交易效率視角下的資本市場監(jiān)管轉(zhuǎn)型研究

○李國英 李 為 劉 明

（廣西大學(xué)行健文理學(xué)院 廣西 南寧 530005）

一、資本市場監(jiān)管研究概述

對資本市場監(jiān)管研究的本質(zhì)是關(guān)于自由市場高效率的資源配置方式是否需要借助政府的干預(yù)和監(jiān)管的問題，主要經(jīng)歷了政府不干預(yù)市場（1929年大危機(jī)之前）、政府干預(yù)市場并制定一系列的金融監(jiān)管法規(guī)（從20世紀(jì)30年代到70年代末）和金融監(jiān)管的有效性受到質(zhì)疑并研究如何改進(jìn)（從20世紀(jì)70年代末到現(xiàn)在）三個階段，因此對資本市場監(jiān)管研究的相關(guān)文獻(xiàn)主要集中在第三階段。隨著政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)和自由市場理念沖突的加劇，人們已普遍意識到直接干預(yù)的監(jiān)管政策存在缺陷并開始探索金融監(jiān)管的有效性問題：在資本市場的業(yè)務(wù)監(jiān)管上，一方面資本市場為創(chuàng)新業(yè)務(wù)繞過監(jiān)管而過度競爭，另一方面又增加了政府的監(jiān)管成本；在資本市場監(jiān)管的成本與效率上，研究者也進(jìn)行了多角度的理論探討和實(shí)證研究?？傮w來說，西方學(xué)者對資本市場與監(jiān)管之間的關(guān)系進(jìn)行了較為全面和深入的研究，但資本市場日新月異的發(fā)展使得此問題仍是一個值得繼續(xù)研究的課題。

我國對資本市場監(jiān)管的研究隨著資本市場的發(fā)展不斷豐富與完善：較多的學(xué)者是從監(jiān)管現(xiàn)狀出發(fā)通過多國間的橫向比較來研究我國資本市場監(jiān)管存在的問題和不足，由此借鑒國際先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和提出監(jiān)管改進(jìn)方法，并介紹國外的資本市場監(jiān)管理論；其次是使用不同的研究方法來研究資本市場監(jiān)管問題，主要有規(guī)范研究和實(shí)證研究，規(guī)范研究大多強(qiáng)調(diào)資本市場監(jiān)管的必要性，實(shí)證研究由于計(jì)量方法和樣本采集各異，得出的結(jié)論并不一致。新常態(tài)下我國資本市場改革發(fā)展的關(guān)鍵是處理好市場與政府的關(guān)系，因此本文基于交易效率視角，來重新審視資本市場監(jiān)管存在的問題并從該視角出發(fā)提出監(jiān)管轉(zhuǎn)型的對策建議。

二、從交易效率視角來看資本市場監(jiān)管存在問題

市場交易效率（Market Transaction Effectiveness）又稱為市場成熟度（Market Maturity），是一個經(jīng)濟(jì)體能夠?yàn)榻灰谆顒犹峁┑慕灰讞l件、交易環(huán)境和交易功能的總稱（郭俊艷、金玉國，2013）?；诮灰仔室暯?，長期以來我國資本市場監(jiān)管的規(guī)制成本較高，主要體現(xiàn)在政府對營業(yè)活動監(jiān)管的方式和效率上，行政監(jiān)管為主、審查審批過細(xì)、效率低下，其根源在于股票發(fā)行制度已不適應(yīng)資本市場發(fā)展，無論是資本市場發(fā)展初期的審批制還是從2000年開始的核準(zhǔn)制，都是按行政原則配置資源，容易導(dǎo)致制度上的尋租，不利于市場主體的風(fēng)險(xiǎn)判斷和選擇，束縛了市場自我約束機(jī)制的建立，使得市場主體與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈日益凸顯，阻礙資本市場的規(guī)范發(fā)展，具體而言核準(zhǔn)制主要存在以下問題。

1、逆向選擇和尋租

核準(zhǔn)制下的核準(zhǔn)內(nèi)容包含了發(fā)行人的上市條件，其中重要的一條是財(cái)務(wù)指標(biāo)，如對會計(jì)年度凈利潤的要求等，這些規(guī)定使得一些公司為達(dá)到上市要求而進(jìn)行會計(jì)做假、欺詐上市，誠信的公司反而因沒有造假不能達(dá)到上市要求，無法上市，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的逆向選擇問題，無法發(fā)揮市場競爭機(jī)制的優(yōu)勝劣汰的作用。另外，核準(zhǔn)制下由于管理層掌握著股票定價權(quán)、配售權(quán)以及發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏，無法避免有些公司為達(dá)到目的而千方百計(jì)的進(jìn)行尋租。

2、沒有以信息披露為中心

核準(zhǔn)制下的監(jiān)管無法做到信息實(shí)時披露，信息披露的范圍與程度嚴(yán)重不足，信息披露的透明度和質(zhì)量嚴(yán)重不夠，不可避免出現(xiàn)惡意的虛假信息披露行為，不僅影響了信息的可信度，還加劇了資本市場上的信息不對稱，交易中就可能出現(xiàn)內(nèi)幕交易和市場操作行為，同時這些信息披露的違法行為的機(jī)會成本較低，威懾力不夠，結(jié)果是投資者的利益得不到保障，投資者對資本市場失去信心從而減少向資本市場投放資金，資本市場長期萎縮不可避免。

3、缺失法治力量和契約精神

核準(zhǔn)制下對資本市場違規(guī)的監(jiān)管大多是建立在“嚴(yán)打”基礎(chǔ)上的，每一屆證監(jiān)會的領(lǐng)導(dǎo)班子都留有嚴(yán)打的代表性的案例，但這些案例移送司法部門的比例很低，甚至多數(shù)不了了之，原因就在于對資本市場的監(jiān)管缺失法治力量和契約精神，不可避免的出現(xiàn)了各種干擾正常市場秩序、損害中小投資者利益的行為，如造假上市、內(nèi)幕交易、操縱市場等。另外，發(fā)行人對信息披露的誠信義務(wù)和法律責(zé)任不明確，監(jiān)管執(zhí)法缺失，違法違規(guī)成本低，加大了監(jiān)管部門的監(jiān)管阻力，縮小了監(jiān)管執(zhí)法的能力邊界。

4、監(jiān)管機(jī)制是事前監(jiān)管而非事中事后監(jiān)管

核準(zhǔn)制下的監(jiān)管機(jī)制是事前監(jiān)管，監(jiān)管重心是事前的“審核審批”，特別是行政審批制度，名目繁多的行政許可審批事項(xiàng)，如審核登記事項(xiàng)達(dá)31項(xiàng)，存在大量法律法規(guī)沒有規(guī)定的行政許可審批事項(xiàng)；非行政許可審批事項(xiàng)也過多，從派出機(jī)構(gòu)角度統(tǒng)計(jì)，對機(jī)構(gòu)監(jiān)管審批報(bào)備多達(dá)100多項(xiàng)，同時對機(jī)構(gòu)管理、業(yè)務(wù)開展指導(dǎo)過于頻繁；除上述兩種審批事項(xiàng)外，還存在一些變相的行政審批，如各類事前備案、報(bào)告以及審批事項(xiàng)以外的登記、考試、驗(yàn)收等事項(xiàng)。相反，事前監(jiān)管后的事中監(jiān)管相對薄弱，主要表現(xiàn)在：現(xiàn)場檢查針對性和有效性不足；日常監(jiān)管和稽查執(zhí)法的銜接不夠；日常監(jiān)管與審批備案、稽查執(zhí)法的信息共享不暢通；日常監(jiān)管重點(diǎn)不突出；監(jiān)管體系職能分層不夠優(yōu)化。

三、基于交易效率視角促進(jìn)資本市場監(jiān)管轉(zhuǎn)型的對策建議

基于交易效率視角，對資本市場的監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)放在為資本市場交易活動提供好的交易條件、交易環(huán)境和交易功能上，對資本市場的監(jiān)管的核心在于理順市場與政府的關(guān)系、加大市場活力，因此應(yīng)由核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)型，提升監(jiān)管效能。

1、賦予企業(yè)擁有發(fā)行股票籌集資本的天然權(quán)力

要杜絕資本市場的逆向選擇和權(quán)力尋租問題，就要賦予企業(yè)擁有發(fā)行股票籌集資本的天然權(quán)力，關(guān)鍵是建立市場主導(dǎo)的股票發(fā)行上市制度。注冊制改革只審公司信息不審公司質(zhì)地，就是把這種天然權(quán)力回歸給企業(yè)，審查部門只負(fù)責(zé)給投資者一個真實(shí)的公司，對發(fā)行人的價值判斷完全交給市場，由市場來判斷該公司是否盈利和是否能持續(xù)盈利，資金通過價格機(jī)制配置給企業(yè)，優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、低質(zhì)低價，同時將股票定價權(quán)、配售權(quán)以及發(fā)行數(shù)量和發(fā)行節(jié)奏也完全交給市場。

2、堅(jiān)持披露為本，歸位盡責(zé)

“注冊制”與“核準(zhǔn)制”的關(guān)鍵區(qū)別在于前者的審核是以信息披露為中心，對發(fā)行人進(jìn)行價值判斷的不再是監(jiān)管部門，二是而是由各市場參與主體（發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、投資者、證券交易所）歸位盡責(zé)：強(qiáng)化發(fā)行人對信息披露的誠信義務(wù)和法律責(zé)任，信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)；中介機(jī)構(gòu)發(fā)揮嚴(yán)查把關(guān)作用；投資者提高風(fēng)險(xiǎn)識別能力和理性投資意識，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)；證券交易所則進(jìn)一步健全完善自律規(guī)則體系，切實(shí)履行自律職責(zé)。堅(jiān)持以披露為本離不開中央監(jiān)管信息平臺建設(shè)，數(shù)據(jù)庫、重要業(yè)務(wù)監(jiān)管系統(tǒng)等監(jiān)管信息平臺是持續(xù)推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要抓手。

3、堅(jiān)持法治導(dǎo)向，依法治市

資本市場的發(fā)展高度依賴于法治化的保障和推動，因此注冊制下的政府應(yīng)該聚焦于為市場有效運(yùn)作構(gòu)建適宜的制度環(huán)境和有效的法律保障，有必要制定合理的、適應(yīng)市場發(fā)展階段的法律法規(guī)，應(yīng)在新“國九條”頂層設(shè)計(jì)的引領(lǐng)下，進(jìn)一步修改《證券法》、制定《期貨法》，構(gòu)建和完善法律實(shí)施規(guī)范體系，并覆蓋多個子體系，突出投資者保護(hù)、完善融資與并購和市場交易、明確產(chǎn)品業(yè)務(wù)和市場與機(jī)構(gòu)主體，為中國資本市場的改革發(fā)展奠定法律的基石。

4、精簡行政審批事項(xiàng)，監(jiān)管機(jī)制轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管

注冊制的關(guān)鍵是尊重市場規(guī)律，最大限度減少和簡化行政審批，強(qiáng)化市場內(nèi)在約束，監(jiān)管機(jī)制轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管：一是事中監(jiān)管以風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向?yàn)橹?，兼顧行為?dǎo)向，事后監(jiān)管以行為導(dǎo)向?yàn)橹?，兼顧風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向；二是研究制定權(quán)力清單和責(zé)任清單，監(jiān)管手段也將由“人工判斷型”轉(zhuǎn)向“技術(shù)導(dǎo)向型”，現(xiàn)場檢查、非現(xiàn)場監(jiān)管、教育培訓(xùn)和稽查執(zhí)法等都要在監(jiān)管規(guī)則和法律法規(guī)的規(guī)定范圍內(nèi)進(jìn)行；三是把提高現(xiàn)場檢查針對性和有效性、突出日常監(jiān)管的重點(diǎn)、優(yōu)化監(jiān)管體系職能分層等作為推進(jìn)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的重要抓手。

[1]溫洪濤：交易費(fèi)用和制度變遷的分析與啟示[J].經(jīng)濟(jì)問題，2010（1）．

[2]廖嵐嵐：基于金融市場效率的我國金融市場監(jiān)管有效性分析[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2015（4）．

[3]沈滿洪、張兵兵：交易費(fèi)用理論綜述[J].浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會科學(xué)版），2013（3）．

[4]高帆：交易效率的測度及其跨國比較：一個指標(biāo)體系[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2007（5）．

[5]馬慶：中國交易效率與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系研究：一個分工的視角一基于1997—2011年省際數(shù)據(jù)的隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)分析[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014．

[6]祁科豪：基于我國資本市場效率的資本市場監(jiān)管研究[D].集美大學(xué)，2014．

[7]郭俊艷、金玉國：規(guī)制成本對市場交易效率的制度效應(yīng)——一個基于潛變量模型的實(shí)證分析[J].福建江夏學(xué)院學(xué)報(bào)，2013（12）.

[8]聞岳春、唐學(xué)敏：中美資本市場融資效率比較研究[J].中國科技論壇，2014（12）．