美國券商傭金規(guī)制的若干分析及對我國的啟示

原凱

摘要：

隨著證券市場格局、券商行業(yè)以及券商業(yè)務(wù)的不斷變化，券商傭金的界定和規(guī)制也遇到了全新的挑戰(zhàn)，表現(xiàn)在券商傭金合理標(biāo)準(zhǔn)的確定、券商返傭或利益輸送規(guī)制以及券商傭金內(nèi)部公平分配等三個方面。美國證券法通過NASD規(guī)則2440、軟美元安全港例外和券商內(nèi)控的指導(dǎo)性建議構(gòu)建了券商傭金的規(guī)制體系，為我國券商傭金規(guī)制的轉(zhuǎn)型提供了最佳范本。

關(guān)鍵詞：

券商傭金； 自律規(guī)則； 軟美元

中圖分類號：D922 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1006-1398（2014）04-0125-09

券商在我國是證券公司的簡稱《中華人民共和國證券法》第一百二十五條規(guī)定：經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準(zhǔn)，證券公司可以經(jīng)營下列部分或者全部業(yè)務(wù)：（一）證券經(jīng)紀(jì)；（二）證券投資咨詢；（三）與證券交易、證券投資活動有關(guān)的財務(wù)顧問；（四）證券承銷與保薦；（五）證券自營；（六）證券資產(chǎn)管理；（七）其他證券業(yè)務(wù)。，其經(jīng)營包括經(jīng)紀(jì)和自營在內(nèi)的各項證券業(yè)務(wù)。與此不同，券商（securities firm）在美國證券法語境中原本僅指證券經(jīng)紀(jì)商（broker）和證券自營商（dealer）等商事主體，其僅涉足經(jīng)紀(jì)和自營等交易中介服務(wù)。但隨著美國金融混業(yè)局面的形成，券商目前在美國已作為功能性稱謂而泛指任何介入證券交易中介業(yè)務(wù)的商事主體，這反而與我國證券公司現(xiàn)行定義開始接近。而券商傭金，就是券商為證券交易者提供交易中介服務(wù)所獲取的報酬。在我國，券商傭金是證券公司為客戶提供證券代理買賣服務(wù)收取的報酬；在美國，券商傭金則既包括代理買賣（即broker）服務(wù)的報酬，也包括在做市制度下通過自營買賣（dealer）為市場提供交易通道服務(wù)并以價差形式賺取的報酬。

歷史上，傭金曾是美國券商最重要的收入來源，雖然隨著券商業(yè)務(wù)多元化和經(jīng)營綜合化發(fā)展，傭金在券商收入構(gòu)成中的地位已有所下降，但對于多數(shù)中小券商和某些特殊類型券商而言，傭金仍是其生存之本，而即使對于大型券商，傭金收入仍占據(jù)著重要的一席之地。但美國證券市場和行業(yè)競爭狀況的改變使得券商傭金的內(nèi)涵也發(fā)生了微妙的改變，并帶來了規(guī)制上的挑戰(zhàn)：首先券商在傳統(tǒng)中介業(yè)務(wù)上附加了大量增值業(yè)務(wù)如推薦和咨詢等，而新型業(yè)務(wù)如收費賬戶（fee-based account）和定制化服務(wù)也不斷出現(xiàn)，這都使得券商傭金作為“通道報酬”的本質(zhì)漸趨模糊，從而如何保證券商收取公平合理的傭金成為一大難題；其次是隨著證券市場格局的變化特別是機構(gòu)投資者的崛起，其與券商之間存在的返傭等利益輸送問題十分突出，返傭等問題的實質(zhì)是證券個人投資者在不知情甚至被強迫的情況下為機構(gòu)管理者向券商獲取的“回扣”買單，這已成為券商傭金領(lǐng)域的一個痼疾；最后是券商服務(wù)模式從交易為中心到以客戶為中心的轉(zhuǎn)變也提升了注冊代表（我國稱為證券經(jīng)紀(jì)人）的重要性，作為提供服務(wù)的載體，注冊代表與券商間的傭金分配不僅影響注冊代表的行為模式，也將最終關(guān)乎證券投資者的利益，其無疑成為券商傭金規(guī)制的又一焦點。在我國，券商傭金的上述種種難題在傭金監(jiān)管失序和規(guī)范缺位的背景下顯得愈加突出，從而券商傭金極可能成為損害證券投資者利益的“吸費黑箱”，并最終有礙于我國證券市場和券商行業(yè)的健康發(fā)展。因此，如何監(jiān)管和規(guī)范券商傭金成為我國證券法學(xué)研究難以回避的問題。

綜上所述，券商傭金規(guī)制須涉及：如何厘定券商傭金收費的合理標(biāo)準(zhǔn)，使其能恰當(dāng)反映券商服務(wù)的公平市場價格；如何制約券商與機構(gòu)客戶在返傭和利益輸送方面的不當(dāng)行為；如何形成公平可行的券商傭金內(nèi)部分配機制，減低相關(guān)各方的利益沖突可能。作為世界證券市場和證券法制的翹楚，美國在上述問題的應(yīng)對上形成了一整套相對成熟的機制，其相關(guān)經(jīng)驗都堪為我國相關(guān)法制建設(shè)的借鏡。

一美國券商傭金合理性的一般標(biāo)準(zhǔn)——NASD規(guī)則2440

美國在1975年前實行相對簡單的固定傭金制，所謂固定傭金制是同一交易所的成員券商在為客戶執(zhí)行交易指令時按交易額固定比率提取傭金的一種制度。固定傭金制在券商業(yè)務(wù)較為單一的年代可以防止券商惡性競爭，維護(hù)行業(yè)基本生存，但固定傭金制作為券商服務(wù)的“行業(yè)定價”形式，其本身就不具有市場邏輯下的合理性1963年最高法院在Silver v.NYSE一案中就曾基于聯(lián)邦反托拉斯法對固定傭金制的合法性提出質(zhì)疑，SILVER V. NEW YORK STOCK EXCHANGE， 373 U. S. 341 （1963）.，因此討論其合理性的具體標(biāo)準(zhǔn)并無意義。隨著美國證券市場的逐漸成熟，美國國會在1975年終于立法廢除了固定傭金制1934年證券交易法6（e）條則規(guī)定全國性證券交易所不得實施由其會員收取傭金、折讓、折扣或其他費用的任何費率表或固定相關(guān)費率，參見15 U.S.C.§78f（e）（1）。，轉(zhuǎn)而實行浮動傭金制，券商擁有了對其中介服務(wù)的定價自由。在浮動傭金制下，券商傭金與交易執(zhí)行之間不再是線性對應(yīng)關(guān)系，同時機構(gòu)型大宗交易客戶也能獲取量身定制的傭金方案，因此如何確定公平合理的券商傭金變得不再簡單。當(dāng)前，從表面上看，浮動傭金制下券商傭金是由市場決定的，相關(guān)強制性規(guī)范僅限于美國證券交易委員會（U.S Securities Exchange Act。以下簡稱SEC）的相關(guān)披露規(guī)則SEC的券商傭金披露規(guī)則包含在規(guī)則10b-10和規(guī)則15g-4中，參見Rule 10b-10.[EB/OL]. http：∥www.sec.gov/rules/final/34-46471.htm#VA，09-10-2002/09-19-2014，Rule 15g-4. [EB/OL]. http：∥www.law.cornell.edu/cfr/text/17/240.15g-4， 04-28-1992/09-19-2014，但實際上券商并不能漫天要價，因為除了披露的程序性要求外，判定券商傭金是否合理的實質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn)是有關(guān)券商行業(yè)的自律規(guī)則即NASD規(guī)則2440現(xiàn)為美國金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory Authority，簡稱FINRA）自律規(guī)則FINRA 2121的內(nèi)容，參見FINRA Rule 2121. [EB/OL] http：∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=11539， 05-24-2014/09-19-2014，并由美國法院在聯(lián)邦證券法反欺詐規(guī)則的司法實踐中加以認(rèn)可與鞏固。

NASD公平價格和傭金規(guī)則2440認(rèn)為“成員券商無論從事上市還是非上市證券的交易，如果為自己的賬戶向客戶購買證券或從自己的賬戶向客戶出售證券，那么其買賣價格應(yīng)該公平，考慮到所有的相關(guān)情況，包括在交易時與此證券有關(guān)的市場條件，相關(guān)費用以及其有權(quán)盈利的事實；而如果他在任何此類交易中是充當(dāng)客戶的代理人，那么他向客戶收取的傭金或者服務(wù)費不應(yīng)超過一個公平的水準(zhǔn)，這要考慮到所有的相關(guān)情況，包括在交易當(dāng)時與該證券有關(guān)的市場條件，執(zhí)行指令的花費以及基于其對該證券的知識、經(jīng)驗以及市場狀況的了解而提供的任何服務(wù)的價值”。在NASD對2440規(guī)則的解釋中，特別就券商加價制定了5%的“公平”數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。此外，MSRB、NASD和SEC還有債權(quán)性證券和市政證券的類似規(guī)則，但限于篇幅不再一一論述。但即使僅局限于加價情形，NASD也強調(diào)5%只是傭金費率的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，而對于任何證券交易，傭金收取除了費率因素外，還必須考慮交易所涉證券類型、價格、可得性、金額，傭金披露狀態(tài)、收取模式以及成員業(yè)務(wù)性質(zhì)等。此指導(dǎo)性規(guī)則適用于證券交易市場券商與客戶之間任何類型的經(jīng)紀(jì)和自營交易，但明確排除證券公開發(fā)行活動。當(dāng)然除加價和傭金等與交易執(zhí)行有關(guān)的費用外，券商還向客戶收取其他服務(wù)管理費，包括客戶賬戶到期金錢、紅利與利息收取，證券交換與轉(zhuǎn)移、評估以及保管與存托服務(wù)等，NASD規(guī)則2430要求這些費用同樣需要合理以及不具歧視性。此外，同樣出于避免利益沖突需要，NASD規(guī)則2460要求成員券商不得接受證券發(fā)行人及其附屬機構(gòu)與推銷商因其報價、做市和相關(guān)申請而提供的給付。規(guī)則2430參見 NASD Rule 2430.[EB/OL]. http：∥finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=3659，2009-06-1/2014-09-01.除了傳統(tǒng)交易賬戶適用上述規(guī)則外，新型的固定收費賬戶也同樣適用上述規(guī)則，但NASD建議成員券商在為客戶開立固定收費賬戶前須有合理理由確認(rèn)該類型賬戶適合該客戶，其成本不大于提供相同服務(wù)及收益的傳統(tǒng)傭金賬戶，收費賬戶合理基礎(chǔ)包括客戶財務(wù)狀況、投資目標(biāo)、交易歷史、投資組合規(guī)模、證券性質(zhì)及賬戶多元化程度等。但NASD額外建議，如果固定收費賬戶對客戶來說成本高于傳統(tǒng)賬戶，那么券商不但要提供兩者成本比較報告，而且還要提供文件證明開立固定收費賬戶的客戶存在對除成本外其他因素的偏好。總體而言，計算固定收費賬戶下客戶支出不應(yīng)超越規(guī)則2440所確立的合理標(biāo)準(zhǔn)范圍。

規(guī)則2440雖然在內(nèi)容上對何為合理傭金做出了周詳?shù)囊?guī)定，但一方面規(guī)則2440的自律屬性使其強制力不足，另一方面?zhèn)蚪鹋c券商的切身利益牽涉巨大，相關(guān)不當(dāng)行為僅靠行業(yè)懲戒也難以奏效。因此，在美國證券司法實踐中，證券交易法反欺詐條款10b及其下規(guī)則10b-5是追究券商收取不合理傭金的主要工具，適用上述規(guī)則的著眼點在于傭金不公平的程度及是否披露等客觀方面欺詐構(gòu)成的主觀方面在過度加價案件中一般無爭議，券商作為專門商事主體對當(dāng)前市場批發(fā)價格、對客戶零售價格以及兩者之間的加價幅度和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)（即上述NASD公平價格和傭金規(guī)則2440）都非常了解，從而過度加價的行為自然的構(gòu)成了券商主觀上的故意或者至少輕率。參見SEC以法庭之友身份在Elysian Fed.Sav Bank & First Interregional Equity Corp.一案中的相關(guān)意見.，具體來說，只要券商在未披露的情況下向客戶收取不公平傭金，就足以構(gòu)成10b-5下的欺詐。由于披露與否容易確定，因此相關(guān)審判實踐的焦點就變成了如何確定傭金“不公平”，而規(guī)則2440成為認(rèn)定傭金是否公平的參考因素。當(dāng)然公平與否涉及較為復(fù)雜的事實問題，其不僅涉及2440規(guī)則中的費率問題，還應(yīng)解決一個先決問題即證券當(dāng)前市場價格問題，因為只有確定準(zhǔn)確的證券當(dāng)前市場價格才能對傭金的合理與否加以判斷。如果說交易所系統(tǒng)自動撮合競價所形成的證券價格爭議不大，那么法院確定柜臺市場中的證券價格的過程較為復(fù)雜，由于柜臺市場實行券商人工報價機制，因此其可能有三種價格，一是能反映券商同期成本的價格同期成本價格是以同一券商在同期購買同一證券成本為報價基礎(chǔ)，即券商在券商間批發(fā)市場買入某種證券批發(fā)價格，其購買時間必須與零售時間同日并盡可能接近，如買入非同日，則異日購買價格是否構(gòu)成同期成本法之當(dāng)前市場價格必須結(jié)合市場性質(zhì)認(rèn)定。參見BOSTON INSTITUTE OF FINANCE.Boston Institute of Finance stockbroker course[M]. Hoboken，NJ：Jone Wiley Sons Inc.2005.130. ，二是券商間市場交易的價格，三是券商在柜臺市場的公開報價，一般券商會依照上述次序確定柜臺市場證券價格所謂同期成本是以同一券商在零售同期購買同一證券的成本，而同期成本價格正是以其為基礎(chǔ)的報價。但同期成本價格在券商沒有購入成本或未發(fā)生同期購買行為的時候難以確定，這就應(yīng)轉(zhuǎn)而尋求確定相應(yīng)證券在券商間市場的交易價格，此種價格包含了券商做市所應(yīng)獲取的價差利潤，有利于激發(fā)券商做市積極性和保障市場流動性，在券商間交易市場價格不存在的情況下，券商只能以自己在柜臺市場中公開并實際遵循的報價作為證券的當(dāng)前市場價格。，而在個案審判中法院也依此審查涉案證券價格的正確性。確認(rèn)證券價格后，要最終確定券商傭金的公平性，法院會進(jìn)一步考察傭金相對于交易所涉證券市場價格的比率，而在此問題上NASD和SEC的專門權(quán)威一般會得到法院認(rèn)可，具體表現(xiàn)為規(guī)則2440和SEC行政判例所確定的傭金比率標(biāo)準(zhǔn)會成為法院最終判定涉案傭金是否公平的依據(jù)，并根據(jù)判斷結(jié)果適用反欺詐規(guī)則10b-5。在券商加價行為構(gòu)成欺詐的問題上，一個標(biāo)志性的案件是Charles Hughes &Co. V. SEC案。在該案中法院認(rèn)為，券商向寡婦和其他無經(jīng)驗投資者按照高于證券當(dāng)前市場價格16%到40%的幅度加價銷售柜臺證券，該比率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過了該證券的合理傭金比率的范圍。另外，該案中券商也未盡到公平交易原則所規(guī)定的信息披露義務(wù)，在未披露的情況下其傭金比率明顯遠(yuǎn)高于行業(yè)指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)或SEC的判例標(biāo)準(zhǔn)，無疑構(gòu)成以遺漏重大事實為特征的欺詐行為。

二美國券商傭金合理性的特殊標(biāo)準(zhǔn)——軟美元安全港規(guī)則

NASD規(guī)則2440是券商傭金的一般行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，而其得以適用的前提是券商定價的獨立性，但在某種情況下券商為了獲取相對于同行的競爭優(yōu)勢或是為了將各項業(yè)務(wù)捆綁銷售，會與機構(gòu)客戶達(dá)成一些特惠安排，包括返傭、一攬子銷售或者其他形式的利益輸送等，統(tǒng)稱為“軟美元安排”，軟美元安排在某種意義上犧牲了券商定價的獨立性，由此券商傭金的合理性必然存疑。但由于券商上述行為在當(dāng)前證券市場環(huán)境和券商行業(yè)格局下又具備一定合理性，一概禁止并不現(xiàn)實，因此美國證券法采取了一般禁止但有限豁免的做法，這集中體現(xiàn)在券商軟美元安全港規(guī)則上，即1934年證券交易法28（e）。

1934年證券交易法28（e）適用范圍中的軟美元安排指的是券商自己或通過其他券商向機構(gòu)管理人（是為機構(gòu)客戶管理其投資業(yè)務(wù)的管理人，一般稱為資金經(jīng)理或投資顧問）提供證券交易執(zhí)行之外的產(chǎn)品和服務(wù)，目的是促使機構(gòu)管理人將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)導(dǎo)向該券商28（e）（3）對軟美元服務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)的說明，其指：（1）直接或通過出版物或書面形式提供與證券價值、投資于買賣證券的可行性以及證券或證券買家或賣家的可獲得性等有關(guān)建議；（2）提供與發(fā)行人、行業(yè)、證券、經(jīng)濟因素與趨勢、投資組合戰(zhàn)略和賬戶業(yè)績有關(guān)的分析和報告；或（3）實施證券交易及履行實施證券交易附帶的職能（如結(jié)算、交收和托管）或履行證券交易委員會規(guī)則或其作為會員、會員關(guān)聯(lián)人或參與者所在的自律組織的規(guī)則所要求的相關(guān)職能。參見15 U.S.C.§78bb（e）。。機構(gòu)管理人獲取研究或者其他服務(wù)，除了要按照軟美元協(xié)議將業(yè)務(wù)導(dǎo)向該券商之外，還要以其所管理賬戶交易傭金的一部分對其支付。軟美元計價方式是機構(gòu)管理人每獲得一美元的研究或者其他服務(wù)則要向券商支付多少美元的傭金。軟美元安排的做法源于美國的固定傭金制時代，是當(dāng)時券商為了爭取客戶訂單并繞過固定傭金制而采取的一種競爭方式。具體來說，由于當(dāng)時傭金率是固定的，因此各個券商就采取向客戶尤其是機構(gòu)客戶提供研究服務(wù)或直接支付的方式變相返還其所收取的傭金，借以爭奪客戶資源。在1975年國會廢除固定傭金制后，軟美元不但失去了原來的存在理由，還與機構(gòu)管理人的信賴義務(wù)相抵觸。但券商雇用的游說集團(tuán)成功說服國會通過了證券交易法28（e）即軟美元安全港規(guī)則，其豁免了機構(gòu)管理人可能的責(zé)任，從而在安全港規(guī)則適用范圍內(nèi)保留了軟美元的合法地位[1]36。但此時的軟美元已非原來意義上的券商的傭金返還，而是機構(gòu)管理人為購買傳統(tǒng)市場中介服務(wù)之外的增值服務(wù)而支付的傭金，當(dāng)然其同樣來源于機構(gòu)所管理的零售客戶傭金。

軟美元的核心問題在于其引發(fā)的利益沖突，即券商、機構(gòu)管理人與零售客戶之間的利益沖突，因為作為一攬子收費，軟美元服務(wù)是通過機構(gòu)管理人所管理賬戶下的交易傭金支付的，機構(gòu)管理人購買軟美元服務(wù)顯然未經(jīng)客戶同意，部分零售客戶在此安排下可能要被動支付本可避免的多余傭金。因此，券商所收取的傭金在大多數(shù)情況下自然很可能高于傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)服務(wù)下所收取的傭金。這雖然不能簡單的認(rèn)為違反了券商的忠實義務(wù)，但至少從價格表面看要涉及一個如何對其合理認(rèn)定的問題，從而既對業(yè)已存在的多元化券商服務(wù)加以鼓勵，也防止券商利用多元化服務(wù)為掩蓋肆意收取合理水平之上的報酬。

證券交易法28（e）安全港規(guī)則對上述利益沖突所設(shè)計的解決辦法是豁免具有投資決定權(quán)的機構(gòu)管理人在軟美元安排下因多支出的傭金可能承擔(dān)的違反州法或聯(lián)邦法項下誠信義務(wù)的責(zé)任，只要管理人善意的認(rèn)為其所支付的該部分傭金從所進(jìn)行的證券交易的角度或從其行使投資決定權(quán)的賬戶總體責(zé)任角度看均屬合理。28（e）安全港規(guī)則不阻止監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定機構(gòu)管理人的披露要求，只要此類披露規(guī)則對維護(hù)公共利益或保護(hù)投資者確屬必要或適當(dāng)，28（e）安全港規(guī)則更不減損SEC在證券交易法下的其他行政權(quán)力。上述安全港規(guī)則固然是從豁免券商機構(gòu)客戶管理人責(zé)任的角度制定的，但也意味著其適用于券商對機構(gòu)客戶的責(zé)任，因為除非符合安全港規(guī)定，否則券商不能以競爭業(yè)務(wù)為目的與機構(gòu)管理人之間達(dá)成以傭金換取“軟美元”服務(wù)的協(xié)議，否則就可能卷入機構(gòu)管理人的證券欺詐行為中，而券商行為在其中可能構(gòu)成幫助或教唆。而且，券商還有責(zé)任就機構(gòu)管理人參與的在普通人看來具有欺騙或欺詐嫌疑的行為或做法主動進(jìn)行調(diào)查具體說券商責(zé)任包括：（1）如有理由相信投資顧問在使用其提供的軟美元服務(wù)上有欺詐行為則應(yīng)采取行動；（2）對涉及提供軟美元服務(wù)的雇員進(jìn)行充分監(jiān)督；（3）券商對軟美元安排有充分的披露義務(wù)。參見CLIFFORD E. KIRSCH.Broker Dealer Regulation[M].New York City：Practising Law Institute，2004.14-39。[3]。

既然只有嚴(yán)格適用證券交易法28（e）條券商在軟美元安排上才有可能避免責(zé)任，而且根據(jù)28（e）條，軟美元安排下券商合理傭金水平是從機構(gòu)管理人的角度認(rèn)定的，那么關(guān)鍵問題就變成如何正確適用券商軟美元安排的28（e）安全港條款，焦點是如何確定機構(gòu)管理人支付的傭金從機構(gòu)管理人參與的證券交易或其控制賬戶的總體角度來看比較合理。2006年SEC所頒布的證券交易法28（e）適用范圍解釋指南就確定軟美元服務(wù)傭金是否合理提出了前后三個步驟的框架。首先機構(gòu)管理人要確定券商所提供的服務(wù)和產(chǎn)品是否屬于28（e）（3）中的軟美元定義，只有具體內(nèi)容是表達(dá)推理與知識的建議與分析以及附隨于交易執(zhí)行并與其同時的產(chǎn)品和服務(wù)才屬于軟美元服務(wù)的范疇。參見15U.S.C.§78bb（e）（3）.其次，券商的軟美元服務(wù)是否真正為機構(gòu)管理人的投資決策提供了合法與適當(dāng)?shù)膸椭挥姓嬲糜跈C構(gòu)管理人投資決策的軟美元服務(wù)才能適用于28（e）安全港規(guī)則。第三，由于在滿足軟美元性質(zhì)和用途的要求后，機構(gòu)管理人軟美元服務(wù)傭金數(shù)額的合理性成為最后需要討論的問題。機構(gòu)管理人必須善意確定為軟美元支付的傭金數(shù)額就軟美元服務(wù)的價值來說是合理的。SEC認(rèn)為，機構(gòu)管理人必須在個案基礎(chǔ)上承擔(dān)軟美元服務(wù)傭金數(shù)額合理性的舉證責(zé)任，也就是說券商為其軟美元服務(wù)收取的傭金其合理性取決于機構(gòu)管理人的舉證。[2]當(dāng)然作為利益相關(guān)者券商必須積極參與有關(guān)問題的討論，為機構(gòu)管理人在軟美元傭金支付問題上提供指導(dǎo)和幫助。即使符合28（e）安全港，券商的軟美元傭金是否滿足券商對其機構(gòu)客戶所應(yīng)承擔(dān)的忠實義務(wù)，是否是券商多元化服務(wù)情形下實現(xiàn)其代理成本最小化的方式目前仍是各方爭議對象，當(dāng)然，在安全港之外，一般認(rèn)為還可以不斷加強軟美元安排的信息披露以促進(jìn)機構(gòu)管理人間和券商間市場競爭，從而同樣有助于解決軟美元安排下的券商代理成本問題。

三美國券商傭金合理性的內(nèi)控機制——以NASD的建議性規(guī)則為導(dǎo)向

如果說NASD規(guī)則2440及軟美元安全港規(guī)則構(gòu)成券商傭金合理性的外在約束，那么注冊代表和券商之間的內(nèi)部分配機制則構(gòu)成券商傭金合理性的內(nèi)在約束。因為在券商服務(wù)模式從以交易為中心轉(zhuǎn)向以客戶為中心的前提下，傭金在注冊代表和券商間的任何分配不公將引發(fā)注冊代表的不當(dāng)投機行為，其結(jié)果就是產(chǎn)生各種形式的對證券投資者來說并不合理的傭金開支，從而最終損害證券投資者利益。因此構(gòu)建公平合理的傭金分配的內(nèi)控機制，將排除或降低券商與客戶特別是零售客戶發(fā)生間接利益沖突可能性，從而使傭金外在約束機制的效果落到實處。

具體而言，美國券商傭金分配問題的產(chǎn)生源于注冊代表與券商間的傭金分成模式，在此種模式下，券商與注冊代表間的關(guān)系類似于券商與客戶間的委托代理結(jié)構(gòu)，從而注冊代表聯(lián)邦證券法和SRO規(guī)則都未對券商關(guān)聯(lián)人獲取報酬方式明確規(guī)定，在各種券商關(guān)聯(lián)人中只有注冊代表報酬方式才是和證券交易的傭金直接掛鉤的，進(jìn)一步說注冊代表只有在其獲取注冊資格產(chǎn)品線上才能從券商傭金中提取個人報酬，因此注冊代表在銷售活動中處于與客戶直接利益沖突位置，而其他未注冊券商關(guān)聯(lián)人一般以薪水或小時工資形式支付，其利益沖突相對較少。參見Notice to Members [EB/OL]. finra.complinet.com/en/display/display_main.html？rbid=2403&element_id=912，2009-06-1/2014-09-01. [4]容易滋生某些不利于券商整體利益的不當(dāng)投機行為，并產(chǎn)生最終須由券商客戶所承擔(dān)的代理成本。換句話說，注冊代表與券商之間的傭金分成模式實際上間接造成了券商與客戶之間的利益沖突，加劇了券商（通過注冊代表）過度索取傭金的危險性。由此，針對注冊代表構(gòu)建有效的券商內(nèi)控機制成為券商傭金規(guī)制的題中之義。更進(jìn)一步說，在美國主流的傭金分成模式下[5]，注冊代表的投機行為有兩種形式：一是注冊代表推薦客戶進(jìn)行過度交易，二是誘使客戶從事那些分成比例較高的交易或不必要的服務(wù)，兩者都是為了盡可能多的為注冊代表賺取交易傭金。如果說前者即過度交易是傳統(tǒng)交易中心模式所固有的缺陷，只能通過外部的市場競爭和規(guī)則監(jiān)管加以不斷克服，那么后者即券商內(nèi)部差別性傭金分成則是當(dāng)前客戶中心模式的主要弊端，由于傭金差別性分成是各券商主動為之，因此其完全可以通過券商內(nèi)部有關(guān)禁止性規(guī)定加以排除，從而恢復(fù)被扭曲的銷售激勵機制，而這也正是券商傭金內(nèi)部分配內(nèi)控機制的主要內(nèi)容。

應(yīng)該說，由于券商傭金分配對投資者利益的影響較為間接，因此無論是美國證券法律、行政法規(guī)還是自律規(guī)則都未對其進(jìn)行規(guī)范，但與此相關(guān)的丑聞及接踵而來的全行業(yè)調(diào)查卻接連不斷，并主要發(fā)生于上世紀(jì)80年代末的分值股票市場（Penny Stock Market）。1994年SEC協(xié)同NYSE和NASD進(jìn)行了相關(guān)調(diào)查并發(fā)布《流氓經(jīng)紀(jì)人報告》，首次將調(diào)查中大量發(fā)現(xiàn)的注冊代表投機行為歸結(jié)于注冊代表傭金分配機制。不久之后，SEC主席Arthur Levitt指定了一個委員會審查注冊代表傭金分配的行業(yè)實踐狀況并擇機推薦業(yè)內(nèi)最優(yōu)做法。該委員會是以美林公司的董事會主席圖利掛帥，因此也稱為圖利委員會。圖利委員會有三項任務(wù)：首先是考察行業(yè)中注冊代表和分支機構(gòu)經(jīng)理薪酬的現(xiàn)行做法，其次是確認(rèn)注冊代表及分支機構(gòu)經(jīng)理所面對的現(xiàn)存和潛在的利益沖突，第三是尋找行業(yè)最佳做法以消除、減少或緩和這些利益沖突，上述三項任務(wù)實際上主要圍繞差別性傭金分配機制進(jìn)行?？疾熘?，圖利委員會對固定費用賬戶、銷售競賽、差別性報酬、未披露分紅以及新調(diào)入銷售代表更高比率傭金等種種差別性報酬機制進(jìn)行了仔細(xì)研究。在報告總結(jié)中圖利委員會指出，雖然傭金分成模式的潛在缺陷使得券商內(nèi)部各種以差別性待遇為手段的注冊代表銷售激勵機制盛行，但近期內(nèi)改變傭金分成模式是不現(xiàn)實的。因此，我們所能做的是一種漸進(jìn)改良，這包括更加均衡公正對待不同類型客戶、更好協(xié)調(diào)銷售人員與客戶利益以及加強對券商內(nèi)部人員報酬的披露。圖利委員會還在報告中特別推薦了九種最佳的行業(yè)做法。

圖利報告并未得到監(jiān)管部門的積極響應(yīng)，SEC并不在行政立法上跟進(jìn)圖利報告，而是希望券商主動采取內(nèi)控或合規(guī)措施來貫徹圖利報告的建議。NASD同樣也未采取任何措施實施圖利報告，其立場與SEC相仿。但1996年，在共同基金和可變合同等投資產(chǎn)品領(lǐng)域，NASD曾嘗試禁止對注冊代表的現(xiàn)金激勵措施而未獲SEC批準(zhǔn)。1997年和1999年，NASD兩次就注冊代表差別性現(xiàn)金激勵的規(guī)制問題征求公眾意見[3]14-39。1997年NASD發(fā)布的建議規(guī)則包含了相關(guān)措施，其包括對差別性傭金分配的強制性披露和實體性禁止，還特別包括禁止以對同一基金股份進(jìn)行分類為基礎(chǔ)對注冊代表實施差別性傭金分配。1999年的新版建議性規(guī)則更具體的禁止券商在區(qū)分自有基金和非自有基金的基礎(chǔ)上對注冊代表實施差別性傭金分配，另外還將此類禁止擴展到單一證券銷售競賽和加速支付（加速支付指的是對轉(zhuǎn)換雇主的注冊代表支付較高的工資）活動上，該活動同樣實行相關(guān)注冊代表的差別性傭金分配。NASD認(rèn)為這些差別性傭金分配機制“都會因為鼓勵注冊代表推薦自有產(chǎn)品以最大程度賺取傭金收入而非最好滿足其客戶需求而產(chǎn)生利益沖突”。NASD也再次提及了書面或口頭的披露對抑制差別性報酬機制的激勵作用，認(rèn)為信息披露更符合NASD一貫的不實體性的介入成員券商內(nèi)部事務(wù)的立場，從而把評判和選擇券商的權(quán)利留給投資者。2003年和2004年，按照上述思路，NASD就注冊代表銷售共同基金的差別性傭金分配機制建議采取銷售點（point-of-sale）披露銷售點披露指在銷售點營銷中的披露，銷售點營銷是在營銷策略和技巧上強調(diào)券商發(fā)行證券的銷售地點的營銷。參見

NASD Files With The SEC Proposals Related To Non-Cash Incentive Programs， Disclosure Of Cash Compensation [EB/OL].http：∥finra.complinet.com/en/display/display.html？rbid=2403&record_id=2141&element_id=1900&highlight=point-of-sale#r2141，2009-06-1/2014-09-01.[6]394的方式。雖然NASD上述種種建議性規(guī)則不具約束性，但由于圖利報告發(fā)布以來券商傭金內(nèi)部分配引起廣泛關(guān)注，美國券商正根據(jù)上述建議性規(guī)則采取適合自身特點的適當(dāng)內(nèi)控和監(jiān)督機制，爭取消除券商與注冊代表間傭金分成模式對客戶可能帶來的不良影響。

四美國券商傭金規(guī)制對我國的啟示

可以看出，美國券商傭金的規(guī)制是以行業(yè)規(guī)則為基準(zhǔn)，以強制性安全港規(guī)則為例外，并輔以嚴(yán)格的內(nèi)控機制，美國傭金規(guī)制的上述模式是與美國券商傭金的市場形成機制相適應(yīng)的。與此相對照，我國券商傭金也經(jīng)歷了從固定傭金制到浮動傭金制的轉(zhuǎn)變，但我國券商傭金制度仍存在著行政干預(yù)較多、券商本位主義較重和某些必要規(guī)范缺失的問題，而這與我國證券市場的本質(zhì)及發(fā)展宗旨是格格不入的，必須在借鑒美國證券領(lǐng)域的相應(yīng)做法的基礎(chǔ)上加以改進(jìn)。

首先，我國券商傭金價格在形成上存在以行政干預(yù)代替市場機制的問題，目前我國券商傭金的行政規(guī)范性文件主要是2002年由證監(jiān)會、國家計委、稅務(wù)總局聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知》（以下簡稱02年通知），其第一條規(guī)定證券交易傭金的最高上限和向下浮動制度，傭金不得高于證券交易金額的3‰，而所謂的向下浮動仍不得低于券商代收的證券交易監(jiān)管費和證券交易所手續(xù)費等規(guī)費，否則即算是違規(guī)參見中國證監(jiān)會《關(guān)于調(diào)整證券交易傭金收取標(biāo)準(zhǔn)的通知》，[EB/OL]. http：∥www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/zjgs/yw/201101/t20110111_190371.html，2014-02-20/2014-09-01.。應(yīng)該指出的是，券商傭金存在行政上限的用意在于防止券商通過包括價格同盟在內(nèi)的各種形式肆意抬高價格，侵害投資者利益，但行政上限的存在本身就是傭金價格市場競爭不充分的體現(xiàn)，必將隨著市場競爭愈益充分而失去意義。實際上，在成熟證券市場如美國證券市場中，券商傭金基本由市場決定，法律所劃出的界限僅僅是券商須遵守以行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)為內(nèi)容的注意義務(wù)，否則客戶有權(quán)要求其承擔(dān)民事欺詐責(zé)任。與此相對照，我國應(yīng)大膽取消與傭金下降大趨勢格格不入的行政限定的做法，并為券商的傭金欺詐行為劃下法律紅線。我國現(xiàn)行法中對券商欺詐客戶的內(nèi)容僅限于證券法210條，其規(guī)定券商欺詐行為的客觀方面是違背客戶委托或真實意思表示，主觀方面則明顯偏向故意[7]155，因此就傭金而言，券商只有故意違背客戶就傭金的表面意思表示（委托）或真實意思表示才可能構(gòu)成民事欺詐，至于客戶意思表示從行業(yè)角度看是否合理，券商是否應(yīng)就其不存在故意加以舉證則在所不問，這無疑對投資者是不公平和不實際的。因此較為可行的做法是修訂證券法210條或發(fā)布相應(yīng)司法解釋，將券商在執(zhí)行客戶委托或其他事務(wù)時是否盡到符合行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的注意義務(wù)作為其欺詐客戶的認(rèn)定依據(jù)，并在投資者遭受損失時對券商適用推定過錯原則，從而要求券商承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任。

其次，券商傭金的相關(guān)行業(yè)規(guī)則蘊含著券商本位主義的思路，因此如果要成為判斷券商行為正當(dāng)性的依據(jù)則需加以改造。中國券商傭金的行業(yè)規(guī)則集中體現(xiàn)在中國證券業(yè)協(xié)會《關(guān)于進(jìn)一步加強證券公司客戶服務(wù)和證券交易傭金管理工作的通知》（以下簡稱10年通知）中，該通知要求券商傭金不能低于證券經(jīng)紀(jì)服務(wù)的全成本，上述全成本包括代扣代繳費用、證券營業(yè)部運營成本、公司總部和分公司直接為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)生的支出、公司管理與服務(wù)部門發(fā)生的應(yīng)由證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分?jǐn)偟闹С龅葏⒁娭袊C券業(yè)協(xié)會《關(guān)于進(jìn)一步加強證券公司客戶服務(wù)和證券交易傭金管理工作的通知》，[EB/OL]. http：∥www.sac.net.cn/tzgg/201010/t20101007_21451.html，2010-09-30/2014-09-01.。全成本標(biāo)準(zhǔn)看似面面俱到，但其主要從券商角度來看待其傭金的合理性，而非從券商服務(wù)對客戶的價值角度進(jìn)行衡量。此外，全成本標(biāo)準(zhǔn)也難以適應(yīng)甚至阻礙了互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下的券商傭金變革，諸如傭金寶等傭金產(chǎn)品是否符合全成本標(biāo)準(zhǔn)就爭議巨大，且未得到業(yè)內(nèi)絕大多數(shù)券商的認(rèn)可，被認(rèn)為具有違規(guī)嫌疑[8]。最后，全成本標(biāo)準(zhǔn)存在著一些根本的缺陷，如內(nèi)在的測算困難（針對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的跨部門支持服務(wù)）和限制經(jīng)營靈活度（針對綜合運營能力較強的券商）等?；谏鲜鰡栴}，我國證券業(yè)協(xié)會可以借鑒NASD的2440規(guī)則重新修訂券商傭金的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，在承認(rèn)券商有權(quán)賺取合理利潤的前提下強調(diào)券商注意義務(wù)的核心地位，券商應(yīng)履行交易傭金的披露義務(wù)，并對特殊交易類型（如特定客戶和特定服務(wù)）的經(jīng)紀(jì)傭金履行詳細(xì)說明義務(wù)，在此基礎(chǔ)上，券商還應(yīng)全面權(quán)衡，在考慮自身技術(shù)、知識和判斷以及業(yè)務(wù)全成本的基礎(chǔ)上為每一筆交易爭取在當(dāng)時市況下最有利的執(zhí)行方式，從而最大程度增進(jìn)客戶價值，這避免了對全成本標(biāo)準(zhǔn)的片面依賴，給予券商更大的傭金定價靈活度，增加了傭金標(biāo)準(zhǔn)的透明度，對券商執(zhí)業(yè)水平提出了更高要求。券商對傭金的披露和說明最終也會增加證券投資者通過法律途徑維護(hù)自身權(quán)益的可操作性。

第三，我國就券商返傭和利益輸送問題缺乏具體規(guī)范。證監(jiān)會等主管部門和中國證券業(yè)協(xié)會規(guī)定了券商傭金在披露的基礎(chǔ)上可以進(jìn)行差別化收取，但由于傭金差別化有可能掩蓋券商的返傭或利益輸送等不正當(dāng)行為，因此證監(jiān)會等部門在2002年通知中又規(guī)定證券公司必須嚴(yán)格遵守國家財經(jīng)紀(jì)律，不得采用現(xiàn)金返傭、贈送實物或禮券、提供非證券業(yè)務(wù)性質(zhì)的服務(wù)等不正當(dāng)競爭方式吸引投資者進(jìn)行證券交易，禁止證券公司將機構(gòu)投資者繳納的證券交易傭金直接或間接返還給個人。該通知的上述規(guī)定起碼存在兩方面問題：一是若干部門的聯(lián)合通知在法律性質(zhì)上屬于部門規(guī)章，其在我國法律體系中效力層級不高，難以在相關(guān)實踐中發(fā)揮全局影響；二是內(nèi)容粗疏，對相關(guān)返傭和利益輸送并未進(jìn)行詳細(xì)界定，也未制定可行性較強的應(yīng)對措施，純屬于一種簡單的表態(tài)，而我國券商返傭等問題是由來已久的，僅靠上述規(guī)定應(yīng)對也是完全不足的。應(yīng)看到，返傭從性質(zhì)上不僅屬于券商間惡性競爭，也會最終損害證券投資者的根本利益，對返傭等問題，我國可以借鑒美國軟美元安全港規(guī)則，在證券法或證券行政法規(guī)中全面禁止返傭和利益輸送，否則券商及其返傭接收方都應(yīng)承擔(dān)相關(guān)行政處罰和民事連帶賠償責(zé)任，但如返傭或其他利益輸送經(jīng)充分披露并證明其合理性，則可得到豁免。這既防止了券商包括返傭在內(nèi)各類不當(dāng)行為，也為傭金差別化的實施創(chuàng)造了必要的安全港。

四是我國證券經(jīng)紀(jì)人的薪酬分配方式粗放，未能形成以增進(jìn)客戶價值為中心的激勵機制。隨著客戶營銷成為券商活動的中心，證券經(jīng)紀(jì)人不可避免的成為證券從業(yè)人員的主流，從法律上說證券經(jīng)紀(jì)人是與證券公司存在委托代理關(guān)系的自然人，其能代理證券公司從事客戶招攬和服務(wù)，但截至目前，證券經(jīng)紀(jì)人的分配制度實質(zhì)上仍基于交易量考核，并以簡單提成為主流模式，這無疑助長了證券經(jīng)紀(jì)人的投機心理，加大了其損害證券投資者的可能性。目前我國對證券經(jīng)紀(jì)人分配制度由各券商以合同形式自主確定，《證券經(jīng)紀(jì)人管理暫行規(guī)定》第六條規(guī)定，證券公司與證券經(jīng)紀(jì)人簽訂委托合同，應(yīng)當(dāng)遵循平等、自愿、誠實信用的原則，公平地確定雙方的權(quán)利和義務(wù)，并在委托合同中載明…證券經(jīng)紀(jì)人的報酬計算與支付方式證監(jiān)會《證券經(jīng)紀(jì)人管理暫行規(guī)定》，[EB/OL]. http：∥www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/zjgs/zjcy/201012/t20101231_189847.html， 2014-02-20/2014-09-01.。在實踐中，我國券商對證券經(jīng)紀(jì)人普遍采取底薪加提成的薪酬方式，而在考核上則只注重資金量和交易量等硬性指標(biāo)，缺乏從客戶價值角度衡量證券經(jīng)紀(jì)人工作的方法，而某些證券經(jīng)紀(jì)人與券商甚至不存在合同約束，其對券商無歸屬感，流動性較大，但卻由于其對外代表券商而造成券商與客戶之間的糾紛。因此，借鑒美國NASD的相關(guān)建議性規(guī)則，中國證券業(yè)協(xié)會應(yīng)對券商面向證券經(jīng)紀(jì)人的薪酬考核機制出臺行業(yè)指引，其中應(yīng)包括對券商涉及證券經(jīng)紀(jì)人的薪酬分配體制披露，公平分配不同類型客戶在證券經(jīng)紀(jì)人薪酬考核中的權(quán)重比例以及將量化的客戶滿意度或忠誠度指標(biāo)納入證券經(jīng)紀(jì)人薪酬考核體系，上述行業(yè)指引的提出必將有效地平衡客戶與證券經(jīng)紀(jì)人之間的利益，約束證券經(jīng)紀(jì)人不當(dāng)投機行為并增強券商薪酬體系的透明性。

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Regulation of Commission of U.S Broker-Dealer：Analysis and Enlightenment

YUAN Kai

（Law School， Huaqiao Univ.， Quanzhou， 362021， China）

Abstract：

With the development of the securities market structure， broker-dealer industry and business model， the definition and regulation of broker-dealer commission is challenged in a wholly new way， which reflected in the three aspects of determination of the reasonable standard of broker-dealer commission， rebates of commission and fair allocation of commission. The U.S. legislator established the rule of NASD 2440， the safe harbor rule of soft dollar and the advisory rule for broker-dealers internal control， which provides a good example of transition for China.

Key words：

broker-dealer commission； self-regulation rule； soft dollar

【責(zé)任編輯龔桂明】