國債期貨與我國利率市場化的實證研究

洪風華　涂序平　林揚清

摘 要：隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，金融體制改革的不斷深入，利率市場化成為當前我國金融改革中亟待解決的重點問題。本文以2013年9月6日到2014年2月28日的國債期現(xiàn)貨收盤價格為樣本，研究利率市場化與國債期貨的互動機制，通過格蘭杰因果檢驗對國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能進行研究，并利用OLS套期保值模型與傳統(tǒng)等額套期保值模型對比分析了國債期貨風險規(guī)避功能。實證結(jié)果表明：國債期貨有助于尋找市場基準利率，熨平利率市場化過程中的利率波動，從而促進利率市場化的進程。

關(guān)鍵詞：利率市場；國債期貨；國債期貨功能

一、文獻綜述

從國外的參考文獻來看，專門研究利率市場化和國債期貨二者關(guān)系的文章并不多，其中相關(guān)的觀點主要是對單方面的研究，所涉及的二者關(guān)系論述則僅限于研究說明使用。Feyzio？lu、Porter、Takáts（2009）對比了北歐地區(qū)、美國、土耳其、韓國等的經(jīng)驗，得出中國金融改革取得了卓越的成效，認為中國市場已經(jīng)確實符合了利率市場化的先決條件。Grieves、Marcu（2005）運用基點價格理論模型套算出國債期貨的套期保值比率，并通過使用交換期權(quán)模型得出的結(jié)果表明用最終交付的不確定的債券計算的期貨的基點價格值通常與由一個單一的交付模型顯示基點價格值不同。從國內(nèi)文獻來看，主要集中探討國債期貨功能發(fā)揮的途徑、國債期貨上市的條件、國債期貨與利率市場化的互動機制等方面。賀強等（2012）考察了國債期貨的基本屬性、主要功能和利率市場化的內(nèi)涵與機制，提出了國債期貨和利率市場化的互動規(guī)律并由此推演了我國重新推出國債期貨的意義與基本條件。李雅晴（2013）從市場利率的傳導(dǎo)機制入手，對國債期貨推出后市場利率的定價體系和定價機制進行研究，分析認為國債期貨推出前后市場利率價格水平的確定主要受到貨幣供應(yīng)量、消費者價格指數(shù)、經(jīng)濟發(fā)展速度等經(jīng)濟因素的影響。

從我國目前對于國債期貨與利率市場化關(guān)系的研究來看，大多數(shù)學(xué)者傾向于定性分析，對國債期貨功能發(fā)揮的實證研究較少。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，利用2013年9月份重啟交易的實際的國債期貨交易數(shù)據(jù)，利用格蘭杰因果檢驗對國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能進行研究，和OLS套期保值模型與傳統(tǒng)等額套期保值模型對比分析了國債期貨風險規(guī)避功能。

二、數(shù)據(jù)的選取及處理

本文選取樣本的時間區(qū)域為2013年9月6日到2014年2月28日，剔除兩者時間未能匹配的數(shù)據(jù)，共計獲得112對有效樣本數(shù)據(jù)。期貨數(shù)據(jù)選取國債期貨合約TF1403收盤價作為期貨價格，現(xiàn)貨數(shù)據(jù)選取上海證券交易所20年（到）期固定利率債券21國債（07）的收盤價作為現(xiàn)貨價格。將兩組數(shù)據(jù)進行線性相關(guān)統(tǒng)計分析，得到圖1顯示結(jié)果。從圖上顯示的趨勢我們可以看出，兩價格走勢十分趨同。我們對兩組數(shù)據(jù)進行線性回歸分析，從結(jié)果表明國債期貨對國債的價格指數(shù)存在高度相關(guān)性，且國債期貨的價格表現(xiàn)出領(lǐng)先國債現(xiàn)貨價格變動的趨勢，這就為我們對二者的實證研究提供了理論數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

圖 TF1403與21國債（07）全價指數(shù)

三、國債期貨合約價格發(fā)現(xiàn)功能的檢驗

國債期貨合約價格發(fā)現(xiàn)功能的具體表現(xiàn)在于期貨價格是否能領(lǐng)先現(xiàn)貨價格，且領(lǐng)先的時間越長，發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)功能的效率越強。運用格蘭杰因果檢驗便能夠幫助我們檢驗國債期貨對現(xiàn)貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。本文利用Eviews軟件對兩個價格序列在滯后1、2、3期的情況下進行因果檢驗，檢驗結(jié)果如表1：

表1 格蘭杰因果檢驗

檢驗結(jié)果顯示：在5%的置信水平下，在滯后1、3期下，接受國債期貨合約TF1403不是21國債（07）的格蘭杰原因，即國債期貨價格是國債現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因，而國債現(xiàn)貨價格不是國債期貨價格的格蘭杰原因。不過在滯后2期下，盡管期貨還是現(xiàn)貨格蘭杰原因，然而現(xiàn)貨也表現(xiàn)為期貨的格蘭杰原因，其結(jié)果與滯后1、3期下正好相反。因此，本文認為，在國債期貨交易運行初期，期貨價格對現(xiàn)貨價格具有一定引導(dǎo)作用，但不是很穩(wěn)定，有時也表現(xiàn)為現(xiàn)貨價格引導(dǎo)期貨價格。

四、國債期貨合約風險規(guī)避功能的檢驗

國債期貨合約風險規(guī)避功能體現(xiàn)于利用期貨為現(xiàn)貨進行套期保值的效果，考慮到樣本數(shù)據(jù)較少，本部分將采用傳統(tǒng)等價值套保模型和OLS靜態(tài)套保模型的對比分析國債期貨套期保值的績效。等價值套期保值模型的最優(yōu)套保值比

為1，最小二乘法回歸模型的最優(yōu)套保值比，需要估計如下方程：

其中，

分別表示采用套期保值的現(xiàn)貨和期貨的對數(shù)收益率。

之后，計算套期保值的績效則通過計算套保前后組合的波動減少程度來衡量，即：

其中，r為國債期貨風險規(guī)避效果，為套期保值比例，var（）表示方差函數(shù)。在這一部分，本文對上述108對的總樣本價格進行分組處理，將剛開始國債期貨交易的前38對數(shù)據(jù)作為樣本外的對比數(shù)據(jù)，而將剩余的75對數(shù)據(jù)作為樣本內(nèi)的有效數(shù)據(jù)通過，對樣本內(nèi)的74對有效樣本數(shù)據(jù)做最小二乘回歸，得到OLS模型下的最優(yōu)套期保值比為0.791。由此計算套期保值績效比較，見表2。

表2 套期保值績效比較

結(jié)果顯示，在樣本內(nèi)，傳統(tǒng)的等價值套期保值模型和靜態(tài)OLS套期保值模型在最優(yōu)套保比率上盡管有所偏離，差距0.2左右，但實際的套期保值有效性十分接近，都在0.5左右；在樣本外，傳統(tǒng)的等價值套期保值模型下套期保值的有效性為0.545，與樣本內(nèi)套期保值有效性基本接近，而在OLS靜態(tài)套保模型下套保比率則為0.55，此時的套期保值有效性僅為0.344，相較之下風險規(guī)避能力較為微弱，因此在這一套保比率下運用國債期貨進行套期保值意義不大。根據(jù)上述結(jié)果，我們認為國債期貨交易合約自推出到現(xiàn)階段已經(jīng)在一定程度上發(fā)揮了規(guī)避市場利率波動的風險的功能。

五、結(jié)論

通過上述研究結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，盡管我國國債期貨從重新推出到現(xiàn)在僅僅四個多月，然而依然表現(xiàn)出了其價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避利率風險的功能。不過也由于我國現(xiàn)階段國債期貨市場處于初期階段，交易規(guī)模遠不如國債的現(xiàn)貨市場龐大，其在價格發(fā)現(xiàn)的功能的實現(xiàn)上一定受到現(xiàn)貨市場導(dǎo)向影響，不過這一影響并不妨礙我們得出國債期貨具有價格發(fā)現(xiàn)功能的結(jié)論。至于國債期貨的風險規(guī)避功能實現(xiàn)方面，在國債期貨市場發(fā)展的初期便很好地表現(xiàn)出來了。

因此，對比上世紀試點國債期貨時的“327國債期貨事件”的失敗，由于當時利率市場化程度低下，導(dǎo)致國債期貨市場成為各大投資機構(gòu)的投機對象，國債期貨交易試點僅僅斷斷續(xù)續(xù)進行了三年便被迫暫停了；而當前，我國在推進利率市場化進程上已經(jīng)取得了巨大進步，成為推出國債期貨的巨大契機，從前四個月的交易數(shù)據(jù)我們可以看出國債期貨交易表現(xiàn)十分穩(wěn)定，國債期貨作為利率期貨的功能也得到了較好發(fā)揮，而且，隨著期貨市場規(guī)模的不斷發(fā)展，必能更好的實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)功能，為利率市場化過程中確定基準利率的問題提供良好的解決方案，同時也能夠幫助穩(wěn)定利率市場化進程中的利率波動，為投資者提供規(guī)避風險的一大途徑。

參考文獻：

[1]賀強，辛洪濤.重推國債期貨與我國利率市場化互動關(guān)系研究[J].價格理論與實踐，2012.

[2]李雅晴.國債期貨推出前后市場利率定價機制探討[J].商業(yè)時代，2013.

[3]羅三秀.國債期貨重來[J].金融世界，2013.

[4]Nathan Porter，Tarhan Feyzio？lu，El？d Takáts. Interest Rate Liberalization in China[R]. Washington： International Monetary Fund， 2009.

[5]Alan J.Marcus， Robin Grieves. Delivery Options and Treasury-Bond Futures Hedge Ratios[J]. The Journal of Derivatives， 2005.

[6]Robert W.Kolb， Raymond Chiang. Improving Hedging Performance Using Interest Rate Futures[J]. Financial Management， 1981.

作者簡介：洪風華（1993- ），女，浙江義烏人，嘉興學(xué)院商學(xué)院2012級金融121班學(xué)生；涂序平，男，江西南昌人，嘉興學(xué)院商學(xué)院講師，研究方向：證券投資及基金；林揚清，男，嘉興學(xué)院商學(xué)院2010級金融專業(yè)學(xué)生