影子銀行、銀行信貸對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響差異性的實(shí)證研究

劉惠好，杜小偉

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，武漢 430073）

0 引言

影子銀行的概念最早是由美國(guó)太平洋投資公司的保羅·麥卡利提出。美國(guó)金融危機(jī)調(diào)查委員會(huì)（FCIC）、金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）、歐盟委員會(huì)以及一些國(guó)內(nèi)外學(xué)者均對(duì)影子銀行的概念進(jìn)行了界定。2013年底國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)影子銀行業(yè)務(wù)若干問(wèn)題的通知》（簡(jiǎn)稱107號(hào)文）也對(duì)我國(guó)影子銀行業(yè)務(wù)進(jìn)行了劃分，但學(xué)術(shù)界關(guān)于影子銀行業(yè)務(wù)界定仍然存在爭(zhēng)議?？偟膩?lái)看，盡管影子銀行有不同的表現(xiàn)形式，但其本質(zhì)都是通過(guò)杠桿交易和期限轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張，它不僅可表現(xiàn)金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的非銀行信貸擴(kuò)張，也可表現(xiàn)為復(fù)雜的金融體系內(nèi)部不同的信用擴(kuò)張的方式。根據(jù)中國(guó)人民銀行公布的我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，2003年我國(guó)銀行信貸融資占社會(huì)融資規(guī)模比例為87.8%，影子銀行融資的比例為9.1%，隨后影子銀行融資比例逐步上升，而銀行信貸融資比例逐步下降，至2013年這兩項(xiàng)占比分別為54.7%和33.5%。隨著我國(guó)金融創(chuàng)新的推進(jìn)以及企業(yè)融資渠道的多元化，影子銀行的融資規(guī)模會(huì)越來(lái)越大。一部分文獻(xiàn)通過(guò)實(shí)證研究認(rèn)為我國(guó)影子銀行及銀行信貸與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間有顯著的正相關(guān)性。但考慮到我國(guó)影子銀行與銀行信貸在監(jiān)管、運(yùn)行機(jī)制、融資對(duì)象及資金來(lái)源的不同，二者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響應(yīng)存在差異，但目前研究此問(wèn)題的文獻(xiàn)較少。為此本文利用我國(guó)2003～2013年的半年度數(shù)據(jù)，構(gòu)建VAR模型，利用脈沖響應(yīng)以及方差分解對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行探究。

1 模型及指標(biāo)數(shù)據(jù)介紹

1.1 VAR模型

本文利用向量自回歸模型（VAR）來(lái)分析影子銀行、銀行信貸對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的差異性。VAR模型在1980年由Sims提出，模型不以經(jīng)濟(jì)理論為基礎(chǔ),沒(méi)有任何約束條件。模型采用多方程聯(lián)立的方式，對(duì)于模型中每個(gè)方程，用內(nèi)生變量的當(dāng)期值對(duì)模型中所有內(nèi)生變量的滯后值進(jìn)行回歸，可以估計(jì)出各內(nèi)生變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。本文研究的是三個(gè)變量VAR模型，基本表達(dá)式為：

Xt=c+∏1X(t-1)+ ∏2X(t-2)+……+∏kX(t-k)+?t

其中k為滯后期數(shù)，Xt為3×1階時(shí)間序列向量，c為3×1階常數(shù)項(xiàng)列向量，∏1……∏k為3×3階參數(shù)矩陣，?t為3×1階隨機(jī)誤差列向量。

1.2 變量及數(shù)據(jù)說(shuō)明

我們用gdp代表名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，sh代表影子銀行的融資規(guī)模，ba代表銀行信貸的融資規(guī)模。為了消除數(shù)據(jù)可能存在的異方差，對(duì)各個(gè)變量取對(duì)數(shù)記為ln(gdp)、ln(sh)、ln(ba)，而各個(gè)變量對(duì)數(shù)的一階差分dln(gdp)、dln(sh)、dln(ba)可以近似的看作gdp、sh、ba的增長(zhǎng)率。本文的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來(lái)自于我國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站公布的季度數(shù)據(jù)并經(jīng)過(guò)計(jì)算獲得。本文的銀行信貸包括人民幣貸款和外匯貸款，且用的是增量，代表一定時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)信貸渠道獲得的資金，數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站所公布的社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)月度數(shù)據(jù)，并通過(guò)計(jì)算獲得。為了數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性以及更長(zhǎng)的時(shí)間序列，影子銀行的季度數(shù)據(jù)來(lái)自于央行公布的社會(huì)融資規(guī)模結(jié)構(gòu)月度數(shù)據(jù)并經(jīng)過(guò)計(jì)算獲得，本文用的是增量，代表一定時(shí)期實(shí)體經(jīng)濟(jì)通過(guò)影子銀行渠道獲得的資金。影子銀行計(jì)算公式為：影子銀行=社會(huì)融資規(guī)模-人民幣貸款-外幣貸款（折合人民幣）-企業(yè)債券-非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資，通過(guò)該公式獲得的影子銀行包括委托貸款、信托貸款、銀行承兌匯票以及小額貸款公司貸款等渠道，該口徑大致介于學(xué)術(shù)界所界定的最窄口徑和最寬口徑之間。最后將gdp、sh以及ba的季度數(shù)據(jù)通過(guò)eviews7.0中census-x12進(jìn)行季節(jié)調(diào)整并最終計(jì)算出三者的半年度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)時(shí)段為2003～2013年，采用半年度數(shù)據(jù),本文采用統(tǒng)計(jì)軟件eviews7.0。

2 實(shí)證分析

2.1 變量的ADF檢驗(yàn)

VAR模型的構(gòu)建要么保證各個(gè)變量是平穩(wěn)的，或者是變量之間具有協(xié)整關(guān)系。所以首先應(yīng)對(duì)各個(gè)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)采用ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如表1。我們通過(guò)表1可以發(fā)現(xiàn)變量ln(gdp)、ln(sh)、ln(ba)檢驗(yàn)結(jié)果均不平穩(wěn)，而其一階差分 dln(gdp)、dln(sh)、dln(ba)均為平穩(wěn)序列。所以我們可以用dln(gdp)、dln(sh)、dln(ba)構(gòu)建VAR模型。

表1 ADF檢驗(yàn)結(jié)果

2.2 格蘭杰因果檢驗(yàn)

為了能夠更好的分析影子銀行、信貸資金對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，可以對(duì)變量dln(gdp),dln(sh),dln(ba)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。由結(jié)果可知道我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與影子銀行之間有相互格蘭杰因果關(guān)系,二者之間相互影響。銀行信貸是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的格蘭杰原因，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不是銀行信貸的格蘭杰原因，說(shuō)明銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有影響，但是由于我國(guó)存在的信貸管控政策以及金融抑制，使得我國(guó)銀行信貸的變動(dòng)更多來(lái)自于外生的因素。銀行信貸是影子銀行的格蘭杰原因，但是影子銀行并不是銀行信貸的格蘭杰原因，此結(jié)果也印證了我國(guó)影子銀行更多的是商業(yè)銀行監(jiān)管套利的產(chǎn)物。為了最求更大收益以及規(guī)避信貸管控和監(jiān)管要求，商業(yè)銀行將信貸資產(chǎn)出表，將資金提供給無(wú)法通過(guò)信貸渠道獲得融資的企業(yè)和個(gè)體，所以銀行信貸會(huì)影響影子銀行。

2.3 模型的滯后期選擇及穩(wěn)定性檢驗(yàn)

在變量平穩(wěn)性檢驗(yàn)中，我們發(fā)現(xiàn)dln(gdp),dln(sh),dln(ba)為平穩(wěn)序列，根據(jù)構(gòu)建VAR模型的條件，各個(gè)變量必須是平穩(wěn)的或者要具有協(xié)整關(guān)系,我們可以構(gòu)建基于變量dln(gdp),dln(sh),dln(ba)的滯后值為自變量的VAR模型?？紤]到本文樣本區(qū)間較短，故選擇最大滯后期為2期來(lái)檢驗(yàn)最佳滯后期。如表3所示，根據(jù)AIC、SC、LR、FPE、HQ五個(gè)信息準(zhǔn)則所確定的滯后期，其中AIC、LR、FPE、HQ四個(gè)信息準(zhǔn)則均顯示滯后期選擇2期，經(jīng)過(guò)綜合評(píng)價(jià),選擇滯后期為2期，構(gòu)建VAR(2)模型，判斷主要依據(jù)如表3所示。

表2 VAR模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)

表3 滯后期綜合評(píng)價(jià)

要利用VAR模型作脈沖響應(yīng)和方差分解，必須要保證VAR模型是穩(wěn)定的，所以要對(duì)VAR模型的系統(tǒng)穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)VAR（2）模型的特征根的倒數(shù)值均小于1，均在單位圓之內(nèi)（見(jiàn)圖1），這表明所構(gòu)建的VAR（2）模型是一個(gè)平穩(wěn)系統(tǒng)。

圖1 VAR模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果

2.4 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)主要描述來(lái)自于隨機(jī)干擾項(xiàng)一個(gè)正標(biāo)準(zhǔn)差新息的沖擊對(duì)內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值的影響。圖2為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)來(lái)自于影子銀行增長(zhǎng)率及銀行信貸增長(zhǎng)率沖擊的響應(yīng)曲線，圖3為影子銀行增長(zhǎng)率和銀行信貸增長(zhǎng)率對(duì)來(lái)自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率沖擊的響應(yīng)曲線。各個(gè)坐標(biāo)系橫軸、縱軸分別代表追蹤的時(shí)期數(shù)和因變量對(duì)自變量的響應(yīng)大小,各圖中實(shí)線表示脈沖響應(yīng)曲線，虛線是用來(lái)表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差偏離帶的曲線。

圖2 dln(gdp)對(duì)于來(lái)自dln(sh)及dln(ba)沖擊的響應(yīng)曲線

從圖2可以看到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)于影子銀行增長(zhǎng)率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊后，當(dāng)期并不發(fā)生變化，但是到第2期響應(yīng)上升到最大的0.009，隨后開(kāi)始回落并收斂。同樣經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率對(duì)于銀行信貸增長(zhǎng)率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊后，當(dāng)期也不發(fā)生變化，第2期響應(yīng)緩慢上升為0.001，第3期快速上升為0.016，隨后開(kāi)始震蕩收斂。對(duì)比影子銀行與銀行信貸增長(zhǎng)率對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的沖擊響應(yīng)曲線，可以發(fā)現(xiàn)銀行信貸與影子銀行短期均對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正向沖擊，但是銀行信貸的沖擊力度要強(qiáng)于影子銀行；銀行信貸在第2期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幾乎沒(méi)有影響，而最大沖擊產(chǎn)生在第3期，要比影子銀行滯后1期；銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊有更長(zhǎng)的時(shí)間效應(yīng)。以上結(jié)果也印證了作為融資渠道的影子銀行和銀行信貸均對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有推動(dòng)作用，與影子銀行相比，銀行信貸的推動(dòng)作用更大，但是有一定的滯后性。我國(guó)的銀行信貸的資金主要集中在大型企業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，而影子銀行主要集中在中小企業(yè)等。由于中小企業(yè)比大型企業(yè)更加靈活，同樣的投資對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的時(shí)間要比大型企業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施投資更短，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)的強(qiáng)度要小于大型企業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施投資，同時(shí)大型企業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響有更長(zhǎng)的時(shí)間效應(yīng)。

圖3 dln(sh)及dln(ba)對(duì)于來(lái)自dln(gdp)沖擊的響應(yīng)曲線

圖3為影子銀行增長(zhǎng)率及銀行信貸增長(zhǎng)率對(duì)來(lái)自于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率沖擊的響應(yīng)曲線。從圖上可以看到影子銀行增長(zhǎng)率對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊后，當(dāng)期即產(chǎn)生最大的正響應(yīng)為0.15，隨后開(kāi)始回落，第2期的響應(yīng)為-0.12，到第3期產(chǎn)生最小的負(fù)響應(yīng)為-0.31，隨后開(kāi)始回落并震蕩收斂。這說(shuō)明經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)對(duì)影子銀行短期即有一個(gè)較大的正的推動(dòng)作用，而且這種推動(dòng)作用顯現(xiàn)很快，但在第3期即產(chǎn)生最大負(fù)向沖擊。銀行信貸增長(zhǎng)率對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊后，當(dāng)期即產(chǎn)生最大的負(fù)的響應(yīng)-0.12，隨后開(kāi)始回升，第2期及第3期的響應(yīng)分別為0.03和0.04，最大的正響應(yīng)產(chǎn)生于第4期，為0.07，隨后開(kāi)始震蕩收斂。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)當(dāng)期對(duì)銀行信貸有一定的抑制作用，而對(duì)影子銀行有推動(dòng)作用；短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)二者的沖擊的方向具有非對(duì)稱性。從當(dāng)期來(lái)看影子銀行具有一定的順周期效應(yīng)，但銀行信貸有一定逆周期效應(yīng)，這也間接說(shuō)明我國(guó)的銀行信貸受到逆周期調(diào)節(jié)。

2.5 方差分解

脈沖響應(yīng)描述的是一個(gè)內(nèi)生變量的變動(dòng)對(duì)其它內(nèi)生變量帶來(lái)的沖擊影響，而通過(guò)方差分解可以分析每一個(gè)內(nèi)生變量沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化的貢獻(xiàn)度，以此可以評(píng)價(jià)不同內(nèi)生變量沖擊的重要性。因此，可以采用方差分解分析模型中影子銀行、銀行信貸與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生波動(dòng)時(shí)各個(gè)變量貢獻(xiàn)度的差異性。

表4表示的是各個(gè)變量對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)的方差貢獻(xiàn)度。從表4看出當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)變動(dòng)的方差貢獻(xiàn)全部來(lái)自于其自身，但隨后自身貢獻(xiàn)開(kāi)始下降，而影子銀行與銀行信貸貢獻(xiàn)度逐步增加。第2期銀行信貸的貢獻(xiàn)度仍然幾乎為0，影子銀行的貢獻(xiàn)度為9.1%，從第3期開(kāi)始經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度大幅增加至17.7%，而影子銀行的貢獻(xiàn)度為7.2%，隨后銀行信貸的貢獻(xiàn)度逐步上升，影子銀行貢獻(xiàn)度逐步下降，隨著時(shí)間的推移三者的貢獻(xiàn)度基本趨于穩(wěn)定。在穩(wěn)定狀態(tài)銀行信貸的貢獻(xiàn)度大概為27%左右，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度大概為67%左右，影子銀行的貢獻(xiàn)度大概為6%左右。，這說(shuō)明影子銀行和銀行信貸均對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)有影響，但是銀行信貸的影響要大于影子銀行。此結(jié)論說(shuō)明了盡管影子銀行對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)有一定的影響，但是相對(duì)于傳統(tǒng)的信貸渠道，但其影響程度仍然較小。

表4 dln(gdp)的方差分解表

表5 dln(ba)的方差分解表

表5表示的是各個(gè)變量對(duì)銀行信貸波動(dòng)的方差貢獻(xiàn)度。從表5看出起初銀行信貸對(duì)其自身波動(dòng)的方差貢獻(xiàn)度達(dá)到81%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度接近19%，而影子銀行沒(méi)有影響。說(shuō)明第1期的銀行信貸波動(dòng)的方差貢獻(xiàn)絕大部分來(lái)自于其自身,而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在初期也對(duì)銀行信貸的波動(dòng)有重要影響。隨著時(shí)間的推移，三者的貢獻(xiàn)度基本趨于穩(wěn)定。在穩(wěn)定狀態(tài)銀行信貸的貢獻(xiàn)度大概為65%左右，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度大概為22%左右，影子銀行的貢獻(xiàn)度大概為13%左右。這說(shuō)明在銀行信貸的波動(dòng)中，影子銀行與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)銀行信貸均有重要的影響，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)銀行信貸波動(dòng)的貢獻(xiàn)度超過(guò)影子銀行。

表6表示的是各個(gè)變量對(duì)影子銀行波動(dòng)的方差貢獻(xiàn)度。從表6看出第1期銀行信貸、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與影子銀行自身的貢獻(xiàn)度分別大概為3%、13%及84%，說(shuō)明初期影子銀行波動(dòng)的貢獻(xiàn)度主要依賴于其自身。隨著時(shí)間的推移，三者的貢獻(xiàn)度基本趨于穩(wěn)定。在穩(wěn)定狀態(tài)銀行信貸的貢獻(xiàn)度大概為20%左右，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)度大概為33%左右，影子銀行自身的貢獻(xiàn)度大概為47%左右。說(shuō)明在影子銀行的波動(dòng)中銀行信貸和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)其波動(dòng)均有較大的影響，但是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度超過(guò)了銀行信貸。

表6 dln(sh)的方差分解表

3 結(jié)論

關(guān)于影子銀行、銀行信貸對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的差異性，根據(jù)前文的實(shí)證研究可得出以下主要結(jié)論：（1）影子銀行與銀行信貸的增加在短期會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一定的正向沖擊，但是銀行信貸的沖擊作用更強(qiáng)。相對(duì)于影子銀行，銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的沖擊有一定時(shí)滯，但有更長(zhǎng)的時(shí)間效應(yīng)。（2）經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)在當(dāng)期即對(duì)信貸資金有一定抑制作用，而對(duì)影子銀行產(chǎn)生較大的正向沖擊，這說(shuō)明影子銀行有一定的順周期效應(yīng)，而我國(guó)的銀行信貸具有一定逆周期效應(yīng)。（3）影子銀行與銀行信貸均對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變動(dòng)有一定的影響，但是銀行信貸的貢獻(xiàn)要超過(guò)影子銀行；在銀行信貸與影子銀行的波動(dòng)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均有較大影響。

以上結(jié)論對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定有一定借鑒意義。根據(jù)以上實(shí)證分析結(jié)論本文提出以下建議：（1）政府當(dāng)局應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)影子銀行的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)，盡可能精確掌握我國(guó)影子銀行的規(guī)模、資金流向及其變動(dòng)趨勢(shì)，充分評(píng)估影子銀行對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。同時(shí)政府在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時(shí)應(yīng)充分考慮影子銀行與銀行信貸對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響的差異性，從而提高政策制定的有效性。（2）監(jiān)管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)對(duì)影子銀行微觀審慎監(jiān)管，防范微觀風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)要將影子銀行納入宏觀審慎監(jiān)管框架體系內(nèi)，對(duì)影子銀行進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，平滑其對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響。

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