不清楚自己持有的風險暴露到底有多大，而不愿意向其他金融機構提供信貸，造成銀行系統(tǒng)中銀行間連接度的降低，這些都會顯著增加系統(tǒng)性風險的傳染頻率和傳染范圍。其次，完善資產(chǎn)證券化的定價和評級機制。一方面要研究不同市場狀況下確定證券化資產(chǎn)合理價格的方法，另一方面改革評級機構的評級機制，降低市場參與者對評級機構的依賴，市場參與者不應當將評級機構對評級的調整作為拋售證券化資產(chǎn)的自動觸發(fā)器。再次，對會計準則中公允價值再審視，確立合理的金融工具計量和減記方法，降低因證券化資產(chǎn)折價引發(fā)“流動性螺旋”的可能。

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