資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險問題探討

謝偉杰

（眾誠汽車保險股份有限公司,廣東 廣州 510620）

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)程

所謂資產(chǎn)證券化，是指以貸款、應(yīng)收賬款等流動性較差的資產(chǎn)作為抵押來向市場發(fā)行證券進(jìn)行融資，實現(xiàn)相關(guān)債權(quán)資產(chǎn)的流動化。自2005年宣布進(jìn)行試點(diǎn)以來，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展大致經(jīng)歷了三個階段：

（一）2005～2007年起步階段

我國的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作啟動于2005年,其標(biāo)志是央行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化視點(diǎn)管理辦法》。建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行成為了首批獲得資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的銀行，并相繼發(fā)行了第一只資產(chǎn)抵押債券（Asset Backed Securities,ABS）和第一只抵押支持債權(quán)（Mortgage Back Securities，MBS）債券。2007年，國務(wù)院批復(fù)擴(kuò)大試點(diǎn)并獲準(zhǔn)了第二批的試點(diǎn)機(jī)構(gòu)開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品得到了進(jìn)一步的發(fā)展。

（二）2008～2011年停滯階段

2008年，美國爆發(fā)了次貸危機(jī)。這場危機(jī)始于美國住房市場的下跌導(dǎo)而導(dǎo)致的不良貸款上升。銀行等金融機(jī)構(gòu)將這些不良貸款通過抵押貸款債權(quán)（Collateralized Debt Obligation,CDO）等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將其包裝向市場進(jìn)行發(fā)售。因為基礎(chǔ)資產(chǎn)信用狀況的不斷惡化，此類產(chǎn)品的市場價格不斷下跌。同時，市場上大量以投機(jī)為目的的信用衍生產(chǎn)品導(dǎo)致了市場參與者損失的進(jìn)一步擴(kuò)大，以雷曼兄弟為代表等多家具有悠久歷史的金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)或被監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在次貸危機(jī)中扮演的風(fēng)險載體的角色也迅速引起了我國監(jiān)管部門的關(guān)注，產(chǎn)品的創(chuàng)新一度被認(rèn)為導(dǎo)致金融危機(jī)產(chǎn)生的原因。為了防止類似信貸危機(jī)的發(fā)生，控制金融市場的風(fēng)險，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新試點(diǎn)工作一度停滯。

（三）2012～2013年復(fù)蘇階段

隨著2009年以來銀行新增貸款的大幅增加，監(jiān)管部門加強(qiáng)了對于銀行資本充足率的要求，銀行面對資本金不足的壓力也日益增大。與此同時，銀行的融資渠道卻極為有限。為了提高銀行資產(chǎn)的流動性和緩解表內(nèi)信貸資產(chǎn)的資本壓力，重新開展資產(chǎn)證券化的呼聲也日益增高。為此，2012年人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項的通知》，標(biāo)志著資產(chǎn)證券化的正式重啟。2012～2013年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模共達(dá)450 億元，在一定程度上降低了企業(yè)融資成本，緩解了銀行資本金不足的壓力。

2014年我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)入了加速發(fā)展的階段，其中1～8月份所發(fā)行的證券化產(chǎn)品規(guī)模已超過了2013年的6 倍，并一舉超過了2005年至2012年的發(fā)行總額。隨著我國金融改革步伐的推進(jìn)，資產(chǎn)證券化將在我國的資本市場中進(jìn)一步扮演重要的角色。

二、資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險的特點(diǎn)

信用風(fēng)險是指因交易對手不履行合同義務(wù)或者信用狀況的不利變動而造成損失的可能性。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般由信用卡貸款、按揭等類型的債務(wù)資產(chǎn)所構(gòu)成，其收益與基礎(chǔ)資產(chǎn)提供的現(xiàn)金流密切相關(guān)。因此，債務(wù)資產(chǎn)的信用狀況是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的重要風(fēng)險因素之一。對于傳統(tǒng)的貸款、按揭類債務(wù)資產(chǎn)而言，信用風(fēng)險往往是因為債務(wù)人不償還本息而造成壞賬損失所引起的，發(fā)生實際損失的前提是債務(wù)人違約。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于可以在市場上廣泛交易，其信用風(fēng)險相對于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)有了新的變化，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）信用風(fēng)險的市場化

傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)一般由債權(quán)人所持有，直至債務(wù)人的本息全部償還為止。由于缺乏活躍交易的市場，債權(quán)人較少在持有過程中將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。因此，資產(chǎn)的價值是在考慮債務(wù)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流不確定性的基礎(chǔ)上，對現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測并通過約定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)而確定的。債權(quán)人的損失往往是由于實際發(fā)生的現(xiàn)金流與預(yù)測的現(xiàn)金流存在差異而導(dǎo)致。相比而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性高于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)。產(chǎn)品在發(fā)行后，產(chǎn)品持有人可以在產(chǎn)品到期前在公開市場上進(jìn)行買賣，產(chǎn)品的交易價格由市場決定。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持有人在提升了資產(chǎn)流動性的同時，也面臨著由于市場交易價格的不利變動而造成損失的可能性，也就是所謂的市場風(fēng)險。同時，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價值歸根結(jié)底還是由基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流所決定的。在活躍交易的市場中產(chǎn)品的價格必然受其內(nèi)在價值的影響。如果產(chǎn)品的信用風(fēng)險增加，使資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的不確定性加大，必然導(dǎo)致產(chǎn)品價值的下降。而產(chǎn)品價值的下降會對產(chǎn)品的市場價格造成不利影響，最終對產(chǎn)品的持有人造成損失。由此可見，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品持有人的損失未必是由于產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)實際出現(xiàn)違約而引起的。如果產(chǎn)品的違約可能性增加，信用風(fēng)險就會通過市場價格的波動得到反映，導(dǎo)致持有人因市場價格下跌而出現(xiàn)損失。這是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用風(fēng)險市場化的一個重要體現(xiàn)。

（二）信用風(fēng)險的傳染性

對于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)而言，其交易對手?jǐn)?shù)量相對有限，交易結(jié)構(gòu)清晰。債權(quán)人往往一直持有資產(chǎn)并承擔(dān)其信用風(fēng)險。當(dāng)信用事件發(fā)生時，債券人承擔(dān)全部的損失。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計較為復(fù)雜，發(fā)行人可以通過對不同類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行包裝，在一款產(chǎn)品中設(shè)計包含不同類型債務(wù)，并通過市場進(jìn)行發(fā)行。市場參與者均可參與產(chǎn)品買賣。通過市場交易，產(chǎn)品持有人的數(shù)量大大增加。這些產(chǎn)品持有人一方面分享產(chǎn)品所帶來的收益，另一方面也承擔(dān)了產(chǎn)品的風(fēng)險。資產(chǎn)證券化使得信用風(fēng)險得到了一定的分散，原因在于：一是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計可以對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行重新分拆、組合和包裝，一定程度上分散了基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險；二是產(chǎn)品持有人數(shù)量的增加使更多的人共同承擔(dān)了產(chǎn)品的信用風(fēng)險。但是，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品復(fù)雜的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)計和市場流動性也是信用風(fēng)險的傳染性大大增加。產(chǎn)品對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的包裝有可能使一些信用質(zhì)量較差的債務(wù)得以發(fā)行。當(dāng)經(jīng)濟(jì)宏觀環(huán)境變差時，這些債務(wù)的違約可能性迅速提升，導(dǎo)致產(chǎn)品的價格急劇下降。而產(chǎn)品通過市場交易使得信用風(fēng)險更輕易地向整個金融市場擴(kuò)散，令更多的金融機(jī)構(gòu)和投資者蒙受損失。

（三）信用風(fēng)險的杠桿化

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品還會推動信用衍生工具的創(chuàng)新和發(fā)展。投資者在投資相關(guān)產(chǎn)品時會引致轉(zhuǎn)移和對沖信用風(fēng)險的需求增加，由此產(chǎn)生基于此類產(chǎn)品的信用衍生工具的出現(xiàn)。一個典型的信用衍生工具是信用違約互換(Credit Default Swap,CDS)。通過該工具，信用風(fēng)險保護(hù)的買入方可以通過繳納一定的保險金，在相關(guān)債務(wù)的信用事件發(fā)生時向賣出方尋求賠償，由賣出方承擔(dān)買入方資產(chǎn)的損失。由于信用事件發(fā)生的概率一般比較小，繳納保險金的金額往往遠(yuǎn)低于信用事件發(fā)生時的損失金額。因此，一旦信用事件發(fā)生，賣出方需要面對高額的賠付金。當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致大量債務(wù)違約時，賣出方有可能無法履行CDS 合約而導(dǎo)致新的信用事件發(fā)生。另外，當(dāng)債務(wù)資產(chǎn)的信用狀況惡化也可以使CDS 的市場價格迅速上升，使賣出方承受巨大損失。由此可見，信用風(fēng)險可以通過信用衍生品工具得到進(jìn)一步的放大。

三、資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險管理面臨的挑戰(zhàn)

目前，我國商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險管理主要是在2004年巴塞爾銀行監(jiān)管委員會提出的新資本協(xié)議（簡稱巴塞爾II）的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的。巴塞爾II 中針對信用風(fēng)險的管理提出了內(nèi)部評級法，主要包括了對三個風(fēng)險參數(shù)違約概率（PD）、違約損失率（LGD）和違約風(fēng)險暴露（EAD）的測算，其中違約概率是最為重要的一個風(fēng)險參數(shù)。在此框架下，對信用風(fēng)險的評估主要依賴于交易對手某一時點(diǎn)的財務(wù)數(shù)據(jù)，通過建立適當(dāng)?shù)哪Ｐ凸烙嫿灰讓κ值倪`約概率。對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，采取現(xiàn)有框架下的風(fēng)險管理方法會帶來以下的問題：

（一）使用財務(wù)數(shù)據(jù)信息進(jìn)行信用風(fēng)險評估存在著順周期性的問題

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行較好的時期，公司的財務(wù)報表數(shù)據(jù)往往比較良好，因而對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險過于樂觀，定價可能被高估；相反在經(jīng)濟(jì)低迷時期，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)比較差，此時對于信用風(fēng)險的評估又過于悲觀，導(dǎo)致公司利用資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資的成本過高，甚至于無法以此作為渠道進(jìn)行融資。

（二）內(nèi)部評級法依賴于交易對手在某一時點(diǎn)的財務(wù)狀況來評估未來一段時間信用風(fēng)險的變化

交易對手的信用狀況，特別是違約概率是隨著時間而變化的。在交易期間，資產(chǎn)持有人必須持續(xù)地對交易對手的信用狀況進(jìn)行監(jiān)控和評估。同時，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜，資產(chǎn)持有人的交易對手?jǐn)?shù)量可能遠(yuǎn)多于傳統(tǒng)的債務(wù)資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)持有人利用交易對手的財務(wù)數(shù)據(jù)對信用風(fēng)險進(jìn)行持續(xù)監(jiān)控的難度大大增加。

（三）財務(wù)數(shù)據(jù)信息存在一定的滯后性

在市場交易中，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價格是不斷變化的。對于有效市場，產(chǎn)品的信用質(zhì)量的變化可以迅速地傳遞到產(chǎn)品的價格中。交易對手的財務(wù)數(shù)據(jù)信息的披露會遠(yuǎn)遠(yuǎn)地落后于市場的變化。在我國，即使是對于信息披露有嚴(yán)格要求的上市公司，其財務(wù)報表目前也只是按照季度進(jìn)行披露。對于其他非上市公司或債務(wù)人，其后續(xù)財務(wù)信息的獲取則更為困難。由此可見，使用財務(wù)信息對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用風(fēng)險評估無法滿足產(chǎn)品市場交易的時效要求。當(dāng)交易對手的財務(wù)報表顯示其信用變差時，資產(chǎn)的持有人可能已經(jīng)因為市場價格的下跌而蒙受損失。

四、資產(chǎn)證券化風(fēng)險管理的對策和建議

基于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特點(diǎn)以及現(xiàn)有信用風(fēng)險管理方法的不足，本文提出以下幾點(diǎn)改進(jìn)建議：

（一）規(guī)范資產(chǎn)證券化交易市場，發(fā)展基于市場信息的信用風(fēng)險評估機(jī)制

一個有效的市場能快速準(zhǔn)確地對交易產(chǎn)品的信息做出反應(yīng)。有效的市場機(jī)制激勵市場參與者為了獲取額外利潤而持續(xù)地對產(chǎn)品的信用狀況進(jìn)行分析和評價，最終反映到產(chǎn)品的市場價格上。另一方面，資產(chǎn)價格在過去一段時間內(nèi)的變動狀況可以在一定程度上反映產(chǎn)品在未來不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的風(fēng)險變動情況。因此，在一個有效市場中，基于市場信息的信用評估能更快速有效地評價資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險，有利于市場參與者發(fā)現(xiàn)潛在的風(fēng)險并采取必要的措施降低風(fēng)險。

（二）建立公開透明的資產(chǎn)證券化信息披露制度

信息披露降低了市場交易者獲取信息的難度，保證了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易價格的合理性，有效地保障了市場參與者的合法權(quán)益。另外，外部信用評級制度能對市場參與者了解產(chǎn)品的風(fēng)險狀況起到重要作用。為了使評級制度客觀、真實地反映產(chǎn)品的風(fēng)險程度，應(yīng)加強(qiáng)對外部評級信息披露的監(jiān)管，保證其工作的獨(dú)立性。

（三）合理促進(jìn)信用衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新發(fā)展，充分發(fā)揮其對信用風(fēng)險的分散和轉(zhuǎn)移的作用

基于信用風(fēng)險對沖為目的的信用衍生產(chǎn)品交易有利于降低資產(chǎn)持有人的信用風(fēng)險。例如，一個高風(fēng)險債權(quán)資產(chǎn)的持有人可以通過買入一個與其債權(quán)資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)信用違約互換，通過該投資組合降低其所承擔(dān)的信用風(fēng)險。但另一方面，以投機(jī)為目的的信用衍生品交易容易導(dǎo)致信用風(fēng)險的放大。監(jiān)管部門可以從以下兩個方面降低信用衍生品投機(jī)活動所帶來的危害：一是嚴(yán)格禁止用于投機(jī)的信用衍生產(chǎn)品的設(shè)計和發(fā)行。例如，基于某種債權(quán)資產(chǎn)的信用違約互換的規(guī)模應(yīng)與其基礎(chǔ)債務(wù)資產(chǎn)的規(guī)模相匹配，控制信用違約互換合約在信用事件發(fā)生時的賠付額，使其對應(yīng)于實際債務(wù)資產(chǎn)的損失；二是控制“裸賣空”的行為。所謂“裸賣空”，是指未實際持有債務(wù)資產(chǎn)而買入信用衍生產(chǎn)品，希望通過產(chǎn)品市場價格的波動或信用事件的發(fā)生而獲利。通過合理引導(dǎo)，信用衍生產(chǎn)品可以對信用風(fēng)險的控制發(fā)揮重要作用。

任何產(chǎn)品的創(chuàng)新都會帶來新的風(fēng)險。在產(chǎn)品創(chuàng)新的同時，風(fēng)險管理的手段必須與時俱進(jìn)。信用風(fēng)險作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一項重要風(fēng)險，有效地對其進(jìn)行監(jiān)管才可以保證資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，使金融產(chǎn)品其更好地服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)。

[1]李寧，姜超.我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展的新特點(diǎn)[J].債券，2014(09).

[2]周茂青.次貸危機(jī)背景下發(fā)展我國資產(chǎn)證券化的思考[J].理論視野，2008(11).

[3]徐光，邵誠.關(guān)于“裸賣空”和“CDS裸賣空”的經(jīng)濟(jì)分析及啟示[J].國際金融研究，2011(03).

[4]黃妍.美歐金融危機(jī)中CDS泡沫形成的原因與影響以及相關(guān)風(fēng)險管理問題的思考[J].中國貨幣市場，2010(09).

[5]潘秀麗.中國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化風(fēng)險分析及建議[J].中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2010(09).

[6]遲君輝.我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的現(xiàn)狀與風(fēng)險防范分析[J].國際商務(wù)研究，2010(03).