中國企業(yè)境外并購財務(wù)安排現(xiàn)狀、問題及改進建議

李志鵬 沈夢溪

在世界經(jīng)濟緩慢復蘇、第三次工業(yè)革命興起、全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深度調(diào)整的背景下，境外投資并購是我國企業(yè)“走出去”參與國際分工合作的重要方式之一。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，2013年，中國資本共實施境外并購項目398 個，包含境外融資部分在內(nèi)的對外投資并購額高達513.7 億美元，占全部境外投資金額的56.9%。本文主要基于對426家參與境外并購的中國企業(yè)的問卷調(diào)查結(jié)果，對中國企業(yè)赴境外并購財務(wù)安排的現(xiàn)狀特征、問題進行分析，并提出相應(yīng)對策和建議。

一、中國企業(yè)境外并購的財務(wù)安排現(xiàn)狀

在中國企業(yè)境外并購中，目標企業(yè)估價不準引起的并購出價太高、融資支付方式選擇不當和財務(wù)整合失敗等造成的財務(wù)風險常常出現(xiàn)。以下主要從并購過程中估值、融資、支付、盡職調(diào)查等多個環(huán)節(jié)，探討中國企業(yè)在境外并購過程中的基本情況。

1.市盈率法等是確定對價的主流方式。對并購目標企業(yè)進行價值評估是境外并購的核心環(huán)節(jié)。中國企業(yè)通常根據(jù)并購動因和并購目標企業(yè)的特點，選擇相對合適的價值評估模型。由于會計制度、稅收政策以及貨幣幣種等方面的差異，其具體評估過程較之國內(nèi)并購更為復雜。由于并購經(jīng)驗相對有限，中國企業(yè)境外并購中對價值評估方法的選擇也相對保守，多采用簡單的賬面價值法和相對比較法，很少使用國際上常用的收益現(xiàn)值法，近年來國際上較為流行的實物期權(quán)法等方式更是少見。根據(jù)商務(wù)部研究院對426家有海外并購業(yè)務(wù)企業(yè)的調(diào)研統(tǒng)計，選擇操作較為簡便的相對比較法（包括市盈率法、市凈率法和收入乘數(shù)法等）和賬面價值法的企業(yè)最多，分別占17.14% 和16.67%。也有少數(shù)企業(yè)采用了重置成本法（占企業(yè)總數(shù)的7.04%）、利潤貼現(xiàn)法（占6.10%）、清算價值法（占3.29%）、期權(quán)定價法（占2.82%）和紅利貼現(xiàn)法（占1.41%）等。

2.多元創(chuàng)新的全球融資格局正在形成。與10年前多依靠國內(nèi)銀行融資開展境外并購不同，當前融資渠道全球化已成為中國企業(yè)境外并購的重要趨勢。盡管中國境外并購的主要融資渠道還是來源于自有資金、國內(nèi)銀行貸款以及國際銀團貸款等負債融資，但巨額的資金需求促使部分企業(yè)開始嘗試海外上市、海外發(fā)債、換股等多元化融資手段。據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計，2013年，中國境外并購總額高達513.7 億美元，其中境外融資178 億美元，占全部并購交易額的34.7%。在接受調(diào)研統(tǒng)計企業(yè)中，86%的企業(yè)在境外并購融資方式首先運用自有資金滿足部分融資需求。在負債融資方式中，主要渠道包括國內(nèi)政策性銀行貸款（46.95%的企業(yè)選擇這一渠道）、國內(nèi)國有商業(yè)性銀行貸款（44.36%）、境外外資銀行借款（16.90%）、國內(nèi)民營商業(yè)性銀行貸款（13.61%）、在國內(nèi)（包括香港地區(qū)）發(fā)行新債券（8.92%）、在海外市場發(fā)行新債券（4.23%）、向中國政府貸款（2.35%），以及向基金公司借款（1.17%）等。進行股權(quán)融資的企業(yè)及相關(guān)融資方式都相對較少，僅有8.92%的企業(yè)在國內(nèi)（包括香港地區(qū)）發(fā)行新股票來進行融資，4.93%的企業(yè)在海外資本市場發(fā)行新股票來進行融資。但總體來看，近年來中國企業(yè)在走出去融資模式手段上已積累了相當?shù)慕?jīng)驗。比如，多數(shù)企業(yè)積極運用并購貸款，進行債權(quán)融資。并購貸款是國際并購交易常用的籌資手段，其優(yōu)勢在于手續(xù)簡便，利息支出有節(jié)稅效應(yīng)，能有效避免股權(quán)的稀釋。2012年，大連萬達集團斥資26 億美元收購美國AMC 影院公司100%股權(quán)，其收購費用就全部來自于中國銀行作為牽頭銀行的銀團貸款。再比如，少數(shù)企業(yè)創(chuàng)新股權(quán)融資方法，與VC／PE 合作。在中國企業(yè)的境外并購中，與PE 合作已成為常見的現(xiàn)象。如，中聯(lián)重科聯(lián)合弘毅投資、高盛和曼達林基金收購意大利工程機械制造商CIFA 全部股權(quán)；再如，三一重工與中信產(chǎn)業(yè)投資基金共同出資收購德國普茨邁斯特100%股權(quán)。PE 一方面為中國企業(yè)提供充裕的資金支持、改善資本結(jié)構(gòu)，另一方面以其更高效的信息渠道、更好的國際化視野和更多的海外投資經(jīng)驗，提升中國企業(yè)海外并購的成功率。另外，部分企業(yè)在融資中對資本結(jié)構(gòu)的控制值得稱道。貸款并購所帶來的償債壓力常常導致財務(wù)風險的上升，影響企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)性和穩(wěn)定性。2011年，光明乳業(yè)收購新西蘭Synlait 乳業(yè)公司的過程中，也利用了并購貸款。貸款前光明乳業(yè)資產(chǎn)負債率為50%，并購貸款額為收購交易總額的70%，約合人民幣2.9 億元。并購貸款后資產(chǎn)負債率約為53%，仍然保持了合理的資本結(jié)構(gòu)。

3.現(xiàn)金支付方式仍是支付方式的主流。中國企業(yè)在境外并購過程中，由于國內(nèi)資本市場的特殊性，多元的支付方式還沒得到充分發(fā)展，企業(yè)在境外并購支付方式的選擇上也有一定局限，現(xiàn)金支付這種傳統(tǒng)方式依然是主流?？傮w來看，現(xiàn)金支付是中國企業(yè)跨境并購常用的方式。中國企業(yè)偏好運用快捷的現(xiàn)金支付迅速完成并購，避免并購企業(yè)的股權(quán)稀釋和控制權(quán)轉(zhuǎn)移。但中國企業(yè)即時付現(xiàn)能力往往存在一定限制，使得現(xiàn)金支付的額度不能夠滿足要求。在跨境并購中，現(xiàn)金支付還面臨貨幣的可兌換性風險及匯率風險。實際上，在歐美跨國企業(yè)的并購中，換股支付極為常見，但中國企業(yè)較少選擇這一方式。換股并購不受現(xiàn)金支付能力的限制，交易規(guī)模相對較大。但中國資本市場對外渠道沒有放開，導致中國企業(yè)境外并購難以通過直接換股進行支付。另外，混合并購支付方式成為越來越多企業(yè)的選擇?；旌现Ц对诮M合得當?shù)那闆r下，能避免現(xiàn)金并購或換股并購支付方式的不足，降低綜合成本。隨著中國企業(yè)境外并購的增多，多種支付工具混合使用，包括如現(xiàn)金、股票、認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等組合向目標企業(yè)股東進行支付愈加常見。例如，聯(lián)想并購IBM 時采用了現(xiàn)金、股票、債務(wù)的混合支付方式，吉利并購沃爾沃時采用了現(xiàn)金、票據(jù)的混合支付方式。

4.不足4 成企業(yè)利用盡調(diào)摸底目標企業(yè)。筆者調(diào)研發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)并購失敗的原因之一就是盡職調(diào)查缺失，導致決策盲目和風險隱患。企業(yè)境外并購活動中，僅有不到4 成（36.62%）企業(yè)在并購之前進行財務(wù)盡職調(diào)查，這無形中增加了并購活動的風險及并購后整合難度。因為并購目標企業(yè)可能向并購方隱瞞不利信息、甚至杜撰有利信息，營造經(jīng)營情況良好的假象。一般來說，中國企業(yè)財務(wù)盡職調(diào)查主要集中在以下三個方面：評價目標企業(yè)的財務(wù)狀況，發(fā)現(xiàn)其經(jīng)營中存在的問題；通過進一步分析目標企業(yè)財務(wù)趨勢，協(xié)助判斷其出售的潛在動機；結(jié)合企業(yè)戰(zhàn)略，判斷目標企業(yè)財務(wù)標準與并購方的匹配度。

5.財務(wù)體系整合成企業(yè)境外并購最關(guān)注事宜。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，約有75%的企業(yè)在并購后的組織整合中遇到過文化、業(yè)務(wù)整合及人力資源等方面的困難，而整合中的風險和問題最終都將體現(xiàn)在財務(wù)業(yè)績之中。幾乎所有中國境外并購都會在整合中重新構(gòu)建財務(wù)組織體系。一方面是重新確立財務(wù)管理權(quán)限，包括對財務(wù)審批權(quán)進行分配、規(guī)范采購制度、確定分支機構(gòu)權(quán)限；另一方面是重新確定核心財務(wù)崗位的管理人員。大部分中國企業(yè)對被并購企業(yè)實施財務(wù)委派制，即通過本企業(yè)對被并購企業(yè)財務(wù)負責人實施嚴格的選拔、任命、考核和獎罰，并賦予其足夠的職責，使中國企業(yè)對并購企業(yè)的日常經(jīng)營活動與財務(wù)收支形成監(jiān)督。另外，大部分企業(yè)選擇將會計核算體系進行統(tǒng)一。中國企業(yè)通常會整合會計核算基礎(chǔ)、統(tǒng)一各種財務(wù)信息口徑，統(tǒng)一并購后的會計制度、核算體系、信息披露。也有少數(shù)企業(yè)處于本地化經(jīng)營的考慮，保留對方獨立的財務(wù)核算模式，但這又使得報表合并難度大為增加。

二、影響企業(yè)財務(wù)安排的主要問題

1.融資渠道單一不能完全滿足境外并購的需求。對中國企業(yè)而言，企業(yè)發(fā)展時間短，信用評級較低，較難從國際金融機構(gòu)和中介機構(gòu)取得資金。而企業(yè)在國內(nèi)發(fā)行股票或債券進行并購融資，從核準通過至取得融資資金的時間相對較長，不利于并購時間節(jié)點的把握；對于需要并購資金的中小企業(yè)而言，銀行的放貸條件更加嚴格。

2.資本項下管制以及境內(nèi)外資本市場隔離使得中國企業(yè)在境外并購便利化受到種種牽制，部分并購關(guān)鍵環(huán)節(jié)更是難以實現(xiàn)。近年來，人民銀行先后發(fā)布了《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法實施細則》、《境外直接投資人民幣結(jié)算試點管理辦法》等，跨境人民幣業(yè)務(wù)政策框架已初步建立，但整體來看，中國貨幣不是自由兌換貨幣，資本市場也不是開放的市場，A 股股票不能在國際上進行對價支付，制約了中國企業(yè)的融資支付方式。同時，也由于中國企業(yè)增發(fā)新股，特別是定向增發(fā)新股受到國內(nèi)證券市場監(jiān)管環(huán)境的種種限制，企業(yè)無法根據(jù)需要用換股的方式實現(xiàn)境外并購。

3.“雙五”等部分金融政策早已不適應(yīng)境外并購發(fā)展趨勢。中國銀監(jiān)會于2008年發(fā)布《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》（以下簡稱《指引》），允許銀行對企業(yè)發(fā)放并購貸款。但《指引》對企業(yè)并購方式、并購貸款風險控制、并購貸款占交易總投資的比例和期限等方面都做出了較為嚴格的限制，包括要求“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應(yīng)高于50%，并購貸款期限一般不超過5年”。銀行也會根據(jù)并購目標的經(jīng)營現(xiàn)金流來評估并購對價的償還能力，通常以企業(yè)息稅、折舊、攤銷前盈余(EBITDA)的4-5倍為標桿。但事實上，一些行業(yè)具有建設(shè)周期長、投資回收期長等特征，在借助銀行并購貸款實施并購交易后，若并購項目無法在短期產(chǎn)生穩(wěn)定收益和分紅，收購方將面臨較大還款壓力。

4.部分資本市場規(guī)定使得企業(yè)境外收購不確定性增加。例如，某上市公司收購海外某地公司的過程，由其在香港的子公司操作，并未通過相關(guān)部門的核準。但其后的證券監(jiān)管部門申報要求、關(guān)聯(lián)公司的認定以及本身交易過程的債轉(zhuǎn)股等錯綜復雜的法律關(guān)系相互牽制并局部沖突，使得企業(yè)左右為難。

5.部分企業(yè)會計核算不規(guī)范、信息披露不完善，制約融資能力。相當部分的國內(nèi)企業(yè)尤其是民營企業(yè)在會計信息披露方面真實性和準確性不高，又缺少審計部門審核的財務(wù)報告，使銀行難以相信企業(yè)財務(wù)狀況的真實性，造成銀行“懼”貸。大多數(shù)企業(yè)只能選擇抵押貸款或抵押擔保貸款方式。但能得到銀行認可的、可用于抵押擔保貸款的資產(chǎn)往往有限，也成了影響企業(yè)并購融資的因素之一。

三、提升企業(yè)境外并購財務(wù)安排能力的建議

1.加強金融機構(gòu)對企業(yè)境外并購的支持。應(yīng)該進一步鼓勵商業(yè)銀行為并購推出專項貸款組合，修訂“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應(yīng)高于50%，并購貸款期限一般不超過5年”等管理規(guī)定，取消50%的管理規(guī)定，把并購貸款的期限延長至10年；放寬國內(nèi)專項理財業(yè)務(wù)投資限制，支持并規(guī)范其為并購提供專項理財活動；推動信托創(chuàng)新支持并購重組活動；建議包括政策性銀行在內(nèi)的金融機構(gòu)對有一定實力的企業(yè)境外并購給予綜合授信；繼續(xù)推動基于境外資產(chǎn)的擔保融資，用境外目標公司的資產(chǎn)或預(yù)期收益作為境內(nèi)融資的抵押擔保；建立境外并購基金，對企業(yè)境外并購進行戰(zhàn)略投資；引導行業(yè)商會、金融機構(gòu)、財政等多元主體建立信用擔保機構(gòu)，改善企業(yè)境外并購融資環(huán)境。

2.放寬對境外并購企業(yè)在證券期貨市場上的部分限制。宜放寬對企業(yè)債券發(fā)行的資格和用途的限制，這樣中國企業(yè)進行境外并購融資才能規(guī)范運用企業(yè)債券融資方式。要平衡債券市場的創(chuàng)新與監(jiān)管，逐步建立并完善基于境外并購的債券市場，尤其是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券并購融資。放寬基于境外收購的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條件，豐富可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體。適當放寬可轉(zhuǎn)債的融資條件，特別是基于境外戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)的并購活動，可轉(zhuǎn)債市場更應(yīng)該積極支持，吸引更多資金進入可轉(zhuǎn)債市場；支持在上海自貿(mào)區(qū)、深圳前海或者更多區(qū)域注冊的機構(gòu)和個人在境外收購過程中，雙向投資于境內(nèi)外股票市場。境外被并購企業(yè)可按照規(guī)定進入上海或深圳地區(qū)的證券交易所進行投資和交易；允許進行海外并購國內(nèi)主體開展境外證券投資收購。

3.以推進人民幣國際化為契機，積極創(chuàng)新人民幣對外直接投資范圍和模式。探索擴大2014年6月底出臺僅有蘇州工業(yè)園和天津生態(tài)城企業(yè)等少數(shù)地區(qū)能享受的“允許在地方股權(quán)投資基金人民幣對外投資”管理規(guī)定使用范圍，讓該政策能覆蓋更多企業(yè)主體；探索推進對外投資并購項下跨境人民幣資金池業(yè)務(wù)，就企業(yè)在一些特殊經(jīng)濟區(qū)域以區(qū)內(nèi)賬戶為主賬戶，實現(xiàn)境內(nèi)人民幣資金池與境外人民幣資金池內(nèi)資金的雙向流通，這對于中國企業(yè)赴海外并購，尤其是與人民幣互換協(xié)議地區(qū)的投資收購更有意義。

4.在一定條件下，允許目標企業(yè)向并購方提供財務(wù)支持。中國法規(guī)明確規(guī)定，并購企業(yè)不能接受被并購方提供的任何形式的經(jīng)濟支持。盡管這條規(guī)定目的是為了保護目標企業(yè)的利益，但它也的確嚴重阻礙了賣方融資這種境外并購融資方式的發(fā)展。未來，宜在一定條件下，允許境外目標企業(yè)向并購方提供財務(wù)支持。探索以目標企業(yè)的股權(quán)進行質(zhì)押貸款，在大力加強監(jiān)管和控制風險的基礎(chǔ)上，降低這種形式的財務(wù)支持的限制，使杠桿收購、賣方融資等特殊融資方式在境外并購中快速發(fā)展起來。

5.打通境外并購項下境內(nèi)外資本市場分離的情形?？蓞⒄战诔雠_的“滬港通”，出臺境外并購方式下境內(nèi)外資本市場的互聯(lián)互通模式，即境內(nèi)上市企業(yè)收購境外企業(yè)過程中，允許境內(nèi)和境外的上市公司分別通過當?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀商）買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票，形成境外并購模式下境內(nèi)外股票市場交易互聯(lián)互通機制，最終使得境內(nèi)并購方能靈活選取除現(xiàn)金支付之外的其他支付方式，如換股并購、可轉(zhuǎn)換債券等各種證券支付方式，充分發(fā)揮證券支付延遲納稅和風險分擔效應(yīng)，提升企業(yè)境外并購資金運作水平。同時，盡早確定上述模式下的交易結(jié)算和稅收規(guī)則等關(guān)鍵問題，確立在不大幅度改變境內(nèi)外市場規(guī)則的情況下，把境內(nèi)外兩地市場有效地連接起來。

6.進一步發(fā)揮投資銀行、資信評估等中介機構(gòu)的作用。進一步提升中介機構(gòu)如投資銀行、資信評估機構(gòu)以及其他境外并購信息咨詢機構(gòu)的作用，充分運用這些中介機構(gòu)的資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)境外并購的事前咨詢、并購方案設(shè)計、并購融資以及并購后的整合提供智力和財力支持；引導企業(yè)正確認識咨詢服務(wù)的成本與收益或損失之間的關(guān)系。

7.推動國內(nèi)會計師事務(wù)所等服務(wù)機構(gòu)的國際化。順應(yīng)中國企業(yè)“走出去”和資本市場對外開放的需要，積極推動國內(nèi)會計師事務(wù)所等服務(wù)機構(gòu)與主要國家或地區(qū)資本市場交流合作，推進與發(fā)達市場經(jīng)濟體審計準則的雙邊和多邊等效互認，為國內(nèi)會計師事務(wù)所走向國際市場創(chuàng)造技術(shù)條件。進一步推進中國會計準則與香港、歐盟采用的國際財務(wù)報告準則的相互等效；進一步加強與美國財務(wù)會計準則委員會（FASB）聯(lián)系，重點深入研究IASB 與FASB 的趨同項目、趨同進展及趨同結(jié)果，促進中國企業(yè)對美國投資收購成功率；通過簽署互認協(xié)議，簡化符合資質(zhì)的專業(yè)人員在各自國家注冊和授證的流程，促進中介服務(wù)業(yè)跨境互利合作，最終掃除中國企業(yè)大規(guī)模對外投資收購在財務(wù)、法律等銜接方面的困難。

8.進一步發(fā)揮各類境外組織的作用。充分發(fā)揮各種商會、協(xié)會服務(wù)企業(yè)國際化的作用，深化促進企業(yè)境外并購的參與度；拓展工商聯(lián)網(wǎng)絡(luò)覆蓋，探索在境外企業(yè)投資集中的國家地區(qū)建立分支機構(gòu)，貼身為企業(yè)提供更多支持服務(wù)；拓展服務(wù)功能，聯(lián)合境外商會組織，開展境外投資糾紛協(xié)調(diào)、仲裁、信息、自律等服務(wù)，引導企業(yè)在境外履行社會責任；積極運用各種境外游說資源，特別是在境外投資并購密集的歐美地區(qū)，爭取獲取主要相關(guān)利益者的信任。