多層次資本市場建設(shè)的新抓手
——加快新三板市場創(chuàng)新與規(guī)范發(fā)展

從資本市場發(fā)展較為成熟的歐美國家來看，多層次市場體系的建設(shè)經(jīng)歷了兩百多年的自然生長，主要是自下而上的形成方式。隨著體系的不斷完善，多樣化、多層次的需求不斷得到滿足，市場體系的層次性逐漸豐富，而且層次之間的躍遷更為平滑，不同層次之間更為連續(xù)。這個(gè)近似的連續(xù)不僅在于企業(yè)群體規(guī)模、公司治理完善程度、盈利能力、管理水平的多樣化，還在于投資者群體風(fēng)險(xiǎn)承受能力和專業(yè)判斷能力的差異化，在于市場提供的金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益水平的多元化，在于市場所能提供服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化和個(gè)性化，在于監(jiān)管制度體系的完備化和精細(xì)化等多個(gè)維度。不同層次中的投資者依據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)識別能力、承受能力和資金的公眾性程度綜合評分，與該層次市場中的金融產(chǎn)品相匹配。主板市場提供了資本市場相對最穩(wěn)定的金融產(chǎn)品，因此可以對應(yīng)最廣泛的投資者，而同時(shí)需要有效的監(jiān)管力量保障市場秩序和資產(chǎn)安全。而新三板、四板等場外市場的產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度低、不確定性較高，市場監(jiān)管也相對較弱，因此只能對應(yīng)少數(shù)具有風(fēng)險(xiǎn)識別和承受能力的投資者。

與成熟資本市場相比，中國資本市場是在政府指導(dǎo)下人為設(shè)計(jì)的，是自上而下的，是先有總體設(shè)計(jì)再向下逐步推進(jìn)，先有主板、再有創(chuàng)業(yè)板、新三板、四板市場的過程。這個(gè)步驟在特定的歷史條件下具有一定的合理性和必要性。與此同時(shí)，大量非上市企業(yè)群體和多樣化的投資者群體也有交易所規(guī)則之外的投融資需求，因此，歷史上也誕生了淄博報(bào)價(jià)系統(tǒng)、成都“紅廟子”市場等因缺乏規(guī)范而短暫存在過的場外交易市場。

新三板市場于十八屆三中全會之后實(shí)現(xiàn)突破式發(fā)展，其戰(zhàn)略意義是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型助推器和金融改革試驗(yàn)田，是改革與轉(zhuǎn)型的重要抓手。新三板市場之所以“新”，就在于它的制度創(chuàng)新、角色新定位和市場化金融生態(tài)的建設(shè)。新三板最大的優(yōu)勢在于其市場化的發(fā)展思路和包容性的制度建設(shè)，為多樣化的參與主體提供了廣闊的舞臺。經(jīng)過兩次擴(kuò)容，不僅掛牌企業(yè)數(shù)量出現(xiàn)井噴，而且各項(xiàng)政策配套迅速跟進(jìn)，大量企業(yè)資源、投資機(jī)構(gòu)、專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)等逐漸聚集，其市場價(jià)值快速得到市場認(rèn)可，吸引力不斷增加。

企業(yè)在新三板掛牌的目的主要是為了實(shí)現(xiàn)融資和股權(quán)流轉(zhuǎn)，但較低的掛牌企業(yè)準(zhǔn)入門檻和較高的投資者門檻，自然形成了融資需求多于投資需求的供需不平衡市場結(jié)構(gòu)。在這種市場結(jié)構(gòu)下，資本市場的資源配置功能將體現(xiàn)為成長性好、盈利能力強(qiáng)的企業(yè)會成為投資者追捧的熱點(diǎn)，經(jīng)營優(yōu)勢不明顯的企業(yè)將受到資本的冷遇，市場分化將涇渭分明。這一點(diǎn)在市場運(yùn)行中從交易和融資方面已經(jīng)得到了驗(yàn)證。

作為全國性場外市場，新三板的發(fā)展面臨非常有利的制度和監(jiān)管環(huán)境，在此優(yōu)勢下，新三板充分發(fā)揮了其后發(fā)優(yōu)勢，既汲取了場內(nèi)市場的制度優(yōu)勢，也借鑒了區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展的有益經(jīng)驗(yàn)，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。較低的準(zhǔn)入門檻、寬松的監(jiān)管環(huán)境、靈活的交易制度、多樣化的融資方式，新三板將打造一個(gè)更加適合中小企業(yè)的股權(quán)交易市場，大量未上市股份公司對掛牌新三板趨之若鶩，試圖體現(xiàn)自身價(jià)值，進(jìn)而可通過并購或轉(zhuǎn)板進(jìn)入高層次資本市場；大部分券商也改變了之前的觀望態(tài)度，逐漸形成了掛牌、直投、做市、退出的盈利模式；更有大量PE/VC和專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)積極參與，資源匯聚效應(yīng)頗為明顯。

新三板作為多層次資本市場體系中承上啟下的重要組成部分，是大力發(fā)展直接融資的重要抓手，然而，由于其本身發(fā)展時(shí)間不長，許多基礎(chǔ)制度仍需不斷規(guī)范和創(chuàng)新，市場各主體不僅應(yīng)充分利用并發(fā)揮場外公開市場的制度優(yōu)勢，還應(yīng)堅(jiān)持完善包容性的制度體系和資源交換機(jī)制，以促進(jìn)新三板市場的健康發(fā)展。