注冊(cè)制改革對(duì)股票市場(chǎng)影響分析

邱子芳，楊 亮

（遼寧對(duì)外經(jīng)貿(mào)學(xué)院，遼寧大連 116052）

一、注冊(cè)制改革的必要性

（一）注冊(cè)制改革發(fā)展歷程

自1986年我國(guó)證券市場(chǎng)成立以來(lái)歷經(jīng)了多次改革,但在長(zhǎng)期改革的過(guò)程中仍然存在著許多行政干擾的因素。我國(guó)正式建立政府主導(dǎo)的審批制在上交所和深交所開(kāi)業(yè)之后，而《證券法》實(shí)施使我國(guó)正在逐步完善證券市場(chǎng)運(yùn)作制度。進(jìn)入21世紀(jì)，隨著我國(guó)加入了世貿(mào)組織，穩(wěn)步推動(dòng)著證券市場(chǎng)的發(fā)展步伐，正式啟動(dòng)新股發(fā)行核準(zhǔn)制。我國(guó)發(fā)布的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，將“注冊(cè)制”首次被明文寫(xiě)入到中央的文件中，表明我國(guó)將資本市場(chǎng)深度發(fā)展的首要任務(wù)定為注冊(cè)制改革。

（二）注冊(cè)制改革的作用及意義

目前我國(guó)的核準(zhǔn)制是帶有中國(guó)特色的，發(fā)行審核其實(shí)是在實(shí)行審批制。其主要體現(xiàn)在：監(jiān)審不分離，證監(jiān)會(huì)獨(dú)攬監(jiān)管權(quán)和審批權(quán)；實(shí)行實(shí)質(zhì)性審核，對(duì)證券發(fā)行人的盈利能力、發(fā)展前景等有明確的規(guī)定要求。這些都是我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的問(wèn)題的根源。首先在目前的實(shí)質(zhì)審批制度下，由各地方政府推薦的發(fā)行企業(yè)，行政導(dǎo)向嚴(yán)重。企業(yè)的新股發(fā)行超越了企業(yè)實(shí)際融資、擴(kuò)大規(guī)模的初衷，同時(shí)擔(dān)負(fù)著地方政府滿(mǎn)足地方利益、提高財(cái)政收入的行政目標(biāo)，從而忽略了市場(chǎng)的真實(shí)供求，難以達(dá)到投資者和股東的需求。股票發(fā)行所進(jìn)行的注冊(cè)制改革，需要集合各方智慧平穩(wěn)地推進(jìn)，由此將最終完成權(quán)力完全回歸市場(chǎng)的重任。在制度發(fā)展較完善的資本市場(chǎng)中，離市場(chǎng)最遠(yuǎn)，離法律最近的監(jiān)管者政府部門(mén)，不應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行太多的直接干預(yù)，而是將其工作重點(diǎn)放在對(duì)相關(guān)法案、規(guī)章制度的修整與完善上，以及加強(qiáng)事中和事后的控制上。

近幾年，資本市場(chǎng)不斷發(fā)展的趨勢(shì)來(lái)看，都有逐漸弱化政府部門(mén)在資本市場(chǎng)上的控制程度。讓市場(chǎng)自身來(lái)決定其未來(lái)發(fā)展，漸漸由核準(zhǔn)制過(guò)渡到注冊(cè)制。資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，如美英等國(guó)已經(jīng)實(shí)施注冊(cè)制，而且效果很顯著。金融市場(chǎng)走向成熟的市場(chǎng)必經(jīng)之路是實(shí)行注冊(cè)制改革。注冊(cè)制使發(fā)行成本降低，從而新股發(fā)行的時(shí)間效率被提高了，市場(chǎng)上的供求關(guān)系被促使達(dá)到平衡點(diǎn)，使資源全面、及時(shí)、有效地得到基本配置。

二、注冊(cè)制改革過(guò)程可能存在的問(wèn)題

（一）造成股票市場(chǎng)的混亂

1.我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展不成熟

雖然我國(guó)現(xiàn)已建成多層次資本市場(chǎng)體系，但是我國(guó)資本市場(chǎng)自從成立以來(lái)就帶有很強(qiáng)的計(jì)劃性，相關(guān)部門(mén)行政控制色彩比較強(qiáng)?，F(xiàn)如今，我國(guó)資本市場(chǎng)仍不發(fā)達(dá)，很多方面現(xiàn)仍屬于“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”階段。與此同時(shí)，我國(guó)資產(chǎn)泡沫比較嚴(yán)重，投資者投機(jī)現(xiàn)象比較旺盛，跟風(fēng)投資現(xiàn)象明顯增多。此外，審批者有權(quán)無(wú)責(zé)，沒(méi)有承擔(dān)自己行為的責(zé)任。我國(guó)政府所實(shí)行的實(shí)質(zhì)性審查，其實(shí)是為了保證上市股票的質(zhì)量、控制股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)大多數(shù)投資者的權(quán)益。核準(zhǔn)制的本質(zhì)就是政府部門(mén)在為發(fā)行公司做出擔(dān)保。

2.市場(chǎng)效率與公平難以兼顧

每一只股票的發(fā)行一定要得到證監(jiān)會(huì)相關(guān)部門(mén)的核準(zhǔn)審查，要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)等待的核準(zhǔn)審查，發(fā)行人有很高的成本，這樣會(huì)造成發(fā)行人很難在發(fā)行前順利籌到資金或因此而錯(cuò)失發(fā)行的好時(shí)機(jī)，給正常運(yùn)行的資本市場(chǎng)會(huì)帶來(lái)震蕩混亂。而不斷增加的股票發(fā)行量，在保證審核質(zhì)量的同時(shí)，相關(guān)政府部門(mén)在人員、物資、資金等方面加大力度，增加了政府的自身工作成本與壓力。雖然發(fā)揮了主導(dǎo)作用，卻不能充分發(fā)揮市場(chǎng)和證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的作用，難以提高工作效率。效率與公平無(wú)法兼顧，間接地影響著運(yùn)行中的股票市場(chǎng)，造成市場(chǎng)的混亂。

（二）上市公司難保質(zhì)量

1.監(jiān)管體系相對(duì)落后

在核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)將進(jìn)行長(zhǎng)期關(guān)注的重點(diǎn)放在法人結(jié)構(gòu)、資本構(gòu)成、核心競(jìng)爭(zhēng)力等方面的內(nèi)容，以上這些內(nèi)容都是證監(jiān)會(huì)要在市場(chǎng)選擇前對(duì)還未上市的公司未來(lái)發(fā)展?fàn)顩r的一種預(yù)測(cè)和對(duì)于還未上市股票的一種重要篩選。因此，如果少了這樣最初的內(nèi)在分析，而只是符合上市的一些硬性指標(biāo)，那么一些經(jīng)營(yíng)能力較弱的甚至都不能保證在近段時(shí)間內(nèi)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司也能夠通過(guò)證監(jiān)會(huì)的審核。尚不健全的監(jiān)管體系將不能夠阻止這種混水摸魚(yú)的現(xiàn)象出現(xiàn)，從而造成股票市場(chǎng)的混亂，同時(shí)為投資者帶來(lái)不必要的困擾，以及較大的風(fēng)險(xiǎn)。股票市場(chǎng)靈活自由度伴隨著注冊(cè)制改革逐漸增加，但是會(huì)讓非法分子進(jìn)行惡意炒作股票市場(chǎng)，質(zhì)量良莠不齊的股票也會(huì)被過(guò)度包裝從而上市，監(jiān)管資本市場(chǎng)難度增加。

2.上市公司不能籌到足夠的資金

公司為了籌集用于周轉(zhuǎn)的資金去發(fā)行股票，注冊(cè)制改革降低了市場(chǎng)門(mén)檻，增加了股票的發(fā)行數(shù)量，然而買(mǎi)方數(shù)量有限，供過(guò)于求現(xiàn)象頻出，結(jié)果被迫降低股票價(jià)格，很有可能發(fā)行這些股票的公司只是得到這樣的一個(gè)進(jìn)入市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，卻不能達(dá)到公司自身預(yù)期籌集資金的效果。同樣地，上市公司想要發(fā)行自己的股票，也需要投入大量的人力、物力、財(cái)力，在發(fā)行上市的前期需要有充分的長(zhǎng)時(shí)間的準(zhǔn)備，對(duì)市場(chǎng)行情的了解，對(duì)自身股票的預(yù)期，以及上市后所能達(dá)到的目標(biāo)等。如果原本發(fā)行公司想要籌資的目的沒(méi)有很好的實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)上該公司的股票表現(xiàn)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果，則會(huì)加大公司進(jìn)行資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重者則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)倒閉，從而影響股票市場(chǎng)上上市公司的能力與發(fā)展前景。

（三）加大股票市場(chǎng)上投資者風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)股票市場(chǎng)注冊(cè)制改革，讓投資者自己根據(jù)所掌握的知識(shí)和所積累的經(jīng)驗(yàn)來(lái)選擇自己看好的股票，這意味著對(duì)投資者的投資能力方面的考驗(yàn)加大，更對(duì)投資者的專(zhuān)業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備和自身投資經(jīng)驗(yàn)提出了更高的要求。在我國(guó)注冊(cè)制改革轉(zhuǎn)換的初始階段，如果市場(chǎng)上股民的整體水平無(wú)法達(dá)到初始階段的總體要求，那么結(jié)果就會(huì)導(dǎo)致更多的股民在投資方面遭遇滑鐵盧。而現(xiàn)如今，上交所上市的股票數(shù)量為1021支，深交所上市的股票數(shù)量為1644支，試想如果在注冊(cè)制下，則會(huì)有更多的公司上市，股票市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈，因此投資者就需要花費(fèi)更多的時(shí)間和精力去研究自己所要投資的那支股票，增加投資投機(jī)股票難度。由于現(xiàn)在的股票市場(chǎng)中新手股民不斷增多，投資短線(xiàn)的股民頻繁地進(jìn)進(jìn)出出，專(zhuān)業(yè)知識(shí)與投資經(jīng)驗(yàn)的不足使新手股民處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，而注冊(cè)制改革卻不能在短時(shí)間內(nèi)改善這種情況，加大了股票市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)。核準(zhǔn)制下投資者依賴(lài)于政府的投資心理很強(qiáng)，自身不去判斷股票的投資情況，這種過(guò)度依賴(lài)政府核準(zhǔn)機(jī)構(gòu)的心理會(huì)在注冊(cè)制改革的過(guò)程中產(chǎn)生一定的阻礙作用。但是在股票運(yùn)作的市場(chǎng)上，如果發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信水平不夠高，也會(huì)加大投資者的風(fēng)險(xiǎn)，股票注冊(cè)制改革沒(méi)有了政府的事前審查與事后保障，發(fā)行機(jī)構(gòu)只注重“真與假”而不是核準(zhǔn)制下的“優(yōu)與劣”，這就需要投資者能夠充分獲取多方面的信息來(lái)判斷辨別這些發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)是否能夠?yàn)樽陨硗顿Y帶來(lái)預(yù)期收益或無(wú)法預(yù)料的投資風(fēng)險(xiǎn)。

三、建議對(duì)策

（一）注冊(cè)制采取試點(diǎn)推行逐步擴(kuò)大范圍

我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展還不夠成熟，，并不具備充足的條件來(lái)推行注冊(cè)制。因此，我國(guó)要實(shí)行注冊(cè)制可以先在部分市場(chǎng)引入注冊(cè)制，采取試點(diǎn)集中推行的方式方法，以此來(lái)逐步擴(kuò)大其在股票市場(chǎng)的比重，直至最后市場(chǎng)上完全實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制。在試點(diǎn)試行階段要在一些技術(shù)、文化、商業(yè)模式等方面都有強(qiáng)烈創(chuàng)新意識(shí)的企業(yè)中重點(diǎn)推行，創(chuàng)新則表示一種對(duì)未來(lái)發(fā)展的不確定，這些都屬于高收益高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)，對(duì)其的估值存在一定的難度。政府審核部門(mén)放權(quán)于市場(chǎng)，與其由政府進(jìn)行價(jià)值判斷，不如將估值的權(quán)利交給市場(chǎng)上的投資者，讓投資者自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，自負(fù)盈虧。以此同時(shí)，這些企業(yè)的規(guī)模相比之下小于其他主板企業(yè)，需要融資的額度不大，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊也完全在監(jiān)管部門(mén)可控的范圍之內(nèi)。在這樣的試點(diǎn)進(jìn)行注冊(cè)制改革的推廣，等待我國(guó)資本市場(chǎng)逐步成熟起來(lái)，各項(xiàng)改革的配套措施都比較完備的時(shí)候，等到股票市場(chǎng)有能力有條件的來(lái)接受注冊(cè)制全面改革的時(shí)候，在將注冊(cè)制在整個(gè)資本市場(chǎng)上大力進(jìn)行推行，以此來(lái)改變現(xiàn)有的行政干預(yù)的核準(zhǔn)制現(xiàn)狀，穩(wěn)定我國(guó)資本市場(chǎng)，使其快速平穩(wěn)地不斷向前成熟發(fā)展。

（二）制度改革兼顧效率與公平

改革注冊(cè)制，證券交易所來(lái)審查公司的上市條件，由交易所、中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)甚至市場(chǎng)上的投資者來(lái)共同決定一支股票是否能夠上市發(fā)行。政府審查部門(mén)不再過(guò)度參與其中，對(duì)股票的上市發(fā)行也只是持有宏觀監(jiān)督的態(tài)度。發(fā)行企業(yè)也只要符合了規(guī)定的上市發(fā)行相關(guān)條件就可以正式申請(qǐng)發(fā)行上市。證監(jiān)會(huì)只是對(duì)其進(jìn)行程序性的審查，如果在審查過(guò)程中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，有權(quán)力暫停其股票的發(fā)行上市，注冊(cè)制改革后證監(jiān)會(huì)由核準(zhǔn)制中的一票通過(guò)權(quán)轉(zhuǎn)換為一票否決權(quán)，在出現(xiàn)不滿(mǎn)足上市條件的股票時(shí)，能夠及時(shí)準(zhǔn)確地指出其存在的問(wèn)題，責(zé)令整頓后才可重新向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)發(fā)行上市。實(shí)行注冊(cè)制后，投資者同樣獲得了更多的真實(shí)的投資信息，一些急需發(fā)行股票的中小企業(yè)在短期內(nèi)也能夠充分獲得所需要的資金。股票市場(chǎng)上行政干預(yù)的勢(shì)力逐漸減弱直至完全退出市場(chǎng)，使得政府可以更好地為人民服務(wù)，減少了政府的辦公成本，使政府的有形之手化作市場(chǎng)的無(wú)形之手。

（三）加強(qiáng)金融市場(chǎng)監(jiān)管體系

注冊(cè)制是以信息披露為核心的發(fā)行上市制度，對(duì)準(zhǔn)備上市的公司所要發(fā)行的股票要有完整的準(zhǔn)確的信息披露，加強(qiáng)監(jiān)管力度。在法律制度方面，政府監(jiān)管部門(mén)要抓緊完備法律制度，對(duì)現(xiàn)有的股票市場(chǎng)法律法規(guī)進(jìn)行不斷的修整和補(bǔ)充。并且通過(guò)不斷完善刑事民事責(zé)任的追究賠償機(jī)制，以此來(lái)維護(hù)股票市場(chǎng)的秩序，更好地保護(hù)股票投資者。監(jiān)管部門(mén)依然有提出異議不予注冊(cè)的權(quán)力，因此監(jiān)管部門(mén)應(yīng)將重點(diǎn)放在監(jiān)控上市后公司治理、規(guī)范運(yùn)作及信息公開(kāi)，并要嚴(yán)厲打擊信息濫用、內(nèi)幕交易和惡意操縱市場(chǎng)的行為。注冊(cè)制下進(jìn)入股票市場(chǎng)的上市公司可能會(huì)越來(lái)越多，監(jiān)管機(jī)構(gòu)例行審查后并沒(méi)有對(duì)公司的質(zhì)量提出意見(jiàn)，但注冊(cè)制的原則就是信息公開(kāi)披露，發(fā)行人提高自身的誠(chéng)信水平成為上市條件的重中之重。注冊(cè)制與核準(zhǔn)制主要不同是，注冊(cè)制審查關(guān)注點(diǎn)主要是在公司的信息披露方面，這也就更加要求上市公司要嚴(yán)格披露自己的信息，并提高自身的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，帶頭加強(qiáng)誠(chéng)信建設(shè)，市場(chǎng)內(nèi)部則要加強(qiáng)自律。公司發(fā)行人在提高自身實(shí)力的同時(shí)也要注意在合理合法的范圍內(nèi)進(jìn)行，不能惡意擾亂股票市場(chǎng)的正常運(yùn)行秩序，能夠加強(qiáng)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，接受相關(guān)部門(mén)的檢查。

（四）提高投資者專(zhuān)業(yè)水平

隨著注冊(cè)制改革的逐步到來(lái)，投資者應(yīng)該全面提高專(zhuān)業(yè)投資水平，從多方面獲取投資信息，為注冊(cè)制的最終實(shí)現(xiàn)做好充足的準(zhǔn)備。投資者可以運(yùn)用以往的投資經(jīng)驗(yàn)與現(xiàn)在的市場(chǎng)行情相結(jié)合，對(duì)所投資的股票做好預(yù)期，以及良好的心理準(zhǔn)備。例如：深證和上證網(wǎng)站上都有專(zhuān)門(mén)的投資者學(xué)習(xí)教育的模塊，可以供廣大投資者參考學(xué)習(xí)，并有視頻講解實(shí)時(shí)更新，對(duì)于投資者提出的問(wèn)題也有權(quán)威的解答，這是一個(gè)學(xué)習(xí)專(zhuān)業(yè)知識(shí)，關(guān)注實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)的一條良好的途徑。而對(duì)于信息獲取的渠道，投資者可以根據(jù)自己的習(xí)慣來(lái)選擇適合自己的方法。加強(qiáng)對(duì)大部分投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)控制教育是注冊(cè)制改革的一項(xiàng)重要的內(nèi)容，缺少了政府的事后保障，投資者對(duì)于市場(chǎng)上源源不斷上市的新股票沒(méi)有足夠的了解就進(jìn)行盲目跟風(fēng)投資，加大了自身的收益風(fēng)險(xiǎn)。然而對(duì)于法律來(lái)說(shuō)，加強(qiáng)投資者教育是證券公司的責(zé)任。監(jiān)管部門(mén)在對(duì)上市公司股票發(fā)行前審核的同時(shí)也要監(jiān)督證券公司對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育。證券公司應(yīng)當(dāng)委派專(zhuān)門(mén)的工作人員對(duì)投資者進(jìn)行定期或不定期的風(fēng)險(xiǎn)教育，要向其明確揭示投資所帶來(lái)的無(wú)法規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其進(jìn)行基本知識(shí)的普及，使之了解相關(guān)的法律法規(guī)制度。在事后要對(duì)接受教育的投資者進(jìn)行專(zhuān)業(yè)測(cè)試，只有符合條件的投資者才能準(zhǔn)許進(jìn)入到股票市場(chǎng)進(jìn)行投資。此外，相關(guān)部門(mén)還要印制宣傳手冊(cè)供廣大投資者閱讀學(xué)習(xí)。投資者將自己對(duì)股票作出初級(jí)的判斷，通過(guò)謹(jǐn)慎的思考來(lái)做出投資決策，不能盲目跟風(fēng)及過(guò)度投機(jī)，以此來(lái)提高股票市場(chǎng)上投資者的整體投資能力。

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