• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    市政債券:破解城鎮(zhèn)化融資困境的路徑研究

    2015-01-22 06:10:22王立平
    當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理 2015年9期
    關(guān)鍵詞:市政債券債務(wù)

    ■ 王立平

    (1.陜西師范大學(xué)西北歷史環(huán)境與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究院,陜西 西安 710062;2.西安郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,陜西 西安 710121)

    一、文獻(xiàn)回顧

    地方政府投資是國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動力,而融資難是擺在我國各級地方政府的一個共性問題。當(dāng)前我國正處于城鎮(zhèn)化建設(shè)的關(guān)鍵時期,面臨著巨大的融資需求,但地方政府當(dāng)前主要融資方式具有較大的局限性。在此背景下,大力發(fā)展市政債券,探索成為地方政府融資有效方式,為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供資金支持,對于全面建成小康社會、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

    國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)家主要從三個方面論述地方政府融資債務(wù)問題:一是關(guān)于融資債務(wù)的理論研究。國外地方政府債務(wù)理論最早追溯1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的 “政府債務(wù)新理論”。Stgler(1957)、Oates(1972)所倡導(dǎo)的西方聯(lián)邦主義的財政理論,支持財政分權(quán)思想,為當(dāng)時地方政府債務(wù)研究者所廣泛接受。[1-2]David Rosen(1994)開創(chuàng)性的引入資產(chǎn)與負(fù)債管理視角,探討政府的有形資產(chǎn)與隱性債務(wù)負(fù)擔(dān),為政府融資債務(wù)理論作出了突出貢獻(xiàn)。[3]Hana Polackova&Allen Schick (2002)、Barry Eichengreen&Ashoka Mody(2003)提出了政府或有負(fù)債的概念,建立了財政風(fēng)險矩陣的分析范式,有力推動了政府融資債務(wù)理論的發(fā)展。[4-5]二是融資債務(wù)的成因研究。Mikesell(2002)認(rèn)為補(bǔ)充財政赤字、籌集項(xiàng)目建設(shè)資金、緩解某個財政年度資金不足是地方政府舉債三方面理由。[6]Richard&Almos(2001)指出地方政府借款用于道路、公交、醫(yī)療等社會公共基礎(chǔ)設(shè)施是合理的。[7]Vander Ploeg和Casey(2004)認(rèn)為加快的城市化建設(shè)需大規(guī)模的資金投入,單純的地方政府本身財政收入是遠(yuǎn)不能滿足需求的,因而要依賴貸款、租賃、發(fā)債等方式來融資。[8]魏加寧和唐滔 (2010)認(rèn)為籌集資金能力越強(qiáng),地方政府取得中央政府或者國際組織基金重大建設(shè)項(xiàng)目或者資助項(xiàng)目的機(jī)會越多,因而地方政府債務(wù)融資的動力越強(qiáng)烈。[9]三是融資債務(wù)管理與風(fēng)險防范研究。Carlsen(1994)利用博弈論方法,提出中央政府應(yīng)該對地方政府借債行為進(jìn)行一定限制和制度規(guī)范。[10]馬金華和王俊 (2011)提出要建立較為全面的規(guī)制地方政府債務(wù)的管制體系,增強(qiáng)地方債發(fā)行和交易透明度,便于投資者掌握地方政府的信用程度。[11]在對地方債務(wù)管理基礎(chǔ)上,眾多學(xué)者提出了對其風(fēng)險防范問題。Hana Polackova(1998)介紹美國俄亥俄州建立的預(yù)警體系,不僅起到了事前預(yù)警效果,而且有效抑制債務(wù)增加從而避免地方政府破產(chǎn)的發(fā)生。[12]財政部財政科學(xué)研究所 (1998)提出中央、地方政府協(xié)調(diào)構(gòu)筑債務(wù)預(yù)警、預(yù)防財政風(fēng)險的體系, 按照公共財政原則,形成地方政府與事務(wù)、財力以及相應(yīng)發(fā)債權(quán)責(zé)相適應(yīng)的省級分稅制度。[13]紀(jì)敏和孫彬 (2012)認(rèn)為我國上海、浙江等省市進(jìn)行的地方政府債券發(fā)行試點(diǎn),是我國規(guī)范地方政府融入資金制度的一個重要探索。[14]張磊和楊金梅 (2010)、安立偉 (2012)、鄧淑蓮和彭軍 (2013)等總結(jié)美國、日本、加拿大等發(fā)達(dá)國家的做法和經(jīng)驗(yàn),根據(jù)我國實(shí)際提出防范地方政府債務(wù)風(fēng)險的政策建議。[15-17]

    既有文獻(xiàn)的研究成果,對于正確理解我國地方政府融資狀況具有很好的啟發(fā)性。但是現(xiàn)有研究文獻(xiàn)很少從城鎮(zhèn)化視角來考察地方政府融資問題。本文從城鎮(zhèn)化加速發(fā)展的大背景,研究地方政府融資需求,嘗試提出破解地方政府融資困境的有效路徑,試圖彌補(bǔ)已有文獻(xiàn)不足,也利于和促進(jìn)后續(xù)研究。本文共分五個部分,第一部分是文獻(xiàn)綜述,第二部分是城鎮(zhèn)化發(fā)展與融資需求,分析我國處于加速的城鎮(zhèn)化時期,亟須地方政府大規(guī)模資金投入。第三部分對地方政府城鎮(zhèn)化融資模式面臨的現(xiàn)實(shí)困境進(jìn)行解析,探討融資困境的根源,并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。第四部分論述市政債券作為有效資金保障具有理論上、現(xiàn)實(shí)上、操作上的可行性,提出市政債券應(yīng)作為地方政府規(guī)范融資的突破口。最后,提出完善現(xiàn)行市政債券制度、加強(qiáng)財稅體制、金融體制配套改革等方面的政策建議。

    二、城鎮(zhèn)化發(fā)展與融資需求

    (一)中國城鎮(zhèn)化進(jìn)入中期加速發(fā)展階段

    美國經(jīng)濟(jì)地理學(xué)家納瑟姆 (RM.Northam)提出了Northam曲線 (見圖1),揭示了城鎮(zhèn)化發(fā)展的一般規(guī)律,該理論將城鎮(zhèn)化過程分為三個階段:一是初期階段,該國處于農(nóng)業(yè)社會,經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢,城鎮(zhèn)化率在30%以下;二是中期加速階段,該國步入工業(yè)社會,經(jīng)濟(jì)增速較快,工業(yè)吸納農(nóng)業(yè)人口能力增強(qiáng),城鎮(zhèn)化水平加速上升,城鎮(zhèn)化率處于30%~70%;三是后期階段,該國已是后工業(yè)社會,城鎮(zhèn)化水平增速放緩,城鎮(zhèn)化率在70%以上 (見圖2)。

    (二)城鎮(zhèn)化融資需求

    圖1 城鎮(zhèn)化的Northam曲線

    圖2 中國城鎮(zhèn)化水平

    我國進(jìn)入了城鎮(zhèn)化發(fā)展的中期加速階段,此階段的突出特點(diǎn)就是基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)的社會需求快速增長,亟須大規(guī)模資金投入。世界銀行2008年 《可持續(xù)增長戰(zhàn)略與包容性發(fā)展》調(diào)研報告指出,經(jīng)濟(jì)增長較快國家一個共同特性就是社會公共投入較大,達(dá)到或高于GDP的7%。按此,假設(shè)我國公共投入占GDP的7%、9%、12%三種情況,在GDP增長速度7%、10%的保守和樂觀兩種水平基礎(chǔ)上,測算 “十二五”期間我國公共投入大約為20萬~36萬億元 (見表1)。

    表1 公共投資規(guī)模預(yù)計 單位:億元

    《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃 (2014-2020年)》,指出到2020年我國城鎮(zhèn)化率將達(dá)到60%左右,戶籍人口城鎮(zhèn)化率將達(dá)到45%左右 (其他指標(biāo)見表2)。國家統(tǒng)計局課題組測算,城鎮(zhèn)化率每上升1%,將有1000萬以上的農(nóng)村人口進(jìn)入城鎮(zhèn)。除基礎(chǔ)設(shè)施外,新增人口就學(xué)、醫(yī)療、養(yǎng)老等所需的公共服務(wù)投入也很大 (見表2)。

    巨額的公共投資若僅由地方政府財政來解決,杯水車薪。要發(fā)展經(jīng)濟(jì)推進(jìn)城鎮(zhèn)化,是地方政府舉債的重要成因。從用途看,地方政府舉債主要投向了社會公共服務(wù)方面。2010年、2013年6月末,用于市政、交通、土地儲備、教科文衛(wèi)、保障房、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保等公共服務(wù)支出分別占全部地方政府債務(wù)余額的89.1%、86.8% (見表3)。

    表2 新型城鎮(zhèn)化主要指標(biāo) 單位:%

    表3 地方政府債務(wù)資金投向表 單位:億元

    城鎮(zhèn)化資金投入,市級以下政府財力更是欠缺,導(dǎo)致市級以下政府債務(wù)呈上升趨勢。從政府層級分析,2013年6月末,市級以下政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額91078.3億元,較2010年末增加36668.1億元,占地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)總額的83.7%,占比較2010年末提高2.6個百分點(diǎn) (見表4)。

    三、地方政府城鎮(zhèn)化融資模式的局限性

    (一)現(xiàn)實(shí)困境解析

    地方政府開展城鎮(zhèn)化的經(jīng)費(fèi),主要來自地方財政收入、土地出讓收入、政府融資平臺等。目前,相對巨大的城鎮(zhèn)化融資需求量,地方政府當(dāng)前主要融資方式存在很大局限性,呈明顯的現(xiàn)實(shí)困境。從以下三方面進(jìn)行論述:

    表4 負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的政府層級分布 單位:億元

    1.地方財政收入

    地方政府財政自給率低,地方政府財政支出遠(yuǎn)大于財政收入,入不敷出。1994~2013年財政自給率一直在60%以下,期間最低為2009年的53.4%,2013年財政自給率為57.8% (見圖3)。

    圖3地方政府財政自給率

    地方財政收入對中央轉(zhuǎn)移支付依賴程度較大。2008~2013年,轉(zhuǎn)移支付占到了地方財政收入的70%以上,轉(zhuǎn)移支付就成為支持地方財政正常運(yùn)轉(zhuǎn),提高公共保障程度的重要方式。

    但是,轉(zhuǎn)移支付存在較大缺陷。一是對基層政府轉(zhuǎn)移支付力度不夠。從政府層級看,中央政府對省級政府的轉(zhuǎn)移支付大致能夠滿足其支出需要,但省級政府對市、縣、鄉(xiāng)基層政府的轉(zhuǎn)移支付力度不足,基層政府財政缺口較大。二是轉(zhuǎn)移支付無規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)。無論是中央政府對省級政府,還是省級政府對市級以下基層政府的轉(zhuǎn)移支付;無論是一般轉(zhuǎn)移支付,還是專項(xiàng)轉(zhuǎn)移支付,分配方案都沒有規(guī)范標(biāo)準(zhǔn),操作中存在人情、隨意性大的缺陷,導(dǎo)致上下級政府間相互討價、 “跑‘部’錢進(jìn)”現(xiàn)象普遍存在。轉(zhuǎn)移支付的不確定,使得地方政府財政支出不穩(wěn)定性強(qiáng),只能為城鎮(zhèn)化建設(shè)提供部分資金 (見表5)。

    2.土地出讓收入

    政府性基金收入是地方政府進(jìn)行城鎮(zhèn)化建設(shè)的重要資金來源,其中土地出讓收入是政府性基金收入的絕大部分。2012年,地方政府性基金35383.03億元,其中土地出讓收入27010.66億元,占地方政府性基金的76.3% (見表6)。

    表5 中央對地方的轉(zhuǎn)移支付 單位:億元

    表6 地方政府性基金構(gòu)成 單位:億元

    土地出讓收入,為城鎮(zhèn)化提供了資金支持,但其不具有可持續(xù)性。一是土地出讓收入已經(jīng)趨于下降。2010~2012年,土地出讓收入同比增速分別為101.9%、10.4%、-13.3%,呈現(xiàn)下降趨勢。土地出讓收入占地方政府性基金收入的比重分別為82.1%、81.5%、76.3%。當(dāng)前,土地出讓收入扣除各種費(fèi)用后,地方政府可以支配使用的金額大約僅有2%,土地出讓取得富裕資金的余地趨于減少。二是土地供給的有限性。保護(hù)耕地、糧食安全是國策,18億畝紅線不可逾越。隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn),土地需求量將大幅上升,加大了土地供應(yīng)壓力。三是威脅社會穩(wěn)定。土地出讓中的招拍掛政策,客觀地引發(fā)地價、房價上漲,不但降低低收入群體生活水平,而且導(dǎo)致違規(guī)占地頻發(fā),引發(fā)群體性事件,將嚴(yán)重影響社會和諧。

    3.政府融資平臺

    政府融資平臺,是地方政府借債融資的最主要載體。2013年6月,政府融資平臺舉債余額40755.5億元,比2010年末增長29.9%,占地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額的39.0%,雖然比2010年末下降7.7個百分點(diǎn),但政府融資平臺仍居舉債主體的首位 (見表7)。

    但是,政府融資平臺的弊端也日益顯現(xiàn)。一是政府融資平臺內(nèi)部管理存在問題,財務(wù)紀(jì)律不嚴(yán)、操作不規(guī)范,易產(chǎn)生政府信用濫用,違規(guī)融資,地方政府集聚較大的隱性債務(wù)風(fēng)險。二是政府融資平臺與銀行等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)緊密,其債務(wù)風(fēng)險易轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險,將影響國家的總體穩(wěn)定。三是對政府融資平臺的管理與清理,融資平臺高速增長將不會延續(xù)。財政部、發(fā)改委、人民銀行、銀監(jiān)會等部委加強(qiáng)了已有融資平臺的重點(diǎn)整治,糾正地方政府違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)融資行為;對新建立的融資平臺制定了更為嚴(yán)格的管理制度。

    表7 地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)舉債主體分布 單位:億元

    (二)地方政府融資困境的根源及實(shí)證檢驗(yàn)

    1994年后實(shí)行分稅體制,一方面中央政府調(diào)低了地方政府稅收比例,另一方面,中央政府增加了地方政府更多的事務(wù),事權(quán)與財權(quán)的不匹配是地方政府融資困境的根源。這樣,當(dāng)?shù)胤截斦杖霟o法滿足事權(quán)支出需要時,地方政府只能尋求土地出讓收入、政府融資平臺籌資。地方政府事權(quán)與財力不匹配,可從以下兩方面進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn):

    命題1:縱向不匹配??v向不匹配是指,隨著時間的推移,地方政府承擔(dān)了較多的事務(wù),但卻未享有相對等的財權(quán)。根據(jù)事權(quán)與財權(quán)相匹配原則,通常情況下,事權(quán)與財權(quán)應(yīng)該是正相關(guān)的?!暗胤秸敊?quán)”用地方財政收入占全國財政收入比重 (LFRR)指標(biāo)來衡量, “地方政府事權(quán)”用地方財政支出占全國財政支出比重 (LFER)指標(biāo)來衡量,數(shù)據(jù)選取1978~2013年,數(shù)據(jù)來源Wind數(shù)據(jù)庫。利用Eviews軟件,實(shí)證檢驗(yàn)LFRR、LFER兩變量相關(guān)系數(shù)為-0.647,二者呈負(fù)相關(guān),驗(yàn)證了命題1的正確性 (見表8)。

    命題2:橫向不匹配。橫向不匹配是指各地區(qū)經(jīng)濟(jì)差異較大,經(jīng)濟(jì)越不發(fā)達(dá)的地區(qū),地方政府不得不承擔(dān)的事務(wù)也就越多,但卻未享有相對等的財權(quán)。為剔除人口多少影響, “地方政府事權(quán)”用人均生產(chǎn)總值 (PGDP)指標(biāo)表示,用于衡量各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、需要承擔(dān)的事務(wù)的多少。 “地方政府財權(quán)”用一般預(yù)算支出 (PCS)指標(biāo)表示,因?yàn)榈胤秸斦С鍪秦敊?quán)運(yùn)用的最終表現(xiàn),而且符合財政收支平衡準(zhǔn)則。由事權(quán)與財權(quán)相匹配原則,通常情況下,事權(quán)與財權(quán)應(yīng)該是正相關(guān)的,即PGDP與PCS應(yīng)該負(fù)相關(guān),以保證社會公眾公共服務(wù)均等化。筆者利用SPSS軟件,數(shù)據(jù)如表10所示,實(shí)證檢驗(yàn)PGDP、PCS兩變量相關(guān)系數(shù)為+0.253,二者呈正相關(guān),表明地方政府的事權(quán)與財力橫向不匹配,驗(yàn)證了命題2的正確性 (見表9、表10)。

    表8 地方財政收支比重相關(guān)性

    表9 人均預(yù)算支出與人均生產(chǎn)總值相關(guān)性

    表10 2012年31省市的人均生產(chǎn)總值與人均預(yù)算支出 單位:元

    四、市政債券:地方融資的突破口

    今后較長一段時期,中央和地方政府的分稅體制將保持不變。在此背景下,十八屆三中全會提出地方政府可通過發(fā)債來拓展城市建設(shè)融資渠道。這樣,市政債券,就成為地方政府融資、推進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)的突破口。

    市政債券,又稱地方政府債券,由地方政府或委托機(jī)構(gòu)發(fā)行的有價憑證,一般用于交通、住房、教育、醫(yī)療和環(huán)保等地方性的公共基礎(chǔ)設(shè)施和公共事業(yè)項(xiàng)目。市政債券,作為地方政府進(jìn)行城鎮(zhèn)化建設(shè)的有效資金保障,具有理論上、現(xiàn)實(shí)上、操作上的可行性。

    (一)理論上的可行性

    1.需求者角度

    資產(chǎn)組合理論 (Portfolio Theory)。資產(chǎn)組合理論認(rèn)為,投資者目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)投資利益最大化。債券需求者,按照自身的風(fēng)險承受能力和收益取向,為投資利益最大化,在金融市場中能夠找到適合的金融資產(chǎn)組合:一是有不同的品種和信用層次的債券。具有各種風(fēng)險與收益搭配的市政債券,有一般責(zé)任債券與收入債券之分;不同地方政府,會發(fā)行不同資信、風(fēng)險層級的市政債券。二是豐富的債券期限結(jié)構(gòu)。市政債券與國債、央行票據(jù)、中期票據(jù)、短期融資券等形成了長、中、短期互補(bǔ)的結(jié)構(gòu)。三是滿足投資者的不同需求。市政債券不僅具有高信用、流動性強(qiáng)優(yōu)勢,而且其最大特點(diǎn)是收益免稅,豁免企業(yè)所得稅和個人所得稅,可較好地滿足投資者的差異化需求。

    2.供給者角度

    信息不對稱理論 (Information Asymmetry Theory)。信息不對稱理論認(rèn)為,市場存在著大量的信息不對稱現(xiàn)象,獲取信息優(yōu)勢的當(dāng)事人,會有產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險的動機(jī)和行為。地方政府作為供給者,市政債券運(yùn)行規(guī)則,會顯著降低其發(fā)生逆向選擇和道德風(fēng)險的概率。市政債券充分發(fā)揮市場配置資金的作用,信息透明度高,市場約束力強(qiáng)。在債券發(fā)行前,就確定好本息償付的硬性條件,借債資金有指定的用途,并且需要準(zhǔn)確掌握地方政府的已有債務(wù)規(guī)模、未來的收益等資產(chǎn)負(fù)債狀況,市場 “無形的手”能夠抑制地方政府盲目舉債行為。在債券發(fā)行后,地方政府要定期披露相關(guān)信息,廣泛接受投資者監(jiān)督;若市政債券償付有問題,其風(fēng)險很快被暴露,投資者將 “用腳投票”,勢必影響后續(xù)發(fā)行,形成了良性的社會監(jiān)督格局。

    (二)現(xiàn)實(shí)上的可行性

    一是債券市場發(fā)展為市政債券提供了有力的市場基礎(chǔ)。隨著經(jīng)濟(jì)金融快速增長,債券市場取得了突破性進(jìn)展。債券市場規(guī)模不斷擴(kuò)大,1997~2013年全國債券市場規(guī)模由4121億元增長到299503億元,年均增長30.7%,占GDP比重由5.2%上升至52.7%。市場債券種類豐富,有國債、央票、同業(yè)存單、金融債、公司債、定向工具、國際機(jī)構(gòu)債等近十大類、幾千只債券。市場參與主體日趨廣泛,有政策性銀行、商業(yè)銀行、保險公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu) (見圖4)。

    圖4 中國債券市場發(fā)展?fàn)顩r

    二是地方政府良好的金融生態(tài)環(huán)境為市政債券提供了信用保障。市政債券以地方政府稅收為擔(dān)保,舉債的信用程度高。從已有市政債券來看,債券的本息償還正常,沒有債務(wù)違約行為。 “中國金融生態(tài)環(huán)境研究”課題組對我國101個大中城市的金融生態(tài)信用環(huán)境評價顯示,排名前20位的城市所在省市,金融生態(tài)環(huán)境較好,大都進(jìn)入了市政債券自行發(fā)行范圍 (見表11)。

    表11 2010年中國城市金融生態(tài)環(huán)境綜合排名

    三是民間資本為市政債券提供了廣闊的空間。國強(qiáng)民富,大量財富在民間積聚。 《中國經(jīng)濟(jì)周刊》報道,2011年全國民間資本達(dá)到30萬億元的規(guī)模,占當(dāng)年GDP的64%。2013年末,人均儲蓄額已經(jīng)達(dá)到了3.46萬元。然而,除了存款、國債、股票、企業(yè)債券之外,公眾投資途徑匱乏。市政債券,作為我國新型金融產(chǎn)品,其憑借高于存款的收益率和低于企業(yè)債券、股票的風(fēng)險而將受到投資者的青睞。

    (三)操作上的破冰之旅

    在我國,市政債券發(fā)行主要分為兩個階段:

    第一階段為2009~2010年的代理發(fā)行。2009、2010年中央政府代理地方政府每年發(fā)行了2000億元市政債券,納入省級預(yù)算管理。中央政府代理發(fā)行市政債券,增加了地方政府項(xiàng)目配套資金與投資能力,緩解金融危機(jī)負(fù)面效應(yīng),保持國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長,發(fā)揮了積極作用。

    第二階段為2011年至今的自行發(fā)債。2011年10月,中央政府批準(zhǔn)上海市、浙江省、廣東省、深圳市作為第一批進(jìn)行地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)改革地區(qū),規(guī)定其可在中央政府核定的發(fā)債限額內(nèi),自己組織發(fā)行本省市的市政債券,我國地方政府實(shí)現(xiàn)了市政債券發(fā)行的陽光化,是一次歷史性突破。2012年,延續(xù)上年4省市自行發(fā)債試點(diǎn)。2013年增加江蘇省、山東省,自行發(fā)債試點(diǎn)已經(jīng)擴(kuò)至6個省市。以上海市為例,2011~2013年市政債券發(fā)行規(guī)模分別為71億元、89億元、112億元,為記賬式固定利率附息債券,期限為3年、5年和7年。2013年末,全國市政債券余額為8616.0億元,占整個債券市場規(guī)模的2.88%??梢?,未來市政債券具有非常大的發(fā)展空間 (見圖5)。

    圖5 中國債券市場余額構(gòu)成

    市政債券由代理發(fā)行到自行發(fā)債,不僅減輕了地方政府的財政支出壓力,而且為探索出可復(fù)制和推廣的市政債券發(fā)行制度,滿足城鎮(zhèn)化融資的長期化、陽光化需求,具有重要的現(xiàn)實(shí)性(見表12)。

    五、推進(jìn)市政債券改革的政策建議

    (一)完善現(xiàn)行市政債券制度

    一是完善市政債券的種類。目前,我國地方政府自行發(fā)行的市政債券,多是一般責(zé)任債券。以市政債券最為發(fā)達(dá)的美國為例,市政債券分為一般責(zé)任債券和收入債券,主要區(qū)別如表13所示。借鑒國際經(jīng)驗(yàn),我國可以適時發(fā)行收入債券。根據(jù)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要,選擇合適時間發(fā)行,具體方案為:一般責(zé)任債券、收入債券每年發(fā)行額度按7∶3的比例暫定;之后,隨著基礎(chǔ)設(shè)施、公共服務(wù)逐步完善,可以動態(tài)調(diào)整二者比例,增加收入債券發(fā)行比重,滿足重點(diǎn)項(xiàng)目資金需求。

    表12 地方政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)償還期限 單位:億元

    表13 美國市政債券的比較

    二是優(yōu)化債券的期限和定價機(jī)制。從2011~2013年的地方政府自行發(fā)債來看,市政債券期限結(jié)構(gòu)相對單一,僅有3年、5年和7年期,以上三種期限的市政債券都是固定收益。為了滿足城鎮(zhèn)化建設(shè)融資和投資者的需求,需要增加不同期限的債券品種,可以延長債券期限至10、15年;定價機(jī)制上,兼顧償還周期與償付能力因素,采取固定利率、浮動收益相結(jié)合,體現(xiàn)市場化原則;在發(fā)行機(jī)制上,鑒于市政債券的準(zhǔn)公共物品性質(zhì),應(yīng)公募發(fā)行,所有投資者都有權(quán)購買公債,在此基礎(chǔ)上應(yīng)采取拍賣形式,代表了市政債券發(fā)行的規(guī)范方向。

    三是擴(kuò)大自行發(fā)債的試點(diǎn)范圍。目前,市政債券自行發(fā)行為6省市,以后可以繼續(xù)擴(kuò)大試點(diǎn)地區(qū)。在東部地區(qū),試點(diǎn)范圍可擴(kuò)大到地級以上政府,例如蘇州、寧波、青島、廈門等經(jīng)濟(jì)金融發(fā)達(dá)、信用程度高的城市。在中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū),試點(diǎn)應(yīng)在副省級以上政府,避免欠發(fā)達(dá)地區(qū)地方政府財務(wù)和信用的違約風(fēng)險。

    (二)對財稅體制配套改革的要求

    一是明確地方政府與事權(quán)相匹配的財權(quán)。針對地方政府的事權(quán)大于其享有的財權(quán),在規(guī)定地方政府事權(quán)的時候,明確地方政府的財權(quán),應(yīng)詳細(xì)界定中央與地方政府財稅職權(quán)歸屬。厘清中央與地方政府的財權(quán)職責(zé),不僅為地方政府發(fā)行市政債券的權(quán)利提供依據(jù),而且中央政府可以加強(qiáng)對市政債券的發(fā)行規(guī)模和資金用途進(jìn)行必要的監(jiān)督和管理。

    二是培育市政債券償還的稅源基礎(chǔ)。擴(kuò)大物業(yè)稅范圍,吸收已開征物業(yè)稅的上海、重慶兩地經(jīng)驗(yàn),先是對新建住宅征收,再對存量住宅征繳,按照住宅面積差別計算稅率,由經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)向欠發(fā)達(dá)地區(qū)分步實(shí)行,將物業(yè)稅培育成未來地方政府主要稅收來源。加大資源稅改革力度,提高中西部資源稅稅基和稅率。加快研究推出環(huán)境稅、財產(chǎn)稅等地方稅種,拓寬地方政府收入渠道,為市政債券提供穩(wěn)定的償債基礎(chǔ)。

    三是優(yōu)化公共財政體制。加強(qiáng)地方政府財務(wù)預(yù)算管理,將市政債券發(fā)行計劃納入一般公共預(yù)算,建立公開、透明的財務(wù)報告制度和信息披露制度。建立市政債券償還準(zhǔn)備金制度,成立市政債券償債基金,??顚S?,不能挪作他用。建立市政債券監(jiān)測、風(fēng)險評估和預(yù)警體系,用法律法規(guī)明確地方政府首長的市政債券責(zé)任追究制。

    (三)對金融體制配套改革的要求

    一是加強(qiáng)市政債券市場建設(shè)。完善市政債券一級市場和二級市場,構(gòu)建以銀行間市場為主、滬深交易所為輔的市政債券運(yùn)作平臺,規(guī)范市政債券的發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、償付和監(jiān)管等。支持有條件的地方政府發(fā)行不同種類的市政債券,豐富債券市場,完善市政債券與其他金融產(chǎn)品在定價、期限、交易等的協(xié)調(diào)關(guān)系。

    二是增強(qiáng)市政債券的流動性。市政債券的較高變現(xiàn)能力可以提振市場信心,因此要增強(qiáng)其流動性,可采取以下方式:第一,擴(kuò)大投資主體,允許個人投資者、私募基金等購買市政債券,提高市政債券轉(zhuǎn)讓交易的基礎(chǔ)。第二,信用評級高的省市可聯(lián)合發(fā)行市政債券,強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合,提高信用等級,增加市場流動性。第三,中央銀行增強(qiáng)市政債券流動性。當(dāng)個人和機(jī)構(gòu)投資者要轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)時,允許其將市政債券向金融機(jī)構(gòu)貼現(xiàn);當(dāng)金融機(jī)構(gòu)需要轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)時,允許其將持有的市政債券向中央銀行再貼現(xiàn),滿足金融機(jī)構(gòu)的流動性需求。

    三是加強(qiáng)信用評級體系建設(shè)。培育第三方信用評級機(jī)構(gòu),建立之初,中央政府委托機(jī)構(gòu),加大信用評級機(jī)構(gòu)的指導(dǎo)、培訓(xùn)力度,接受行業(yè)歸口部門管理,逐漸增強(qiáng)其中立性,為信用評級提供權(quán)威性的服務(wù)。培育多家信用評級機(jī)構(gòu),量化評估市政債券風(fēng)險,供市場自由選擇。加快評級制度改革和地方信用體系建設(shè),完善信息披露制度和信用評級體系,為市政債券發(fā)展提供良好的市場環(huán)境,使市政債券市場步入良性循環(huán)軌道。

    [1]Stigler G.Tenable Range of Functions of Local Government[M].Washing D.C,1957.

    [2]Oates W.Fiscal Decentralization[M].Harcourt,Barce and Jovanovich,1972.

    [3]David Rosen.Understanding the Federal Debt and Deficit[M].Federal Research Bank of New York,1994.

    [4]Hana Polackova,Allen Schick.Government at Risk:Contingent Liabilities and Fiscal Risk[M].World Bank and Oxford University Press,2002.

    [5]Barry Eichengreen,Ashoka Mody.Is Aggregation a Problem for Sovereign Debt Restructuring[J].American Economic Review,2003(93):80-84.

    [6]Mikesell JL.Fiscal Administration:Analysis and Applications for the Public Sector[M].Wadsworth Publishing(6 edition),2002:50-101.

    [7]Richard MB,Almos TT.Constraints on Provincial and Municipal Borrowingin Canada:Markets,Rulesand Norms[J].Canadian Public Administration, 2001,44(1):84-109.

    [8]Vander Ploeg,Casey.No Time to be Timid:Addressing Infrastructure Deficits in the Western Big Six[R].Calgary:Canada West Foundation,F(xiàn)eb.2004.

    [9]魏加寧,唐滔.國外地方政府債務(wù)融資制度綜述[J].國家行政學(xué)院學(xué)報(比較與借鑒),2010(6):113-117.

    [10]Carlsen F.Central Regulation of Local Government Borrowing:a Game Theoretical Approach[J].Environment and Planning C:Government and Policy, 1994,12(2):213-224.

    [11]馬金華,王俊.地方政府債務(wù)問題研究的最新進(jìn)展[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報,2011(11):16-22.

    [12]Hana Polackova.Contingent Government Liabilities:a Hidden Risk for Fiscal Stabilities[R].Policy Research Working Paper,World Bank,Washington D.C.,1998.

    [13]財政部財政科學(xué)研究所.我國地方政府債務(wù)風(fēng)險和對策[J].經(jīng)濟(jì)研究參考,2010(14):2-27.

    [14]紀(jì)敏,孫彬.地方債務(wù)體制改革的突破口[J].中國金融,2012(4):34-37.

    [15]張磊,楊金梅.美國市政債券的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及其借鑒[J].武漢金融,2010(1):34-37.

    [16]安立偉.美日加澳四國地方政府債務(wù)管理做法對我國的啟示[J].經(jīng)濟(jì)研究參考,2012(55):83-88.

    [17]鄧淑蓮,彭軍.地方政府債務(wù)風(fēng)險控制的國際經(jīng)驗(yàn)及啟示[J].財政研究,2013(2):71-74.

    猜你喜歡
    市政債券債務(wù)
    市政給排水工程施工質(zhì)量控制簡述
    BIM技術(shù)在市政給排水設(shè)計中的應(yīng)用
    2020年9月債券型基金績效表現(xiàn)
    債券(2020年10期)2020-10-30 10:02:30
    2020 年 7 月債券型基金績效表現(xiàn)
    債券(2020年8期)2020-09-02 06:59:38
    挪威Bod?市政大廳
    2020年2月債券型基金績效表現(xiàn)
    債券(2020年3期)2020-03-30 03:27:23
    市政園林綠化設(shè)計創(chuàng)新思考
    家庭日常生活所負(fù)債務(wù)應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為夫妻共同債務(wù)
    紅土地(2018年7期)2018-09-26 03:07:26
    萬億元債務(wù)如何化解
    萬億元債務(wù)如何化解
    日韩一本色道免费dvd| 久久这里有精品视频免费| 国国产精品蜜臀av免费| 国产精品久久久久久久电影| 制服丝袜香蕉在线| 日韩在线高清观看一区二区三区| 夜夜爽夜夜爽视频| h视频一区二区三区| 久久久a久久爽久久v久久| a级毛色黄片| 亚洲不卡免费看| av黄色大香蕉| 成人综合一区亚洲| 丝袜在线中文字幕| 国产69精品久久久久777片| 国产69精品久久久久777片| 另类精品久久| 亚洲美女搞黄在线观看| 秋霞在线观看毛片| 国产精品99久久99久久久不卡 | 国产精品成人在线| 午夜精品国产一区二区电影| 久久ye,这里只有精品| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 下体分泌物呈黄色| 水蜜桃什么品种好| 欧美丝袜亚洲另类| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 久久精品国产a三级三级三级| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 亚洲少妇的诱惑av| 精品人妻一区二区三区麻豆| 涩涩av久久男人的天堂| 涩涩av久久男人的天堂| 国产色爽女视频免费观看| 国产高清三级在线| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 在线观看人妻少妇| 两个人免费观看高清视频| 赤兔流量卡办理| 岛国毛片在线播放| 欧美+日韩+精品| 亚洲成人av在线免费| 婷婷色麻豆天堂久久| 亚洲美女黄色视频免费看| 色婷婷av一区二区三区视频| 一级a做视频免费观看| 日韩强制内射视频| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 美女福利国产在线| 国产片特级美女逼逼视频| 老司机影院成人| 日本欧美国产在线视频| 97精品久久久久久久久久精品| 蜜桃久久精品国产亚洲av| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 中文精品一卡2卡3卡4更新| 在线观看国产h片| 国模一区二区三区四区视频| 少妇熟女欧美另类| av黄色大香蕉| 麻豆成人av视频| 亚洲成色77777| 久久人妻熟女aⅴ| 亚洲美女视频黄频| 在线观看三级黄色| 中文字幕av电影在线播放| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲国产精品国产精品| 熟女av电影| 精品熟女少妇av免费看| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 国产精品三级大全| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 婷婷成人精品国产| 在线观看人妻少妇| 中国美白少妇内射xxxbb| 久久99一区二区三区| 亚洲欧美精品自产自拍| 大陆偷拍与自拍| 亚洲av二区三区四区| 天天操日日干夜夜撸| 日韩制服骚丝袜av| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 色吧在线观看| 多毛熟女@视频| 制服人妻中文乱码| 天堂8中文在线网| 日韩亚洲欧美综合| 亚洲人与动物交配视频| 香蕉精品网在线| 免费黄频网站在线观看国产| 亚洲国产精品国产精品| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 一级黄片播放器| 国产69精品久久久久777片| 少妇人妻精品综合一区二区| 曰老女人黄片| 亚洲国产色片| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| av女优亚洲男人天堂| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 国产老妇伦熟女老妇高清| 久久久久久久国产电影| 乱码一卡2卡4卡精品| 午夜视频国产福利| 久久久久国产网址| 熟女电影av网| 看非洲黑人一级黄片| av又黄又爽大尺度在线免费看| 高清不卡的av网站| 麻豆乱淫一区二区| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| av专区在线播放| 成人亚洲精品一区在线观看| 这个男人来自地球电影免费观看 | 日本wwww免费看| 91久久精品国产一区二区三区| 好男人视频免费观看在线| 午夜激情福利司机影院| 精品亚洲成a人片在线观看| 国产精品人妻久久久久久| 高清午夜精品一区二区三区| 午夜av观看不卡| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产免费视频播放在线视频| 三级国产精品片| 免费黄网站久久成人精品| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 亚洲av不卡在线观看| 亚洲av成人精品一区久久| 人体艺术视频欧美日本| 日本av免费视频播放| 制服人妻中文乱码| 丰满少妇做爰视频| 成年人午夜在线观看视频| 丝袜在线中文字幕| 亚洲图色成人| 国产日韩欧美在线精品| 免费看光身美女| 伊人亚洲综合成人网| 亚洲av成人精品一二三区| 最近中文字幕高清免费大全6| 国产精品久久久久成人av| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 热99久久久久精品小说推荐| 日本-黄色视频高清免费观看| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 中文欧美无线码| 激情五月婷婷亚洲| 97在线人人人人妻| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 精品少妇久久久久久888优播| av线在线观看网站| 亚洲av欧美aⅴ国产| 综合色丁香网| videos熟女内射| 欧美精品一区二区大全| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久 | 国产永久视频网站| 久久韩国三级中文字幕| h视频一区二区三区| 午夜av观看不卡| 一级毛片我不卡| 日韩电影二区| 日本色播在线视频| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 亚洲国产精品999| 国产国语露脸激情在线看| 一本一本综合久久| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 女人精品久久久久毛片| 青春草国产在线视频| 国产免费现黄频在线看| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产免费一级a男人的天堂| 青春草亚洲视频在线观看| 中文字幕免费在线视频6| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产亚洲最大av| 欧美成人午夜免费资源| 只有这里有精品99| videossex国产| 考比视频在线观看| 我的女老师完整版在线观看| 免费看av在线观看网站| 91久久精品电影网| 91久久精品国产一区二区成人| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| 久久久午夜欧美精品| 一二三四中文在线观看免费高清| 97超碰精品成人国产| 视频区图区小说| 老司机亚洲免费影院| 欧美+日韩+精品| 成人国产av品久久久| 久久免费观看电影| 最后的刺客免费高清国语| 欧美变态另类bdsm刘玥| 国产一区二区在线观看av| 狂野欧美激情性bbbbbb| 免费观看av网站的网址| 久久精品久久精品一区二区三区| 日韩一区二区视频免费看| 少妇丰满av| 丝袜脚勾引网站| 伊人久久精品亚洲午夜| 黑人猛操日本美女一级片| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 蜜桃国产av成人99| 日韩av在线免费看完整版不卡| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 久久婷婷青草| 又大又黄又爽视频免费| 日韩一区二区三区影片| 成人毛片60女人毛片免费| 国精品久久久久久国模美| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 日日爽夜夜爽网站| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产欧美另类精品又又久久亚洲欧美| 亚洲美女搞黄在线观看| 欧美日韩视频精品一区| 久久精品夜色国产| 国产免费一级a男人的天堂| 国产av国产精品国产| 秋霞伦理黄片| 日韩制服骚丝袜av| 18禁动态无遮挡网站| 久久久久久久久久久久大奶| av电影中文网址| 欧美人与善性xxx| 亚洲综合色网址| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 蜜臀久久99精品久久宅男| 精品久久久精品久久久| 亚洲中文av在线| 精品一区在线观看国产| 亚洲第一av免费看| 精品久久久久久电影网| 91精品国产九色| 国产免费一级a男人的天堂| 午夜福利视频精品| 国产一区二区三区综合在线观看 | 最近2019中文字幕mv第一页| 在线天堂最新版资源| 青青草视频在线视频观看| 免费少妇av软件| 69精品国产乱码久久久| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 91久久精品电影网| 老司机亚洲免费影院| 久久鲁丝午夜福利片| 男女边吃奶边做爰视频| 国产色婷婷99| 精品国产一区二区久久| 纯流量卡能插随身wifi吗| 我的老师免费观看完整版| 高清不卡的av网站| 99re6热这里在线精品视频| 精品久久久久久久久av| 亚洲av成人精品一区久久| 少妇丰满av| 国产日韩欧美视频二区| 美女大奶头黄色视频| 午夜老司机福利剧场| 国产精品99久久久久久久久| a级毛片免费高清观看在线播放| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲国产精品专区欧美| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 美女大奶头黄色视频| 综合色丁香网| 国产爽快片一区二区三区| 成年人免费黄色播放视频| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产视频首页在线观看| 亚洲成人一二三区av| 欧美人与善性xxx| 3wmmmm亚洲av在线观看| 一区二区三区免费毛片| 日韩精品免费视频一区二区三区 | 一级爰片在线观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 人妻制服诱惑在线中文字幕| 一区二区av电影网| 亚洲三级黄色毛片| 亚洲av欧美aⅴ国产| 久久久久人妻精品一区果冻| 久久精品久久久久久久性| 亚洲中文av在线| 七月丁香在线播放| 熟女人妻精品中文字幕| 欧美日本中文国产一区发布| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 少妇 在线观看| 国产免费福利视频在线观看| 最近手机中文字幕大全| 久久久久国产网址| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 考比视频在线观看| 免费av中文字幕在线| 一个人免费看片子| 成人国产av品久久久| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 丰满饥渴人妻一区二区三| 高清午夜精品一区二区三区| 国产av国产精品国产| 国产精品不卡视频一区二区| 国产精品一区二区在线不卡| 日韩电影二区| 亚洲国产欧美在线一区| 国产高清三级在线| 亚洲国产av新网站| 中文字幕亚洲精品专区| 少妇被粗大猛烈的视频| 国产精品久久久久久精品古装| 久久热精品热| 曰老女人黄片| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 亚洲国产色片| 人成视频在线观看免费观看| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产免费一级a男人的天堂| 一本大道久久a久久精品| 免费高清在线观看日韩| 一区二区三区免费毛片| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 日本av手机在线免费观看| kizo精华| 91久久精品国产一区二区三区| 在线观看免费视频网站a站| 在线观看三级黄色| 久久狼人影院| 亚洲av福利一区| tube8黄色片| 亚洲第一区二区三区不卡| 精品一区在线观看国产| 亚洲欧美成人精品一区二区| 国产精品女同一区二区软件| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 22中文网久久字幕| 97精品久久久久久久久久精品| 中文天堂在线官网| 亚洲国产色片| 国产精品 国内视频| 精品一区二区三区视频在线| 永久免费av网站大全| 美女cb高潮喷水在线观看| 免费av不卡在线播放| 男男h啪啪无遮挡| 大香蕉久久网| 美女内射精品一级片tv| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 午夜91福利影院| 免费av不卡在线播放| 大片免费播放器 马上看| 久久久国产精品麻豆| 国产免费视频播放在线视频| 久久国产精品大桥未久av| 久久午夜福利片| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 国产黄片视频在线免费观看| av专区在线播放| 七月丁香在线播放| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 日本wwww免费看| 国产一级毛片在线| 久久久午夜欧美精品| 激情五月婷婷亚洲| 亚洲国产精品国产精品| 2022亚洲国产成人精品| 久久青草综合色| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 亚洲经典国产精华液单| 国产男女超爽视频在线观看| 日日摸夜夜添夜夜爱| 国产精品99久久久久久久久| 欧美精品国产亚洲| 中文字幕亚洲精品专区| 蜜臀久久99精品久久宅男| av电影中文网址| 尾随美女入室| 少妇的逼好多水| 国产日韩欧美在线精品| 国产伦精品一区二区三区视频9| 欧美丝袜亚洲另类| 制服丝袜香蕉在线| 国产精品女同一区二区软件| 免费黄频网站在线观看国产| 国产一区二区三区av在线| 插阴视频在线观看视频| 91精品一卡2卡3卡4卡| 爱豆传媒免费全集在线观看| 天堂俺去俺来也www色官网| 制服丝袜香蕉在线| 黄色毛片三级朝国网站| 少妇的逼水好多| 桃花免费在线播放| 亚洲av综合色区一区| 人成视频在线观看免费观看| 99久久综合免费| 人妻一区二区av| 大片电影免费在线观看免费| 久久国产精品男人的天堂亚洲 | 日韩 亚洲 欧美在线| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 少妇人妻精品综合一区二区| 日本色播在线视频| 日日啪夜夜爽| 国产亚洲欧美精品永久| kizo精华| 黄色毛片三级朝国网站| 国产探花极品一区二区| 一边亲一边摸免费视频| 新久久久久国产一级毛片| 国产一区二区三区av在线| 亚洲国产精品成人久久小说| 色94色欧美一区二区| 久久午夜综合久久蜜桃| 美女中出高潮动态图| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 热re99久久精品国产66热6| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 美女cb高潮喷水在线观看| 久久鲁丝午夜福利片| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 久久精品人人爽人人爽视色| 亚洲欧美清纯卡通| 中文天堂在线官网| a级毛片黄视频| 99国产综合亚洲精品| 久久97久久精品| av视频免费观看在线观看| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 国产亚洲一区二区精品| 精品人妻偷拍中文字幕| 在现免费观看毛片| 久久久国产精品麻豆| 久久综合国产亚洲精品| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲色图综合在线观看| 美女中出高潮动态图| 蜜臀久久99精品久久宅男| 制服诱惑二区| 国产精品嫩草影院av在线观看| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 亚洲欧洲国产日韩| 国产老妇伦熟女老妇高清| 91精品三级在线观看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 婷婷成人精品国产| .国产精品久久| 伦理电影免费视频| 高清在线视频一区二区三区| 亚洲精品亚洲一区二区| 日韩av在线免费看完整版不卡| 午夜激情福利司机影院| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 国产一区有黄有色的免费视频| a级毛片免费高清观看在线播放| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 美女福利国产在线| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 妹子高潮喷水视频| 女人精品久久久久毛片| 国产又色又爽无遮挡免| 18禁动态无遮挡网站| 色婷婷av一区二区三区视频| 日韩欧美一区视频在线观看| 久久精品久久精品一区二区三区| 成人亚洲精品一区在线观看| 曰老女人黄片| 免费观看a级毛片全部| 精品亚洲成国产av| 黑人猛操日本美女一级片| 不卡视频在线观看欧美| 国产亚洲精品久久久com| 国产精品 国内视频| 久热久热在线精品观看| 亚洲怡红院男人天堂| 精品久久久噜噜| av天堂久久9| 色94色欧美一区二区| 精品一区二区三区视频在线| 一区在线观看完整版| 亚洲少妇的诱惑av| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产成人精品福利久久| 午夜福利影视在线免费观看| 国产精品国产三级专区第一集| 久久久久久人妻| 一级片'在线观看视频| 久久av网站| 丝袜美足系列| 久久久亚洲精品成人影院| 国产精品久久久久久久久免| 五月玫瑰六月丁香| 国产探花极品一区二区| 国内精品宾馆在线| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 99热这里只有精品一区| 精品久久久久久久久av| 欧美激情极品国产一区二区三区 | 久久婷婷青草| 中文字幕av电影在线播放| 男女免费视频国产| 91精品国产九色| 五月玫瑰六月丁香| 十八禁网站网址无遮挡| 老司机亚洲免费影院| 国产精品一国产av| 国产一区有黄有色的免费视频| 欧美性感艳星| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 人妻系列 视频| 美女国产视频在线观看| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 一级毛片我不卡| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 高清在线视频一区二区三区| 国产高清国产精品国产三级| 国产av精品麻豆| 日韩一区二区三区影片| 十分钟在线观看高清视频www| 国产精品不卡视频一区二区| 亚洲综合精品二区| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产深夜福利视频在线观看| 国产亚洲最大av| 黑丝袜美女国产一区| 一边摸一边做爽爽视频免费| 少妇人妻久久综合中文| 蜜桃在线观看..| 亚洲高清免费不卡视频| 视频在线观看一区二区三区| av在线app专区| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 九九在线视频观看精品| 欧美丝袜亚洲另类| 在线观看三级黄色| 国产在线免费精品| a 毛片基地| 草草在线视频免费看| 一区二区日韩欧美中文字幕 | 人妻少妇偷人精品九色| 视频区图区小说| 午夜视频国产福利| 午夜91福利影院| 在线看a的网站| a 毛片基地| 精品酒店卫生间| 91aial.com中文字幕在线观看| 久热久热在线精品观看| 视频区图区小说| 丝瓜视频免费看黄片| 久久久久久伊人网av| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 91久久精品国产一区二区三区| 欧美激情 高清一区二区三区| 天堂8中文在线网| 国产精品.久久久| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 国产成人精品久久久久久| 亚洲国产色片| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲精品第二区| 国产精品无大码| 晚上一个人看的免费电影| 亚洲美女视频黄频| 国产一区有黄有色的免费视频| 97在线视频观看| 国产毛片在线视频| 国产免费视频播放在线视频| 国产av码专区亚洲av| 美女国产高潮福利片在线看| 视频在线观看一区二区三区| 蜜桃国产av成人99| 国产一区二区在线观看av| 免费少妇av软件| 中文字幕最新亚洲高清| 亚洲在久久综合| 国模一区二区三区四区视频| 欧美精品一区二区大全| 国产日韩欧美视频二区| 少妇丰满av| 免费少妇av软件| 久久午夜综合久久蜜桃| 黄色一级大片看看| 国产成人a∨麻豆精品| 一级毛片黄色毛片免费观看视频| 春色校园在线视频观看| 久久人妻熟女aⅴ| 精品一区二区三区视频在线| 亚洲一区二区三区欧美精品| 久热久热在线精品观看| 女人精品久久久久毛片| 91成人精品电影| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 最近的中文字幕免费完整| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲,欧美,日韩| 国产精品99久久99久久久不卡 | 天堂俺去俺来也www色官网| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 亚洲国产精品成人久久小说| 美女国产视频在线观看| 欧美日本中文国产一区发布| 99热6这里只有精品| 777米奇影视久久|