降息是正常的政策邏輯

馬光遠(yuǎn)

央行終于做了一個(gè)最正確的選擇：在沒有任何暗示的情況下，決定自11月22日起，下調(diào)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個(gè)百分點(diǎn)，下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)。

這個(gè)姍姍來遲的決定，一定會(huì)引發(fā)各界關(guān)于貨幣再次放水的擔(dān)憂，但立足于國內(nèi)外環(huán)境和現(xiàn)實(shí)，這次降息的決定其實(shí)不難理解。美國退出量化寬松政策，對(duì)全球流動(dòng)性產(chǎn)生重大影響;國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，常態(tài)性的流動(dòng)性緊張導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的問題極其突出。降息降準(zhǔn)是最正常不過的政策邏輯。

事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE不僅意味著寬松貨幣政策的結(jié)束，更意味著近20年來，廉價(jià)貨幣的時(shí)代將宣告結(jié)束。美國QE退出，必將引發(fā)兩個(gè)結(jié)果：一是美元走強(qiáng);二是美元“回家”。資金將從新興市場流出，回到美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這種全球資本流向的變化，對(duì)于包括中國在內(nèi)的新興市場而言沖擊是巨大的。據(jù)國際金融研究所（IIF）公布的數(shù)據(jù)顯示，10月份至今投資者從非洲、拉美、東歐、亞洲股市合計(jì)撤出90億美元。中國9月份外匯儲(chǔ)備突然罕見地減少了1000億美元，外匯存款減少了188億美元。盡管有很多解釋，但資本在流出中國，這是一個(gè)無法回避的事實(shí)。

在美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈的情況下，包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)下行，面臨極其復(fù)雜困難的局面。前三個(gè)季度，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，很多指標(biāo)是自2008年金融危機(jī)以來的最差記錄。這是金融危機(jī)演化、美國貨幣政策沖擊以及中國前期政策負(fù)面效果的綜合效應(yīng)。

今年是常態(tài)性、持續(xù)性的錢荒。企業(yè)的融資成本居高不下，包括房地產(chǎn)在內(nèi)的行業(yè)融資難度空前加大。多位權(quán)威人士指出，中國企業(yè)融資成本遠(yuǎn)高于歐美。前工信部部長李毅中不久前提出，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)成本，三個(gè)季度上漲了14%以上，這意味著企業(yè)融資成本暴增。在流動(dòng)性加劇的情況下，中國經(jīng)濟(jì)正在陷入通縮的方向：M2的增速低于年初目標(biāo)，CPI回到“1”時(shí)代，而PPI連續(xù)32個(gè)月處于負(fù)區(qū)間。

在經(jīng)濟(jì)下行，各個(gè)行業(yè)面臨流動(dòng)性短缺的情況下，下調(diào)存款準(zhǔn)備金和降息無疑是最正確的選擇。然而，中國的貨幣政策邏輯遠(yuǎn)沒有如此簡單，貨幣政策承載了很多不該承載的因素。在M2的總量高居全球首位，房價(jià)仍然很高，房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)很大的情況下，一旦下調(diào)存款準(zhǔn)備金和降息，立即會(huì)被指責(zé)為救房地產(chǎn)。特別是，很多人拿120萬億元的M2說事，但對(duì)于為什么產(chǎn)生這么多M2又不明就里，只是想當(dāng)然地認(rèn)為，既然有120萬億元的M2，流動(dòng)性總量肯定不缺。事實(shí)上，M2一部分和國際資本的流入有關(guān)，一部分沉淀在產(chǎn)能過剩行業(yè)和房地產(chǎn)領(lǐng)域，真正缺錢的行業(yè)很難獲得資金。120萬億元的M2不等于流動(dòng)性充裕，特別是在金融改革滯后的情況下，中國最大的尷尬就是“守著大河渴死一村人”的現(xiàn)狀。

降息對(duì)于下行中的中國經(jīng)濟(jì)而言，一方面降低了企業(yè)的融資成本，另一方面補(bǔ)充了流動(dòng)性，避免中國經(jīng)濟(jì)陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，也給明年美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中國貨幣政策的應(yīng)對(duì)，提前提供了空間。

從總體看，在當(dāng)前選擇降息無疑是正確的。考慮到中國經(jīng)濟(jì)在未來三到五年的困難局面，僅僅一次降息還不足以確保中國經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的無憂，在打開降息通道的同時(shí)，還應(yīng)該及時(shí)啟動(dòng)降準(zhǔn)工具，通過政策組合拳，解決流動(dòng)性短缺的局面。當(dāng)然，降息降準(zhǔn)對(duì)于調(diào)整中的房地產(chǎn)而言，無疑是一劑強(qiáng)心針。熱點(diǎn)城市、供需基本平衡或供給不足的城市，貨幣政策的這種改變幾乎意味著房價(jià)拐點(diǎn)的到來，政策已經(jīng)足以改變這些城市的房價(jià)預(yù)期。但對(duì)大量供過于求的城市而言，除非貨幣政策回到前幾年的過度寬松狀態(tài)，否則房地產(chǎn)的基本面仍然是調(diào)整，而且調(diào)整的周期不會(huì)低于3年。

[編輯 ?王宇航]

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