機構投資者應該持有多少股份？

北京體育大學管理學院 李艷麗

一、引言

在“超常規(guī)發(fā)展機構投資者”政策指導下，我國機構投資者得到了迅猛發(fā)展，而股權分置改革又為中國資本市場的進一步發(fā)展掃除了制度性障礙，機構投資者也開始逐漸發(fā)展成為我國資本市場上的一支重要力量。機構投資者在資本市場中是否發(fā)揮了積極作用一直備受爭議。Pound(1988)針對機構投資者的監(jiān)督效率提出了著名的三種假說：（1）效率監(jiān)督假說認為機構投資者較易取得信息且具備專業(yè)知識，較一般股東而言，其監(jiān)督成本較低。因此能比小投資者更有效地監(jiān)督公司，提升公司價值。（2）利益沖突假說認為機構投資者可能與公司間存在其他業(yè)務往來，可能會因自身利益違背信托責任而支持管理者或者董事會的計劃，從而使監(jiān)督職能受到限制。（3）戰(zhàn)略合作假說認為機構投資者和管理層之間存在互利關系，很可能雙方互相勾結，從而無法有效監(jiān)督管理層行為，有損于公司價值。近年來，我國學者逐漸開始關注機構投資者的作用。一部分學者的研究結論認為機構投資者能夠監(jiān)督管理層行為，另一部分學者認為目前中國機構投資者還處于劣勢地位，其監(jiān)督作用無法發(fā)揮，亦或是機構投資者入主上市公司起到了信號作用（李剛和張海燕，2009）。那么，在后股權分置改革時期，機構投資者作為公司重要流通股股東，隨著其持股比例的不斷增加，會對公司價值產(chǎn)生怎樣的影響？不同持股水平下，機構投資者所發(fā)揮的作用存在顯著差異嗎？一系列問題值得進一步探討。本文首先采用2005年至2007年已完成股改的上市公司數(shù)據(jù)，研究了第一大機構股東與公司價值之間的關系。研究結果發(fā)現(xiàn)，第一大機構股東持股比例與公司價值存在非線性的鋸齒型關系。隨著第一大機構股東持股比例的增加，公司價值先提高、后降低、再提高。隨后，又運用公司股權交易數(shù)據(jù)從事件研究的方面驗證了上述發(fā)現(xiàn)。研究結果表明，上市公司機構投資者從無到有對公司價值產(chǎn)生了積極影響，由少到多產(chǎn)生的影響不顯著。具體而言，第一大機構股東持股比例在0到10%的區(qū)間內(nèi)，即由無到有對被投資公司價值產(chǎn)生了積極影響；持股比例的繼續(xù)增加，在10%到25%的區(qū)間內(nèi)時，對被投資公司價值并無顯著影響。本文的研究結論在一定程度上表明了大力發(fā)展機構投資者政策的合理性和機構投資者入主上市公司產(chǎn)生了積極影響，同時也指出了第一大機構股東持股比例過高也可能會對公司價值產(chǎn)生不利影響。

二、理論分析與研究假設

20世紀80年代以來，伴隨制度安排的日趨合理與完善、機構投資者發(fā)展的法律環(huán)境日趨適宜，機構投資者種類不斷增多、規(guī)模不斷膨脹、所持有上市公司股份不斷增加，逐漸發(fā)展成為全球金融市場上的一支重要力量，其在公司治理中所能發(fā)揮的作用逐漸成為學者們關注的焦點（Hartzell和Starks，2003；Chen et al.，2007；薄仙慧和吳聯(lián)生，2009等）。近年來，有關機構投資者公司治理效果的研究盡管取得了一些進展，但是尚未形成一致結論。Smith（1996）分析了1987-1993年間，加州公共雇員退休協(xié)會（CalPERS）對51家公司實施積極主義行為的效果。研究發(fā)現(xiàn)，72%的目標公司或者采取了機構投資者的建議，或者通過治理結構的改變滿足了機構投資者的要求，并提高了公司價值。Cornett et al.（2004）、肖星和王琨（2005）、Brav et al.（2008）同樣發(fā)現(xiàn)機構投資者持股與公司價值成正比。從市場反應方面來看，Strickland et al（1996）研究發(fā)現(xiàn)，機構股東積極主義宣告后的短期市場反應為正，表明機構投資者對上市公司產(chǎn)生了積極影響。從長期來看，Nesbitt（1994）的研究表明，CalPERS的目標公司獲得了超額收益率，股東財富得到了長期增長；Faccio和Lasfer（2000）研究發(fā)現(xiàn)，英國養(yǎng)老基金持股比例高的上市公司股票回報率得到了顯著提高。另一些實證研究則表明，機構投資者對公司價值提升具有負面影響。Romano（1993）認為機構積極主義者關注目標公司運營狀況并非是出于股東價值最大化的目的，比如公共養(yǎng)老基金有時試圖改變目標公司的投資決策是出于政治目的或者社會責任目標，因此，機構投資者積極參與公司治理削弱了管理層權利，降低了公司績效。Murphy和Van Nuys（1994）的研究得到同樣的結論。Bizjak和Marquette（1998）以及Gillan和Starks（2000）研究發(fā)現(xiàn)，在機構股東提案中，廢除毒丸計劃的提案市場反應為負；與董事會有關的提案以及廢除反接管措施提案的市場反應同樣為負（Del Guercio和Hawkins，1999）。對該結論的解釋，相關學者認為機構投資者通過股東提案而不是與管理層談判的形式表達自身不滿，對市場來說，是一種壞消息。通常來說，機構投資者在對其所投資公司的經(jīng)營價值或者治理狀況不滿意并打算采取積極行動之前，首先會與公司董事會和管理層私下進行溝通，表達自己的看法。當私下溝通沒有達到預期效果時，機構投資者才會考慮將有關分歧公開化（Carleton et al，1998）。但是，還有一些學者研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股與公司價值無相關性。他們認為，股東提案是一種無效的治理工具，其發(fā)布對上市公司超額股票收益率無顯著影響（Prevost和Rao，2000；Song和Szewczyk，2003）。我國經(jīng)濟具有新興加轉(zhuǎn)軌特征，有著與美國、歐洲、日本甚至其他轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家所不同的證券市場、企業(yè)股權結構形式和公司治理模式。資本市場以及上市公司的發(fā)展歷史較短；投資者法律保護水平低下；政府行為對資源配置具有重要影響。政府控制著企業(yè)上市權，且國有股份往往占絕對控股或相對控股地位。機構投資者作為介于公司控股股東與外部中小股東之間的第三方力量，是重要的流通股股東，既可以憑借自身的資金、信息等方面的優(yōu)勢對被投資公司實施監(jiān)督，又可以聯(lián)合其他小股東阻止大股東的利益侵占。在股權分置改革完成后，話語權增加，其利益又得到了進一步地保障。機構投資者作為資本市場上重要投資主體，相比個人投資者來說，具有信息和資金優(yōu)勢，其行為表現(xiàn)具有一定的影響力。同時，機構投資者作為股東，承擔著信托責任，其對目標公司的選擇從一定程度上表明了該上市公司具有某方面的優(yōu)勢，可以認為，機構投資者入主上市公司能夠?qū)δ繕斯井a(chǎn)生積極的影響。但是，隨著機構投資者持股比例的進一步增長，其與目標公司的利益關系會不斷發(fā)生變化，其行為表現(xiàn)可能會產(chǎn)生差異，甚至有可能會出現(xiàn)為了提高其自身利益而不惜損害了公司整體利益的行為。因此假設：

假設：在不同的持股水平下，機構投資者會對公司價值產(chǎn)生不同影響

三、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 本文選取2005年至2007年3年已股改完成的A股上市公司年報數(shù)據(jù)作為初始樣本。其中，第一大機構股東持股數(shù)據(jù)來自聚源數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自于CCER和CSMAR金融數(shù)據(jù)庫。根據(jù)研究的需要，依據(jù)以下標準對初始樣本進行了篩選：為了消除公司上市初期可能存在的盈余管理對公司會計指標的影響，剔除上市未滿兩年的公司。由于金融行業(yè)與非金融行業(yè)的會計準則存在較大差異，相關指標不可比，遵從慣例剔除了金融類上市公司。為了使數(shù)據(jù)更具可比性，因而剔除在2005-2007年間被ST和*ST的上市公司和部分數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選之后，得到1581個觀測值的橫截面數(shù)據(jù)。具體數(shù)據(jù)分布情況請見表1。已有研究主要采用年末機構股東持股比例之和作為機構投資者衡量指標，本文則選用第一大機構流通股股東持股而并不是所有機構股東持股作為研究對象，主要基于以下方面的考慮。第一，我國大部分機構股東持股比例相對較低。對于小股東而言，他們往往不會對公司管理層實施監(jiān)督。這是因為監(jiān)督管理層的股東只能按其所持有的股份獲取監(jiān)督活動帶來的好處，卻要承擔所有的監(jiān)督成本。因此，只有大股東的存在可以有效地監(jiān)督管理層（Shleifer和Vishny，1986)。大股東通過監(jiān)督可以有效地降低公司的代理成本，既能提高公司的價值也能提高其自身的凈收益。第二，第一大機構流通股股東由于其持股比例相對較高，是所有機構股東中最有動機對公司進行監(jiān)督的，其行為最具代表性；并且股權分置改革的完成使其在公司中的話語權增多，因此，其監(jiān)督效果可能也是最有效的。

表1 樣本選擇過程

（二）模型建立和變量定義 首先采用下面的線性回歸模型來研究機構投資者持股比例與公司價值之間的關系。ROA=α+β1INS·0to10+β2INS·10to25+β3INS·OVER25+β4LEV+β5SIZE+β6STATE+β7SHRCR1+β8Z+β9IND+β10YEAR+ε

（1）被解釋變量：總資產(chǎn)收益率（ROA）代表公司價值。同時，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）做穩(wěn)健性檢驗。

（2）解釋變量：INS代表第一大機構流通股股東年末持股比例。根據(jù)聚源數(shù)據(jù)庫的定義，機構投資者包括證券投資基金、券商、QFII、保險公司、社?；?、信托公司和財務公司等。根據(jù)研究的需要以及借鑒Morck、Shleifer和Vishny（1988）做法，按照對第一大機構流通股股東年末持股比例進行了如下分段：

（3）控制變量：LEV代表財務風險。本文采用資產(chǎn)負債率代表公司財務風險。具體而言，LEV=公司年末總負債/年末總資產(chǎn)。SIZE代表公司規(guī)模，具體定義為年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)。其他變量詳見表2。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表3列示的是研究樣本的年度分布情況。據(jù)表3可知，2005年第一大機構股東年末持股比例最大值位于65%至70%之間，2006年最大值達到95%以上，2007年最大值位于85%至90%之間。但是，縱觀2005年至2007年的數(shù)據(jù)可知，第一大機構股東年末持股比例主要集中于10%以內(nèi)，尤其是0至5%這段區(qū)間居多。這可能與我國機構投資者投資行為的相關法律限制有關。證券投資基金是我國最大的機構投資者之一，但是，我國《證券投資基金運作管理辦法》中卻規(guī)定，一只基金持有一家上市公司的股票，其市值不得超過基金凈值的百分之十以及同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券不得超過該證券的百分之十等。表4列示了各變量的描述性統(tǒng)計結果。從中可發(fā)現(xiàn)，INS.0to10有1417個觀測值，占到全樣本的89%，均值為0.040，中位數(shù)為0.037；INS.10to25的觀測值為105家，均值為0.146，中位數(shù)為0.130；INS.OVER25的觀測值為59家，均值為0.505，中位數(shù)為0.490。另外，ROA的均值為0.055，最小值為-0.620，最大值則為1.613。其他變量詳見表4。

表2 變量定義

表3 研究樣本年度分布

表4 變量描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析 表5是第一大機構股東持股與公司價值的實證結果。為了形象地反映第一大機構股東持股比例與公司價值的關系，模型回歸結果如圖1所示。從表5可以看出，在未控制其他變量的情況下，模型（1）的檢驗結果發(fā)現(xiàn)，INS.0to10回歸系數(shù)為0.345，與公司價值（ROA）在1%水平下顯著正相關；INS.10to25的回歸系數(shù)為-0.309，與ROA在1%水平下顯著負相關；INS.over25的回歸系數(shù)為0.089，與ROA顯著正相關。在控制了其他變量之后，模型（2）實證結果表明，第一大機構股東持股比例在0到10%之間時，INS.0to10回歸系數(shù)為0.277，并且在1%的水平下顯著為正，說明第一大機構股東對公司價值起到了積極的促進作用；在10%到25%之間時，INS.10to25回歸系數(shù)為-0.261，并且在1%的水平下顯著為負，說明第一大機構股東持股比例越高，上市公司價值降低；當持股比例達到25%以上時，INS.10to25回歸系數(shù)為0.086，并且在5%的水平下顯著為正。這說明第一大機構股東投資者持股比例一旦超過25%，持股比例的繼續(xù)增加，能夠進一步促進公司價值提升。為保持研究結論的穩(wěn)健性，用ROE替代ROA做穩(wěn)健性分析所得研究結論基本一致?；貧w結果詳見模型（3）和（4）。

表5 機構投資者與公司價值

圖1 第一大機構股東持股比例與公司價值關系圖

五、結論

機構投資者介入公司治理的效果一直備受關注。伴隨著股權分置改革的完成，機構投資者作為重要的流通股股東，其對上市公司的影響值得我們深入研究。本文采用2005年至2007年已股改完成的上市公司數(shù)據(jù)，首先研究了第一大機構股東持股與公司價值的關系。研究結果發(fā)現(xiàn)，第一大機構股東持股比例與公司價值存在非線性的鋸齒型關系，公司價值先增加、后降低、再增加。進一步，本文運用股權交易事件驗證了機構投資者入主上市公司產(chǎn)生了積極的影響。但隨著第一大機構股東持股比例的不斷增長，其對公司價值的影響是不同的。從第四部分的實證結果可以看出，當?shù)谝淮髾C構股東持股比例在0到10%之間時，其入主上市公司確實起到了積極作用；當其持股比例在10%到25%之間時，其持股比例越高，公司價值越差；當持股比例在25%以上時，機構投資者對公司價值又產(chǎn)生了積極的促進作用。本文的研究結論在一定程度上支持了監(jiān)管層大力發(fā)展機構投資者政策的合理性，但是，在股權分置改革掃除了機構投資者發(fā)展的制度障礙之后，伴隨著機構投資者規(guī)模地不斷壯大，對其的進一步監(jiān)管不容忽視。機構投資者作為上市公司的重要股東，為了維護自身利益，在不同持股比例狀況下，有可能會采取不同的行為。

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