市政工程項目融資的風險分析

王恒

對于現(xiàn)代化城市的經(jīng)濟發(fā)展，基礎設施的要求越來越高；完善的基礎設施對促進城市經(jīng)濟快速發(fā)展，對促進城市的空間分布形態(tài)演變，有著不可磨滅的作用。一個城市的發(fā)展，首當其沖必須是城市基礎設施的發(fā)展。 “要想富，先修路”就是這個道理。而城市基礎設施的發(fā)展亟待解決的是資金問題。此時資產(chǎn)證券化就是解決這個問題的偉大的金融創(chuàng)新。

市政工程一般是屬于國家的基礎建設，是城市建設中的各種公共交通設施、給水、排水、燃氣、城市防洪、環(huán)境衛(wèi)生及照明等基礎設施建設是城市生存和發(fā)展必不可少的物質(zhì)基礎[1]。是提高人民生活水平和對外開放的基本條件。市政工程是指市政設施建設工程。市政設施是指在城市區(qū)、鎮(zhèn)（鄉(xiāng)）規(guī)劃建設范圍內(nèi)設置、基于政府責任和義務為居民提供有償或無償公共產(chǎn)品和服務的各種建筑物、構筑物、設備等。市政工程屬于城市基礎設施的范疇?；A設施（infrastructure）是指為社會生產(chǎn)和居民生活提供公共服務的物質(zhì)工程設施，是用于保證國家或地區(qū)社會經(jīng)濟活動正常進行的公共服務系統(tǒng)。它是社會賴以生存發(fā)展的一般物質(zhì)條件。

資產(chǎn)證券化是解決基礎設施建設所需資金的好辦法，在歐美它已經(jīng)發(fā)展到成熟期，其中美國的資產(chǎn)證券化市場已經(jīng)成為僅次于聯(lián)邦政府債券的第二大市場。近年來已成為我國理論界探討的熱點，在實踐中也在住房抵押、信貸資產(chǎn)、基礎設施等領域進行了嘗試。同時在市政工程項目資產(chǎn)證券化過程中不可避免的存在著各種風險。

一般來說，風險是指在一定條件下和一定時期內(nèi)可能發(fā)生的各種結果的變動程度[2]。市政工程項目資產(chǎn)證券化在我國處于試點階段，而且它是一個系統(tǒng)而復雜的過程，不確定性風險多，若不能系統(tǒng)地對風險進行管理，融資難以成功。

市政工程資產(chǎn)證券化可能存在如下風險：項目本身的風險，在項目決策之前須認真調(diào)研該項目各項條件，論證各種可能的技術方案，以考察其技術和經(jīng)濟上的可行性。資產(chǎn)證券化的法律風險，我國企業(yè)資產(chǎn)證券化目前還缺少相應法律框架。當前的幾例試點產(chǎn)品，大多是政府主導、券商主推、專項計劃發(fā)行、法治成分少、行政干預多，經(jīng)驗難以推廣。資產(chǎn)管理風險，即可能存在管理人賬戶資金混合或者挪用等風險。必須甄選有威望、有經(jīng)驗的管理人擔綱并須以協(xié)議規(guī)定其責任義務。信用增級主體的履約風險，若在確定信用增級方式和主體上，未進行調(diào)研并嚴格考察其經(jīng)濟狀況，可能產(chǎn)生信用增級主體的履約風險。融資結構風險，在市政工程資產(chǎn)證券化的結構設計內(nèi)，由于各參與方的權利義務互相制衡，某一方違約，會產(chǎn)生“多米諾骨牌效應”。利率風險，證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反向變動關系。如利率上升，證券價格就會發(fā)生逆向變動，對投資者就造成了風險。匯率風險，由于筆者建議把SPV設在海外，就會面臨匯率風險。這需要產(chǎn)品設計過程中要求有專業(yè)的國際型人才，有對全球經(jīng)濟的深刻把握能力。通貨膨脹風險，受通貨膨脹的影響，投資者的實際收益會相對減少，在嚴重的情況下甚至可能“顆粒無收”。環(huán)境風險，世界經(jīng)濟的依存度愈來愈高，使項目企業(yè)在一個不確定性相當大的環(huán)境中生存。市政工程各參與方之間應通過相關協(xié)議，實行公平的風險責任分擔機制。

風險管理指如何在一個肯定有風險的環(huán)境里把風險減少到最低程度[3]。風險管理“三部曲”就是發(fā)現(xiàn)風險、評價風險和處理風險。風險管理一般有四個手段：避免風險、預防風險、自保風險、轉(zhuǎn)移風險[4]。實際應用中大多是把四種手段結合起來、多管齊下。風險管理的任務圖如下：

圖1 風險管理任務圖

在市政工程資產(chǎn)證券化過程中，風險管理有三大任務：（1）確定是否對某風險做出反應（因為有的風險因素自留，無需反應）；（2）如需作出反應，則對各風險管理方案進行評估，制定最優(yōu)方案；行動型方案需立刻清除該風險；防御型方案需預防該風險的發(fā)生對市政工程融資的影響；（3）實施方案。

市政工程資產(chǎn)證券化在實施風險防范系統(tǒng)的過程中，各方的權、責、利必須對應，做到各司其職、信息及時共享才能最全面地防范風險并處理已經(jīng)暴露的風險。

風險管理系統(tǒng)設計如下，參見下圖：

圖2 風險管理系統(tǒng)

該風險管理系統(tǒng)是一個動態(tài)系統(tǒng)，包含風險識別、風險分析評價、風險處理模塊。

1、市政工程資產(chǎn)證券化的各參與方自查，鑒別自身涉及的風險因素，盡量全面列示，并及時向服務商反饋；

2、該服務商匯總各方反饋來的風險因素并進行分析和評價，研究出應對不同風險的方案，后將該方案反饋給各方，信息及時共享。這樣有助于各參與方之間加強信任和合作，提升市政工程項目資產(chǎn)證券化的運作效率。

該風險管理系統(tǒng)是一個動態(tài)系統(tǒng)，包含風險識別、風險分析評價、風險處理模塊。

1市政工程資產(chǎn)證券化的各參與方自查，鑒別自身涉及的風險因素，盡量全面列示，并及時向服務商反饋；

風險管理系統(tǒng)設計

該風險管理系統(tǒng)是一個動態(tài)系統(tǒng)，包含風險識別、風險分析評價、風險處理模塊。

1市政工程資產(chǎn)證券化的各參與方自查，鑒別自身涉及的風險因素，盡量全面列示，并及時向服務商反饋；

2該服務商匯總各方反饋來的風險因素并進行分析和評價，研究出應對不同風險的方案，后將該方案反饋給各方，信息及時共享。這樣有助于各參與方之間加強信任和合作，提升市政工程項目資產(chǎn)證券化的運作效率。

3當風險來臨，各參與方按照約定，按風險處理方案的指引，對風險進行處理，并將結果反饋給服務商。服務商再鑒定各方處理的結果。一旦出現(xiàn)新的風險要素，由于該系統(tǒng)是動態(tài)的，可再次循環(huán)。各方不僅緊密聯(lián)系在一起，而且信息流始終通暢。

從上述循環(huán)可見，服務商的選擇格外重要。必須選定一個實力雄厚、專業(yè)性強、而且深刻了解該市政工程項目的機構。還必須在風險管理方面相當專業(yè)，它需要做匯總風險因素、分析評估、方案制定、信息傳遞等工作，若缺乏專業(yè)性勢必無法完成。

基于以上的風險分析，目前在大力發(fā)展我國市政工程項目資產(chǎn)證券化方面可以總結出如下成功經(jīng)驗：探索創(chuàng)新模式，積極采用專項資產(chǎn)管理計劃來試點。專項計劃國內(nèi)發(fā)行，以國內(nèi)市政項目的基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流為標的，其中幾乎所有業(yè)務流程步驟在國內(nèi)完成。對我國當前的資本市場來說，是一項重大創(chuàng)新，為目前資本市場和投資者欠缺新的投資品種的條件下提供了新的選擇。而且該產(chǎn)品屬于一種固定收益類投資品種，安全性較高、具有較強的計劃性與可控性，為資本市場創(chuàng)新提供了新思路。 政府積極推動，在我國目前資產(chǎn)證券化還很不發(fā)達、相關法律規(guī)范、人才建設、專業(yè)機構、運作經(jīng)驗都還很匱乏的情況下，相關政府部門為市政工程項目資產(chǎn)證券化融資進行了積極地試點和大力推動。這無疑有助于我國市政工程資產(chǎn)證券化的規(guī)劃化運用。

另外，政府相關部門還在積極籌備并出臺相關政策措施為市政工程應用資產(chǎn)證券化“保駕護航”，這相當于確定了市政工程BT項目的發(fā)展“風向標”。

合格券商擔當市政工程項目資產(chǎn)支持證券的管理人，管理運營風險是市政工程資產(chǎn)支持證券的一項關鍵風險要素。在目前我國所開展的市政工程資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的運營過程中，一般都引入了實力雄厚、管理規(guī)范、權威性強的合格券商擔綱管理人，極大減少了出現(xiàn)管理風險的可能。并且管理人的高水平和地位對我國市政工程資產(chǎn)證券化的順利發(fā)售起到了有利的“光環(huán)效應”。

采用內(nèi)部信用增級和外部信用增級相結合的方式來提升信用。有些項目的資產(chǎn)支持證券僅采用了外部增級方式即由第三方提供擔保，這樣融資成本較高，還需要項目公司的其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做抵押擔保。但同時采用內(nèi)部信用增級方式即劃分優(yōu)先、次要級別證券或者利差帳戶和流動資金儲備帳戶方式，可以對不同投資主體賦予不同的收益率，降低融資成本的同時更加降低投資者對風險的預期。這一點是我國市政工程項目資產(chǎn)證券化過程中的亮點。

我國目前在資產(chǎn)證券化方面欠缺配套的法律法規(guī)，而法律法規(guī)的出臺也需假以時日，法律的頒布還需實踐案例的鋪墊來進行修正。既然國家相關部門目前正在力推資產(chǎn)證券化這種融資方式，并正在進行相關項目尤其是企業(yè)證券化方面的嘗試。在完善的法律法規(guī)尚處于醞釀之時，針對目前市政BT項目的快速發(fā)展和實踐愈多的狀況，建議相關部門先出臺相關法規(guī)來規(guī)范如下部分內(nèi)容：

建議相關部門盡早出臺落實市政工程資產(chǎn)證券化過程中的信息披露制度。盡管企業(yè)資產(chǎn)證券化與其他融資方式相比勝在信息披露要求低，但是從本案例以及其他目前已經(jīng)獲得成功的案例來看，資產(chǎn)證券化過程中相關方的信息披露不足或不及時，給資產(chǎn)支持證券的信用度造成了影響，也給社會各關注方不良影響，削弱投資者的投資興趣，甚至會阻礙企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展?！捌纸ㄊ找妗碧柗Q“風險安排妥當”以及“銀行提供無條件不可撤銷擔保”都未能防止信用等級下降，已經(jīng)給類似的項目敲了一記警鐘。

建議相關部門盡早出臺和落實市政工程資產(chǎn)證券化的“真實出售”標準和相關法規(guī)，風險和受益應當按照市場價格合理全部轉(zhuǎn)移至受讓人。目前的類似項目都是在“摸著石頭過河”，雖然大多號稱“真實出售”，但是不符合真實出售的真正含義和要求，風險和權益并未真實得到轉(zhuǎn)移和隔離，而更像是一種擔保。像本案例中，債權真實出售了之后，回購款的劃轉(zhuǎn)還需要通過原始權益人，并且原始權益人在出售了債券后最后還能參與分配收益。這與這與資產(chǎn)證券化的初衷和精髓不相符合，并且在實踐中容易出現(xiàn)風險。

所謂真實出售，應該是資產(chǎn)和所有權益全部轉(zhuǎn)移給受讓人，雙方的真實意思表示應該是資產(chǎn)的買賣行為，才能實現(xiàn)真正的風險隔離。 相關部門應盡早出臺法律法規(guī)，可以限定交易雙方以合同形式在文本中規(guī)定真實出售的性質(zhì)等方式來實現(xiàn)真實銷售。

在金融中介的引入、資產(chǎn)證券化的稅收方面，建議相關部門也要盡早出臺相關法律法規(guī)來隱形引導。在市政工程資產(chǎn)證券化過程中，需要引入擔保銀行、投資銀行（券商）、資金托管銀行、信用評級和信用增級機構等。什么樣的融資規(guī)模和要求需要選擇何種金融中介配套，才能盡量減少成本、達成融資目的，需要相關部門出臺政策進行指引和規(guī)范。否則，完全依靠原始權益人自己的判斷，容易失誤，若引入的金融中介實力和經(jīng)驗、權威性不足，無疑對證券發(fā)行和銷售都是大問題，還有可能造成中介費用高，融資成本上升。

參考文獻：

[1] 許駿淺談我國基礎設施建設融資方式[J]金融論壇，2003（7）

[2] 于九如投資項目風險分析[J]北京：機械工業(yè)出版社，1999

[3] 郭延安風險管理[J]清華大學出版社，2010

[4] 孫黎主編國際項目融資[M]北京：北京大學出版社，199910