上市公司控制權(quán)鎖定機制的法律規(guī)制——以優(yōu)先類股份機制為分析樣本

劉征峰

(中國政法大學(xué) 民商經(jīng)濟法學(xué)院，北京　100088)

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上市公司控制權(quán)鎖定機制的法律規(guī)制
——以優(yōu)先類股份機制為分析樣本

劉征峰

(中國政法大學(xué) 民商經(jīng)濟法學(xué)院，北京100088)

摘要：阿里巴巴的上市計劃引發(fā)了學(xué)界對控制權(quán)鎖定機制的爭論。阿里巴巴合伙人制度的本質(zhì)是優(yōu)先類股份機制。以優(yōu)先類股份機制為代表的上市公司控制權(quán)鎖定機制排除了控制權(quán)市場發(fā)揮作用的空間，并加劇了管理層代理人問題。控制權(quán)鎖定機制對內(nèi)部監(jiān)督機制的弱化和外部監(jiān)督機制本身的局限性是法律對其進行規(guī)制的主要原因。法律規(guī)制控制權(quán)鎖定機制存在三種路徑：一是徹底禁止控制權(quán)鎖定；二是適度限制控制權(quán)鎖定；三是強化替代性措施。在沒有明顯證據(jù)表明控制權(quán)鎖定會必然損害投資者利益的情況下，法律應(yīng)當選擇后兩種路徑，尋找法律規(guī)制和公司自治之間的平衡。

關(guān)鍵詞：阿里巴巴；控制權(quán)鎖定；優(yōu)先類股份；公司自治；控制權(quán)市場

一、 問題的提出：阿里巴巴合伙人制度背后的爭論

2013年5月6日，阿里巴巴控股集團有限公司①受中國監(jiān)管政策的影響，阿里巴巴的上市采用了百度、新浪微博等公司赴美上市所采用的可變利益實體結(jié)構(gòu)(Variable Interest Entities)，簡稱VIE結(jié)構(gòu)。赴美上市的實際上并非在國內(nèi)注冊的公司，而是在開曼群島注冊的阿里巴巴控股集團有限公司(Alibaba Group Holding Limited)。(以下簡稱阿里巴巴)向美國證券交易委員會(SEC)提交了招股書。招股書中的合伙人制度引起了廣泛的關(guān)注。此前，由于香港證券交易所拒絕接納阿里巴巴的合伙人制度，阿里巴巴被迫放棄了在香港的上市計劃。在阿里巴巴向美國證券交易委員會提交的招股書中，阿里巴巴聲稱其采用的合伙制與傳統(tǒng)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)(dual class structure)并不相同②See Registration Statement of Alibaba Group Holding Limited [EB/OL].http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d709111df1.htm?_ga=1.7732411.889941502.1382611851,2014-06-14.。阿里巴巴創(chuàng)始合伙人蔡崇信聲稱：“阿里巴巴從未提議過采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的方案”[1]。既然阿里巴巴并未采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，為什么大量的媒體報道中均將其與雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)進行類比呢③例如：黃遠.控制權(quán)與估值難以兼顧，阿里上市左右為難[N]. 第一財經(jīng)日報，2013-08-27(B03)；文雪梅.阿里巴巴 CEO：決定不選擇在香港上市[N].中華工商時報，2013-10-11(B03)；黃遠，王心馨.阿里合伙人制獲美認可，港交所窗口仍未關(guān)[N].第一財經(jīng)日報，2013-10-21(B03)；戴遠程.阿里巴巴確認赴美上市，估值或超 1300 億美元[N].南方日報，2014-3-17(A08)；Raymond Wang.阿里巴巴的“合伙人” 制度讓港交所陷入糾結(jié)[EB/OL].http://tech.qq.com/a/20130903/002876.htm，2014-06-08。？二者之間存在何種關(guān)聯(lián)和差異呢？阿里巴巴合伙人制度的本質(zhì)是什么呢？

(一) 阿里巴巴合伙人制度簡述

阿里巴巴招股書顯示，阿里巴巴所采用的合伙人制度的主要目的是為了維護阿里巴巴的合伙人精神。阿里巴巴“既將這種精神視為取得現(xiàn)有成功的基礎(chǔ)，也將其作為確保服務(wù)消費者、提升員工和向股東輸送長期價值的關(guān)鍵”④Supra note 2, at 186.。為了實現(xiàn)這種目的，阿里巴巴設(shè)計了一種通過合伙人控制董事會提名，進而控制公司經(jīng)營管理的制度。阿里巴巴合伙人享有提名簡單多數(shù)董事會成員的排他性權(quán)利。即使其所提名的董事未能被股東會選舉為董事或者董事因任何原因辭去董事一職，合伙人仍然有權(quán)指定其他人擔(dān)任臨時董事直到下一年度的股東會召開。阿里巴巴還與大股東軟銀、雅虎達成投票協(xié)議，軟銀和雅虎同意投票支持合伙人所提名的董事。作為交換，投票協(xié)議載明軟銀有權(quán)指定一名董事。雅虎、馬云和蔡崇信同意在年度股東大會上投票支持軟銀的董事提名。軟銀同意將其持有的30%以上的投票權(quán)以投票委托的方式接受馬云和蔡崇信的指令。合伙人的排他性權(quán)利將永續(xù)存在，除非代表95%以上股權(quán)的股東在股東會中投票修改這一制度。任何公司控制權(quán)的變動或者公司合并均不影響合伙人制度的存在*Ibid. at 39.。值得注意的是，合伙人提名董事的排他性權(quán)利不能授權(quán)給第三方行使。修改合伙人提名制度需要經(jīng)過獨立董事的同意*Ibid. at 188.。合伙人內(nèi)部實行一人一票制度(one-partner-one-vote)。

從合伙人的遴選和退出來看，新進入的合伙人必須具備三方面的條件：在阿里巴巴工作或關(guān)聯(lián)公司工作五年以上且75%以上的既存合伙人同意；對公司發(fā)展有積極的貢獻，高度認同公司文化，愿意為公司使命、遠景和價值觀竭盡全力；持有一定比例的公司股份。每年由合伙人委員會提名進行選舉。從退出機制來看，除了馬云和蔡崇信為永久合伙人外，其余合伙人在離開阿里巴巴集團公司或關(guān)聯(lián)公司時，即視為從阿里巴巴合伙人退休。半數(shù)以上的合伙人可以對現(xiàn)存合伙人進行除名。

此外，合伙人制度還涉及合伙人獎金的分配。由董事會薪酬委員會決定非合伙人的獎金比例。由合伙人委員會決定合伙人內(nèi)部對剩余獎金的分配，但對首席執(zhí)行官的獎金分配需要經(jīng)過董事會薪酬委員會的同意。

(二) 阿里巴巴合伙人制度的本質(zhì)

雖然阿里巴巴聲稱其合伙人制度為公司治理的創(chuàng)新，目前為止仍沒有公司采用這一制度。但從公司治理的角度來看，阿里巴巴實際上只是給優(yōu)先類股份戴上了合伙人制度的面紗。優(yōu)先類股份(priority shares)*在采用該機制最為廣泛的荷蘭，優(yōu)先類股份被稱為prioriteitsaandelen。之所以使用該名稱，是因為法律是通過定義優(yōu)先類權(quán)利(priority rights，prioriteitsrechten)的方式來界定優(yōu)先類股份的。優(yōu)先類股份的特征并不是基于優(yōu)先類股份的數(shù)量，而是基于公司章程所規(guī)定的優(yōu)先類權(quán)利的性質(zhì)。See Anne Looijestijn-Clearie. All That Glitters Is Not Gold: European Court of Justice Strikes Down Golden Shares in Two Dutch Companies[J]. European Business Organization Law Review, 2007, 8: 440 .的持有者有就公司特定事項做出決定或者否決的權(quán)利，而不管他們所持有的股份比例。賦予持有此類股份的股東的權(quán)利因公司的不同而存在較大的差異。這些權(quán)利的范圍極其寬泛，從提名特定的人擔(dān)任公司董事到直接指定董事會成員或者否定股東會的特定決定[2]。在荷蘭，優(yōu)先類股份通常被置于一家基金的管理之下，基金委員會由公司的發(fā)起人以及監(jiān)事會或管理委員會成員組成[3]。在阿里巴巴的治理結(jié)構(gòu)中，合伙人委員會產(chǎn)生了與基金委員會相似的作用。之所以認定阿里巴巴所采用的治理結(jié)構(gòu)為優(yōu)先類股份結(jié)構(gòu)，是因為它在兩方面符合優(yōu)先類股份的特征：

首先，阿里巴巴的合伙人必須是公司的股東*See supra note 2, at 186.，這些股東披上了所謂的合伙人面紗。招股說明書顯示，所有合伙人任職的前提條件就是持有公司一定比例的股份(a meaningful level of equity interest)。

其次，從合伙人以及合伙人委員會享有的權(quán)利來看，其與合伙人所持有的股份比例無關(guān)。阿里巴巴合伙人對公司簡單多數(shù)董事的排他性提名權(quán)不受合伙人持有股份比例的影響。

通過以上分析我們不難發(fā)現(xiàn)，阿里巴巴實際上采用了優(yōu)先類股份機制，合伙人制度只是這一機制的面紗。合伙人委員會通過遴選現(xiàn)有股東的方式產(chǎn)生優(yōu)先類股份持有人。既然合伙制結(jié)構(gòu)不同于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，其是否會如后者一樣對一股一權(quán)制度產(chǎn)生沖擊并進而損害投資者利益呢？這種機制是否會對保護投資者利益的上市公司內(nèi)外部監(jiān)督機制產(chǎn)生影響呢？如果存在影響，法律應(yīng)當選擇什么樣的規(guī)制路徑呢？對這些問題的回答對于完善我國上市公司治理規(guī)則同樣具有重要意義。

二、 規(guī)制上市公司控制權(quán)鎖定機制的理論背景

(一) 代理人問題與控制權(quán)鎖定

“自Berle與Means在20世紀30年代早期的著作以來，所有人和管理層相互分離就被認為是現(xiàn)代公司的中心特征”[4]。在上市公司中，這種所有權(quán)和管理權(quán)分離的現(xiàn)象更為明顯。法學(xué)學(xué)者將這一趨勢描述為“股東會中心主義”向“董事會中心主義”的轉(zhuǎn)變。董事會中心主義可能產(chǎn)生兩方面的直接利益沖突：一是公司股東利益和管理層利益的沖突；二是公司大股東利益和中小股東利益的沖突。就前者而言，公司管理層可能形成內(nèi)部控制人，掌握公司的控制權(quán)，進而損害股東的利益。就后者而言，由于上市公司股東具有高度分散性，中小股東不愿意參與公司治理，形成搭便車(free rider)現(xiàn)象。大股東掌握公司董事會，控制公司的經(jīng)營管理，可能會對中小股東的利益產(chǎn)生損害。所有權(quán)和控制權(quán)分離后，作為公司剩余價值(residual profits)所有者和風(fēng)險承擔(dān)者的股東如何監(jiān)督管理層成為現(xiàn)代公司治理所面臨的重要問題。

掌握公司控制權(quán)的人既可能是公司的大股東，也可能是中小股東。在某些特殊情況下，掌握公司控制權(quán)的甚至不是公司的股東。掌握公司控制權(quán)的方式通常是通過控制公司管理層來實現(xiàn)的。法律假定掌握公司控制權(quán)的人可能謀取私利(Private Benefits, 簡稱PBs)。事實上，法律并不規(guī)制所有謀取私利的行為，法律通常只規(guī)制損害利益相關(guān)者(stakeholders)的謀取私利行為。這些利益相關(guān)者既可能是公司的中小股東，也可能是公司的大股東，或者是公司的債權(quán)人，或者是消費者等。對于掌握公司控制權(quán)的人的監(jiān)督是通過兩種路徑來實現(xiàn)的：一是公司內(nèi)部監(jiān)督機制；二是公司外部監(jiān)督機制。前者主要是通過公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)。如由公司股東會(或者監(jiān)事會)選舉公司董事，公司章程將決定特定事項的權(quán)利保留給股東會。內(nèi)部監(jiān)督機制在某些情況下可能失靈，比如大股東掌握公司控制權(quán)的情況下，大股東成為公司的內(nèi)部控制人，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中的監(jiān)督體制可能被架空。這時候外部監(jiān)督機制就顯得尤為重要。特別是在公司為上市公眾公司時，由于公司股份高度分散，中小股東缺乏監(jiān)督動力，外部監(jiān)督機制必不可少。這種外部監(jiān)督機制既包括政府監(jiān)督(如證券交易主管機關(guān)的監(jiān)督)和司法監(jiān)督(通過權(quán)利救濟的方式進行)，也包括獨立第三方(如審計機構(gòu)、獨立董事)對公司管理層的監(jiān)督。由于信息不對稱等原因，外部監(jiān)督通常帶有明顯的滯后性特征。

事實上，控制權(quán)鎖定機制加劇了代理人問題并進而增加了通過完善內(nèi)外部監(jiān)督機制制約以損害投資者利益謀取私利行為的困難。因為控制權(quán)鎖定機制必然涉及到對制度性監(jiān)督機制的減損。甚至在某種意義上來說，在控制權(quán)鎖定機制下，管理層通過損害投資者利益謀取私利的行為似乎已經(jīng)不能完全用“代理人問題”這一概念來描述。因為控制權(quán)鎖定機制下，代理人理論是無法合理解釋股東和公司管理層之間的關(guān)系的。故而，更為準確的描述應(yīng)該是，控制權(quán)鎖定機制產(chǎn)生代理人問題的同時，弱化了代理人理論中的代理人和被代理人的類似監(jiān)督關(guān)系。

(二) 控制權(quán)市場和控制權(quán)鎖定

在前述制度性監(jiān)督之外，市場是監(jiān)督公司內(nèi)部控制人的重要力量。這種監(jiān)督主要是通過控制權(quán)市場來實現(xiàn)的(Market for Corporate Control)。控制權(quán)市場理論最早由美國學(xué)者Henry Manne提出[5]?？刂茩?quán)市場主要是通過收購公司股票或者投票權(quán)來實現(xiàn)的。如果公司的管理層經(jīng)營管理不善，導(dǎo)致公司股價下跌，外部投資者就可能利用此機會收購公司股票，掌握公司控制權(quán)進而驅(qū)逐公司現(xiàn)有管理層。控制權(quán)市場的存在一定程度上緩和了所有權(quán)和管理權(quán)分離后所引發(fā)的監(jiān)督難題。控制權(quán)市場的存在使得上市公司的控制權(quán)具備可流通性。市場這只看不見的手推動控制權(quán)向最有可能提升公司效率的人流動。驅(qū)逐壓力的存在降低了掌握公司控制權(quán)的人以損害其他利益相關(guān)者的方式謀取私利的可能性?？刂茩?quán)市場產(chǎn)生了兩方面的直接影響:首先，它有效地維護了股東的利益。股東(特別是中小股東的投票權(quán))在要約收購中可以以較高的價格出售其持有的股份。其次，外部投資者可以有效地實現(xiàn)公司控制權(quán)的價值。

控制權(quán)市場發(fā)揮良好的作用存在兩個前提：一是一股一權(quán)原則(one share one vote，簡稱1S1V);二是完善的信息披露機制。任何減損這兩項前提的行為都可能妨礙控制權(quán)市場發(fā)揮作用。如果公司背離一股一權(quán)原則，通過各種方式將控制權(quán)鎖定在公司某些股東手里，那么即使第三人收購公司股份，也不會影響掌握公司控制權(quán)的人的地位。前述優(yōu)先類股份的設(shè)置即屬于控制權(quán)鎖定機制(lock-in mechanism)?？刂茩?quán)鎖定機制實際上是以阻礙第三人接管公司控制權(quán)的方式來確保某些主體對公司控制權(quán)的掌握。如果按照一股一權(quán)原則，掌握公司控制權(quán)的人必然會受到股東會的驅(qū)逐壓力。當然這種壓力也不是絕對的，在大股東掌握公司控制權(quán)的情況下，其受驅(qū)逐的壓力會很小。故而公司法設(shè)置了若干機制以保護中小股東的利益。完善的信息披露機制正好是保護中小股東利益的利器。陽光是最好的防腐劑。當然上市公司信息披露機制的作用遠不止保護中小股東的利益，事實上它降低了第三人獲取公司信息的成本，從而降低了收購公司股份的成本。如果信息披露機制不完善，那么第三人獲取信息的成本會明顯提升，一定程度上阻礙了第三人收購公司股份的可能。

三、 規(guī)制上市公司控制權(quán)鎖定機制的理由

(一) 控制權(quán)鎖定機制對上市公司內(nèi)部監(jiān)督機制的弱化

控制權(quán)鎖定的本質(zhì)是將公司投票權(quán)(voting rights)與現(xiàn)金流權(quán)利(cash-flow rights)相分離。現(xiàn)金流權(quán)利被認為是股東監(jiān)督公司管理層的動力。雖然在股份高度分散的上市公司，可能存在中小股東缺乏監(jiān)督動力的現(xiàn)象，但是怠于行使權(quán)利完全不同于否定權(quán)利的行使?？刂茩?quán)鎖定機制恰好實際上是剝奪了公司股東通過投票權(quán)監(jiān)督公司管理層的可能?？刂茩?quán)鎖定實際上進一步降低了中小股東監(jiān)督公司的可能性。由于投票是行使股東監(jiān)督權(quán)的最為便捷的方式，否定此項監(jiān)督方式會進一步增加中小股東監(jiān)督公司管理層的成本，并進一步降低投票權(quán)的價值。在控制權(quán)鎖定的公司，以投票權(quán)為基石的資本民主決議機制可能被完全架空。

事實上，在公司誕生初期，資本民主決議機制并不占據(jù)主導(dǎo)地位。公司的人合性特征遠遠大于資合性特征。每個股東而不是每個股份享有一個投票權(quán)。在美國，直到1903年，一股一權(quán)原則才被廣泛接受[6]。一股一權(quán)原則之所以逐漸作為缺省原則被采用，主要原因還是在于如果沒有該原則撫慰公司的大股東，當時急速擴張的公司將出現(xiàn)融資困難[7]。由此可見，一股一權(quán)原則是資本市場發(fā)展的產(chǎn)物。但在此后的一個世紀中，伴隨著雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)(dual class shareholder structure)等控制權(quán)增強機制(Control Enhanced Mechanism)的興起，對一股一權(quán)的爭論從未停止過。紐約證券交易所和SEC都曾先后采用一股一權(quán)規(guī)則，但最終均自行修改或者被法院所撤銷*紐約證券交易所曾采用一股一權(quán)原則長達60年，后迫于市場壓力，于1985年修改上市規(guī)則時，放棄了一股一權(quán)原則。但仍然保留了部分限制性條件，如低表決權(quán)股份所對應(yīng)的表決權(quán)不能低于10股1表決權(quán)。SEC在1988年制定了著名的19c-4規(guī)則，采納了一股一權(quán)原則。但該條款在1990年即被法院宣布撤銷。參見張舫.美國“一股一權(quán)”制度的興衰及其啟示[J].現(xiàn)代法學(xué)，2012，(2)。。無獨有偶，歐盟委員會也曾試圖推行一股一權(quán)原則，但最終也無果而終*歐盟內(nèi)部市場專員Charlie McCreevy曾多次在公開場合表示他將致力于通過引入一股一權(quán)的方式推動歐洲公司股東民主的實現(xiàn)。See Buck.EU Seeks to End Bias Among Shareholders[N]. Financial Times, 2005-10-16.歐盟委員會委托ECGI(歐洲公司治理研究中心)等機構(gòu)進行調(diào)研后，最終擱置了相關(guān)計劃。。除非有明確的證據(jù)表明突破一股一權(quán)原則會帶來致命性影響，否則法律就應(yīng)當允許公司治理結(jié)構(gòu)的多樣化。由市場選出公司治理結(jié)構(gòu)，法律的任務(wù)主要是保護投資者的利益。如果存在替代性救濟措施，法律原則上不應(yīng)當強制公司采用某種固定類型的治理結(jié)構(gòu)。與此相對，主張廢除控制權(quán)鎖定機制的人首先會將目光投向控制權(quán)鎖定給公司治理結(jié)構(gòu)帶來的變化上。

這里我們所要討論的控制權(quán)鎖定是狹義的，它僅指通過公司章程實現(xiàn)的控制權(quán)鎖定。其他的鎖定機制包含協(xié)議性的機制(如股東協(xié)議，投票權(quán)信托)和結(jié)構(gòu)性的機制(如金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股)[8]。通過公司章程實現(xiàn)控制權(quán)鎖定的方式包含多重投票權(quán)股份(Multiple voting right shares)、無投票權(quán)股份(Non-voting shares)、無投票權(quán)優(yōu)先類股份(Non-voting preference shares)、優(yōu)先類股份(Priority shares)、投票權(quán)上限(Voting right ceilings)等以公司章程為載體的控制權(quán)鎖定方式。章程性的控制權(quán)鎖定機制與其他機制的明顯區(qū)別在于，它約束所有的公司股東，即使公司股東在相關(guān)決議中棄權(quán)或者反對。因具體機制的不同，這些章程性鎖定機制對公司治理結(jié)構(gòu)也會產(chǎn)生不同的影響。它們對公司治理結(jié)構(gòu)的影響主要反映在對公司內(nèi)部監(jiān)督機制的影響。以前述優(yōu)先類股份機制為例，章程通過賦予優(yōu)先類股份特殊權(quán)利的方式來限制股東權(quán)利。很明顯，它與一股一權(quán)原則相背離。實質(zhì)上，它剝奪了非優(yōu)先類股份股東對某些特定事項的投票權(quán)。阿里巴巴招股書中所載明的合伙人制度，具備優(yōu)先類股份機制的顯著特征。即使股東會不同意合伙人對董事的提名，合伙人仍然有權(quán)指定臨時董事直到下一個年度。優(yōu)先類股份機制實際上是剝奪了股東會就特定事項(最為常見的為董事選舉)作出決議的權(quán)利。由于優(yōu)先類股份機制將載明于章程，未經(jīng)過股東會決議不得進行修改。為了限制股東會決議修改該機制，與優(yōu)先類股份機制相配套的是絕對多數(shù)條款(Supermajority provisions)。阿里巴巴即設(shè)定了高達95%的絕對多數(shù)條款。絕對多數(shù)條款確保了優(yōu)先類股份機制不被修改，進而確保了優(yōu)先類股份持有人對特定事項的控制權(quán)鎖定。無論優(yōu)先類股份所指向的權(quán)利是董事會的排他性提名，還是董事的直接任命，它都會改變普通上市公眾公司的監(jiān)督機制。如果公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中缺少其他監(jiān)督機關(guān)(如監(jiān)事會)，優(yōu)先類股份機制會從根本上削弱公司的內(nèi)部監(jiān)督機制。從ECGI的調(diào)研報告來看，雖然所調(diào)研的19個國家中的大多數(shù)國家并不限制優(yōu)先類股份機制，但該機制在多數(shù)國家中并未被公司所實際采納。荷蘭采用這一機制的比例最高[2]14。出現(xiàn)這一狀況的原因是多方面的，但是優(yōu)先類股份機制近似于絕對鎖死控制權(quán)的架構(gòu)無疑提高了公司的融資難度。擁有公司控制權(quán)的股東不得不通過業(yè)績、所處行業(yè)等其他優(yōu)勢來減少投資者對于控制權(quán)鎖定的恐懼。

從以上分析中我們不難看出，以優(yōu)先類股份為代表的章程性控制權(quán)鎖定機制削弱了與股東投票權(quán)相關(guān)聯(lián)的監(jiān)督機制。這種監(jiān)督本質(zhì)上是資本民主式的監(jiān)督。人們習(xí)慣于將公司與政府的架構(gòu)做類比，資本民主式的監(jiān)督就好比是議會的監(jiān)督?？刂茩?quán)鎖定機制就好比是寡頭政治(oligarchy)。為了平衡這種機制的弊端，公司章程或者法律會求助于外部監(jiān)督機制。

(二) 上市公司外部監(jiān)督機制的局限

由于控制權(quán)鎖定所產(chǎn)生的內(nèi)部監(jiān)督機制缺位，為了保護投資者的利益，更為嚴苛的外部監(jiān)督機制顯得尤為重要。亦即，控制權(quán)鎖定使得公司治理結(jié)構(gòu)中的監(jiān)督權(quán)從以內(nèi)部的資本民主式監(jiān)督流向了外部貴族式監(jiān)督。如前文所述，控制權(quán)鎖定阻礙了控制權(quán)市場作用的發(fā)揮，如何減少擁有控制權(quán)的股東損害公司利益的幾率成了公司治理的難題。外部監(jiān)督主要是通過科加禁止性義務(wù)，明確法律責(zé)任以及透明性要求等方式實現(xiàn)的。控制權(quán)市場缺位的情況下，外部監(jiān)督能否有效發(fā)揮作用值得懷疑。外部監(jiān)督按照主體的不同，可以分為第三方專業(yè)機構(gòu)和個人的監(jiān)督(如獨立董事、獨立審計機構(gòu))、司法監(jiān)督(通常發(fā)生在權(quán)利救濟過程中)、行政機關(guān)的監(jiān)督。在這些監(jiān)督機制中，司法監(jiān)督中存在監(jiān)督激勵。它在本質(zhì)上是受害個人實現(xiàn)其權(quán)利的過程。但是它通過強制加害人對受害人進行賠償?shù)姆绞綖槭芎θ颂峁┍O(jiān)督動力?！暗侨绻麑γ總€受害人所造成的損害過小而使訴訟不足以成為一樁有利可圖的生意時”[9]，司法的監(jiān)督作用可能無法實現(xiàn)。這時候，第三方專業(yè)機構(gòu)和個人的監(jiān)督以及行政監(jiān)督的作用就十分凸顯，當然二者發(fā)揮作用的機制并不完全相同。第三方專業(yè)機構(gòu)和個人發(fā)揮作用主要體現(xiàn)在預(yù)防和信息披露上，他們本身并不具備處罰的權(quán)利。第三方專業(yè)機構(gòu)和個人的監(jiān)督動力事實上并不來源于報酬，而是法律所科加的責(zé)任。由于第三方專業(yè)機構(gòu)和個人需要保持獨立性，對公司和全體股東負擔(dān)信義義務(wù)，法律是通過懲罰而非激勵的方式來確保其發(fā)揮作用的。但是以安然事件為代表的大量事例表明，法律的制裁并不能有效確保獨立董事發(fā)揮作用。獨立董事制度并非解決公司內(nèi)部人問題的萬能良藥。與前兩種機制不同，政府性管制通過事前審批和事后處罰兩種方式發(fā)揮作用。但政府管制發(fā)揮作用是受限的。首先，如果政府設(shè)定了過于繁瑣的事前審批程序，將嚴重影響公司募集資本的效率和成本，并且在政府內(nèi)部可能產(chǎn)生更大的權(quán)力尋租可能。其次，事后的處罰依賴于冗長的調(diào)查程序，政府不得不考慮調(diào)查成本問題。但由于調(diào)查成本高昂，并且這些成本最終會轉(zhuǎn)移到納稅人身上，直接的收益者卻并非普通公眾，政府通常會對調(diào)查保持謹慎態(tài)度。在美國，SEC與被調(diào)查對象以和解方式終止調(diào)查的現(xiàn)象日趨普遍。

事實上，只有內(nèi)外部監(jiān)督機制的有效配合，才能良好地發(fā)揮作用，緩解內(nèi)部人問題。在控制權(quán)鎖定的情況下，內(nèi)部監(jiān)督機制被嚴重削弱，并且作為“看不見的手”發(fā)揮監(jiān)督作用控制權(quán)市場難以形成，對公司內(nèi)部人的監(jiān)督完全依賴于外部監(jiān)督。由于外部監(jiān)督某些不可克服的天然缺陷，在某些情況下并不能產(chǎn)生令人滿意的結(jié)果?？刂茩?quán)鎖定機制所產(chǎn)生的對外部監(jiān)督的過度依賴可能導(dǎo)致上市公司管理層道德風(fēng)險的完全失控。

以上兩方面的原因共同促成了法律對上市控制權(quán)鎖定機制進行法律規(guī)制?？刂茩?quán)鎖定機制對典型公司治理結(jié)構(gòu)的背離只是表面的原因，深層的原因則是對管理層道德風(fēng)險制約機制弱化的擔(dān)憂和對外部監(jiān)督機制有效性的質(zhì)疑。

四、 規(guī)制上市公司控制權(quán)鎖定的路徑

(一) 禁止控制權(quán)鎖定

由于控制權(quán)鎖定規(guī)避了控制權(quán)市場，并使得公司內(nèi)部監(jiān)督機制難以發(fā)揮作用。因此，并非所有國家都允許控制權(quán)鎖定機制存在。以優(yōu)先類股份為例，希臘、西班牙、匈牙利、波蘭和芬蘭都是禁止采用優(yōu)先類股份機制的[2]7?？刂茩?quán)鎖定機制違背一股一權(quán)和股份民主原則，并且損害不掌握公司控制權(quán)的股東的利益是許多國家禁止控制權(quán)鎖定的原由。當然許多學(xué)者對這些論據(jù)提出了質(zhì)疑。例如，美國學(xué)者Grant M. Hayden和Matthew T. Bodie認為股東投票權(quán)實際上實質(zhì)是股東偏好的累加，公司存在其他利益相關(guān)者，“股東至上理論”(shareholder primacy)并不具備當然的合理性。他進一步分析到，“‘股東至上理論’主要是通過股東投票和控制權(quán)市場來實現(xiàn)的，而控制權(quán)市場的存在依賴于股東有權(quán)通過投票變更公司的管理層”。 “這一理論的關(guān)鍵在于股東的利益是一致的，亦即股東在提高剩余價值上具有共同的利益。但實際上這種一致性是不存在的”[10]。Grant M. Hayden和Matthew T. Bodie的分析實際上存在嚴重的問題。一股一權(quán)原則并不以所有的股東利益一致為原則。一股一權(quán)和股份民主原則背后的股東投票機制正是利益不一致的反映。法律禁止某些控制權(quán)鎖定機制的原因是復(fù)雜的。從理論上來說，一股一權(quán)原則只是法律禁止控制權(quán)鎖定的表面原因，深層次的擔(dān)憂來源于掌握公司控制權(quán)的股東可能濫用其權(quán)利損害其他股東的利益進而謀取私利。正如Frank H. Easterbrook 和Daniel R. Fischel在《公司法的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)》一書中所分析的那樣，如果掌握控制權(quán)的股東所承擔(dān)的風(fēng)險與其持股比例不相一致，他們在處理公司事務(wù)時很難會作出最優(yōu)決定[11]。正是基于掌握控制權(quán)的人為惡的擔(dān)憂，前述國家立法例禁止上市公司采用某些控制權(quán)鎖定機制。人們經(jīng)常將公司的治理與國家的治理相比較，對控制權(quán)鎖定機制的擔(dān)憂與對寡頭政治的擔(dān)憂相類似，只不過與之相對的不是人的民主而是資本的民主。

完全禁止控制權(quán)鎖定窒息了公司治理結(jié)構(gòu)的多樣化。對于某些家族企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)型高科技企業(yè)來說，他們會選擇到其他不禁止控制權(quán)鎖定的證券市場上市。至于完全禁止控制權(quán)鎖定能否真正保護非鎖定股東的利益，從現(xiàn)在實證研究來看，并無定論。

(二) 限制控制權(quán)鎖定

所謂限制控制權(quán)鎖定，是指法律允許上市公司采用某些控制權(quán)鎖定機制的同時，附加某些限制性條件。法律設(shè)定這些限制條件的目的是試圖在保護股東利益、推動資本市場良性發(fā)展和鼓勵上市公司治理結(jié)構(gòu)多樣化等目標之間尋找平衡。法律原則上不禁止上市公司采用控制權(quán)鎖定機制，但是可以通過設(shè)定附加性條件降低控制權(quán)鎖定對資本民主機制的影響。以優(yōu)先類股份為例，這些限定條件大致包含以下兩類：一是限定優(yōu)先類股份的比例；二是限定優(yōu)先類股份的權(quán)利。就前者而言，法國、愛沙尼亞、意大利等國家均設(shè)定了優(yōu)先類股份比例的限制[2]14。但設(shè)定優(yōu)先類股份比例限制是否真正能減少控制權(quán)鎖定的負面影響呢？答案是否定的。如前文所述，優(yōu)先類股份的一項重要特征在于持有優(yōu)先類股份的股東所享有的權(quán)利與其所持有的股份比例不存在直接關(guān)聯(lián)。因而法律限定優(yōu)先類股份的比例并不能夠減少持有優(yōu)先類股份股東的權(quán)利。與限定優(yōu)先類股份的比例不同，法律限定優(yōu)先類股份所對應(yīng)權(quán)利的方式呈現(xiàn)出多樣化特征。某些國家規(guī)定優(yōu)先類股份的權(quán)利不得與股東會的特別權(quán)力(exclusive rights)向違背。如比利時、丹麥、荷蘭。另外一些國家則規(guī)定優(yōu)先類股份機制必須與任命董事或監(jiān)事的特殊規(guī)則相一致。如丹麥、德國、意大利、瑞典、日本。還有些國家禁止將否定股東會決議的權(quán)利授予持有優(yōu)先類股份的股東。如比利時和丹麥。在兩類限定條件之外，作為最為普遍采用優(yōu)先類股份機制的荷蘭還規(guī)定了董事持有優(yōu)先類股份的比例。在荷蘭，董事不能持有超過50%比例的優(yōu)先類股份[2]14。

(三) 替代性措施

與前兩種措施不同，替代性措施并不針對控制權(quán)鎖定機制本身。替代性措施試圖緩和控制權(quán)鎖定所產(chǎn)生的負面影響。所謂替代性措施，是指在不禁止或者限制控制權(quán)鎖定機制本身的前提下，通過完善其他監(jiān)督制度，保障投資者利益，促進資本市場的健康發(fā)展。雖然控制權(quán)鎖定機制消除或者限制了控制權(quán)市場的監(jiān)督作用，但這并不妨礙其他監(jiān)督機制發(fā)揮作用。荷蘭蒂爾堡大學(xué)學(xué)者禮薩·克比爾(REZAUL KABIR)等人在系統(tǒng)分析荷蘭上市公司的反收購措施、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股票收益的關(guān)系后得出這樣的結(jié)論——“管理層在荷蘭似乎是不受控制權(quán)市場的控制性約束的，但是控制權(quán)只是其中一種控制機制，其他控制機制同樣可以很好的發(fā)揮作用”[12]。如前文所述，在控制權(quán)市場之外的其他控制性機制既包含市場性的(如管理層勞動市場、產(chǎn)品市場)也包含制度性的控制機制。替代性措施是通過強化制度性控制機制來實現(xiàn)的。亞利桑那大學(xué)斯圖爾特·吉蘭(Stauart L.Gillan) 教授對公司治理結(jié)構(gòu)進行了系統(tǒng)的論述，他將公司的治理體系分為外部治理體系和內(nèi)部治理體系。公司內(nèi)部的治理體系包含董事會(功能、結(jié)構(gòu)和激勵)、管理層激勵、資本結(jié)構(gòu)、章程條款(或者反收購措施)、內(nèi)部控制機制。公司的外部治理體系同樣包含五項內(nèi)容：法律和管理規(guī)范(包含聯(lián)邦法律、州法和組織自我管理規(guī)范)、市場1(包含資本市場、控制權(quán)市場、勞動力市場和產(chǎn)品市場)、市場2(特別強調(diào)資本市場信息的提供者,比如提供資產(chǎn)、信貸或者治理方面信息的分析員)、市場3(強調(diào)公司外部的會計、財務(wù)和法律服務(wù)，包含審計、董事和其他高管的責(zé)任保險、投行咨詢等)、外部的私人監(jiān)督(特別涉及媒體和外部訴訟)。從內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來看，控制權(quán)鎖定通常是作為反收購措施規(guī)定在公司章程中的。它可能涉及公司內(nèi)部治理的所有方面。從外部治理結(jié)構(gòu)來看，控制權(quán)鎖定機制存在的前提是法律和管理規(guī)范的許可。與此同時，它與Stauart L.Gillan 教授的外部治理分類體系中的市場1存在直接的關(guān)系。因為控制權(quán)鎖定是作為控制權(quán)市場的對立面存在的。替代性措施就是通過完善或者強化治理體系中的其他機制，特別是強化股東會和控制權(quán)市場兩種監(jiān)督機制之外的其他監(jiān)督機制來保護投資者利益的。以優(yōu)先類股份為例，由于優(yōu)先類股份產(chǎn)生了類似于寡頭政治的結(jié)構(gòu)(oligarchic construction)，擁有優(yōu)先類股份的董事實際上獲得了兩項監(jiān)督豁免：一是股東會以投票選舉形式所進行的監(jiān)督；二是外部控制權(quán)市場所產(chǎn)生的監(jiān)督。在這種情況下，替代性措施通過兩種方式來盡量彌補前兩種監(jiān)督壓力缺失所產(chǎn)生的監(jiān)督真空。第一種方式是完善公司的內(nèi)部監(jiān)督機制，比如完善獨立董事和監(jiān)事制度、強化掌握公司控制權(quán)的股東的信義義務(wù)。第二種方式是完善公司的外部監(jiān)督機制，比如強化公司的信息披露義務(wù)，強化公司外部會計、審計和服務(wù)提供者的責(zé)任,完善相關(guān)司法介入和監(jiān)督機制。但這些替代性措施是否真正能彌補控制權(quán)市場缺失所帶來的監(jiān)管難題，學(xué)界仍未得出權(quán)威的研究結(jié)論。

五、 結(jié)語

目前對于控制權(quán)鎖定機制的爭論表面上是一股一權(quán)、股東民主與公司治理結(jié)構(gòu)多樣化等原則之間的沖突，實際上是公司自治與法律管制二者之間的沖突。由于法律管制最為重要的一項目標就是保護投資者的合理利益，但是目前實際上沒有確鑿的證據(jù)表明控制權(quán)鎖定和損害投資者利益之間存在必然關(guān)聯(lián)。從收購防御的角度來看，控制權(quán)鎖定作為一種收購防御措施并不必然損害股東的利益。禮薩·克比爾等人研究表明很難說各種收購防御措施對股東是否有利[12]?？死锼沟侔病蔚驴固?Kristian Rydqvist)教授對雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究對于本文的研究同樣極具啟發(fā)性。他認為：“法律規(guī)制雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要目的是為了為外部收購創(chuàng)造便利，但是這種目的與通常的觀點相沖突”。實際上，“投資者或者公司是否選擇雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)都是權(quán)衡利弊后的結(jié)果，法律沒有必要就此進行限制”?！叭绻芍皇菫榱俗非蟾鞣N制度之間的統(tǒng)一和協(xié)調(diào)，其所節(jié)約的信息成本會被因公司不能選擇偏好的股權(quán)結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的成本所抵償”[13]。在控制權(quán)鎖定法律規(guī)制這一問題上，禁止控制權(quán)鎖定同樣不是一條合理的路徑。由于采用控制權(quán)鎖定的公司通常為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司，特別是高科技創(chuàng)新公司，完全禁止控制權(quán)鎖定實際上可能會妨礙這類公司的發(fā)展。這類公司不得不用腳投票，選擇到允許采用此類機制的證券交易所發(fā)行股票。但與之相反，亞伯·容(Abe De Jong)等學(xué)者在認真分析審視了皮特委員會(the Peters Committee)所發(fā)布的《荷蘭公司治理法典》后，認為單純依靠自治而缺乏政府或者交易所強制性規(guī)制的公司是不可能獲得成功的[14]。故而，法律在承認控制權(quán)鎖定作為一種公司治理機制的前提下，應(yīng)當通過限制性或者替代性措施確?？刂茩?quán)鎖定機制不會被濫用，不會成為損害投資者利益的工具。阿里巴巴上市所引發(fā)的爭論對于完善我國證券發(fā)行和監(jiān)管機制極具意義。多樣化的治理體系無疑是我國上市公司的發(fā)展方向。法律應(yīng)當如何平衡自治與管制的沖突值得立法者深思。

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中國博士后特別資助項目“走向服務(wù)型政府的行政精神研究”(項目編號：2014T70496)

基金項目：國家哲學(xué)社會科學(xué)基金項目“行政精神研究”(項目編號：13BZZ061)；

中圖分類號：D922.291.91

文獻標識碼：A

文章編號：1009-105X(2015)02-0027-07

作者簡介：劉征峰(1988-)，男，中國政法大學(xué)民商法博士研究生、瑞典隆德大學(xué)聯(lián)合培養(yǎng)博士生，主要研究公司法、婚姻家庭法。

收稿日期：2014 - 10 - 25 2014 - 05 - 12