跨境融資總規(guī)模及其對國際收支平衡的影響

徐勇

外匯管理方式轉變后外匯局需要研究和解決總量調節(jié)工具和市場化調節(jié)手段相對缺乏的問題。從外匯局職能出發(fā)，國際收支調節(jié)的重點應著放在跨境融資方面，跨境融資是影響國際收支平衡的重要因素，也是造成國際收支短期波動的主要因素。提出跨境融資總規(guī)模概念，有針對性地加強監(jiān)測、監(jiān)管和國際收支調節(jié)工作，對于外匯管理乃至整個宏觀金融管理具有重要意義。

一、跨境融資總規(guī)模概念

（一）概念的提出

不同國別之間的交易可以分為“基礎交易”與“金融交易”兩個層面，前者指與產(chǎn)出直接相關的貨物貿易、服務貿易、直接投資，后者指與產(chǎn)出不直接關聯(lián)，旨在參與產(chǎn)出成果的金融資本流動。

根據(jù)基礎交易與金融交易劃分，跨境融資總規(guī)模可界定為以基礎交易為支撐，一國（或地區(qū)）從境外獲得的債務類、證券類以及其他類融資的總額，本質上是一國金融交易活動的反映。跨境融資總規(guī)模是一國跨境資產(chǎn)負債變化的重要組成部分，是全面反映跨境資金資產(chǎn)與負債關系的流量指標。

跨境融資按債權債務屬性可以分為跨境融資資產(chǎn)和跨境融資負債，以區(qū)分跨境融資不同的權益屬性，跨境融資總規(guī)模等于跨境融資負債與跨境融資資產(chǎn)之差。

（二）跨境融資總規(guī)模的測算

跨境融資總規(guī)模測算可以采取殘差法，是指以國際收支差額為出發(fā)點，從中剔除不屬于跨境融資的內容，剩下部分即為特定時期跨境融資總額，具體公式為：

跨境融資總規(guī)模=跨境收支差額-基礎交易差額；

由于我們將基礎交易差額定義為貨物貿易進出口差額、服務貿易進出口差額、直投投資差額三者之和，于是有：

跨境融資總規(guī)模=跨境收支差額-貨物貿易進出口差額-服務貿易進出口差額-直接投資差額；

間接法測量的好處在于簡單易操作，跨境收支差額、貨物貿易進出口差額等都具有清晰的統(tǒng)計方法，較容易獲得，由于提出了明確的概念，有利于讓社會公眾理解跨境收支與基礎交易偏離的原因，從而能夠替代“熱錢”的概念，不足之處是該方法測度出的結果沒有反映跨境融資總規(guī)模的具體結構，也沒有反映跨境融資總規(guī)模資產(chǎn)負債的具體方向。此外，間接測量法為計算簡便，沒有剔除諸如收益與經(jīng)常轉移之類項目（當然，這類項目本身波動性較大，帶有融資屬性），會對最終結果產(chǎn)生一定影響。

二、跨境融資總規(guī)模對國際收支平衡的影響

（一）跨境融資總規(guī)模與國際收支平衡高度相關

選取1998-2012年貨物貿易、服務貿易、直接投資、跨境融資總規(guī)模四項指標，與同期的年度跨境收支差額數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)跨境融資與跨境收支差額的相關系數(shù)達到0918，僅次于貨物貿易進出口差額，表明跨境融資已經(jīng)成為國際收支平衡的重要影響因素。

實證結果表明，跨境收支差額Y波動對跨境融資總規(guī)模Y4的波動最為敏感，跨境融資波動是影響跨境收支波動的主要因素，其次是貨物貿易進出口順差波動，然后是直接投資資金進出差額。最后服務貿易波動對跨境收支差額波動的影響是負向的，因為服務貿易進出口長期逆差，它波動愈大，就會抵消跨境收支順差額，從而降低跨境收支差額波動。

（三）跨境融資可以作為調節(jié)國際收支平衡的中間目標

本課題提出可以將跨境融資總額作為人民銀行、外匯管理局工作調控的目標，原因在于：一是跨境融資總額是影響跨境收支總額的主要因素；二是跨境融資總額的整體波動性較大，且較為容易受到利率、匯率等人民銀行可以調節(jié)的價格工具的影響；三是跨境融資總額波動是導致跨境收支差額波動的最主要因素；四是跨境融資總額對于外匯管理部門來說更加具有可控性。此外，將跨境融資總額剝出，有利于界定和量化外匯局調控的責任范圍，能夠有針對性地實施管理；跨境融資總額作為一個總量指標，能夠較好地實施規(guī)模管理，也能夠較好地對目標進行分解。除跨境融資總額外，中央銀行在實施貨幣政策過程中，也應該考慮貿易平衡的需求。

三、跨境融資的影響因素分析

跨境融資作為跨境交易中產(chǎn)生的一種商業(yè)行為，主要是企業(yè)和個人選擇資金作為資產(chǎn)或負債的一種市場行為。影響跨境融資的主要因素有如下幾個方面：

一是結構性因素。當前，雖然中國處于一個經(jīng)濟高速發(fā)展的國家，但經(jīng)濟發(fā)展的結構仍在不斷調整中。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展角度來看，現(xiàn)階段我國涉外經(jīng)濟發(fā)展主要依賴于勞動力和資源價格優(yōu)勢，整體技術創(chuàng)新能力不足，對外資依賴程度也較重，因此在積累大量貿易順差的同時，資本輸出能力相對有限，從而導致出現(xiàn)經(jīng)常項目與資本項目雙順差的格局。結構性失衡是導致我國國際收支順差的根本性原因，從而促成跨境融資負債不斷增加，外匯儲備節(jié)節(jié)攀升，國際收支不平衡現(xiàn)象加劇。

二是市場性因素。在開放的市場環(huán)境下，匯率、利率等價格性指標對跨境資本流動無疑具有重要的影響，這種影響通過兩個途徑發(fā)生作用，一是改變國內外交易價格的相對水平，進而對基礎交易總額產(chǎn)生影響，二是通過境內外匯差、利差的變化，對境內外資金成本，影響投機資本套利空間，導致企業(yè)和個人在貿易和投資活動中可以選擇跨境資金流入還是流出，從而對跨境融資總規(guī)模產(chǎn)生影響。從微觀層面來看，貿易類融資方式主要有貿易信貸、預收延付、預付延收等，投資類融資方式主要包括一般性借款、證券融資、境外上市等。

三是政策性因素。這主要表現(xiàn)為在跨境貿易投資活動中人民幣結算加劇了跨境融資規(guī)模。自2009年我國推出跨境貿易人民幣結算以來，跨境人民幣業(yè)務呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢，結算金額、地域范圍、交易主體以及交易類型等不斷擴大。我國商業(yè)銀行為了爭取客戶和市場、增加利潤，利用現(xiàn)有政策和跨境貿易人民結算發(fā)展機遇，開發(fā)出一系列跨境人民幣貿易融資創(chuàng)新產(chǎn)品，為涉外企業(yè)提供了許多低成本融資渠道和避險套利工具。具體方式包括四個方面：一是出口項下跨境人民幣貿易融資業(yè)務主要有人民幣出口代付、人民幣出口協(xié)議融資；二是進口項下跨境人民貿易融資業(yè)務主要有人民幣進口代付、人民幣進口協(xié)議付款；三是跨境人民幣信用證境外融資業(yè)務；四是人民幣保函境外融資。

四、相關建議

一是將跨境融資總規(guī)模納入常規(guī)監(jiān)測分析指標。從以上分析結論來看，跨境融資總規(guī)模不僅是直接影響我國國際收支的重要指標，而且間接影響貨幣政策傳導。貨幣政策傳導機制理論表明，單用貨幣供應量作為貨幣政策的影響指標是全面的，而社會融資總規(guī)模又不能反映跨境融資對實體經(jīng)濟的影響，因此關注貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響，特別是對跨境貿易和投資實體經(jīng)濟的影響很大程度是通過信用渠道實現(xiàn)的，而跨境融資總規(guī)模是體現(xiàn)。

二是出臺以跨境融資總規(guī)模指標為目標的調控政策。人民銀行、外匯管理局應當履行對跨境融資總額的主要調控責任，根據(jù)年初經(jīng)濟狀況，制定整體的跨境融資總額數(shù)量和增長率指標并下達至各地區(qū)、各金融機構，同時對跨境融資總額定期進行監(jiān)測，必要時實行規(guī)?？刂乒芾?。同時，應積極研究利率、匯率等價格工具對跨境資金總額調節(jié)的作用機理，充分發(fā)揮其在調節(jié)跨境收支總額中的作用。外匯管理部門在著力實現(xiàn)管理方式轉變的基礎上，應加強對“主體”跨境融資總規(guī)模的監(jiān)測，研究制定“主體”跨境融資總額風險控制性指標，有針對性地實施重點監(jiān)管。同時，要明確“長臂管轄”原則，對于可能引起企業(yè)跨境融資資產(chǎn)或負債變化的交易行為加強管理，對企業(yè)“跨境融資規(guī)?！狈謩e從權責發(fā)生制和收付實現(xiàn)制兩個層面實施監(jiān)測監(jiān)管。

三是建立以跨境融資總規(guī)模指標的防范跨境資金異常流動的預警機制。建立跨境融資總規(guī)模的預警模型，通過對跨境融資總規(guī)模指標的檢測分析，提前預測跨境資金流動方向和規(guī)模，從而達到防范跨境資金異常流動的預警機制。