關于PPP 項目再融資最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)分析

龍建波

（上海浦東濱江開發(fā)建設投資有限公司 上海 200120）

PPP模式是政府引導下國內(nèi)外私營企業(yè)獲得的經(jīng)營權與收益權，企業(yè)的經(jīng)營權和收益權是政府部門授予企業(yè)長期持有的權利。在此基礎上企業(yè)能夠加快生產(chǎn)和發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)營上的突破，項目融資是由私營部門承擔的。PPP 項目開展過程中合作公共部門缺少資金、管理水平低，但是政府資源較為豐富，并且基礎項目中有政治和經(jīng)濟雙方面的需求。但是，私營部門資金和管理均非常弱，在提高其主動性時，風險抵抗力又較差。為此，要想使企業(yè)獲得更多效益，實現(xiàn)最穩(wěn)定的發(fā)展，就要對PPP項目再融資最優(yōu)結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化。

一、PPP 項目再融資概述

（一）PPP 項目再融資的含義

PPP 項目再融資的主體是企業(yè)，條件是企業(yè)完成了第一次融資后，方法是對企業(yè)融資條款和融資方法進行調(diào)整，這幾個內(nèi)容融合到一起就構(gòu)成了PPP項目再融資。PPP 項目再融資的內(nèi)涵可以延展到PPP 項目上，是企業(yè)在正常運行下，在完成了初期的運作以后，為了使企業(yè)效益提高，通過提高資產(chǎn)負債形式對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行適當調(diào)整的工具。

（二）企業(yè)進行項目再融資的原因

PPP 項目開展再融資方法是多樣的，并且不受時間和地點的限制，而不同的企業(yè)構(gòu)成形式以及經(jīng)營項目的不同，其手段也略有差異。隨著人們對再融資的重視度不斷提高，主動再融資的情況不斷增多。下面基于各個國家再融資的案例，對各個領域開展再融資的原因進行了分析：英法海峽隧道項目在建設前進行再融資，進行融資的原因是建設投資、當?shù)亟煌▔毫^大；該國英航管理服務項目進行了再融資，原因是負債壓力、交通壓力過大；泰國交通系統(tǒng)因為公共部門與私營部門出現(xiàn)了嚴重的沖突導致實際收入降低，為此進行了再融資解決這些問題；該國曼谷中央交通系統(tǒng)也因為建設成本過高，超出了預算進行了再融資，取得了顯著效果。

（三）再融資方法

首先是對融資條件進行變更，這種方法適合在負債類型的融資方式下開展，分為負債金額的變更、資金還款日的變更、還款時間安排等的變更等。融資開展的條件會因為各種原因出現(xiàn)改變，并且每一個項目都是有差異的，要能夠按照項目本身的特殊性進行選擇。PPP 模式下的再融資是通過協(xié)商談判雙方完成的，但是，融資條件的改變會引發(fā)風險的轉(zhuǎn)移，資金使用方不可能經(jīng)常進行變更，要在獲得再融資利益的前提下進行。

其次是對融資工具進行更換，按照項目實際開展情況以及現(xiàn)金預期的使用對各種融資工具進行調(diào)整，并對資金的使用額度和種類進行劃分。隨著資本市場的變革和發(fā)展，很多新的融資工具不斷涌現(xiàn)，為項目企業(yè)提供了選擇的余地。

二、PPP 項目再融資最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

（一）私營部門追求的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

一般，為了追求短期利益的私營企業(yè)在完成項目后就會將項目轉(zhuǎn)交給項目承包方。其次，私營企業(yè)再融資也是為了能夠獲取到最優(yōu)的項目，為此將收回的資金再進行融資使用。對私營部門有意義的數(shù)值為E 值股，還有股權價值與初期投資存在較為密切的聯(lián)系。

隨著再融資項目企業(yè)資產(chǎn)負債率不斷升高，私營企業(yè)的股價也會隨之波動，呈現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢。但是在企業(yè)資產(chǎn)負債率達到98%時，企業(yè)股票價格卻有所提高。這一部分資金可以看作是投資獲得的收益。鑒于私營企業(yè)股權投資出現(xiàn)損失，在對投資極限進行控制時，往往項目資金的價值比增加的投資價值高。

（二）公共部門追求的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

公共部門往往對項目風險關注度較大，為此，希望在財務指標可控的條件下使資產(chǎn)負債率降低。但是，這種方式收獲的效果并不顯著，充分發(fā)揮私營部門的作用顯得非常重要。

因為項目企業(yè)在公共部門出現(xiàn)運營失敗時，就必須對其承擔一定的風險和損失，而這些損失就成了公共部門為私營部門承擔的債務，但是對債務的風險收益不進行支付。在項目再次融資時，不同的資產(chǎn)負債率表現(xiàn)出來的差額也是不同的，公共部門獲取的融資補償也是最低的。由此可見，負債的資產(chǎn)越多，公共部門承擔的風險也是越大的。

（三）放貸方追求的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

放貸方關注的則是資產(chǎn)的安全性，收益則是其次考慮的內(nèi)容。主要包含了兩點內(nèi)容，一點是債務收益最大化，另一點則是回報率最高。

1.最大的債務收益。不同的資產(chǎn)負債下，放貸方能夠獲取到的最大債務收益也是不同的。通過價值計算可以知道，Debt 價值與Equity 的價值是相等的，都是處在函數(shù)的遞增狀態(tài)下，而如果資產(chǎn)負債率高于90%時，就會呈現(xiàn)下降的趨勢。這是因為項目資產(chǎn)負債與項目風險有一定聯(lián)系，負債超過了限制值，風險就會提升，風險的價值也會比增加的收益高。為此，企業(yè)貸款的項目少時，放貸一方則要適當?shù)奶嵘Y產(chǎn)負債率，從而獲取到最大的效益。

2.貸款的回報率。如果放貸一方在項目上有很多選擇的余地，就可以通過貸款獲取更多的投資收益。貸款獲取的投資回報率是相對的，如果資金超過了投資的預期，那么，企業(yè)在償還貸款額時就會有一定困難。

（四）企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇

表1 房地產(chǎn)行業(yè)各方最優(yōu)資產(chǎn)負債

通過表1 可以獲取到企業(yè)具有一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點，并且該點是企業(yè)價值的最大化。而制約企業(yè)負債的重要因素為企業(yè)風險和費用，企業(yè)過度增加債務會出現(xiàn)非常嚴重的風險危機，嚴重的還會導致企業(yè)破產(chǎn)，并且隨著債務的增加，各項費用的成本也有所提高，使市場價值大大降低。為此，要想使企業(yè)實現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，就要選擇好最優(yōu)的負債價值以及負債過高帶來的財務危機成本之間的節(jié)點。

合理的、優(yōu)化的資產(chǎn)要控制在上述幾個標準之間，如果項目雙方都對項目收益有影響，可以適當?shù)貙⑸厦娴那闆r排除限制，很多私營部門都會想辦法將資產(chǎn)負債率控制在百分之五十，而放貸方則需要將資產(chǎn)負債率提升到70%，在各方共同協(xié)調(diào)下，企業(yè)項目的最優(yōu)資產(chǎn)負債率可以在50%至70%之間。而增加對公共部門的補償，則最優(yōu)結(jié)構(gòu)偏向70%。

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