創(chuàng)業(yè)板上市公司融資模式對R&D投入的影響*——基于不同生命周期下的研究

沈陽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 蔣亞朋 王義茹

一、引言

發(fā)達(dá)國家先進(jìn)企業(yè)的成長經(jīng)歷表明，科技創(chuàng)新是企業(yè)不斷提高核心競爭能力的主要源泉。研發(fā)費(fèi)用（以下簡稱R&D投入）是衡量企業(yè)科技創(chuàng)新能力的主要指標(biāo)之一，當(dāng)企業(yè)的R&D支出越多，它的科技創(chuàng)新能力就會越高，生產(chǎn)效率也會提升，產(chǎn)品的競爭力和市場占有率會增大以及盈利能力有所提高?？v觀當(dāng)前國內(nèi)外的發(fā)展環(huán)境，我國企業(yè)R&D投入既面臨潛在的發(fā)展機(jī)遇，也面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。如何促進(jìn)企業(yè)R&D投入從而提高企業(yè)競爭力是理論界和實務(wù)界關(guān)注的熱點問題。李麗青（2008）選取2006年85家披露R&D信息的企業(yè)，將85家企業(yè)按照R&D的高低分成高R&D密度企業(yè)和低R&D密度企業(yè)，再用實證方法檢驗我國企業(yè)R&D投資與融資模式之間的關(guān)系，得出如下結(jié)果：高密度企業(yè)使用較少的負(fù)債融資及高比例的短期負(fù)債水平。嚴(yán)靜、瞿筆玄（2013）以2009-2011年918家上市公司為研究樣本、分析企業(yè)R&D投入的影響因素，研究結(jié)果表明：當(dāng)企業(yè)偏好內(nèi)源融資時更愿意傾向進(jìn)行R&D活動，但是企業(yè)進(jìn)行R&D活動并不愿意選擇債權(quán)方式進(jìn)行融資，股權(quán)融資對R&D活動的作用并不顯著；但是對于民營上市公司來說，內(nèi)源融資對R&D活動有明顯的促進(jìn)作用，而股權(quán)融資卻對R&D活動產(chǎn)生抑制作用。她們的研究對于從融資方式角度了解R&D投入影響因素具有重要貢獻(xiàn)。但William Sahlman(1990)提出，對于處于初創(chuàng)期的企業(yè)來說，融資在很大程度上依賴于初始內(nèi)部融資。翟虎林、林麗萍（2013）指出，在初創(chuàng)期，科技型中小企業(yè)一般會選擇創(chuàng)新基金、風(fēng)險投資、債券市場三種形式進(jìn)行融資；在成長期，適用股權(quán)融資、銀企聯(lián)盟、銀行借款等對科技型中小企業(yè)進(jìn)行融資；在成熟期及衰退期，選取政府稅收優(yōu)惠政策、銀行借款、風(fēng)險投資進(jìn)行融資。理論表明企業(yè)處于不同的成長周期具有不同的融資特點，因此有必要結(jié)合生命周期理論對融資模式對R&D投入影響進(jìn)行進(jìn)一步分析。

二、理論分析和研究假設(shè)

（一）企業(yè)不同生命周期階段的融資模式 企業(yè)的生命周期是企業(yè)成長的記錄：企業(yè)會經(jīng)過初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個階段中的一個或數(shù)個，循序漸進(jìn)或跳躍發(fā)展，在不同階段時，或者停止發(fā)展、或者維持企業(yè)現(xiàn)狀、或者被收購、或者破產(chǎn)、或者蛻變?yōu)榇笮推髽I(yè)。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，隨著企業(yè)的不斷發(fā)展，它的融資渠道會不斷的發(fā)生變化，所需求的資金量也會明顯不同，企業(yè)會根據(jù)自己所處生命周期階段的特征也會導(dǎo)致其融資能力的不同，也會因此影響企業(yè)的R&D投入。不同的生命周期階段中，融資來源非常不同。（1）初創(chuàng)期融資模式。由于企業(yè)處于初創(chuàng)期，需要用于購買固定資產(chǎn)和用作流動資金的長期投資，企業(yè)希望得到有用資金，但一般不會受到投資者的親睞，向銀行取得借款非常困難。因為具有較高的財務(wù)風(fēng)險和信息風(fēng)險，所以在此階段不得不采用財務(wù)風(fēng)險較低的融資結(jié)構(gòu)，企業(yè)的內(nèi)源融資來源于自有資金，往往是企業(yè)最首選的融資方式，資本成本與財務(wù)風(fēng)險都很低，企業(yè)為擴(kuò)大生產(chǎn)，維持企業(yè)經(jīng)營，也需要用于購買生產(chǎn)材料、用于研發(fā)的短期資金，企業(yè)需要的資金往往是巨大的，但往往我國企業(yè)的自有資金不足，所以難以滿足企業(yè)的需要，由于處在初創(chuàng)期的企業(yè)，企業(yè)既沒有能夠用于抵押的有形資產(chǎn)，也沒有用于商業(yè)信用融資的經(jīng)營記錄與信用等級，所以在選擇內(nèi)源融資的基礎(chǔ)上，股權(quán)融資不失為一個較好的融資方式，增加新的投資者為企業(yè)取得足夠的資金，而此時，吸引風(fēng)險投資者也是一個很好的融資機(jī)會，他們可以利用專業(yè)知識幫助創(chuàng)業(yè)者提供建議。另外，政府補(bǔ)助也是初創(chuàng)期的融資來源。（2）成長期融資模式。在經(jīng)過初創(chuàng)期的階段后，企業(yè)已經(jīng)積累了較為穩(wěn)定的貨源以及客戶，有了一定的經(jīng)營記錄與信用等級，各種不確定的因素也在隨著企業(yè)的發(fā)展逐漸減小，所以，取得銀行借款和利用商業(yè)信用進(jìn)行融資相比初創(chuàng)期來說更為容易一些，但企業(yè)尚處于高速發(fā)展的階段，大量利用債權(quán)融資會導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)風(fēng)險加劇，成長期的企業(yè)需要足夠的資金量支持企業(yè)建立核心競爭力，不宜有過高的財務(wù)杠桿效應(yīng)，這樣很容易導(dǎo)致企業(yè)缺乏流通資金，會降低企業(yè)再融資能力。所以，此階段仍然以內(nèi)源融資為主，但企業(yè)內(nèi)源融資往往滿足不了企業(yè)發(fā)展的需要，所以，此時利用股權(quán)融資會是非常有效的手段，適當(dāng)利用債權(quán)融資作為輔助資金，隨著企業(yè)不斷壯大，供應(yīng)商已經(jīng)較為了解企業(yè)的內(nèi)部信息，適當(dāng)利用兩者之間的關(guān)系可以使企業(yè)未來長期發(fā)展。（3）成熟期融資模式。在經(jīng)歷了高速發(fā)展的階段后，企業(yè)便會進(jìn)入一個相對穩(wěn)定的發(fā)展階段，在這個階段，企業(yè)的產(chǎn)品被廣泛熟知，有了較為穩(wěn)定的客戶源，利潤穩(wěn)定，發(fā)展穩(wěn)定，產(chǎn)生了一定的可利用資金，到了成熟期，企業(yè)有了良好的信貸這一記錄，與銀行之間的合作關(guān)系逐漸穩(wěn)定，并且商業(yè)信用也隨著企業(yè)的發(fā)展不斷積累，與供應(yīng)商之間的合作變得更為緊密，在這一時期，企業(yè)不但有了一定的富余資金，可以支付債權(quán)融資而產(chǎn)生的利息，而且成熟期較低的經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險，意味著企業(yè)負(fù)擔(dān)債權(quán)融資能力有所提升，企業(yè)可以采用財務(wù)風(fēng)險較高的債權(quán)融資，維持企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，在這個時期，企業(yè)趨于穩(wěn)定，大多數(shù)風(fēng)險投資者會退出企業(yè)，得到大量的資金，選擇發(fā)展階段的企業(yè)進(jìn)行再投資。（4）衰退期融資模式。當(dāng)企業(yè)經(jīng)歷了穩(wěn)定的發(fā)展期后，企業(yè)如果沒有其他的發(fā)展機(jī)會，企業(yè)便會到了衰退期，在這一時期，企業(yè)的資金主要是用于二次創(chuàng)業(yè)服務(wù)的，以便企業(yè)可以維持發(fā)展，持續(xù)經(jīng)營下去。此時，融集資金主要靠資產(chǎn)變現(xiàn)、專有權(quán)融資、并購和重組等融資方式，為企業(yè)迎來二次發(fā)展的資金，處于衰退期的企業(yè)不斷呈現(xiàn)下滑的趨勢，企業(yè)沒有足夠的資金進(jìn)行股權(quán)和債權(quán)融資，而企業(yè)的留存收益也難以滿足再次發(fā)展的需要，所以企業(yè)很難持續(xù)經(jīng)營下去，但風(fēng)險投資家可以在此時幫助衰退期的企業(yè)再次渡過難關(guān)，為企業(yè)提供專業(yè)知識，讓企業(yè)再次發(fā)展。

（二）外源融資對R&D投入的影響

（1）股權(quán)融資對R&D投入的影響。當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部積累不能滿足企業(yè)進(jìn)行R&D活動需要的資金時，股權(quán)融資方式更適合企業(yè)進(jìn)行R&D活動，因為利用股權(quán)融資可以提高企業(yè)應(yīng)對投資風(fēng)險的能力，沒有因時間限制而形成還本付息的財務(wù)壓力；股東為了保護(hù)自己的利益，也會建立董事會對企業(yè)的運(yùn)營和戰(zhàn)略決策的執(zhí)行進(jìn)行監(jiān)督，這不但在一定程度上減輕企業(yè)進(jìn)行R&D活動時產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，也有助于保護(hù)R&D投入收益的弱排他占有性；同時，即使進(jìn)行R&D活動失敗了，也不會面臨破產(chǎn)清算的風(fēng)險。所以，相對之下，企業(yè)更愿意選擇股權(quán)融資進(jìn)行R&D活動，促進(jìn)企業(yè)的R&D投入。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)融資與企業(yè)R&D投入正相關(guān)

（2）風(fēng)險投資對R&D投入的影響。如今，我國的高新技術(shù)企業(yè)正在處于日益增長的階段，尤其是創(chuàng)業(yè)板剛剛成立不久，更為科技創(chuàng)新企業(yè)提供了一個上市平臺，而作為R&D活動，融資行為成為其能否繼續(xù)進(jìn)行的關(guān)鍵。在面對科技創(chuàng)新企業(yè)的高風(fēng)險性，風(fēng)險投資逐漸表現(xiàn)出越來越高的地位，它為R&D活動提供了專業(yè)知識，將大量的資本投入到R&D活動中，對企業(yè)的R&D投入具有促進(jìn)作用。因此提出假設(shè)。

假設(shè)2：風(fēng)險投資與企業(yè)R&D投入正相關(guān)

（3）債權(quán)融資對R&D投入的影響。企業(yè)通過擔(dān)保、抵押、信用貸款等高風(fēng)險債務(wù)融資方式進(jìn)行R&D活動，對此企業(yè)承擔(dān)了高額的財務(wù)風(fēng)險和研發(fā)風(fēng)險，加大了企業(yè)經(jīng)營的不確定性，一旦企業(yè)研發(fā)失敗，可能面臨破產(chǎn)重組的風(fēng)險，在三種融資渠道中，債權(quán)融資顯然不是R&D投資的首選。高風(fēng)險的債權(quán)融資有其先天的弱勢，一是因為債權(quán)人的利息收益是固定的，但風(fēng)險卻是可能丟掉本金。而借款企業(yè)卻是正好相反，風(fēng)險收益部分歸公司大部分股東。二是R&D項目屬于研發(fā)投入，并沒有形成資產(chǎn)，而債權(quán)人通常為了降低風(fēng)險，更喜歡以擔(dān)保價值高的實物資產(chǎn)當(dāng)作擔(dān)保。因此提出假設(shè)。

假設(shè)3：債權(quán)融資與R&D投入負(fù)相關(guān)

（4）銀行借款對R&D投入的影響。對于銀行借款來說，企業(yè)選擇銀行借款進(jìn)行融資會導(dǎo)致企業(yè)因支付利息而產(chǎn)生較高的財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行R&D活動時，需要大量的資金支持，而由于向銀行借款企業(yè)必須在到期日支付一定的利息費(fèi)用，一旦企業(yè)資金周轉(zhuǎn)不靈，企業(yè)無法償還到期利息，企業(yè)還需支付一定的罰息費(fèi)用，會導(dǎo)致企業(yè)更加沒有所流通的資金，影響企業(yè)的R&D活動，所以企業(yè)并不愿意選擇銀行借款進(jìn)行融資。因此提出假設(shè)。

假設(shè)4：銀行借貸與R&D投入負(fù)相關(guān)

（5）商業(yè)信用對R&D投入的影響。當(dāng)企業(yè)選擇商業(yè)信用進(jìn)行融資時，首先會為融資而放棄一定的現(xiàn)金折扣或商業(yè)折讓等，付出一定的貨幣時間價值，而這些最終會導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加，若企業(yè)無良好的信用記錄，更沒有辦法選擇用商業(yè)信用融資進(jìn)行R&D活動，當(dāng)企業(yè)選擇商業(yè)信用進(jìn)行融資時，由于需要大量現(xiàn)金，而商業(yè)信用融資金額較小，并不能滿足企業(yè)R&D活動的需求，若最后無法償還應(yīng)付款項，也會進(jìn)一步影響企業(yè)的商業(yè)信用，而影響日后企業(yè)用這種方式再次融資，所以，企業(yè)并不愿意選擇商業(yè)信用進(jìn)行R&D活動。因此提出假設(shè)。

假設(shè)5：商業(yè)信譽(yù)與R&D投入負(fù)相關(guān)

（6）政府補(bǔ)助對R&D投入的影響。由于科學(xué)技術(shù)已經(jīng)日益變?yōu)槲覈P(guān)注的重點，所以政府大力支持企業(yè)進(jìn)行R&D活動，并且由于企業(yè)進(jìn)行R&D活動時，具有外部性和不確定性，會導(dǎo)致市場失靈而影響R&D活動的投資，同時R&D活動的高風(fēng)險性，會導(dǎo)致企業(yè)融資困難，政府為了促進(jìn)企業(yè)的R&D活動，消除市場失靈，通常政府進(jìn)行補(bǔ)助來支持企業(yè)的R&D活動，刺激并幫助企業(yè)實現(xiàn)創(chuàng)新。因此提出假設(shè)。

假設(shè)6：政府補(bǔ)助與R&D投入正相關(guān)

（三）內(nèi)源融資對R&D投入的影響 企業(yè)內(nèi)源融資主要利用企業(yè)的自有資金，將企業(yè)自身積累不斷轉(zhuǎn)化為再投資的過程，通過企業(yè)的留存收益與折舊表現(xiàn)出來。內(nèi)源融資通常是企業(yè)一項重要的資金來源，它是企業(yè)的自有資金，不受外界因素的影響與制約，數(shù)額的多少取決于企業(yè)的留存收益，在融資過程中，內(nèi)源融資無需花費(fèi)融資費(fèi)用，這就降低了企業(yè)的融資成本。同時，企業(yè)也不存在因支付危機(jī)導(dǎo)致的財務(wù)風(fēng)險，所以，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部積累充足時，內(nèi)源融資是企業(yè)進(jìn)行R&D活動融集資金的主要來源，但是國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)的內(nèi)部積累往往不足，企業(yè)沒有足夠的內(nèi)部積累作為融資來源，尤其是對于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，高新技術(shù)企業(yè)需要大量的資金進(jìn)行R&D活動，企業(yè)的R&D活動包括兩個不同的階段。首先是研究階段，在此階段，企業(yè)能否研發(fā)成功具有很大的不確定性，所以，前期的投資具有很大的風(fēng)險，只有在技術(shù)研發(fā)成功時，才會進(jìn)入開發(fā)階段，并且隨著市場不斷擴(kuò)大，生產(chǎn)力不斷發(fā)展，生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)進(jìn)行R&D活動需要大量的研發(fā)費(fèi)用，創(chuàng)業(yè)板上市公司上市要求較為寬泛也導(dǎo)致了內(nèi)部積累的嚴(yán)重不足，企業(yè)的內(nèi)部積累顯然對R&D活動具有一定的促進(jìn)作用，但由于資金量不夠，導(dǎo)致這種促進(jìn)作用并不明顯。因此提出假設(shè)。

假設(shè)7：內(nèi)源融資與R&D投入正相關(guān)

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源 本文選擇創(chuàng)業(yè)板所有上市公司，截至2012年底，共有355家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市，由于創(chuàng)業(yè)板成立時間短，沒有ST、PT企業(yè)，也不包含金融行業(yè)，所以本文并未剔除相關(guān)企業(yè)，但剔除28家數(shù)據(jù)不全的企業(yè)，最終選擇327家符合研究要求的創(chuàng)業(yè)板上市公司，本文年報均來自新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)；其他變量數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義 本文選取如下變量:（1）被解釋變量：RDI，即R&D投入強(qiáng)度。根據(jù)以往經(jīng)驗，R&D投入指標(biāo)多為資產(chǎn)負(fù)債表中所列示的開發(fā)支出項目，但是當(dāng)企業(yè)進(jìn)行R&D活動時，所產(chǎn)生的費(fèi)用不但包括予以資本化形成無形資產(chǎn)的部分，還包括在研究階段的所有支出及在開發(fā)階段不符合資本化確認(rèn)條件的的費(fèi)用。經(jīng)過大批量閱讀年報，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的當(dāng)年的R&D投入與分別計入到管理費(fèi)用與無形資產(chǎn)的總額不等，說明仍有一部分在開發(fā)支出項目中，處在并沒有形成無形資產(chǎn)的期間，因此，本文選取年報中披露的R&D投入作為數(shù)據(jù)來源，該數(shù)據(jù)為本年度R&D投入的總額。當(dāng)年的R&D投入從年報中提取，為年報第四節(jié)披露的報告期內(nèi)主要經(jīng)營情況中R&D投入項目。R&D投入指標(biāo)主要有費(fèi)用和投入強(qiáng)度兩種，但由于各企業(yè)之間存在一定的個體差異，不具有較強(qiáng)的可比性。而投入強(qiáng)度較好地反映了企業(yè)R&D投入的力度，具有可比性。因此，本文選取R&D投入/營業(yè)收入作為R&D投入的強(qiáng)度指標(biāo)。（2）解釋變量。如表1所示。（3）生命周期階段判定。目前作為常用標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)生命周期主要劃分為四個階段：創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期和衰退期。公司必須達(dá)到一定規(guī)模且有較為穩(wěn)定的收益才能在證券交易所上市，公司在交易所掛牌上市就意味著其已經(jīng)度過了初創(chuàng)期，因此本文將上市公司劃為成長期、成熟期和衰退期三個階段。選取營業(yè)收入增長率、資本支出率、留存收益率、R&D投入強(qiáng)度四個指標(biāo)作為企業(yè)生命周期確定依據(jù)。具體步驟是：首先將每個指標(biāo)分別按由大到小排序，指標(biāo)值最高的1/3公司賦值為3，中間1/3部分賦值為2，最低的部分賦值為1；最后將結(jié)果匯總，將結(jié)果加和得到總分，分值在“4-6”期間的為成長階段，分值在“7-9”期間的為成熟階段，分值在“10-12”期間的為衰退階段，最終得出：成長期的公司為64家、成熟期的公司231家、衰退期的公司為60家。

表1 解釋變量

（三）模型構(gòu)建 本文使用深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場上市的355家公司數(shù)據(jù)來構(gòu)造解釋融資模式對R&D影響的回歸模型。R&D投入強(qiáng)度作為被解釋變量，同時引入其他控制變量，來分析內(nèi)源融資、股權(quán)融資、風(fēng)險投資、債權(quán)融資、銀行貸款、商業(yè)信用和政府補(bǔ)助對全體創(chuàng)業(yè)板公司及不同生命周期下對R&D投入的影響。

計量模型的設(shè)定如下：

其中RDI為被解釋變量，INT、EQU、AIS等為解釋變量，ROE、H、CF為控制變量，ε表示與解釋變量無關(guān)的隨機(jī)擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計表2列示了各變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 總樣本下描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體R&D投入強(qiáng)度均值為7.0%，R&D投入水平很高。根據(jù)潘承烈（2006）的研究指出，企業(yè)R&D投入強(qiáng)度達(dá)到2%，企業(yè)才能基本生存，達(dá)到5%的企業(yè)才具有市場競爭力。而我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的總體R&D投入狀況高于具有市場競爭力的標(biāo)準(zhǔn)，上市公司已經(jīng)代表我國企業(yè)中的優(yōu)質(zhì)部分，而創(chuàng)業(yè)板上市公司相對于所有企業(yè)來說更屬于R&D投入比較多的一部分公司，它的R&D投入水平比一般公司都要高。總樣本下的內(nèi)源融資與債權(quán)融資的均值為19.4%。股權(quán)融資的均值為3.79%，相對于其他的融資渠道來說所占份額小，創(chuàng)業(yè)板上市公司與主板上市公司的融資順序不一定會相同。風(fēng)險投資為虛擬變量?？倶颖鞠碌纳虡I(yè)信用均值為54.17%，而銀行借款均值為19.17%。政府補(bǔ)助的均值為0.84%，相對于其他融資渠道的均值略低。處于成長期階段的創(chuàng)業(yè)板上市公司，R&D投入強(qiáng)度為3.8%，低于總樣本下的R&D投入強(qiáng)度，但是仍然高于基本生存的R&D投入強(qiáng)度，這與其所處的創(chuàng)業(yè)板板塊有很大的關(guān)系，內(nèi)源融資比率與總樣本下無顯著性差異，股權(quán)融資比率仍在3.1%左右，創(chuàng)業(yè)板成長期公司的債權(quán)融資比率較總樣本下的比率高出5%，商業(yè)信用比率與總樣本下相比相差不大，而銀行借貸比率也較總樣本下高出近8%，政府補(bǔ)助比率下降0.2%。創(chuàng)業(yè)板上市公司在成熟期時的R&D投入強(qiáng)度均值為7.0%，與總樣本下的差異不大，內(nèi)源融資比率均值仍為19.6%左右，股權(quán)融資比率均值較低，內(nèi)源融資比率均值、股權(quán)融資比率均值與總樣本和成長期下均值的差異不大，債權(quán)融資比率與成長期均值比較，進(jìn)一步變小，與總樣本下的資產(chǎn)負(fù)債率相差不大，商業(yè)信用比率均值為55.7%，但在各期下其均值大小變化不大，銀行借貸較總樣本下略有下降，政府補(bǔ)助比率在這一期有上升的趨勢，變化了0.1%，但是其標(biāo)準(zhǔn)差為0.009，其差異較小。衰退期創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投入強(qiáng)度均值10.7%，達(dá)到最高，但此時最大值與最小值的差異并沒有成長期大，處在衰退期的公司，其R&D投入強(qiáng)度均比較大，內(nèi)源融資在各期的均值差異都相差不大，股權(quán)融資比率在此階段進(jìn)一步提升，債權(quán)融資在衰退期均表現(xiàn)為下降趨勢，商業(yè)信用比率與銀行借貸比率均下降較多，差異變大。政府補(bǔ)助比率略有提升。

表3 分樣本下描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析 總樣本的相關(guān)性分析結(jié)果表明各變量間的相關(guān)系數(shù)最大為0.565，均小于0.8，模型中的自變量之間的相關(guān)性不大，初步判斷，各自變量不存在多重共線性關(guān)系，可以進(jìn)行回歸分析。因變量與自變量之間存在一定的相關(guān)性，可以進(jìn)行后續(xù)多元線性回歸。表4列示了各變量的回歸分析結(jié)果。由表4可知，內(nèi)源融資對R&D投入強(qiáng)度存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系；股權(quán)融資總體水平與R&D投入強(qiáng)度也存在正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.030，但是同樣沒有通過顯著性檢驗；風(fēng)險投資與R&D投入強(qiáng)度存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為0.016，兩者在10%水平上顯著正相關(guān)；債權(quán)融資對R&D投入存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩者在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.056。企業(yè)使用債務(wù)融資來支持R&D活動時，證明企業(yè)缺少資金，對于企業(yè)來說，一旦有較高的債務(wù)，企業(yè)會傾向于不進(jìn)行高風(fēng)險的R&D活動；商業(yè)信用與銀行借款同時通過了顯著性檢驗，進(jìn)一步驗證了債權(quán)融資對R&D活動的負(fù)相關(guān)性；政府補(bǔ)助與R&D投入存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為1.610，并在1%水平上顯著，表明政府對企業(yè)資助時會加大企業(yè)對R&D的投入增加。處于成長期的公司，內(nèi)源融資與R&D投入為正相關(guān)關(guān)系，但是并沒有通過顯著性檢驗；股權(quán)融資與R&D投入成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與全樣本下得出的正相關(guān)關(guān)系相反，在此階段，企業(yè)若選擇股權(quán)進(jìn)行融資，該公司的R&D投入活動就會減弱，這可能是因為處于此階段的公司數(shù)較少的原因，才會導(dǎo)致這樣的結(jié)果；風(fēng)險投資與R&D投入成負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并沒有通過顯著性檢驗；債權(quán)融資總體來說與R&D投入成負(fù)相關(guān)關(guān)系，并不顯著；銀行借款與R&D投入呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，并不顯著，但商業(yè)信用在這個階段卻與R&D投入成正相關(guān)關(guān)系，同樣沒有通過其顯著性檢驗。處于成熟期的公司，其內(nèi)源融資、股權(quán)融資、風(fēng)險投資并沒有通過其顯著性檢驗，公司的商業(yè)信用和銀行借貸與R&D投入成負(fù)相關(guān)關(guān)系，并在1%水平上顯著相關(guān)；政府補(bǔ)助與R&D投入呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。處于創(chuàng)業(yè)板成熟期的上市公司，融資方式與R&D投入的關(guān)系基本上與整個創(chuàng)業(yè)板公司的結(jié)果一致，這可能是因為成熟期的公司占創(chuàng)業(yè)板上市公司的2/3，還有該階段的上市公司更偏向于政府補(bǔ)助對R&D活動進(jìn)行融資。處于衰退期的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其內(nèi)源融資與R&D投入呈正相關(guān)關(guān)系，并沒有通過顯著性檢驗，此結(jié)果與全樣本下的結(jié)果一致；在此階段，股權(quán)融資與R&D投入成正相關(guān)關(guān)系，并在5%水平上顯著；風(fēng)險投資于R&D投入在1%水平選擇股權(quán)方式對R&D活動進(jìn)行融資，但是并不代表只有股權(quán)融資一種方式，有些變量并沒有通過顯著性檢驗，這可能是因為此階段的公司數(shù)較少，導(dǎo)致結(jié)果與整體不符。

（三）穩(wěn)健性檢驗 由表5可知，穩(wěn)健性檢驗選取2013年創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)，內(nèi)源融資對R&D投入的影響與總樣本下得出的結(jié)果保持一致，存在正相關(guān)關(guān)系，但是并沒有通過顯著性檢驗；股權(quán)融資對R&D投入的影響與總樣本下得出的結(jié)果保持一致，存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系；風(fēng)險投資與總樣本下得出的結(jié)果保持不一致，在這次回歸當(dāng)中，風(fēng)險投資對R&D投入的影響并不顯著；債權(quán)融資顯著負(fù)相關(guān)，與總樣本下得出的結(jié)果保持一致；商業(yè)信用與R&D投入呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與總樣本下得出的結(jié)果保持一致；銀行借款對R&D投入的影響與總樣本下得出的結(jié)果保持一致；政府補(bǔ)助對R&D投入的影響與總樣本下得出的結(jié)果保持一致，呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表4 回歸分析結(jié)果

表5 穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論 總體來說實證結(jié)果與全樣本下幾乎保持一致，而風(fēng)險投資對企業(yè)R&D活動的變化，可能取決于在2013年，有部分企業(yè)的風(fēng)險投資家已經(jīng)退出了企業(yè)，所以才導(dǎo)致風(fēng)險投資呈不顯著的正相關(guān)關(guān)系，而其他驗證幾乎與總樣本下得出的結(jié)論幾乎一致，進(jìn)一步驗證了所提出的假設(shè)。（1）研究發(fā)現(xiàn)就創(chuàng)業(yè)板整體上市公司而言，內(nèi)部融資、股權(quán)融資及政府補(bǔ)助對公司R&D投入的強(qiáng)度起到了正向的推動作用。這是由于內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn)良好，現(xiàn)金流充足的公司具備更多潛在的投資機(jī)遇，吸引外部投資者對其進(jìn)行股權(quán)投資，同時公司股權(quán)的增發(fā)向市場釋放了運(yùn)營良好的信號。目前國家重點扶持科技創(chuàng)新型企業(yè)，獲得政府津貼和補(bǔ)助的企業(yè)將進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)與創(chuàng)新的力度。（2）債權(quán)融資、商業(yè)信用和銀行借款往往加重了企業(yè)還本付息的負(fù)擔(dān)，對其進(jìn)行R&D投入起到了遏制的作用。（3）處于不同生命周期的企業(yè)對融資渠道的選擇有著不同的偏好，進(jìn)而對其R&D投入的強(qiáng)度起到了一定的影響。對于創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，首先選擇股權(quán)進(jìn)行融資，這與主板市場幾乎相同，并不傾向于選擇債權(quán)融資來增加企業(yè)的投資風(fēng)險，這與主板市場卻剛剛相反，很有可能使因為R&D活動本身就有很大的風(fēng)險性，而國內(nèi)公司的留存收益本身積累不足，所以導(dǎo)致內(nèi)源融資與R&D活動關(guān)聯(lián)不大，在各個生命周期階段中，由于創(chuàng)業(yè)板剛剛上市，處在各階段的公司差異、數(shù)量均比較大，導(dǎo)致最終的結(jié)果可能與理論不相符。

（二）建議 （1）政府為創(chuàng)業(yè)板市場搭建更好的融資平臺。政府應(yīng)不斷完善企業(yè)所處的公平產(chǎn)品市場環(huán)境，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)之間的技術(shù)創(chuàng)新競爭。同時，政府也應(yīng)該對相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行保護(hù)和改進(jìn)，從而保護(hù)企業(yè)的研發(fā)成果。在充分保護(hù)企業(yè)的研發(fā)成果不受到侵犯后，企業(yè)反過來又會加快、加大研發(fā)投入，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的競爭。對于高新技術(shù)企業(yè)，企業(yè)應(yīng)加大對其研發(fā)的大力支持，促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行R&D活動。因此，需要建立完善的創(chuàng)業(yè)板制度，為高新技術(shù)企業(yè)搭建更好的融資平臺，并加大財政支持，以促進(jìn)企業(yè)的R&D活動。（2）要不斷完善有利于企業(yè)增加R&D投資的融資來源環(huán)境。對于國內(nèi)多數(shù)企業(yè)來說，內(nèi)部留存嚴(yán)重不足，作為高研發(fā)活動的創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，企業(yè)R&D活動需要大量的現(xiàn)金，而企業(yè)的上市條件較主板市場寬泛，也導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)部留存偏低，所以，企業(yè)很難用自己的內(nèi)部留存進(jìn)行R&D活動。因此，需要增加企業(yè)的內(nèi)部留存來增加企業(yè)的R&D投入。其次，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低股權(quán)資本成本負(fù)擔(dān)。再次，降低借款利率，債權(quán)融資方面往往財務(wù)風(fēng)險較大，有固定的到期日，固定的債息負(fù)擔(dān)，到期需償還也使得債權(quán)融資不能成為企業(yè)穩(wěn)定的資本基礎(chǔ)，籌資的數(shù)額往往受借款機(jī)構(gòu)資本實力的制約，除發(fā)行債券方式外，一般難以像發(fā)行股票那樣一次籌集到大筆資金，無法滿足公司進(jìn)行R&D活動的需要。

［1］鐘田麗、馬娜、胡彥斌：《企業(yè)創(chuàng)新投入要素與融資結(jié)構(gòu)選擇——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證檢驗》，《會計研究》2014年第4期。

［2］張業(yè)韜、王成軍、劉漸和:《高管持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響研究——來自創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《財會通訊》2012年第1期。

［3］李麗青：《我國企業(yè)R&D投資密度與融資政策的相關(guān)性研究》，《改革與戰(zhàn)略》2008年第8期。

［4］嚴(yán)靜、瞿筆玄：《融資偏好對企業(yè)R&D活動投入的影響作用研究——以中國上市公司為例》，《科技進(jìn)步與對策》2013年第16期。

［5］翟虎林、林麗萍：《基于生命周期的科技型中小企業(yè)融資策略》，《企業(yè)科技與發(fā)展》2013年第7期。

［6］William A.Sahlman.The Structure and Governance of Venture-capital Organizations,Journal of Financial Economics,1990.