注冊(cè)制背景下的新股發(fā)行方式探討

周儒

中共中央《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提出，要推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，提高直接融資比重。按照這一精神，中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)同其他相關(guān)部門經(jīng)過(guò)廣泛征求意見(jiàn)，擬定了關(guān)于新股發(fā)行注冊(cè)制改革的初步方案并上報(bào)了國(guó)務(wù)院。但是，中國(guó)股市一場(chǎng)始料未及的大幅波動(dòng)，迫使中國(guó)證監(jiān)會(huì)不得不暫定了新股的發(fā)行，全國(guó)人大常委會(huì)原定計(jì)劃對(duì)《證券法》進(jìn)行修訂的議程，也因?yàn)樾枰槍?duì)股票市場(chǎng)出現(xiàn)的新情況新問(wèn)題進(jìn)行研究而推遲。新股發(fā)行注冊(cè)制改革進(jìn)程受到較大的影響。

中國(guó)大陸股票市場(chǎng)的建立僅僅二十多年，期間新股發(fā)行制度已經(jīng)經(jīng)歷了多次的改革。上世紀(jì)九十年代初上海和深圳兩家證券交易所相繼成立，當(dāng)時(shí)新股發(fā)行采取的是額度審批制，每年由管理部門確定當(dāng)年發(fā)行股票的總額度，然后將這一額度按行政區(qū)劃或部門進(jìn)行分配。在實(shí)行額度分配的發(fā)行體制下，各地大多采用發(fā)行認(rèn)購(gòu)證通過(guò)搖號(hào)用于認(rèn)購(gòu)新股，或者采取與銀行儲(chǔ)蓄存款掛鉤的方式，按存款數(shù)額比例認(rèn)購(gòu)新股。2001年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，首次明確了新股發(fā)行的條件、發(fā)行程序、審核事項(xiàng)等，新股的發(fā)行從額度審批制過(guò)渡到了審核制，新股發(fā)行的批準(zhǔn)權(quán)也由地方政府和部門歸集到證監(jiān)會(huì)設(shè)立的股票發(fā)行審核委員會(huì)，由發(fā)審委對(duì)擬發(fā)行新股公司的申請(qǐng)材料進(jìn)行審核通過(guò)，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后發(fā)行新股上市。新股的發(fā)行采用上網(wǎng)競(jìng)價(jià)的方式，此后為兼顧二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益，證監(jiān)會(huì)將新股發(fā)行方式改為按投資者持有的股票市值配售的方式發(fā)行。持有股票的投資者按股票市值的多少分配到多少不等的新股申購(gòu)號(hào)，通過(guò)搖號(hào)確定能否申購(gòu)新股。為改變新股發(fā)行價(jià)格畸高的現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)采用向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的方式來(lái)確定新股的發(fā)行價(jià)格。2006年后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的管理辦法，引入了保薦機(jī)構(gòu)和保薦人制度，并將新股發(fā)行的詢價(jià)機(jī)制規(guī)范化，對(duì)于擬發(fā)新股的公司明確提出了財(cái)務(wù)要求。2009年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》，將網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)新股的投資者分開(kāi)。經(jīng)過(guò)這一系列的改革，一定程度上完善了新股發(fā)行中的一些程序性和技術(shù)性的問(wèn)題，但是新股的發(fā)行仍然需要經(jīng)過(guò)發(fā)審委的審核批準(zhǔn)后發(fā)行。2011年開(kāi)始，證監(jiān)會(huì)將新股發(fā)行改革的重點(diǎn)放在了企業(yè)信息披露方面，對(duì)新股發(fā)行的價(jià)格也采取了限制在一定的市盈率之下，這一規(guī)定雖然解決了新股高發(fā)行價(jià)的頑癥，但明顯的行政干預(yù)色彩也引來(lái)了質(zhì)疑聲。2012年10月后，由于市場(chǎng)持續(xù)低迷，新股發(fā)行實(shí)際上暫定，證監(jiān)會(huì)開(kāi)始醞釀新一輪新股發(fā)行體制改革。2013年11月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見(jiàn)》，其中重點(diǎn)突出了新股發(fā)行的市場(chǎng)化方向，明確了股票發(fā)行審核以信息披露為中心的市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制，在審核理念上發(fā)審委不再對(duì)發(fā)行人的盈利能力和投資價(jià)值做出判斷，并引入了老股存量發(fā)行的做法。在新股發(fā)行價(jià)格和配售方面，賦予了發(fā)行人和承銷商自行協(xié)商確定發(fā)行價(jià)的權(quán)利。同時(shí)引入主承銷商自主配售機(jī)制，網(wǎng)下發(fā)行的股票由主承銷商在提供有效報(bào)價(jià)投資者中自主選擇進(jìn)行配售。2013年底，暫定一年多的新股發(fā)行重新啟動(dòng)，首批已經(jīng)通過(guò)發(fā)審委審核的企業(yè)拿到了發(fā)行新股的批文。但是，自主定價(jià)、自主配售和老股轉(zhuǎn)讓等所謂的市場(chǎng)化發(fā)行舉措被某些公司的發(fā)行人和承銷商利用，制定出符合規(guī)定但明顯不合理的新股發(fā)行方案。針對(duì)新股發(fā)行中暴露出來(lái)的問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在批準(zhǔn)了48家公司股票發(fā)行后再度暫定了新股發(fā)行，并對(duì)改革方案作了一系列的調(diào)整和修改，2014年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，對(duì)新股的發(fā)行和承銷有了最新的規(guī)定。2014年6月，新股發(fā)行重新啟動(dòng)，直至2015年7月，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)出現(xiàn)大幅度下跌，中國(guó)證監(jiān)會(huì)再次宣布新股發(fā)行暫定。

從上述回顧可以看出，我國(guó)大陸股票市場(chǎng)新股發(fā)行制度的改革在不斷地進(jìn)行著，并且一直在朝著新股發(fā)行市場(chǎng)化的方向努力。但是，無(wú)論改革到何種程度，新股的發(fā)行最終需要經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核和批準(zhǔn)；新股發(fā)行的啟動(dòng)和暫定，往往與股票市場(chǎng)的運(yùn)行狀況密切相關(guān)，新股發(fā)行的啟動(dòng)與暫定成為監(jiān)管部門調(diào)控市場(chǎng)的工具；新股發(fā)行制度的改革往往并不是監(jiān)管部門主動(dòng)性行為，而是因?yàn)樵谛鹿砂l(fā)行中出現(xiàn)種種問(wèn)題而不得不出臺(tái)新的發(fā)行制度和方式安排。推進(jìn)新股發(fā)行注冊(cè)制的改革，就是要改變目前這種由政府部門決定企業(yè)市場(chǎng)行為的不合理現(xiàn)象，將企業(yè)發(fā)行股票的這種市場(chǎng)行為交由企業(yè)自主決定，政府部門只起監(jiān)督管理、維護(hù)市場(chǎng)規(guī)范和秩序的作用。

所謂的新股發(fā)行注冊(cè)制是指企業(yè)在發(fā)行新股時(shí)采用在市場(chǎng)監(jiān)管部門注冊(cè)備案的形式進(jìn)行，無(wú)需監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。新股發(fā)行之所以能采取注冊(cè)的形式，其成立的基礎(chǔ)在于：發(fā)行股票是發(fā)行人的自然權(quán)利，無(wú)需取得監(jiān)管部門的批準(zhǔn)或授權(quán)；發(fā)行股票也是發(fā)行人的普遍權(quán)利，無(wú)論發(fā)行股票公司的規(guī)模大小、業(yè)績(jī)優(yōu)劣，都有發(fā)行股票的權(quán)利?；谏鲜稣J(rèn)識(shí)，發(fā)行股票的行為是企業(yè)的自主行為。

股票發(fā)行注冊(cè)制在海外股票市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)行了較長(zhǎng)時(shí)期，這些市場(chǎng)的新股發(fā)行和上市制度大致可以分為：一是以美國(guó)為代表的將新股發(fā)行和上市分成兩個(gè)步驟的市場(chǎng)。在這類市場(chǎng)上發(fā)行股票，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只進(jìn)行形式上的審核發(fā)行人在信息披露上是否全面、充分和完整等，并且只進(jìn)行審查而不對(duì)發(fā)行人的投資價(jià)值做判斷，只要發(fā)行人做了全面的實(shí)質(zhì)性的信息披露，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)就可對(duì)其股票的發(fā)行予以注冊(cè)備案。發(fā)行人發(fā)行股票后欲上市，則由交易所按《上市規(guī)則》對(duì)發(fā)行人的上市申請(qǐng)進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，交易所有權(quán)否決上市申請(qǐng)或者額外設(shè)定更為嚴(yán)格的上市條件。二是主要采取核準(zhǔn)制股票發(fā)行制度的市場(chǎng)，比較典型的有中國(guó)香港市場(chǎng)。在這類股票市場(chǎng)，股票發(fā)行與上市是相銜接的，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)證券交易所對(duì)股票發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審核。如香港證監(jiān)會(huì)規(guī)定，所有上市申請(qǐng)人均須通過(guò)香港聯(lián)交所向香港證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)及信息披露材料，聯(lián)交所實(shí)質(zhì)審核上市文件是否符合聯(lián)交所《上市規(guī)則》的規(guī)定，香港證監(jiān)會(huì)則形式審核上市申請(qǐng)材料是否符合《證券及期貨條例》的規(guī)定，以及是否符合公眾利益等，只有兩者均未出具否定或不反對(duì)的意見(jiàn)，股票才得以發(fā)行并在聯(lián)交所上市。

我國(guó)大陸股票市場(chǎng)目前實(shí)行新股發(fā)行核準(zhǔn)制，我國(guó)的《證券法》規(guī)定了新股發(fā)行必須經(jīng)國(guó)務(wù)院授權(quán)中國(guó)證監(jiān)會(huì)組織的審核機(jī)構(gòu)審核批準(zhǔn)后才能發(fā)行。經(jīng)過(guò)多年不斷的改革，我國(guó)的新股發(fā)行方式正在逐步的走向市場(chǎng)化。目前我國(guó)新股發(fā)行的流程與實(shí)施注冊(cè)制的股票市場(chǎng)的新股發(fā)行流程基本類似。我國(guó)新股發(fā)行的具體流程包括受理、見(jiàn)面會(huì)、反饋會(huì)、初審會(huì)、發(fā)審會(huì)、封卷、會(huì)后事項(xiàng)、核準(zhǔn)發(fā)行等環(huán)節(jié)，在這一過(guò)程中證監(jiān)會(huì)還會(huì)征求發(fā)行人注冊(cè)地省級(jí)人民政府是否同意其發(fā)行股票的意見(jiàn)，并就發(fā)行人募集資金投資項(xiàng)目是否符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和投資管理規(guī)定征求國(guó)家發(fā)改委的意見(jiàn)，特殊行業(yè)的企業(yè)還根據(jù)具體情況征求相關(guān)主管部門的意見(jiàn)，在國(guó)家發(fā)改委和相關(guān)主管部門未回復(fù)意見(jiàn)前，不安排發(fā)行人的初審會(huì)。企業(yè)首次發(fā)行新股的申請(qǐng)從受理到核準(zhǔn)發(fā)行一般需要三至六個(gè)月，其中反饋環(huán)節(jié)確定發(fā)行人需補(bǔ)充披露、解釋說(shuō)明及中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步核查落實(shí)的問(wèn)題，而初審會(huì)會(huì)就一些需要進(jìn)一步落實(shí)的重大問(wèn)題再反饋意見(jiàn)給發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)，發(fā)審會(huì)則是由發(fā)審委員會(huì)成員參加，獨(dú)立進(jìn)行投票表決，同意票超過(guò)七成才能過(guò)會(huì)。如果發(fā)行人的發(fā)行新股申請(qǐng)獲得發(fā)審會(huì)通過(guò)，材料存檔并且此后沒(méi)有其他需要披露的重大事項(xiàng)發(fā)生，接下來(lái)就是等待證監(jiān)會(huì)最后的發(fā)行批文的下達(dá)。上述審核流程中證監(jiān)會(huì)下設(shè)的發(fā)審委員會(huì)具有最終決定企業(yè)能否發(fā)行股票的權(quán)力，并且證監(jiān)會(huì)頒布的《股票發(fā)行和承銷管理辦法》對(duì)新股發(fā)行人在經(jīng)營(yíng)盈利能力和新股的發(fā)行價(jià)格等方面均有一定的要求，諸如此類的發(fā)行條件使得股票發(fā)行人不僅僅在信息披露方面要求準(zhǔn)確、完整、充分等等，在其他方面如財(cái)務(wù)指標(biāo)等也有嚴(yán)格要求，從上述流程中不難看出，在很多步驟中體現(xiàn)出了行政性的干預(yù)，公司欲發(fā)行股票需要取得多方面的行政部門的許可，在中國(guó)發(fā)行股票要比在海外股票市場(chǎng)發(fā)行困難得多。

新股發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制就是為了打破在新股發(fā)行過(guò)程中過(guò)多的行政性干預(yù)，還企業(yè)自主決定發(fā)行股票的權(quán)利。但是在目前要實(shí)施新股發(fā)行的注冊(cè)制還有一些障礙，如《證券法》的修訂工作尚未完成，還有一些配套的法律法規(guī)需要修訂和完善，同時(shí)由于目前的股票市場(chǎng)尚未從大幅波動(dòng)中穩(wěn)定下來(lái)，投資者對(duì)市場(chǎng)的信心尚未建立，在目前的市場(chǎng)狀況下新股發(fā)行還難以重新啟動(dòng)。但是我們認(rèn)為，在目前新股暫定發(fā)行時(shí)期，監(jiān)管部門可以對(duì)已初步成型的股票發(fā)行注冊(cè)制的改革方案做進(jìn)一步的修改與完善，尤其是針對(duì)這次股市的大幅波動(dòng)中出現(xiàn)的一些新情況新問(wèn)題進(jìn)行深入的分析研究，使注冊(cè)制改革方案更全面更徹底，并具有一定的前瞻性。在市場(chǎng)處于穩(wěn)定狀態(tài)，投資者信心建立起來(lái)的基礎(chǔ)上以注冊(cè)制方式實(shí)現(xiàn)新股發(fā)行的重新啟動(dòng)。

目前我們實(shí)行的股票發(fā)行核準(zhǔn)制流程，可以說(shuō)距新股發(fā)行注冊(cè)制僅有“一步之遙”。但正是這一步之遙，反映的是我們?cè)趯?duì)待新股發(fā)行的思想觀念上的根本之別。實(shí)行市場(chǎng)化的注冊(cè)制發(fā)行就是要打破原先行政化的核準(zhǔn)制，由市場(chǎng)之力來(lái)決定新股的發(fā)行與否。要改變這種思想觀念不是一蹴而就的，而是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，我們要實(shí)行注冊(cè)制的發(fā)行方式也不是對(duì)原先的核準(zhǔn)制發(fā)行方式的全盤否定。推動(dòng)新股發(fā)行制度的改革，是涉及市場(chǎng)各方參與主體的系統(tǒng)工程，也是證監(jiān)會(huì)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要突破，我們要實(shí)行怎樣的注冊(cè)制才能符合中國(guó)的實(shí)際呢？是監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所分別進(jìn)行形式審核和實(shí)質(zhì)審核的模式，還是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)授權(quán)交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核的模式。這兩種模式各有長(zhǎng)短，根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為我國(guó)大陸的新股發(fā)行體制可以借鑒中國(guó)香港地區(qū)的模式，即證監(jiān)會(huì)進(jìn)行形式上的審核，證監(jiān)會(huì)授權(quán)交易所進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。首先是因?yàn)樵谖覈?guó)申請(qǐng)發(fā)行新股的企業(yè)都是以上市為目的的，因此將發(fā)行與上市兩者合二為一可以減少工作量，提高效率；第二，我國(guó)大陸的證券交易所的工作屬性很大部分是證監(jiān)會(huì)職責(zé)的延伸和補(bǔ)充，實(shí)際上可以被認(rèn)為是非行政部門的權(quán)力機(jī)構(gòu)，因此在對(duì)新股發(fā)行申請(qǐng)的審核中能保持相對(duì)的客觀公正性和獨(dú)立性；第三，證監(jiān)會(huì)將上市審核權(quán)授予交易所，可以將更多的精力和資源用于對(duì)上市公司的事中和事后的監(jiān)管，規(guī)范證券監(jiān)督部門的權(quán)力邊界，避免監(jiān)管部門過(guò)度的行政干預(yù)。當(dāng)然，證監(jiān)會(huì)并不是完全放任新股發(fā)行企業(yè)的行為，其主要工作是對(duì)企業(yè)在信息披露上進(jìn)行嚴(yán)格審查，作為權(quán)力機(jī)構(gòu)，其對(duì)企業(yè)的約束作用是交易所所不具備的。我們?cè)O(shè)想具體的操作流程如下：新股發(fā)行企業(yè)向證監(jiān)會(huì)提出發(fā)行新股申請(qǐng)，證監(jiān)會(huì)受理后決定該企業(yè)擬在上海或深圳證券交易所上市（在有較多企業(yè)申請(qǐng)發(fā)行股票時(shí)，可由證監(jiān)會(huì)協(xié)調(diào)其上市地點(diǎn)，今后將由申請(qǐng)企業(yè)自行決定擬上市的交易場(chǎng)所），企業(yè)將申請(qǐng)材料提交予擬上市的交易所，在決定受理發(fā)行新股的申請(qǐng)后，證監(jiān)會(huì)組織人員審核企業(yè)在信息披露方面的質(zhì)量和范圍等，而交易所則按照交易所《上市規(guī)則》審核企業(yè)是否符合上市條件。證監(jiān)會(huì)的審核需要涵蓋投資者對(duì)企業(yè)感興趣的所有實(shí)質(zhì)性信息的披露是否充分完整，當(dāng)然包括企業(yè)的持續(xù)盈利能力和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素等內(nèi)容，而交易所的審核則偏重于股本結(jié)構(gòu)、公司治理、財(cái)務(wù)狀況等方面以及證監(jiān)會(huì)授權(quán)需要審核的內(nèi)容。目前證監(jiān)會(huì)審核的一部分工作將下放移交給交易所去審核。

新股發(fā)行制度的改革是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，目前尚有許多條件不具備實(shí)行新股發(fā)行注冊(cè)制。在從審核制向注冊(cè)制的過(guò)渡期內(nèi)我們首先要營(yíng)造適合實(shí)施新股發(fā)行注冊(cè)制的環(huán)境，注冊(cè)制的實(shí)行必須有法律上的依據(jù)。目前的《證券法》規(guī)定了新股發(fā)行實(shí)行審核制，因此必須對(duì)此進(jìn)行修改，與之相配套的是修改證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《股票發(fā)行與承銷管理辦法》和證券交易所的《上市規(guī)則》等部門的規(guī)章制度，使這些規(guī)章制度能適應(yīng)注冊(cè)制對(duì)企業(yè)發(fā)行新股申請(qǐng)的要求?？紤]到中國(guó)的實(shí)際情況，即使法律環(huán)境已經(jīng)允許實(shí)行注冊(cè)制，我們也應(yīng)該穩(wěn)步推進(jìn)新股發(fā)行制度的改革，在具體實(shí)施過(guò)程中，要堅(jiān)持循序漸進(jìn)、穩(wěn)步實(shí)施的原則，以現(xiàn)實(shí)問(wèn)題為導(dǎo)向，注重增強(qiáng)改革措施的系統(tǒng)性和協(xié)同性，立足當(dāng)前、穩(wěn)步推進(jìn)，處理好改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關(guān)系。在實(shí)施注冊(cè)制發(fā)行的開(kāi)始階段可以先在創(chuàng)業(yè)板試行，經(jīng)過(guò)一段時(shí)期的經(jīng)驗(yàn)積累和總結(jié)后擴(kuò)大到整個(gè)主板和中小板，全面實(shí)施注冊(cè)制。新股發(fā)行注冊(cè)制改革與以往的新股發(fā)行制度的改革不同，是一項(xiàng)牽一發(fā)而動(dòng)全身的全面改革，必將對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)產(chǎn)生重大而深遠(yuǎn)的影響。改革沒(méi)有回頭路，我們希望市場(chǎng)各方能積極而審慎的對(duì)待這項(xiàng)改革，尤其是監(jiān)管部門在制訂改革方案中能廣泛地聽(tīng)取各方意見(jiàn)和建議，不斷完善，我們相信，在市場(chǎng)各方的共同努力下，新股發(fā)行注冊(cè)制的改革一定能取得成功。