國有資本運營公司的績效評價

李軍+肖金成

對國有資本運營公司合理的績效評價是客觀衡量我國國有資本運營效率和效果的重要前提，有利于為優(yōu)化國有資本結構提供有益的參考，對于提升國有資本運營效率、確保國有資本在國民經(jīng)濟中的主導地位以及確保國民經(jīng)濟的健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要的意義。

一、國有資本運營公司績效評價的主要內容

國有資本運營公司績效評價的主要內容是運用績效評價的系統(tǒng)方法，根據(jù)國有資本運營公司的特點，有針對性地準確地描述國有資本運營公司資本運營的效率和效果，為國有資本運營提供參考和借鑒。

國有資本運營公司的績效評價目標就是依據(jù)國有資本運營公司的目標，加強對國有資本運營公司資本投資、運營和盈利能力的監(jiān)控，以促進國有資本的效率，保證國有資本的保值增殖。國有資本運營公司的目標是在政府規(guī)定的運營范圍內進行投資并實現(xiàn)國有資本的價值增殖。對其增殖判斷的標準是資本價值形式的增加。國有資本運營公司的資本以兩種形式存在：一是對所投公司或企業(yè)的股權或股份，二是價值形式存在。國有資本運營公司的收益包括出資企業(yè)的股息和紅利、轉讓股權所獲得的股權轉讓收益以及清算收益等。在對于一些重要的出資企業(yè)長期持股的情形下，國有資本運營公司的收益將以股息和紅利的方式取得。在以最終退出為目的的股權投資情形下，國有資本運營公司的收益將主要以股權轉讓收益的方式取得。

對國有資本的增殖程度和增殖方式的具體化和指標化是國有資本運營公司績效評價的核心。對于國有資本運營公司的績效評價，從不同的角度和不同的評價主體開以分為多種不同的評價方式。從運營過程來看，國有資本運營公司的績效評價可分為投資階段的績效評價、對出資公司培育管理階段的績效評價以及退出出資公司階段的績效評價等多個階段的績效評價。從評價的周期長短來看，國有資本運營公司績效評價又可以分為年度績效評價和中長期的績效評價，從國有資本運營公司內部看，績效評價又可細分為投資管理能力、增值服務管理能力、盈利能力、風險管控能力等多個方面的績效評價，依據(jù)評價主體的不同，又可分為利益相關者、主管機構、專業(yè)機構以及社會公眾對國有資本運營公司的績效評價等。本文著重從國有資本運營公司資本增殖的角度來進行國有資本運營公司績效評價。

二、績效評價系統(tǒng)和評價原則

（一）評價系統(tǒng)

根據(jù)系統(tǒng)論觀點，國有資本運營公司績效評價系統(tǒng)由評價主體、評價客體、評價目標、評價標準、評價指標、評價方法以及評價結果等要素構成。通常情況下，績效評價系統(tǒng)各要素與國有資本經(jīng)營的宏觀環(huán)境之間相互聯(lián)系、相互影響等，評價方法又與評價指標的選取密不可分。

首先，作為宏觀的國有資本整體與作為微觀的國有資本運營公司具有不同的績效評價主體。對于國有資本整體，其評價主體應是國有資本的終極所有者或其代表，即全國人民代表大會或其委托的部門或政府。國有資本運營公司的績效評價主體則為各級政府或其委托的部門。依據(jù)不同的評價指標和評價方法，國有資本運營公司則有不同的評價主體（羅會武，2012）。

其次，國有資本績效評價目標與績效評價主體及評價對象的經(jīng)營環(huán)境密切相關。不同的評價主體對評價對象有著不同的評價目標。如國有資本運營公司財富方面的評價主體與人事安排的主體對國有資本運營公司具有不同的評價目標。評價目標也隨著國有資本運營的政策、經(jīng)濟等環(huán)境的變化而變化。在不同的經(jīng)濟背景以及政策環(huán)境下，國有資本運營的評價目標也將不同。如在改革開放前，國有企業(yè)并不單純以利潤為目標，而是以利潤、社會保障情況以及就業(yè)狀況等方面為企業(yè)目標。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，對一般企業(yè)的績效評價也在不斷變化，由企業(yè)利潤最大化發(fā)展到股東權益最大化以及現(xiàn)有的相關者利益最大化等多重目標。

第三，國有績效評價的指標依據(jù)評價目標而確定。確定國有資本績效評價目標后，評價主體需要確定符合評價目標的評價指標，以此來評價國有資本運營的績效。從現(xiàn)有研究與實踐來看，對于一般公司的績效評價已經(jīng)從過去的單一指標逐步過渡到多元指標體系，包括單純的財務指標體系到財務指標與非財務指標相結合的綜合指標體系，從單純關注財務結果的指標體系到既關注財務結果又關注驅動財務結果的非財務活動指標體系。

第四，評價國有資本績效優(yōu)劣的基準是評價標準。在選取評價指標之后，確定指標的標準是進行國有資本運營績效優(yōu)劣評價的前提。一般來說，對于評價標準的確定，需要從歷史標準、行業(yè)標準以及預算標準等多個方面進行。歷史標準即國有資本運營所涉領域或產(chǎn)業(yè)歷史上的評價標準，行業(yè)標準即同行業(yè)的標桿企業(yè)或行業(yè)平均水平，預算標準即以事先的預算即預期收益作為評價標準。

最后，依據(jù)系統(tǒng)論的觀點，在國有資本績效評價系統(tǒng)設計時，需要關注評價系統(tǒng)的完整性以及評價要素之間的關聯(lián)性。對于作為個體的國有資本運營公司的績效評價必須與作為整體的國有資本績效評價聯(lián)系起來，不能割裂二者之間的聯(lián)系，僅僅就國有資本運營公司進行績效評價或對國有資本整體進行績效評價。

（二）評價原則

首先，必須遵循相關性原則，是指績效評價內容要與國有資本宏觀與微觀的目標相關，績效評價既要體現(xiàn)國有資本保值增值的整體目標，又要反映國有資本進入的行業(yè)特點。由于不同產(chǎn)業(yè)、不同領域的公司或企業(yè)各有其特點。這些特點將直接影響與之相關的國有資本運營公司的運營目標、預期收益以及收益的實現(xiàn)方式等。如在某些高科技行業(yè)，需要國有資本進行長期的投資，并存在一定的風險，在一些資源領域，則需要國有資本的大量投資，以此實現(xiàn)規(guī)模效益等。因此，在國有資本績效評價時，應根據(jù)國有資本運營公司的目標和所投資產(chǎn)業(yè)、領域的特點確定相應的評價內容和評價要素等，并深入研究不同評價內容和要素之間的相互關系，形成能夠準確體現(xiàn)國有資本經(jīng)營目標并具有內在邏輯性的評價內容、評價要素等。

其次，必須遵循全面性原則，一方面，國有資本績效評價體系要考慮到影響國有資本目標實現(xiàn)的各方面因素，如外在政策與關聯(lián)因素，以便從不同的角度全面的對經(jīng)營績效作出評價。另一方面，還應考慮評價體系各要素之間的系統(tǒng)性和相關性，使評價系統(tǒng)能對國有資本做出綜合、全面的評價。endprint

第三，必須遵循重要性原則，是指在全面性的基礎上，國有資本績效評價必須圍繞最為核心的目標進行，如宏觀上國有資本的控制力等，微觀上國有資本的增殖等某些最為重要的目標，其他的評價要素應圍繞這些重要的、核心的和關鍵的目標來進行，從不同的側面反應國有資本微觀與宏觀重要目標的完成情況等。

第四，必須遵循經(jīng)濟性原則，是指在國有資本績效評價過程中，必須考慮評價過程或體系本身需要耗費的人力、財力和物力大小，采取經(jīng)濟有效的方式進行。如對于一些評價國有資本績效有效的指標或要素，如果收集的時間或經(jīng)濟成本過高，則應尋找替代方式，或進行相關的取舍。

第五，必須遵循相對穩(wěn)定性原則，是指對國有資本績效的評價體系應在一定的時期內具有穩(wěn)定性，以便于績效的跨期分析和比較。穩(wěn)定性并不是絕對的，應是相對的，當國有資本的經(jīng)營環(huán)境和目標導向發(fā)生變化時，必須及時對績效評價體系進行調整，增加反應環(huán)境變化的各種要素，并減少不能反映環(huán)境變化的要素等。

第六，必須遵循可操作性原則，是指評價體系和評價過程以及各要素的可得性，必須使評價要素和評價指標等數(shù)據(jù)易于獲得。

三、績效評價方法和指標的選取

（一）資產(chǎn)報酬率

資產(chǎn)報酬率是衡量資本運營公司盈利能力最常用的指標，反映了資本運營公司資產(chǎn)的盈利能力，一般情況下，主要包括總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)報酬率兩個子指標?？傎Y產(chǎn)報酬率是衡量資本運營公司全部資產(chǎn)的獲利水平。作為國有資本全資的公司，國有資本運營公司不能進行股權融資，但是能進行債權融資。凈資產(chǎn)報酬率衡量資本運營公司權益資本的獲利水平，能夠反映公司受金融市場短期波動影響的特性。

總資產(chǎn)報酬率=凈利潤/總資產(chǎn)×100%

凈資產(chǎn)報酬率=凈利潤/凈資產(chǎn)×100%

資產(chǎn)報酬率是國有資本運營公司收益水平最為直觀的反映。資產(chǎn)報酬率越大，說明國有資本運營公司的收益水平越高;反之，資產(chǎn)報酬率越小，也意味著國有資本運營公司的收益水平越低。

（二）經(jīng)濟增加值

經(jīng)濟增加值是一種考慮了資本成本的績效評價指標，使用該指標評價國有資本運營公司的績效能充分體現(xiàn)資本利用的效率。依據(jù)經(jīng)濟增加值的定義，國有資本運營公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值等于稅后凈利潤與全部資金成本的差額（見如下公式），其中資金成本包括債務資金成本和主權資金成本。

EVAt=NOPATt-CCt=NOPATt-TCt×C

其中：EVAt為第t期國有資本運營公司的經(jīng)濟增加值;NOPATt為t期國有資本運營公司的稅后凈利潤;CCt為t期國有資本運營公司的資金成本;TCt為t期期初的資本賬面價值;C加權平均資本成本率。

對于加權平均資金成本率，其計算可以通過下述公式計算：

C=DM/（DM+EM）×CD+

EM/（DM+EM）×CE

其中：DM為國有資本運營公司的債務資金;EM為國有資本運營公司的主權資金即所有者權益;CD為國有資本運營公司的稅后債務資金成本率;CE為國有資本運營公司的主權資金成本率。

（三）投資增值率

投資增值率是反映國有資本運營公司所投資企業(yè)股權價值增值大小的指標。國有資本運營公司的收益來源中，投資增值占有重要的地位，其對公司收益的影響在某些情形下遠大于股息和紅利收益，投資增值的幅度大小直接影響國有資本運營公司的收益水平。在較長時間內必須將持有的所投資企業(yè)的股權除外，對于其他所投資的企業(yè)，國有資本運營公司最終將以部分退出或全部退出的形式實現(xiàn)投資收益。在投資以前，國有資本運營公司的資本表現(xiàn)為貨幣資金，投資以后，資本由貨幣資金轉化為所投資企業(yè)價值形態(tài)的股權。股權價值形態(tài)的增加依賴于所投資企業(yè)的成長與發(fā)展，所投資企業(yè)成長和發(fā)展的越快，國有資本運營公司持有的股權增值也越快。國有資本運營公司持有所投資公司的股權增值幅度越大，國有資本運營公司的資本增值幅度也越大，國有資本運營公司退出獲得的收益也越大。國有資本運營公司資本的投資價值增值就是所持有的各個出資企業(yè)的股權價值增值之和。國有資本運營公司的投資增值率可用如下公式表示。

投資資本增值率=（期末投資資本價值-期初投資資本價值）/期初資本投資價值

期初投資資本價值=期初享有的出資企業(yè)的權益價值

期末投資價值=期末享有的出資企業(yè)的權益價值+退出部分權益實現(xiàn)的價值

（四）投資退出收益率

投資退出收益率是反映國有資本運營公司投資退出所實現(xiàn)的收益大小比率。與投資增值率相比，投資退出收益率主要反映的是國有資本投資退出變現(xiàn)所實現(xiàn)的回報大小。投資增值率主要反映的是國有資本運營公司投資資本收益水平，更多的是從賬面上衡量投資資本的回報，而投資退出收益率則是以國有資本運營公司資本退出變現(xiàn)所實現(xiàn)的資本收益，同樣具有重要的參考價值。

投資資本退出收益率=（退出部分或全部股權時實際收到的資金金額-相應的投資金額）/相應的投資金額

投資退出收益率并沒有將投資的時間要素考慮其中。在多數(shù)情況下，投資增值幅度與投資期限具有很大的相關性，投資時間越長，企業(yè)成長和發(fā)展的越好，投資退出的收益率也就越大，但其衡量的標準只是從投入時點和退出時點上進行衡量，并沒有從時間維度上對退出投資收益率進行衡量。因此，可以將時間要素考慮進來，簡單的除以投資時間，得出年平均投資退出收益率。

（五）盈利退出項目占比

盈利退出項目占比是指最終以盈利退出的項目數(shù)量占總投資項目數(shù)量的比率，反映的是國有資本運營公司投資盈利的項目比例。投資有風險，國有資本運營公司將進行諸多的投資活動，不可能每一筆投資都以盈利退出，有些投資項目實現(xiàn)收益，有些投資項目則可能虧損。該指標能反映國有資本運營公司所有投資項目中最終以盈利退出的項目占比，從一個側面反映國有資本運營公司的投資能力。

結合不同的退出方式，國有資本投資盈利退出項目占比又可以進行不同方式的細分。在國有資本運營公司的投資退出方式中，主要包括IPO退出、并購退出、回購退出和清算退出等四種主要的方式。每種退出方式所能實現(xiàn)的投資收益也存在很大差異，如IPO退出方式一般能產(chǎn)生較高的收益，而清算退出通常是最差的退出方式，通常會產(chǎn)生虧損甚至較大幅度的虧損。需要進一步對退出項目進行評價時，可以分別從四種退出方式所占比例以及盈利比例進行細分。

（六）收益來源占比

收益來源占比指標主要是反映國有資本運營公司收益中股權轉讓所獲得投資增值與股息、紅利取得兩種不同的收益方式中各自所占的收益份額，反映的是國有資本運營公司的收益結構。從投資增值率的指標描述中可以看出，投資增值是國有資本運營公司收益的重要來源，但并不是唯一來源。國有資本運營公司的另外一個收益來源就是所投資企業(yè)的股息與紅利分配。在很多情形下，為實現(xiàn)國有資本的整體目標，如對某一行業(yè)的控制權或國民經(jīng)濟重要領域的控制力，國有資本運營公司對一些公司的股份需要持有較長的時間持有并有效的參與所投資企業(yè)的治理。對這些持有時間較長的企業(yè)，國有資本運營公司的主要收益來源則是持股企業(yè)的股息和紅利。投資收益與股息、紅利收益反映出國有資本運營公司的收入來源結構，一定時期的收益來源占比也能反映出一定時期內國有資本運營公司經(jīng)營方式的轉變。

（李軍，中國社科院研究生院投資經(jīng)濟系博士研究生。肖金成，國家發(fā)展改革委國土所所長、中國社科院研究生院博士生導師）endprint

第三，必須遵循重要性原則，是指在全面性的基礎上，國有資本績效評價必須圍繞最為核心的目標進行，如宏觀上國有資本的控制力等，微觀上國有資本的增殖等某些最為重要的目標，其他的評價要素應圍繞這些重要的、核心的和關鍵的目標來進行，從不同的側面反應國有資本微觀與宏觀重要目標的完成情況等。

第四，必須遵循經(jīng)濟性原則，是指在國有資本績效評價過程中，必須考慮評價過程或體系本身需要耗費的人力、財力和物力大小，采取經(jīng)濟有效的方式進行。如對于一些評價國有資本績效有效的指標或要素，如果收集的時間或經(jīng)濟成本過高，則應尋找替代方式，或進行相關的取舍。

第五，必須遵循相對穩(wěn)定性原則，是指對國有資本績效的評價體系應在一定的時期內具有穩(wěn)定性，以便于績效的跨期分析和比較。穩(wěn)定性并不是絕對的，應是相對的，當國有資本的經(jīng)營環(huán)境和目標導向發(fā)生變化時，必須及時對績效評價體系進行調整，增加反應環(huán)境變化的各種要素，并減少不能反映環(huán)境變化的要素等。

第六，必須遵循可操作性原則，是指評價體系和評價過程以及各要素的可得性，必須使評價要素和評價指標等數(shù)據(jù)易于獲得。

三、績效評價方法和指標的選取

（一）資產(chǎn)報酬率

資產(chǎn)報酬率是衡量資本運營公司盈利能力最常用的指標，反映了資本運營公司資產(chǎn)的盈利能力，一般情況下，主要包括總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)報酬率兩個子指標?？傎Y產(chǎn)報酬率是衡量資本運營公司全部資產(chǎn)的獲利水平。作為國有資本全資的公司，國有資本運營公司不能進行股權融資，但是能進行債權融資。凈資產(chǎn)報酬率衡量資本運營公司權益資本的獲利水平，能夠反映公司受金融市場短期波動影響的特性。

總資產(chǎn)報酬率=凈利潤/總資產(chǎn)×100%

凈資產(chǎn)報酬率=凈利潤/凈資產(chǎn)×100%

資產(chǎn)報酬率是國有資本運營公司收益水平最為直觀的反映。資產(chǎn)報酬率越大，說明國有資本運營公司的收益水平越高;反之，資產(chǎn)報酬率越小，也意味著國有資本運營公司的收益水平越低。

（二）經(jīng)濟增加值

經(jīng)濟增加值是一種考慮了資本成本的績效評價指標，使用該指標評價國有資本運營公司的績效能充分體現(xiàn)資本利用的效率。依據(jù)經(jīng)濟增加值的定義，國有資本運營公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值等于稅后凈利潤與全部資金成本的差額（見如下公式），其中資金成本包括債務資金成本和主權資金成本。

EVAt=NOPATt-CCt=NOPATt-TCt×C

其中：EVAt為第t期國有資本運營公司的經(jīng)濟增加值;NOPATt為t期國有資本運營公司的稅后凈利潤;CCt為t期國有資本運營公司的資金成本;TCt為t期期初的資本賬面價值;C加權平均資本成本率。

對于加權平均資金成本率，其計算可以通過下述公式計算：

C=DM/（DM+EM）×CD+

EM/（DM+EM）×CE

其中：DM為國有資本運營公司的債務資金;EM為國有資本運營公司的主權資金即所有者權益;CD為國有資本運營公司的稅后債務資金成本率;CE為國有資本運營公司的主權資金成本率。

（三）投資增值率

投資增值率是反映國有資本運營公司所投資企業(yè)股權價值增值大小的指標。國有資本運營公司的收益來源中，投資增值占有重要的地位，其對公司收益的影響在某些情形下遠大于股息和紅利收益，投資增值的幅度大小直接影響國有資本運營公司的收益水平。在較長時間內必須將持有的所投資企業(yè)的股權除外，對于其他所投資的企業(yè)，國有資本運營公司最終將以部分退出或全部退出的形式實現(xiàn)投資收益。在投資以前，國有資本運營公司的資本表現(xiàn)為貨幣資金，投資以后，資本由貨幣資金轉化為所投資企業(yè)價值形態(tài)的股權。股權價值形態(tài)的增加依賴于所投資企業(yè)的成長與發(fā)展，所投資企業(yè)成長和發(fā)展的越快，國有資本運營公司持有的股權增值也越快。國有資本運營公司持有所投資公司的股權增值幅度越大，國有資本運營公司的資本增值幅度也越大，國有資本運營公司退出獲得的收益也越大。國有資本運營公司資本的投資價值增值就是所持有的各個出資企業(yè)的股權價值增值之和。國有資本運營公司的投資增值率可用如下公式表示。

投資資本增值率=（期末投資資本價值-期初投資資本價值）/期初資本投資價值

期初投資資本價值=期初享有的出資企業(yè)的權益價值

期末投資價值=期末享有的出資企業(yè)的權益價值+退出部分權益實現(xiàn)的價值

（四）投資退出收益率

投資退出收益率是反映國有資本運營公司投資退出所實現(xiàn)的收益大小比率。與投資增值率相比，投資退出收益率主要反映的是國有資本投資退出變現(xiàn)所實現(xiàn)的回報大小。投資增值率主要反映的是國有資本運營公司投資資本收益水平，更多的是從賬面上衡量投資資本的回報，而投資退出收益率則是以國有資本運營公司資本退出變現(xiàn)所實現(xiàn)的資本收益，同樣具有重要的參考價值。

投資資本退出收益率=（退出部分或全部股權時實際收到的資金金額-相應的投資金額）/相應的投資金額

投資退出收益率并沒有將投資的時間要素考慮其中。在多數(shù)情況下，投資增值幅度與投資期限具有很大的相關性，投資時間越長，企業(yè)成長和發(fā)展的越好，投資退出的收益率也就越大，但其衡量的標準只是從投入時點和退出時點上進行衡量，并沒有從時間維度上對退出投資收益率進行衡量。因此，可以將時間要素考慮進來，簡單的除以投資時間，得出年平均投資退出收益率。

（五）盈利退出項目占比

盈利退出項目占比是指最終以盈利退出的項目數(shù)量占總投資項目數(shù)量的比率，反映的是國有資本運營公司投資盈利的項目比例。投資有風險，國有資本運營公司將進行諸多的投資活動，不可能每一筆投資都以盈利退出，有些投資項目實現(xiàn)收益，有些投資項目則可能虧損。該指標能反映國有資本運營公司所有投資項目中最終以盈利退出的項目占比，從一個側面反映國有資本運營公司的投資能力。

結合不同的退出方式，國有資本投資盈利退出項目占比又可以進行不同方式的細分。在國有資本運營公司的投資退出方式中，主要包括IPO退出、并購退出、回購退出和清算退出等四種主要的方式。每種退出方式所能實現(xiàn)的投資收益也存在很大差異，如IPO退出方式一般能產(chǎn)生較高的收益，而清算退出通常是最差的退出方式，通常會產(chǎn)生虧損甚至較大幅度的虧損。需要進一步對退出項目進行評價時，可以分別從四種退出方式所占比例以及盈利比例進行細分。

（六）收益來源占比

收益來源占比指標主要是反映國有資本運營公司收益中股權轉讓所獲得投資增值與股息、紅利取得兩種不同的收益方式中各自所占的收益份額，反映的是國有資本運營公司的收益結構。從投資增值率的指標描述中可以看出，投資增值是國有資本運營公司收益的重要來源，但并不是唯一來源。國有資本運營公司的另外一個收益來源就是所投資企業(yè)的股息與紅利分配。在很多情形下，為實現(xiàn)國有資本的整體目標，如對某一行業(yè)的控制權或國民經(jīng)濟重要領域的控制力，國有資本運營公司對一些公司的股份需要持有較長的時間持有并有效的參與所投資企業(yè)的治理。對這些持有時間較長的企業(yè)，國有資本運營公司的主要收益來源則是持股企業(yè)的股息和紅利。投資收益與股息、紅利收益反映出國有資本運營公司的收入來源結構，一定時期的收益來源占比也能反映出一定時期內國有資本運營公司經(jīng)營方式的轉變。

（李軍，中國社科院研究生院投資經(jīng)濟系博士研究生。肖金成，國家發(fā)展改革委國土所所長、中國社科院研究生院博士生導師）endprint

第三，必須遵循重要性原則，是指在全面性的基礎上，國有資本績效評價必須圍繞最為核心的目標進行，如宏觀上國有資本的控制力等，微觀上國有資本的增殖等某些最為重要的目標，其他的評價要素應圍繞這些重要的、核心的和關鍵的目標來進行，從不同的側面反應國有資本微觀與宏觀重要目標的完成情況等。

第四，必須遵循經(jīng)濟性原則，是指在國有資本績效評價過程中，必須考慮評價過程或體系本身需要耗費的人力、財力和物力大小，采取經(jīng)濟有效的方式進行。如對于一些評價國有資本績效有效的指標或要素，如果收集的時間或經(jīng)濟成本過高，則應尋找替代方式，或進行相關的取舍。

第五，必須遵循相對穩(wěn)定性原則，是指對國有資本績效的評價體系應在一定的時期內具有穩(wěn)定性，以便于績效的跨期分析和比較。穩(wěn)定性并不是絕對的，應是相對的，當國有資本的經(jīng)營環(huán)境和目標導向發(fā)生變化時，必須及時對績效評價體系進行調整，增加反應環(huán)境變化的各種要素，并減少不能反映環(huán)境變化的要素等。

第六，必須遵循可操作性原則，是指評價體系和評價過程以及各要素的可得性，必須使評價要素和評價指標等數(shù)據(jù)易于獲得。

三、績效評價方法和指標的選取

（一）資產(chǎn)報酬率

資產(chǎn)報酬率是衡量資本運營公司盈利能力最常用的指標，反映了資本運營公司資產(chǎn)的盈利能力，一般情況下，主要包括總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)報酬率兩個子指標?？傎Y產(chǎn)報酬率是衡量資本運營公司全部資產(chǎn)的獲利水平。作為國有資本全資的公司，國有資本運營公司不能進行股權融資，但是能進行債權融資。凈資產(chǎn)報酬率衡量資本運營公司權益資本的獲利水平，能夠反映公司受金融市場短期波動影響的特性。

總資產(chǎn)報酬率=凈利潤/總資產(chǎn)×100%

凈資產(chǎn)報酬率=凈利潤/凈資產(chǎn)×100%

資產(chǎn)報酬率是國有資本運營公司收益水平最為直觀的反映。資產(chǎn)報酬率越大，說明國有資本運營公司的收益水平越高;反之，資產(chǎn)報酬率越小，也意味著國有資本運營公司的收益水平越低。

（二）經(jīng)濟增加值

經(jīng)濟增加值是一種考慮了資本成本的績效評價指標，使用該指標評價國有資本運營公司的績效能充分體現(xiàn)資本利用的效率。依據(jù)經(jīng)濟增加值的定義，國有資本運營公司每年創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值等于稅后凈利潤與全部資金成本的差額（見如下公式），其中資金成本包括債務資金成本和主權資金成本。

EVAt=NOPATt-CCt=NOPATt-TCt×C

其中：EVAt為第t期國有資本運營公司的經(jīng)濟增加值;NOPATt為t期國有資本運營公司的稅后凈利潤;CCt為t期國有資本運營公司的資金成本;TCt為t期期初的資本賬面價值;C加權平均資本成本率。

對于加權平均資金成本率，其計算可以通過下述公式計算：

C=DM/（DM+EM）×CD+

EM/（DM+EM）×CE

其中：DM為國有資本運營公司的債務資金;EM為國有資本運營公司的主權資金即所有者權益;CD為國有資本運營公司的稅后債務資金成本率;CE為國有資本運營公司的主權資金成本率。

（三）投資增值率

投資增值率是反映國有資本運營公司所投資企業(yè)股權價值增值大小的指標。國有資本運營公司的收益來源中，投資增值占有重要的地位，其對公司收益的影響在某些情形下遠大于股息和紅利收益，投資增值的幅度大小直接影響國有資本運營公司的收益水平。在較長時間內必須將持有的所投資企業(yè)的股權除外，對于其他所投資的企業(yè)，國有資本運營公司最終將以部分退出或全部退出的形式實現(xiàn)投資收益。在投資以前，國有資本運營公司的資本表現(xiàn)為貨幣資金，投資以后，資本由貨幣資金轉化為所投資企業(yè)價值形態(tài)的股權。股權價值形態(tài)的增加依賴于所投資企業(yè)的成長與發(fā)展，所投資企業(yè)成長和發(fā)展的越快，國有資本運營公司持有的股權增值也越快。國有資本運營公司持有所投資公司的股權增值幅度越大，國有資本運營公司的資本增值幅度也越大，國有資本運營公司退出獲得的收益也越大。國有資本運營公司資本的投資價值增值就是所持有的各個出資企業(yè)的股權價值增值之和。國有資本運營公司的投資增值率可用如下公式表示。

投資資本增值率=（期末投資資本價值-期初投資資本價值）/期初資本投資價值

期初投資資本價值=期初享有的出資企業(yè)的權益價值

期末投資價值=期末享有的出資企業(yè)的權益價值+退出部分權益實現(xiàn)的價值

（四）投資退出收益率

投資退出收益率是反映國有資本運營公司投資退出所實現(xiàn)的收益大小比率。與投資增值率相比，投資退出收益率主要反映的是國有資本投資退出變現(xiàn)所實現(xiàn)的回報大小。投資增值率主要反映的是國有資本運營公司投資資本收益水平，更多的是從賬面上衡量投資資本的回報，而投資退出收益率則是以國有資本運營公司資本退出變現(xiàn)所實現(xiàn)的資本收益，同樣具有重要的參考價值。

投資資本退出收益率=（退出部分或全部股權時實際收到的資金金額-相應的投資金額）/相應的投資金額

投資退出收益率并沒有將投資的時間要素考慮其中。在多數(shù)情況下，投資增值幅度與投資期限具有很大的相關性，投資時間越長，企業(yè)成長和發(fā)展的越好，投資退出的收益率也就越大，但其衡量的標準只是從投入時點和退出時點上進行衡量，并沒有從時間維度上對退出投資收益率進行衡量。因此，可以將時間要素考慮進來，簡單的除以投資時間，得出年平均投資退出收益率。

（五）盈利退出項目占比

盈利退出項目占比是指最終以盈利退出的項目數(shù)量占總投資項目數(shù)量的比率，反映的是國有資本運營公司投資盈利的項目比例。投資有風險，國有資本運營公司將進行諸多的投資活動，不可能每一筆投資都以盈利退出，有些投資項目實現(xiàn)收益，有些投資項目則可能虧損。該指標能反映國有資本運營公司所有投資項目中最終以盈利退出的項目占比，從一個側面反映國有資本運營公司的投資能力。

結合不同的退出方式，國有資本投資盈利退出項目占比又可以進行不同方式的細分。在國有資本運營公司的投資退出方式中，主要包括IPO退出、并購退出、回購退出和清算退出等四種主要的方式。每種退出方式所能實現(xiàn)的投資收益也存在很大差異，如IPO退出方式一般能產(chǎn)生較高的收益，而清算退出通常是最差的退出方式，通常會產(chǎn)生虧損甚至較大幅度的虧損。需要進一步對退出項目進行評價時，可以分別從四種退出方式所占比例以及盈利比例進行細分。

（六）收益來源占比

收益來源占比指標主要是反映國有資本運營公司收益中股權轉讓所獲得投資增值與股息、紅利取得兩種不同的收益方式中各自所占的收益份額，反映的是國有資本運營公司的收益結構。從投資增值率的指標描述中可以看出，投資增值是國有資本運營公司收益的重要來源，但并不是唯一來源。國有資本運營公司的另外一個收益來源就是所投資企業(yè)的股息與紅利分配。在很多情形下，為實現(xiàn)國有資本的整體目標，如對某一行業(yè)的控制權或國民經(jīng)濟重要領域的控制力，國有資本運營公司對一些公司的股份需要持有較長的時間持有并有效的參與所投資企業(yè)的治理。對這些持有時間較長的企業(yè)，國有資本運營公司的主要收益來源則是持股企業(yè)的股息和紅利。投資收益與股息、紅利收益反映出國有資本運營公司的收入來源結構，一定時期的收益來源占比也能反映出一定時期內國有資本運營公司經(jīng)營方式的轉變。

（李軍，中國社科院研究生院投資經(jīng)濟系博士研究生。肖金成，國家發(fā)展改革委國土所所長、中國社科院研究生院博士生導師）endprint