EVA與傳統(tǒng)會計指標績效評價比較的文獻研究綜述

孫笠

摘要：EVA作為一種衡量企業(yè)績效的指標，其與傳統(tǒng)會計利潤指標在評價企業(yè)價值方面的優(yōu)劣已成為國內外學者爭論的焦點。文章通過對國內關于EVA和傳統(tǒng)會計指標績效評價的理論和實證研究的綜述，得出結論：對于EVA與傳統(tǒng)績效評價指標孰優(yōu)孰劣尚未達成一致。

關鍵詞：EVA；傳統(tǒng)會計指標；績效評價比較

一、 引言

上市公司的最終目標是實現(xiàn)股東價值最大化，因此衡量公司業(yè)績的指標必須準確反映公司為股東所創(chuàng)造的價值，目前常用的傳統(tǒng)會計評價指標有凈資產收益率等。美國斯騰斯特管理咨詢公司在上世紀80年代推出衡量企業(yè)價值創(chuàng)造能力的指標EVA。EVA是指稅后凈營運利潤扣除全部投入資本 （包括股權資本成本和債務資本成本）的機會成本后的所得，其本質是經濟利潤而不再是傳統(tǒng)的會計利潤。EVA與傳統(tǒng)會計利潤指標相比，誰與企業(yè)價值存在更為緊密的聯(lián)系，已成為近年來國內外學術界和企業(yè)界探討的熱點。因此，本文對EVA和傳統(tǒng)會計指標績效評價比較分別作了理論研究和實證研究綜述，以期對二者在衡量企業(yè)價值方面的優(yōu)劣找到結論和依據(jù)。

二、理論研究綜述

Stern和Sterwart公司宣稱，為了得到他們所定義的EVA，這樣的調整總共有一百多個項目，主要包括遞延所得稅、存貨調整準備金、凈R&D;資本化額以及商譽的攤銷等。資本成本是公司的加權平均資本成本。

用百分比表示的稅后資本成本，即為加權平均資本成本W(wǎng)ACC。占用資本為年初資產負債表中負債和股東權益扣除無利息債務。

（3）國內學者的修改補充

最有代表性的是周煒煒、華彬在公布2000年中國上市公司財富創(chuàng)造與毀滅排行榜[8]時按照中國會計報表及核算辦法，對EVA的計算公式進行了調整。

國內學者對EVA計算公式的研究大多是在國外學者給出公式的基礎上，針對中國會計報表及會計核算辦法進行調整，研究集中在對會計調整項目的修改上。

三、實證研究綜述

從理論上來看，EVA與傳統(tǒng)的會計指標哪一個更具優(yōu)越性似乎沒有定論，但在實證分析中結論如何呢，國內學者進行了大量的實證研究。筆者以“EVA和傳統(tǒng)會計指標”作為檢索要求在中文期刊全文數(shù)據(jù)庫中共計檢索到了51篇相關文獻。根據(jù)搜索結果，繪制出1999-2012年間相關實證研究文獻數(shù)量統(tǒng)計曲線圖。

從圖中可以看出，實證研究文獻數(shù)量總體呈上升趨勢。對實證研究結果進行統(tǒng)計可知，34篇實證研究得出的結論是EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，17篇實證研究得出的結論是EVA并不優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，即667﹪研究認為EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，333﹪研究認為EVA并不優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標。然而僅從這個結果不能得出EVA就一定優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，上述統(tǒng)計結果也存在一定的不客觀性，例如有些學者選用的樣本幾乎一致，采用的研究方法也相同，導致研究結果的相似，進而導致統(tǒng)計的重復性。因此從上述統(tǒng)計結果只能得出結論：就實證研究來看，對于EVA與傳統(tǒng)績效評價指標孰優(yōu)孰劣尚未達成一致。

現(xiàn)就國內關于EVA與傳統(tǒng)會計指標績效評價比較的具有代表性的實證研究做一歸類梳理，研究文獻大體可以分為以下三大類：

（一）EVA及傳統(tǒng)會計指標的價值相關性（即信息重疊度）研究

王國順、彭宏（2004）以我國A股市場1051家（其中深市497家，滬市554家）非金融業(yè)股票2000年的數(shù)據(jù)為樣本，對EVA、單位資產EVA貢獻率及傳統(tǒng)會計指標進行了絕對有效性研究和相對有效性研究。絕對有效性的研究采用回歸分析法找出EVA和傳統(tǒng)績效評價指標之間的關系；相對有效性的研究采用計算相關系數(shù)的方法，比較依據(jù)EVA的相對排名和依據(jù)傳統(tǒng)績效指標的相對排名。結果表明：在運用EVA評價方法評價我國上市公司績效時，與傳統(tǒng)方法相比，在絕對有效性上，評價結果表現(xiàn)出較大的差異性；但在評價企業(yè)之間的相對績效時，表現(xiàn)出較好的一致性[4]。

李洪、張德明、曹秀英、張學岷（2006）選取454家滬市A股上市公司為樣本，采用主成分分析、相關分析和逐步回歸分析方法研究EVA指標體系與傳統(tǒng)會計指標體系在衡量企業(yè)業(yè)績方面的一致性。研究表明，EVA與傳統(tǒng)績效指標及其主成分指標能夠相互解釋，即在衡量公司績效方面具有一致性[5]。

（二）EVA與傳統(tǒng)會計指標對市場增加值MVA的解釋度研究

MVA可以直接度量企業(yè)給股東帶來的收益，故已成為國際上衡量公司價值變化的通用指標。國內學者通過實證比較EVA與傳統(tǒng)會計指標對MVA的解釋能力，得出了不同的結論。

（1）EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標

喬華、張雙全（2001）從上交所上市的企業(yè)中隨機選取了70家公司，以1999年的數(shù)據(jù)為基礎，用EVA和傳統(tǒng)的會計指標（ROA、ROE、EPS、NI以及NOPAT）為解釋變量對MVA進行了回歸分析。結果表明，稅后凈經營利潤對市場價值的解釋能力最強，EVA的解釋能力次之，但也遠遠超過其他傳統(tǒng)的業(yè)績評價指標。同時他們還發(fā)現(xiàn)，無論是傳統(tǒng)行業(yè)的公司，還是高風險、高回報的公司，EVA與MVA均有著很強的相關性，公司的類型不影響EVA對MVA的解釋度[6]。

王喜剛、叢海濤和歐陽令南（2003）在喬華、張雙全研究的基礎上進行了更加深入準確的實證分析。他們以1999、2000、2001三年的在上海證券交易所上市的402家公司股票為樣本，比喬、張只隨機抽取滬市70家公司1999年的數(shù)據(jù)更加全面。喬、張所選用的變量都是絕對指標標量，沒有考慮數(shù)量級上的差異，他們則運用相對指標變量：以EVA變量（每股經濟增加值、資本收益率、資本成本率、資本收益率與資本成本率差額及資本規(guī)模）和會計變量（每股收益、凈資產收益率、總資產收益率及資產規(guī)模）作為解釋變量，企業(yè)價值（每單位資本所創(chuàng)造的市場增加值）作為被解釋變量。在研究方法上除了喬、張的一元回歸分析外，還運用了多元回歸和逐步回歸分析。得出結論：EVA比會計指標在解釋企業(yè)價值變動方面具有更高的解釋力，但是會計利潤指標仍然具有很高的信息價值，EVA不能完全替代會計指標[7]。

以上研究都沒有區(qū)分行業(yè)的差別，EVA是對所有的行業(yè)適用還是僅對個別的行業(yè)適用呢？郭家虎、崔文娟（2004）針對釀酒行業(yè)上市公司研究了EVA對企業(yè)價值的解釋度。他們選擇了深市和滬市共計17只股票（其中深市9只，滬市8只），以1999-2002年的數(shù)據(jù)為基礎，研究得出結論：EVA、凈利潤和經營現(xiàn)金流量之間的信息重疊度很高；EVA對企業(yè)價值的解釋度偏高[12]。陳紅雷（2010）選取我國2008-2010三年深滬兩市421家IT類企業(yè)進行研究，同樣也得出了結論：當綜合使用傳統(tǒng)會計變量和EVA的時候對企業(yè)價值的解釋能力最強，而單純使用EVA變量時對企業(yè)價值的解釋能力次之，單純使用傳統(tǒng)會計變量時對企業(yè)價值的解釋能力最弱[13]。

一些學者同時從絕對量和相對量兩個角度進行了經濟增加值EVA衡量企業(yè)績效的實證研究。劉丹（2011）選取了滬市17家具有代表意義的煤炭業(yè)上市公司2009年數(shù)據(jù)，該研究設計了絕對量變量指標和相對量變量指標兩套體系，絕對量變量指標：因變量MVA，自變量EVA和凈利潤NP；相對量變量指標：因變量單位資本所創(chuàng)造的市場增加值MVAPC，自變量EVA指標體系（每股經濟增加值、股權經濟增加值、資本收益率與資本成本率之差）和傳統(tǒng)會計利潤指標體系（凈資產收益率、資產利潤率）。回歸分析結果是：首先，在絕對量分析中，經濟增加值對市場增加值具有一定的解釋能力，且解釋程度很高，但會計利潤在絕對量上對公司價值解釋程度略高于經濟增加值，因而，在對公司進行業(yè)績評價時，會計利潤仍然是一個重要考核數(shù)據(jù)；在相對量分析中，EVA指標對公司市場價值的解釋程度高于會計利潤指標，且EVA指標在解釋公司價值變動上提供了較大的增量信息。因此引入基于EVA指標的業(yè)績評價方法，對上市公司經營績效的綜合評判具有一定的合理性[14]。趙華、殷芹（2012）以2008-2010年滬深兩市52家具有代表意義的發(fā)電企業(yè)的財務數(shù)據(jù)為依據(jù)，同樣進行了絕對量和相對量兩個方面分析，并且與劉丹得出了近乎相同的結論[15]。

（2）EVA并不優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標

與之前得出的在解釋MVA時EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標不同的是，一些研究者得出了截然相反的結論。

李亞靜、朱宏泉、黃登仕、周應峰（2004）采用1999年至2001年滬市456家上市公司數(shù)據(jù)，對EVA、傳統(tǒng)會計指標和剩余收益與公司市場價值間的相關性進行了詳細的分析與研究。他們首先利用相關性分析比較了EVA、傳統(tǒng)會計指標和剩余收益對MV解釋度的高低；又利用了固定效應回歸模型分析了在對MV解釋時各變量是否有增量信息解釋能力。結果表明：第一，盡管EVA與公司的市場價值正相關，但對公司市值的解釋能力很小，在傳統(tǒng)會計指標之上，EVA不具有增量信息解釋能力；第二，傳統(tǒng)會計指標與公司市值顯著正相關，且對公司市值有很強的解釋能力。相對于EVA，傳統(tǒng)會計指標不僅具有增量信息解釋能力，而且可以取代EVA；第三，EVA與剩余收益互有增量信息解釋能力[16]。

李亞靜等的研究選取的樣本公司覆蓋多個行業(yè)，且選用的是絕對量指標，為了消除行業(yè)差別和規(guī)模差異，黃瑞芬、宋曉萌（2006）以中國家電行業(yè)21家上市公司2000-2004年的數(shù)據(jù)為樣本，以總資產MVA率為因變量、以每股EVA值、總資產利潤率、凈資產收益率、每股收益為自變量進行了回歸分析和增量信息檢驗。結果表明：EVA在解釋公司的市場價值時，提供的信息并沒有大大超過傳統(tǒng)會計指標，傳統(tǒng)會計指標反而具有更強的解釋力，這說明至少在現(xiàn)階段EVA在解釋中國上市公司企業(yè)價值方面的優(yōu)越性還沒有體現(xiàn)出來[17]。

除家電行業(yè)外，學者還針對其他行業(yè)進行了研究。馬麗娟、權聰娜（2007）以2001年滬市制造業(yè)93家上市公司的財務與交易數(shù)據(jù)為依據(jù)，采用相關分析和回歸分析的方法，對EVA、傳統(tǒng)會計指標與公司市場價值間的相關性進行了分析。結果表明：滬市制造業(yè)上市公司的EVA與MVA存在正向相關，且對MVA具有一定的解釋能力，但其解釋能力并不優(yōu)于傳統(tǒng)指標。現(xiàn)階段EVA對MVA具有增量解釋能力，但并不能替代傳統(tǒng)指標[18]。

買建國（2006）以深滬證券交易所的5家上市銀行（浦發(fā)銀行、民生銀行、深發(fā)銀行、華夏銀行和招商銀行）為對象，探討EVA能否成為中國上市銀行績效衡量的標準，以及是否優(yōu)于傳統(tǒng)的會計利潤績效衡量。通過對解釋變量EVA、NP、EVA回報率和ROE及被解釋變量MVA的回歸分析得出：EVA對上市銀行的MVA解釋力較差，傳統(tǒng)的會計利潤績效衡量更具有解釋力[19]。

陳曉紅（2010）選取了2004、2005、2006年三年的滬深兩地房地產A股上市公司為樣本比較EVA、NP對MVA的解釋度，結果表明：EVA、NP對MVA指標的解釋程度都很大，但NP比EVA對MVA的解釋程度要略高點[20]。

（三）EVA及傳統(tǒng)會計指標在解釋股票收益方面的能力研究

一些學者對EVA與傳統(tǒng)會計指標對股票價格變動的影響進行了實證研究。同上，他們的研究結論也不盡相同。

（1）EVA優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標

瞿紹發(fā)、王建偉（2003）選取深市和滬市的624只A股股票1998年-2000年三個會計年度的數(shù)據(jù)為樣本，進行相關性和回歸分析，研究了EVA指標能否有效刻劃股價波動。實證結論如下：EVA指標具有一定的股價波動解釋能力，且比傳統(tǒng)會計指標更能有效地解釋股價收益率的波動；但它仍無法替代傳統(tǒng)會計指標，兩類指標結合后對股價波動的解釋能力大大增強[21]。

王宗軍、楊琳（2005）和余海宗、師芙琴（2007）在研究中分別將深市和滬市的樣本公司區(qū)分為價值創(chuàng)造公司和價值毀滅公司，并引入了控制變量企業(yè)規(guī)模（lnC，總資產的自然對數(shù)）。王宗軍、楊琳二人以607家滬市的上市公司為樣本，其中價值創(chuàng)造公司（EVA>0）有250家，無作為公司（EVA=0）有8家，價值毀滅公司（EVA<0）有349家。對自變量NP、NOCF、EVA和因變量市場價值（股價表示）進行回歸分析后，認為：（1）相對于凈利潤和經營凈現(xiàn)金流量來說，用EVA來衡量公司績效更加合理；（2）對于價值創(chuàng)造公司而言，EVA對公司績效的解釋能力較強，而對于價值毀滅公司而言，EVA對其績效的解釋能力較低[22]。余海宗、師芙琴二人則以377家深市上市公司為樣本，其中EVA>0（價值創(chuàng)造公司）的樣本129個，EVA<0（價值毀滅公司）的樣本248個。他們采用了價格模型進行研究，價格模型本身所要求的變量有公司股價（Pt）（也是此項研究的因變量）、公司權益的賬面價值（BVEt）以及公司凈利潤（NIt），以及加入該模型的變量有經濟增加值（EVA）、控制變量公司規(guī)模（LNC）。結論如下：基于EVA的公司績效與股價呈現(xiàn)了顯著的正相關關系，EVA指標能夠合理地評價公司績效，EVA越大，反映的公司績效越好，公司的市場價值越高；在采用EVA指標對公司績效進行評價時，對于價值創(chuàng)造公司和價值毀滅公司呈現(xiàn)出不同的特點[23]。

一些學者針對特定的行業(yè)做了研究。牟偉明、李莉（2007）針對74家信息技術行業(yè)，引入控制變量資產負債率比較了EVA、凈利潤和經營現(xiàn)金凈流量對股價的反應，回歸模型得到的結果表明了EVA在評價公司績效方面明顯優(yōu)于傳統(tǒng)財務評價指標凈利潤與經營現(xiàn)金凈流量[24]。付景莉、史英潔（2011）選取了機械行業(yè)、電子信息、紡織行業(yè)、商業(yè)百貨、有色金屬五個行業(yè)的數(shù)據(jù)也得出EVA指標變量比傳統(tǒng)會計指標變量在股票收益率方面有更高的解釋力的結論[25]。

（2）EVA并不優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標

梁鎮(zhèn)寧、尹衛(wèi)華（2002）在對滬市和深市2000年的909個（滬市464個，深市445個）A股研究后得出了不同的結論。他們分別將自變量EVA和資本收益率對因變量股價變動率進行了回歸分析，發(fā)現(xiàn)：EVA相對與傳統(tǒng)指標并沒有顯示出更大的優(yōu)越性[26]。

張曉東、劉葵陽、馬永開（2003）研究了EVA、MVA及傳統(tǒng)會計指標和股票收益的關系。他們所用的數(shù)據(jù)來源于滬市1991-2000年625個股票，自變量除EVA、MVA外，還有B/P（權益的賬面價值-市值比率），E/P（盈余-市價比率）及EPD（EPD用來統(tǒng)計在一個證券組合中盈余為負的公司的個數(shù)）。實證研究的結果表明：MVA和EVA并沒有表現(xiàn)出其對收益解釋相對于傳統(tǒng)會計指標的優(yōu)勢；傳統(tǒng)會計指標B/P（賬面-市值比率）、E/P（盈余-市價比率）比EVA和MVA對股票收益有更強大的解釋力[27]。

另一個具有代表性的研究是王化成、程小可、佟巖（2004）以1999-2001年12個行業(yè)的上市公司2087個（其中深市1001個，滬市1086個，1999年565個，2000年686個，2001年836個）數(shù)據(jù)為樣本（含年度間重復計算），利用水平與變化模型分別對EVA、盈余、現(xiàn)金流量、剩余收益等財務指標進行相對關聯(lián)和增量關聯(lián)研究，研究表明：在相對信息含量方面，EVA沒有表現(xiàn)出明顯的優(yōu)于傳統(tǒng)收益指標凈利潤的特性；在增量信息含量方面，盡管EVA的獨特構成部分（資金成本和會計調整）顯示了一定的增量價值相關性，但是與傳統(tǒng)收益的構成部分（現(xiàn)金流量和應計項）比較，這種增量效應并不是十分顯著[28]。

（四）研究結果不同的原因分析

1有些研究是學者從思騰思特公司在證券之星網(wǎng)站上公布的數(shù)據(jù)直接獲取EVA的，而有些學者是在獲取上市公司財務與交易數(shù)據(jù)的基礎上，運用EVA、MVA計算公式自行計算出來的，二者可能存在偏差。而且EVA的計算涉及對多個會計項目的調整，計算繁瑣，可能出現(xiàn)計算的錯誤。以上這些都可能導致數(shù)據(jù)來源的不一致。另外，不同的研究方法也可能導致對數(shù)據(jù)處理結果的不一致。

2學者所選擇的研究范圍（行業(yè)）不同可能也是一個原因。每個行業(yè)的發(fā)展情況和市場成熟度不同，因此對EVA的接受程度也不盡相同。EVA對有些行業(yè)的市場價值解釋度高，如信息技術行業(yè)、煤炭行業(yè)，而對諸如金融行業(yè)的解釋度就很低。

3所選用的文獻跨年限較長（從2001-2012年），學者們選用的數(shù)據(jù)對象也橫跨了近10年，作者的水平也參差不齊，這些也可能導致研究結果的不一致。

四、結論

從理論研究和實證研究綜述來看，對于EVA與傳統(tǒng)績效評價指標孰優(yōu)孰劣尚未達成一致。理論上，EVA支持者認為EVA在考慮股權資本成本和消除會計扭曲方面優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標，然而一些學者從因素分解和回報股東途徑的角度來看，認為EVA并不一定優(yōu)于傳統(tǒng)會計指標ROE。實證上，通過對國內1999-2012年51篇文獻的統(tǒng)計分析得出結論，二者在衡量企業(yè)價值方面的能力優(yōu)劣也無定論。

從以上綜述也可以看出，現(xiàn)階段EVA在國內應用并沒有像EVA提出者和倡導者說明的那樣具有優(yōu)越性。是因為EVA本身的缺點，比如計算過程復雜、引入時間短等，還是因為中國資本市場自身的缺點，比如證券市場處于弱勢狀態(tài)、市場的公開化程度不高等。我們不禁要提出疑問：這樣大費周章的引進EVA會否得不償失？與其在EVA上花費大量的精力研究，不如對現(xiàn)有的傳統(tǒng)績效衡量指標進行再思考和再改進，或許更適合中國的資本市場。

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