我國上市公司投資：過度還是不足*

南京信息工程大學經(jīng)濟管理學院 姚 暉 高 仙 路 茵

一、引言

企業(yè)投資的根本目的是為了謀求更多的利潤，以此來實現(xiàn)價值的最大化。然而現(xiàn)實中，資本市場存在缺陷，公司內(nèi)部存在代理成本，這些都會引發(fā)投資過度和投資不足，統(tǒng)稱為非效率投資。非效率投資不僅會使企業(yè)利潤減少、盈利能力下降，而且會降低企業(yè)的資本市場價值，因而引起了廣泛關(guān)注。國內(nèi)一些學者如顧湘（2010）、曾牧（2011）、胡元林等都對其進行了探討，但是他們的研究都側(cè)重于上市公司的投資過度，而投資不足則涉及的較少?，F(xiàn)有的研究表明股權(quán)因素在一定程度上會影響公司的投資水平，但本文認為僅考慮股權(quán)因素還不夠，一些基本面因素如資產(chǎn)負債率，債務期限結(jié)構(gòu)等也不能忽視。所以，本文試圖綜合上述兩個方面的因素，來探討上市公司的投資問題。

二、理論分析與研究假設

本文提出如下研究假設：

假設1：負債能力與上市公司投資水平正相關(guān)

一方面投資通常需要大量的資金，企業(yè)在內(nèi)部融資不能滿足的情況下，會選擇通過外部負債的方式去籌集資金；另一方面如果公司的負債較多，股東和經(jīng)理層將傾向于去投資那些盡管成功機會甚微但一旦成功獲利頗豐的項目，從而拉高了投資水平。

假設2：成長能力越強的公司越可能出現(xiàn)過度投資的行為

企業(yè)的成長能力，是指企業(yè)未來發(fā)展趨勢與發(fā)展速度，其中了包括企業(yè)規(guī)模的擴大，資產(chǎn)和營業(yè)收入的增加。成長能力強的企業(yè)往往具有較高的盈利能力，資產(chǎn)增長的速度也較快，它們的現(xiàn)金流相對而言比較充足，除了用于正常的生產(chǎn)經(jīng)營周轉(zhuǎn)外，閑置的資金很可能用于投資，并且由于整體實力較強，投資的風險可能會被低估，長期下來很可能導致過度投資。

假設3：股權(quán)比例會影響公司的非效率投資

當股權(quán)集中于某些股東時，就有可能出現(xiàn)一股獨大的情況。擁有多數(shù)股份的股東就可能與管理者合謀，利用自身的權(quán)力，為實現(xiàn)個人利益而侵占其他股東的利益，從而導致非效率投資的情況更嚴重。

三、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文選取在在深滬兩地上市并發(fā)行A股的非金融類公司2007-2011年的數(shù)據(jù)為初始樣本，在Excel中運用對比函數(shù)VLOOKUP首先刪除5年中數(shù)據(jù)不齊全或異常的公司，共434家；然后剔除期間被ST或處于ST狀態(tài)的公司，共178家。最終樣本為553家上市公司，共2765個觀測值。本文所使用的數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計分析軟件為Excel2003和STATA10.0。

（二）變量定義和模型建立 投資過度是指即使項目的凈現(xiàn)值為負，仍然進行投資，至使投資超過其合理水平；投資不足是指放棄凈現(xiàn)值為正的項目，導致投資沒有達到理想的程度。這里就存在一個最佳投資水平，超過這個就是投資過度，低于就是投資不足。所以，歸根到底是找出最佳投資水平。然而，并不能簡單地選取某一個數(shù)據(jù)作為最優(yōu)投資水平，因為各個公司的規(guī)模，成長階段等因素都存在很大差異。必須要考慮到這些差異，否則就會擴大投資過度或不足的范圍。本文的研究方法：（1）僅考慮基本面因素，建立一個多元線性投資方程，將實際投資與方程預測值，投資均值以及中位數(shù)相比，得到三個區(qū)間，見圖1。將位于投資方程左上方，且處于均值和中位數(shù)中相對大者的劃分為為投資過度；將位于投資方程右下方且處于均值和中位數(shù)中相對小者之下的劃分為為投資不足；兩者之間的即為投資適度。（2）加入股權(quán)因素，建立多元線性投資方程進一步研究。本文研究的是非金融類上市公司，基于多種考慮，僅研究其實業(yè)投資行為，所以將投資定義為：投資（Invest）=（固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額）/總資產(chǎn)。本文建立如下回歸模型：

圖1 非效率投資示意圖

方程（1）是基本面因素的回歸，Hi（i=a，b，…，g）表示行業(yè)虛擬變量，ε表示殘差，a，βj（j=0，1，2，…，12）均表示常數(shù)；根據(jù)上述假設以及數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取了5個基本面因素，分別為：（1）資產(chǎn)負債率（LEV）=負債/總資產(chǎn)。資產(chǎn)負債率是負債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，它反映了在總資產(chǎn)中有多大比例是通過借債來籌集的。當投資所需資金數(shù)額較大時，就有可能通過外部舉債來完成，舉債的多少直接影響投資水平。（2）債務期限結(jié)構(gòu)（MAT）=長期債務/總債務。債務期限結(jié)構(gòu)反映長期負債在負債總額中所占的比例。與流動負債相比，長期負債有數(shù)額較大、償還期限較長的特點。管理層在籌集投資資金時，可能會更傾向于這種形式。（3）企業(yè)規(guī)模（SIZE）=總資產(chǎn)的自然對數(shù)。一般來說，一個企業(yè)的規(guī)模越大，信譽度也越高，籌資的能力就越強，這就關(guān)系到投資資金的籌集問題。而且為了企業(yè)發(fā)展的目的，大型企業(yè)也需要更大金額的投資。（4）銷售比率（SALE）=主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)。公司收入的增加，除用于日常生產(chǎn)經(jīng)營和儲備之外，剩余的部分極有可能用來投資，這是擴大公司規(guī)模的有效方法之一。（5）資產(chǎn)增長率（GROWTH）。資產(chǎn)增長率是企業(yè)本年資產(chǎn)增長額同年初資產(chǎn)額的比率，反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長情況。這是企業(yè)投資結(jié)果的體現(xiàn)。因此，在考慮投資的影響因素時，必須要考慮資產(chǎn)的增長情況。

方程（2）是考慮了股權(quán)變量的回歸模型，Yit表示逐步引入的股權(quán)變量。影響上市公司投資的股權(quán)因素，本文選取了3個，分別為：（1）股權(quán)集中度（OC）。股東投資企業(yè)的目的在于追求利潤最大化，當股權(quán)越集中，股東對企業(yè)決策的控制能力就越強。大股東就可能為了自身利益而冒險投資，甚至不惜犧牲他人利益，從而出現(xiàn)投資過度的情況。（2）國有股比例（SOS）。較高的國有股比例會帶來較多的監(jiān)管，經(jīng)理層就不會憑個人意志去投資，抑制了機會主義，從而減少了投資的行為，可能導致投資不足。（3）流通股比例(OS)。流通股股東在現(xiàn)有的市場制度下，主要關(guān)心的是公司價值和股票的價格，對公司的經(jīng)營管理的監(jiān)管力度有限，非效率投資的情況得不到緩解。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 對我國非金融類上市公司進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表1，平均投資水平達到36%左右，中位數(shù)接近34%，差距存在，但不算太大。另外各企業(yè)的投資水平、資產(chǎn)增長率、債務期限結(jié)構(gòu)、銷售比率這幾個變量間的差距十分明顯。

（二）回歸分析 根據(jù)表2最后一列的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)除了企業(yè)規(guī)模沒有通過顯著性檢驗，說明企業(yè)規(guī)模對公司投資的影響不顯著，其余基本面因素都通過了顯著性檢驗。因此可得深滬A股非金融類上市公司的投資方程為：

表1 樣本的描述性統(tǒng)計

具體分析回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率，債務期限結(jié)構(gòu)與投資呈正相關(guān)，即上市公司的債務越多，投資行為也就會越多，可以理解為：一方面當內(nèi)部資金不足以支撐其投資行為時，公司可能進行借貸，尤其是長期債務有金額大，償還期限長的優(yōu)點，更受經(jīng)理層的青睞；另一方面企業(yè)存在負債時，管理層希望通過投資獲得較多收益，從而償還借款，所以會出現(xiàn)更多的投資行為。資產(chǎn)增長率和銷售比率與投資呈正相關(guān)，說明資產(chǎn)增長率和銷售比率越高，管理層對本公司的未來發(fā)展前景就越持樂觀的態(tài)度，因而較容易發(fā)生投資行為，導致投資過度。

表2 回歸分析結(jié)果

由以上投資方程可以計算出上市公司的理論投資水平。但僅此來判斷一家公司的投資還不夠客觀，必須還要結(jié)合整個行業(yè)的背景，即投資的平均值和中位數(shù)。對非金融類上市公司的投資水平進行統(tǒng)計分析，結(jié)果如表3所示。將實際投資與理論投資的均值、中位數(shù)相比較，結(jié)果如表4?？梢钥闯?，2765個樣本數(shù)據(jù)中，實際投資大于理論投資的樣本有1082個，其中大于投資均值的有1016個；實際投資小于理論投資的樣本有1683個，其中小于投資中位數(shù)的有1354個。進一步分析，2765個樣本中存在非效率投資的樣本有2370個，接近樣本總數(shù)的86%，說明我國非金融類上市公司的非效率投資情況比較嚴重；其中投資過度有1016個，占非效率投資樣本總數(shù)的42%；而投資不足的樣本數(shù)為1354，占非效率投資樣本總數(shù)的58%。由此得出結(jié)論，我國上市公司的投資不足問題比投資過度更嚴重。

表3 非金融類上市公司投資水平的描述性統(tǒng)計

表4 非金融類上市公司的投資分布情況

本文選取1016個投資過度和1354個投資不足的公司作為樣本組合，在投資方程中加入股權(quán)因素，進行回歸分析。結(jié)果如表5所示，只有股權(quán)集中度通過檢驗，可得回歸方程：

從表中可以看出，資產(chǎn)增長率、銷售比率、資產(chǎn)負債率和債務期限結(jié)構(gòu)始終與投資水平呈正相關(guān)。股權(quán)集中度與投資水平正相關(guān)，表明一股獨大的問題會對上市公司的投資產(chǎn)生一定的影響，因為此時大股東能夠干預甚至控制公司的經(jīng)營決策，只要是符合自身利益的項目，都有可能進行投資；國有股比例和流通股比例沒有通過顯著性檢驗，說明其對投資水平的影響不明顯。通過以上分析，可以判斷，基本面因素是影響我國上市公司投資水平的最基本的因素；雖然股權(quán)因素對投資也有影響，但影響比較小。

表5 加入股權(quán)因素的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文以2007-2011年度非金融類上市公司的經(jīng)營數(shù)據(jù)為樣本，考察了我國上市公司投資是否過度還是不足的問題。經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，我國非金融類上市公司的非效率投資嚴重，并且投資不足的問題更顯著。針對我國上市公司的非效率投資，本文提出幾點建議：（1）比起投資過度，我國上市公司應該更多的關(guān)注投資不足的問題。研究的數(shù)據(jù)顯示，我國非金融類上市公司投資不足所占的比例比投資過度大。由長期債務期限結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)負債率與投資正相關(guān)分析可得，投資不足可能是因為：長期債務借入的成本超過了企業(yè)可以承受的限度，從而使得企業(yè)用于投資的資金難以保證；企業(yè)的負債量限制了投資水平。因此公司要想進行投資，必須重點考慮這兩個方面的問題。（2）建立理性、科學的投資決策制度和完善經(jīng)理人市場。必須完善獨立董事制度，使董事會、監(jiān)事會最大限度地發(fā)揮其獨立性，健全以董事會為核心的公司決策機制；要建立程序性和規(guī)范化的投資決策模式，要進一步完善經(jīng)理人市場，促使經(jīng)理人理性進行投資決策。（3）積極發(fā)揮機構(gòu)投資者的作用。我國上市在進行投資的時候，不妨考慮與這些機構(gòu)合作。機構(gòu)投資者一般具有較強的專業(yè)分析能力和豐富的經(jīng)驗，這會減小投資的風險。機構(gòu)投資者通常具有兩個特征：第一種是不但有意愿也有能力對公司的價值進行合理的評估和對股票進行合理定價，他們比一般的投資者更精明。第二種是所謂的“政治機制”，即對公司管理層提出提案，然后通過媒體等公開途徑迫使管理層接受提案，所以，在某種程度上，他們也具有“積極投資者”的特征。（4）制定并實施具有激勵作用的薪酬政策。在我國的上市公司中，委托代理問題仍然是個比較突出的問題，可能引發(fā)過度投資，減少企業(yè)的價值，從而威脅企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。具有激勵作用的薪酬政策可以在一定程度上減輕這種危害。以此來激勵管理者努力去尋找和挖掘新的投資機會，不要錯失良機，帶來過多的機會成本。相關(guān)資料顯示，在薪酬政策中，股票和股票期權(quán)的激勵作用最為明顯。無論什么在時候，只要股東的財富減少，管理者的利益也會減少，所以，當企業(yè)的風險比較低的時候，采用股票激勵更為適宜；相反，則應采用股票期權(quán)。

［1］顧湘、朱丹：《基于多元線性回歸模型的上市公司過度投資行為研究》，《統(tǒng)計與決策》2011年第14期。

［2］胡元林等：《基于投融資關(guān)系的我國上市公司過度投資實證研究》，《經(jīng)濟問題探索》2013年第4期。

［3］周偉賢：《投資過度還是不足》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2010年第9期。

［4］馬如靜、唐雪松、賀明明：《我國企業(yè)過度投資問題研究》，《經(jīng)濟問題探索》2007年第6期。

［5］樊澎濤：《企業(yè)過度投資研究綜述》，《財會通訊》2012年第2期。