現(xiàn)金流的盈余持續(xù)性研究綜述

東南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院 王詩雨

一、盈余持續(xù)性的概念

盈余持續(xù)性是考察企業(yè)盈利能力和發(fā)展能力的一個重要標(biāo)志，是財務(wù)報表及其分析指標(biāo)中具有核心地位的重要概念，也是一個企業(yè)增值與否的具體表現(xiàn)形式。盈余質(zhì)量的構(gòu)造主要源自四個方面，其中一個很重要的方面就是盈余的持續(xù)性。在對財務(wù)信息質(zhì)量特征的考察過程中，通常涉及到?jīng)Q策有用性、信息相關(guān)性、信息所包含的預(yù)測價值以及本文探討的盈余持續(xù)性四個方面，這說明了對盈余持續(xù)性的關(guān)注與對財務(wù)信息質(zhì)量特征各個方面的關(guān)注一脈相承。在諸多規(guī)范和實證的研究中已經(jīng)證實了盈余持續(xù)性與股票回報和盈余關(guān)聯(lián)性之間的正相關(guān)性，體現(xiàn)了盈余持續(xù)性的效用（孫謙，2010）。

對于盈余持續(xù)性概念的界定，主要有以下三種主流觀點。一是從盈余時間序列特征的角度界定，即盈余的未預(yù)期部分（盈余創(chuàng)新）對預(yù)期未來盈余的影響（Kormendi&Lipe，1987，；Lev，1989）；二是從自相關(guān)的角度來定義，即當(dāng)期的盈余創(chuàng)新成為盈余序列一個永久性部分的程度（Lipe，1990）；三是從線性回歸模型中用當(dāng)期盈余及其組成部分預(yù)測未來盈余，若回歸結(jié)果為正，則表明未來具有持續(xù)盈利的能力越強（Sloan，1996；Richardson，2005）。

二、盈余組成部分概述

不同盈余組成部分的經(jīng)濟性質(zhì)和計量方法都決定了其具有差異化的持續(xù)性。首創(chuàng)性的研究是Sloan（1996）使用經(jīng)營活動現(xiàn)金流量和經(jīng)營性應(yīng)計項目進行對比，發(fā)現(xiàn)前者對以后年度的盈余水平解釋力度更強，且權(quán)益市場投資者不能夠完全正確的區(qū)分它們之間持續(xù)性的不同，造成定價有誤。國內(nèi)研究對上市公司財務(wù)報告中的現(xiàn)金流和應(yīng)計部分持續(xù)性的差異也進行了專項研究，得出了相似的結(jié)論：相對于現(xiàn)金流量，應(yīng)計項的盈余持續(xù)性較差，投資者間存在高估會計盈余的"應(yīng)計異象"（劉云中，2004；王慶文，2005；姜國華，2006）。此后，學(xué)界涌現(xiàn)出了多種對應(yīng)計項目組成部分進行拆分的研究。近年由于對現(xiàn)金流重要性的認識不斷加深，許多學(xué)者也認識到現(xiàn)金流持續(xù)性還應(yīng)其來源的不同而異，更加詳細的現(xiàn)金流量分類信息對預(yù)測企業(yè)后期現(xiàn)金流量大有助益（Arthur&Chuang，2006）。

在Sloan的基礎(chǔ)上，對現(xiàn)金流組成部分的拆分主要可以概括為以下四種方式：按現(xiàn)金流量表直接分類（即按來源應(yīng)用分類）、按核心與非核心部分分類、按是否被操縱分類、按一次性和永久性分類。與Sloan將盈余分為應(yīng)計部分與現(xiàn)金流部分不同，陳小悅（2008）基于以經(jīng)濟學(xué)原理提出了會計計量模式，認為企業(yè)營業(yè)利潤是由企業(yè)經(jīng)營行為所帶來的企業(yè)資產(chǎn)凈增值和企業(yè)的自有現(xiàn)金流量組成的。石曉樂、陳小悅（2009）在此基礎(chǔ)上進一步將自由現(xiàn)金流劃分為留存部分與分配給投資者的部分，并將后者區(qū)分為分配給債權(quán)人和股東的成分。

本文將按照Sloan和陳小悅這兩種分類體系分別闡述對現(xiàn)金流量的盈利持續(xù)性的研究，文章的邏輯框架如圖1所示。需要強調(diào)的是，這兩種分類以及下面的細分，只是立足的角度不同，內(nèi)容上有重合之處，自是為了構(gòu)建清晰的邏輯框架，所以對角度不同的相同內(nèi)容進行分開表述。

圖1 研究邏輯框架

三、基于會計計量觀分類的企業(yè)自由現(xiàn)金流量持續(xù)性

按照會計計量觀將盈余分為經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額扣除企業(yè)資本性支出后的自由現(xiàn)金流量與經(jīng)營活動產(chǎn)生的資本增值兩部分，這恰恰代表了組成企業(yè)的股東和債權(quán)人的投資回報的兩個部分。（陳小悅、孫力強、陳璇，2008）。其中自由現(xiàn)金流存在著不同的定義，狹義的定義認為，公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除對庫存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后，其余額營屬于股東和債權(quán)人，應(yīng)提供給公司資本的所有供應(yīng)者，這部分剩余現(xiàn)金流量是自由現(xiàn)金流量。只有在持續(xù)的、主要的或核心的業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營業(yè)利潤才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉，而所有非正常經(jīng)營活動說產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益（利得）是不計入自由現(xiàn)金流量的（周敏，2008）。而廣義的卡普蘭對自由現(xiàn)金流量的定義認為企業(yè)的所有資金都可以在一定條件下轉(zhuǎn)化為自由使用資本，即自由現(xiàn)金流，從這個意義上說，獲取自由現(xiàn)金流可以作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的財務(wù)目標(biāo)這一，因為它是實現(xiàn)資本保值增值的一個度量工具。從廣義的定義來看，自由現(xiàn)金流量本身就是衡量公司盈利質(zhì)量的關(guān)鍵，因此構(gòu)建以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的盈利質(zhì)量評價體系具有堅實的理論基礎(chǔ)，亦可以提高企業(yè)盈利質(zhì)量的量化程度。（曹建新、王春麗，2008）。這里本文討論的是廣義的自由現(xiàn)金流概念。

（一）留存成分與分配給投資者成分的自由現(xiàn)金流量持續(xù)性比較 Dechow（2008）認為，自由現(xiàn)金流中的現(xiàn)金余額（即留存成分）的持續(xù)性較低，大致與應(yīng)計項目的持續(xù)性相當(dāng)，原因有三：一是Jensen（1986）等一系列文獻都說明代理問題會使得管理層濫用多余的現(xiàn)金過度投資；二是現(xiàn)金余額存在“窗口粉飾”和季節(jié)性的問題；三是現(xiàn)金本身可能是對未來投資的先期指標(biāo)，而投資者會面臨邊際報酬遞減的問題，市場和投資者能夠?qū)Ψ峙涞牟糠终_定價，卻不能夠?qū)ΜF(xiàn)金余額正確估值。而在我國市場中，受到不同的經(jīng)濟環(huán)境、制度背景、資本市場環(huán)境、公司治理以及管理層行為的影響，不論自由現(xiàn)金流的正負，留存的現(xiàn)金流成分的持續(xù)性都顯著高于分配給投資者的現(xiàn)金成分的持續(xù)性（石曉樂，陳小悅，2009）。

（二）分配給債權(quán)人成分和分配給股東成分的自由現(xiàn)金流量持續(xù)性比較 對于分配給投資者的兩種現(xiàn)金流的持續(xù)性孰高的問題，成熟資本市場與我國資本市場的研究同樣發(fā)生了分歧。一部分學(xué)者認為，分配給股東的自由現(xiàn)金流量具有更強的預(yù)測未來盈余持續(xù)性的信號效應(yīng)，這是因為分配股東現(xiàn)金流相對于分配給債權(quán)人的部分只具有軟約束，體現(xiàn)了公司的自主性，另一方面，股東是公司可分配利益為負使得唯一資金提供者，其對企業(yè)的投資持續(xù)性也更強（Dechow，2008）。而另一部分學(xué)者認為，在中國特殊的市場環(huán)境下，股權(quán)投資人的投資行為、企業(yè)的現(xiàn)金流分配、盈利中現(xiàn)金流的組成部分三者間不存在顯著相關(guān)，而更多地取決于主觀因素（公司融資偏好）和客觀限制（再融資名額）等。在這種異化作用下，分配債權(quán)人部分現(xiàn)金流體現(xiàn)出更為豐沛和持續(xù)的自由現(xiàn)金流量，因此，無論正負，豐沛?zhèn)鶛?quán)人現(xiàn)金流的持續(xù)性相對于分配股東部分更強（石曉樂、陳小悅，2009）。

四、基于Sloan傳統(tǒng)分類法的企業(yè)盈余中現(xiàn)金流部分的持續(xù)性

除了上述從會計計量的角度對盈余進行分類，大多數(shù)的研究沿襲Sloan（1996）將盈余分為應(yīng)計部分和現(xiàn)金流部分的分類方法進一步拆分盈余和現(xiàn)金流的組成部分。關(guān)于現(xiàn)金流的組成部分的拆分，大致可以分為以下四類。

（一）不同來源與應(yīng)用的現(xiàn)金流的持續(xù)性比較 按照不同的來源與應(yīng)用的分類，即按照直接法編制的現(xiàn)金流量表的分類（本文討論的來源與應(yīng)用是在現(xiàn)金流量表中經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流內(nèi)部的再細分）。FASB鼓勵但不強制使用直接法編制現(xiàn)金流量表，但是對于信息的直接法披露是否有助于預(yù)測未來的現(xiàn)金流和公司業(yè)績，學(xué)界已經(jīng)達成一致的肯定意見。具體地，Orpurt&Zang（2009）發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營時間序列上具有持續(xù)性，他們按照美國會計準(zhǔn)則直接法將經(jīng)營現(xiàn)金流分為五類，并將這細分的五類帶入Sloan盈余分解模型中，發(fā)現(xiàn)"直接法"更能夠體現(xiàn)企業(yè)未來盈余和現(xiàn)金流量的持續(xù)性。進一步地，Arthur（2007）研究了現(xiàn)金流量不同成分與盈利持續(xù)性的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)將經(jīng)營運動現(xiàn)金流進一步分解為成分信息會顯著提升盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性，并且不同的現(xiàn)金流成分的持續(xù)性不同，來自經(jīng)營活動收付的現(xiàn)金流成分持續(xù)性最強。相似的，Cheng&Hollie（2008）發(fā)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流部分（及銷售商品、提供勞務(wù)等活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流）要高于金融性現(xiàn)金流（即支付利息稅款等）的持續(xù)性。

（二）核心現(xiàn)金流與非核心現(xiàn)金流持續(xù)性的比較 建立在直接法編制現(xiàn)金流量表的基礎(chǔ)上，Arthur（2007）發(fā)現(xiàn)來自經(jīng)營活動收付的現(xiàn)金流成分持續(xù)性最強，并將這一部分定義為核心現(xiàn)金流成分。隨后張禾、張婧等（2011）在分析現(xiàn)金流組成要素對企業(yè)盈利能力的預(yù)測作用時將現(xiàn)金流分具體的分為為核心與非核心現(xiàn)金流，前者包括銷售收入、成本、營業(yè)費用等，后者包括利息收支、稅費、非重復(fù)性費用。在檢驗了我國A股上市公司數(shù)據(jù)后得出現(xiàn)金流組成要素中銷售收現(xiàn)和成本付現(xiàn)的盈余持續(xù)性高于其他要素，核心現(xiàn)金流的盈余持續(xù)性強于非核心現(xiàn)金流。

（三）真實現(xiàn)金流與被操縱現(xiàn)金流持續(xù)性的比較Zhang.R（2006）首次在研究現(xiàn)金流的操縱中比較了異?，F(xiàn)金流與正常現(xiàn)金流的持續(xù)性。他認為，異?，F(xiàn)金流較之正?，F(xiàn)金流，其持續(xù)性較弱，市場能夠理性的判斷異?，F(xiàn)金流的低持續(xù)性，但仍然同時低估了現(xiàn)金流的正常和異常兩個部分的價值。之后的研究發(fā)現(xiàn)，一個公司如果通過異常地低折扣等手段擴大銷售，雖然增加了企業(yè)的當(dāng)期現(xiàn)金流，但是以犧牲企業(yè)后期的利潤為代價實現(xiàn)的（李彬、張俊瑞，2010）。因此，操縱的現(xiàn)金流部分的盈余質(zhì)量要低于真實現(xiàn)金流部分的盈余持續(xù)性，且現(xiàn)金流操縱說導(dǎo)致的盈余持續(xù)性下降比應(yīng)計操縱導(dǎo)致的盈余現(xiàn)金流下降更為嚴重（張俊瑞、曾振、王鵬，2011）。

（四）一次性現(xiàn)金流與永久性現(xiàn)金流持續(xù)性的比較 從現(xiàn)金流的發(fā)生頻率上可以將現(xiàn)金流區(qū)分為一次性現(xiàn)金流與永久性現(xiàn)金流。企業(yè)財務(wù)報告中可能包括了當(dāng)期經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量中的一次性部分，如賠償、捐贈、非經(jīng)常業(yè)務(wù)活動的收支，此類經(jīng)濟活動在企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營活動中具有偶然性和不可預(yù)測性，在后期重復(fù)發(fā)生的概率也是隨機的，因此這部分現(xiàn)金流的持續(xù)性較差（周敏，2008）。因此一次性現(xiàn)金流量的持續(xù)性也很低。孟憲萍（2013）在研究中將現(xiàn)金盈余分為經(jīng)營性現(xiàn)金流和凈現(xiàn)金流，這種分類方法是十分模糊的，并且存在交叉和相互包含的問題。但是她提到，多層分解下的現(xiàn)金流永久性成分的持續(xù)性高于現(xiàn)金流其他部分的持續(xù)性，盈余和現(xiàn)金流的分解分別能夠增強模型對未來盈余和未來現(xiàn)金流的預(yù)測能力。

五、結(jié)論

本文對目前關(guān)于現(xiàn)金流的盈余持續(xù)性的研究進行了綜述。分別從會計計量和Sloan傳統(tǒng)分類兩個角度對盈余進行了拆分。從會計計量角度看，自由現(xiàn)金流中的留存部分和分配部分，以及分配部分中分配給債權(quán)人和股東的部分，在不同市場上的持續(xù)性不同。從Sloan分類的角度來看，結(jié)論基本一致，即按照現(xiàn)金流量表直接分類現(xiàn)金流有利于對現(xiàn)金流持續(xù)性的分析；核心現(xiàn)金流的持續(xù)性大于非核心現(xiàn)金流；真實現(xiàn)金流的持續(xù)性大于被操縱現(xiàn)金流；永久性現(xiàn)金流的持續(xù)性大于一次性現(xiàn)金流。

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