亞洲債券市場的新作為

文/孫杰 編輯/孫艷芳

亞洲債券市場的新作為

文/孫杰 編輯/孫艷芳

推動(dòng)亞洲債券市場的建設(shè)和發(fā)展，既是為了更好地滿足“一帶一路”建設(shè)的融資需要，也是穩(wěn)定亞洲金融體系的需要。

2015年3月28日，國家發(fā)展改革委、外交部和商務(wù)部聯(lián)合發(fā)布了《推動(dòng)共建絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶和21世紀(jì)海上絲綢之路的愿景與行動(dòng)》（下稱《愿景與行動(dòng)》），指出“一帶一路”建設(shè)將恪守聯(lián)合國憲章的宗旨和原則，順應(yīng)世界多極化、經(jīng)濟(jì)全球化、文化多樣化、社會(huì)信息化的潮流，秉持開放的區(qū)域合作精神，致力于維護(hù)全球自由貿(mào)易體系和開放型世界經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)要素有序自由流動(dòng)、資源高效配置和市場深度融合，開展更大范圍、更高水平、更深層次的區(qū)域合作。這些愿景既回應(yīng)了國際上一些國家對(duì)“一帶一路”建設(shè)的種種猜測，又明確了行動(dòng)路線?！对妇芭c行動(dòng)》在資金融通部分還特別提出，“一帶一路”建設(shè)將推進(jìn)亞洲貨幣穩(wěn)定體系、投融資體系和信用體系的建設(shè)，擴(kuò)大沿線國家雙邊本幣互換、結(jié)算的范圍和規(guī)模，并推動(dòng)亞洲債券市場的開放和發(fā)展。

成長中的煩惱

亞洲債券市場的發(fā)展本來是亞洲金融危機(jī)以后推動(dòng)亞洲區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作的一項(xiàng)重要倡議，但是由于種種原因，雖經(jīng)多方努力，卻一直進(jìn)展緩慢。

亞洲金融危機(jī)暴露出亞洲金融體系的脆弱：一是盡管亞洲擁有全球最具活力的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，最多的儲(chǔ)蓄和外匯儲(chǔ)備，但是由于亞洲金融體系不健全，特別是缺乏長期融資渠道，結(jié)果大量資金流入西方的金融市場；而歐美金融市場在吸收了這些資金以后，又反過來以債券融資的形式回流亞洲。但一旦亞洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)，西方投資者就會(huì)迅速撤資，將本幣換成外幣，給亞洲國家的外匯市場帶來巨大沖擊，進(jìn)而引發(fā)貨幣危機(jī)。二是亞洲金融體系過于倚重銀行，大量的長期投資只能依賴銀行貸款，造成了銀行資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配，并導(dǎo)致亞洲國家的金融穩(wěn)定性下降，容易出現(xiàn)金融危機(jī)。由此不難看出，防止貨幣錯(cuò)配或期限錯(cuò)配危害的對(duì)策很簡單，就是大力發(fā)展區(qū)內(nèi)的資本市場，特別是公司債券市場。

為此，早在2003年，18個(gè)亞洲國家就發(fā)表了推動(dòng)亞洲債券市場發(fā)展的“清邁宣言”。宣言強(qiáng)調(diào)，一個(gè)高效、有深度和流動(dòng)性良好的亞洲債券市場，是亞洲金融體系健全和穩(wěn)定的基礎(chǔ)，有助于增強(qiáng)抵御國際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低對(duì)西方發(fā)達(dá)國家金融市場的依賴程度。亞洲債券市場的建設(shè)得到了世界銀行、國際清算銀行和亞洲開發(fā)銀行的支持，并且得到了東亞國家的積極響應(yīng)。鑒于當(dāng)時(shí)東亞各國債券市場都不大，難以達(dá)到發(fā)揮正常功能的規(guī)模門檻，所以建設(shè)一個(gè)統(tǒng)一的區(qū)域性債券市場就成了一個(gè)可行的方案，有助于突破發(fā)展一個(gè)成熟債券市場的規(guī)模門檻。此后，東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會(huì)議組織成員國與國際清算銀行合作，以國際清算銀行為基金管理人和托管行，分別推出了ABF1和ABF2，先后投資于區(qū)內(nèi)國家發(fā)行的美元主權(quán)債和本幣標(biāo)價(jià)的企業(yè)債。世界銀行在2007年也與之呼應(yīng)，推出了全球新興債券市場本幣債券規(guī)劃（GEMLOC）。中國承接了亞洲開發(fā)銀行在國內(nèi)發(fā)行的人民幣國際債，日本國際協(xié)力銀行也在泰國、馬來西亞和印度尼西亞發(fā)行了5期以當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的公司債券。

但是，一個(gè)區(qū)域性國際債券市場的發(fā)展是一個(gè)需要在融資文化、投資者保護(hù)、市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及相關(guān)國家在跨境交易、清算和匯率風(fēng)險(xiǎn)等諸多方面上進(jìn)行政策協(xié)調(diào)的系統(tǒng)工程，僅僅認(rèn)識(shí)到問題所在并有推動(dòng)的意愿是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還必須要完成很多更細(xì)致和更深入的工作。而且更重要的是，亞洲債券市場的發(fā)展一直缺乏一個(gè)為各國所共同認(rèn)可的投資項(xiàng)目及行動(dòng)愿景。顯然，所有這些問題都很難在短期內(nèi)一蹴而就。這也是為什么在2010年亞洲開發(fā)銀行發(fā)布亞洲債券市場倡議（ABMI）最終報(bào)告之后，亞洲債券市場發(fā)展的步伐逐漸放緩下來的主要原因。

新機(jī)遇和新思路

發(fā)展亞洲債券市場是加強(qiáng)東亞經(jīng)濟(jì)合作，穩(wěn)定金融體系的重要手段，不能因?yàn)橛龅絾栴}而止步不前；相反，要不斷尋找新機(jī)遇，開拓新思路，以持續(xù)推動(dòng)亞洲債券市場的建設(shè)。亞洲基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)銀行、金磚國家開發(fā)銀行與“一帶一路”的建設(shè)，則恰恰為亞洲債券市場的發(fā)展提供了這樣一個(gè)新的機(jī)遇。

“一帶一路”的合作以政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通為主要內(nèi)容。在沿線各國的政策溝通之后，接下來的實(shí)質(zhì)性運(yùn)作就是設(shè)施聯(lián)通，之后才能實(shí)現(xiàn)貿(mào)易暢通并推動(dòng)民心相通。因此，“一帶一路”建設(shè)的前提是政策溝通，核心是設(shè)施聯(lián)通，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)又需要有資金融通的支持。

以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行為代表的新型開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，也正好成了推動(dòng)亞洲債券市場發(fā)展最合適的融資主體。

基礎(chǔ)設(shè)施投資大多具備公共產(chǎn)品的性質(zhì)，投資回報(bào)較低，且投資周期較長，因此很多財(cái)力有限的發(fā)展中國家主要是通過爭取國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的優(yōu)惠貸款項(xiàng)目來解決資金籌措的問題。盡管現(xiàn)有的國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資能起到一定的補(bǔ)充作用，但其提供的資金額度非常有限。亞洲開發(fā)銀行認(rèn)為，僅從2010年到2020年，亞洲各國國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資合計(jì)大約就需要8萬億美元，其中，區(qū)域性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也需要將近3000億美元資金的投入。世界銀行前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨也曾指出，僅就全球能源部門的基礎(chǔ)建設(shè)需求來說，未來25年就將需要33萬億美元的投資，這其中64%的投資需求可能來自新興與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。而與之形成對(duì)照的是，在1966年至2007年期間，亞洲開發(fā)銀行累計(jì)提供的貸款和擔(dān)?？傤~僅為911億美元。

如前所述，一些亞洲新興經(jīng)濟(jì)體雖然國民儲(chǔ)蓄率相對(duì)較高，但是缺乏一個(gè)能夠集合資金、運(yùn)用資金的投融資平臺(tái)，更缺乏一個(gè)能夠?yàn)楦鲊邮艿姆€(wěn)健投資項(xiàng)目。毫無疑問，“一帶一路”建設(shè)將產(chǎn)生大量的投資需求，而這些需求很難再依靠傳統(tǒng)的國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資。

正是在這個(gè)背景下，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行、金磚國家開發(fā)銀行和絲路基金等各類新型融資平臺(tái)應(yīng)運(yùn)而生并籌備運(yùn)營。當(dāng)然，僅僅有了融資平臺(tái)還是不夠的，資金融通才是“一帶一路”建設(shè)的重要支撐。這不僅需要以銀團(tuán)貸款、銀行授信等方式開展多邊金融合作，更需要選擇恰當(dāng)可行的融資工具。而債券融資正是適合基礎(chǔ)設(shè)施投資特點(diǎn)的融資工具，并可創(chuàng)造出新的證券化債權(quán)融資工具。這也為推動(dòng)亞洲債券市場發(fā)展的努力提供了新思路和新機(jī)遇。而以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行為代表的新型開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，也正好成了推動(dòng)亞洲債券市場發(fā)展最合適的融資主體。

借助“一帶一路”的建設(shè)項(xiàng)目，以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行平臺(tái)和主體發(fā)行債券，推動(dòng)亞洲債券市場的發(fā)展具有如下優(yōu)勢：

首先，“一帶一路”建設(shè)項(xiàng)目的主戰(zhàn)場在亞洲，亞洲不少國家又有比較高的儲(chǔ)蓄率，特別是相比其他大洲，亞洲投資者對(duì)這些項(xiàng)目及項(xiàng)目環(huán)境的了解也更多一些。他們不但更了解亞洲地區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施投融資的市場需求和需求細(xì)分狀況，也更了解項(xiàng)目的來源、背景、需求和前景，符合投資學(xué)中的“本土偏好”原則，占盡地利之便。這有利于吸引更多的區(qū)內(nèi)投資者為“一帶一路”建設(shè)項(xiàng)目進(jìn)行債券融資。

其次，從10多年前ABF和ABMI推動(dòng)亞洲債券市場發(fā)展的實(shí)踐和債券市場自身發(fā)展的特點(diǎn)看，在初期階段，以主權(quán)債或準(zhǔn)主權(quán)債為開端來推動(dòng)亞洲債券市場的發(fā)展是明智的做法。我們知道，由于各國在評(píng)級(jí)規(guī)范、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、信息披露以及稅收制度等市場基礎(chǔ)設(shè)施方面的差異，公司債券的跨境發(fā)行和交易會(huì)面臨諸多問題。而對(duì)于主權(quán)債或準(zhǔn)主權(quán)債來說，由于有各國政府直接或隱含的背書，因此違約風(fēng)險(xiǎn)很低，即使在市場基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)不完善、整合程度不高的情況下，也能得到順利發(fā)行和交易。例如，在東亞及太平洋地區(qū)中央銀行行長會(huì)議組織下，以主權(quán)債和準(zhǔn)主權(quán)債為主的ABF1計(jì)劃執(zhí)行得就相對(duì)順利，而以公司債為主的ABF2計(jì)劃就難以得到持續(xù)發(fā)展。無獨(dú)有偶，日本國際協(xié)力銀行在2004年到2007年期間在東南亞推進(jìn)的諸多公司債券跨境交易項(xiàng)目最終也無疾而終。相比日本國際協(xié)力銀行，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行本身就是一個(gè)具有政府間性質(zhì)的亞洲區(qū)域多邊開發(fā)機(jī)構(gòu)；而金磚國家開發(fā)銀行則是在金磚國家領(lǐng)導(dǎo)下，以市場化運(yùn)作為主要方式并專注于基礎(chǔ)設(shè)施和可持續(xù)發(fā)展等開發(fā)性金融業(yè)務(wù)的政策性多邊開發(fā)銀行。所以，以它們的名義發(fā)行的債券也就具有了準(zhǔn)主權(quán)債的特征。正因?yàn)槿绱耍覀兛梢灶A(yù)計(jì)，以亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行為平臺(tái)發(fā)行債券，能夠有效推動(dòng)亞洲債券市場的發(fā)展并積累經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)，也可為亞洲債券市場基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和整合贏得時(shí)間。

最后，“一帶一路”建設(shè)所需融資金額巨大，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，信用評(píng)級(jí)較高，不僅有利于為亞洲債券市場的發(fā)展奠定一個(gè)良好的開局，而且可以有效地?cái)U(kuò)大市場規(guī)模，擴(kuò)大市場投資者基礎(chǔ)，增強(qiáng)市場的深度和流動(dòng)性，也有利于提高市場定價(jià)效率并吸引區(qū)外投資者參與。

發(fā)展還需多方努力

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，盡管亞洲金融危機(jī)已經(jīng)過去了十多年，但是亞洲金融體系中的雙錯(cuò)配并沒有發(fā)生根本的變化。擺脫對(duì)銀行融資的過度依賴，建立、健全穩(wěn)健合理的金融體系，仍然是不少亞洲國家所面臨的緊迫任務(wù)?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)的融資需求固然可以給亞洲債券市場的建設(shè)帶來新的機(jī)遇和思路，但是亞洲債券市場的發(fā)展依然面臨挑戰(zhàn)，需要各方面的共同努力。推動(dòng)亞洲債券市場的建設(shè)和發(fā)展既是為了更好地滿足“一帶一路”建設(shè)的融資需要，也是穩(wěn)定亞洲金融體系的需要。

首先，在亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行和金磚國家開發(fā)銀行層面，要不斷完善治理結(jié)構(gòu)，提高自身在國際金融市場上的信用評(píng)級(jí)和資金管理水平。一般而言，一個(gè)國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)能否成功可能涉及到兩個(gè)方面的因素：其一是貸款項(xiàng)目是否能在維持微利運(yùn)行的同時(shí)實(shí)現(xiàn)投資項(xiàng)目的初衷，也就是說能否實(shí)現(xiàn)國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)預(yù)期的功能；其二是能否在國際資本市場上以較低的成本為項(xiàng)目籌措到足夠的資金。毫無疑問，資金來源充足且成本較低是國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)成功運(yùn)作的一個(gè)最主要的決定性因素和基本前提。雖然在全球金融危機(jī)以后，對(duì)三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其評(píng)級(jí)結(jié)果的爭議頗多，但是他們給出的較高信用評(píng)級(jí)對(duì)國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)能夠低成本融資依然具有至關(guān)重要的影響。一般而言，這三大國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的信用評(píng)級(jí)取決于被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)償付金融債務(wù)的能力，也涉及到其治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。盡管在全球范圍內(nèi)，大部分國際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)都能夠獲得較高的信用評(píng)級(jí)，但也有一些區(qū)域性開發(fā)金融機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)水平很低。從目前的情況來看，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行可能獲得的信用評(píng)級(jí)，至少不應(yīng)該低于中國的主權(quán)信用評(píng)級(jí)水平。隨著亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行創(chuàng)始國和成員國的不斷擴(kuò)大，一方面會(huì)在增強(qiáng)代表性和多元化程度、完善治理結(jié)構(gòu)、引進(jìn)國際人才和提升國際化水平、廣泛吸收各種先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)、提高運(yùn)營能力和風(fēng)險(xiǎn)管理水平等方面產(chǎn)生積極的影響；另一方面，也會(huì)對(duì)日常經(jīng)營決策的效率帶來很大的挑戰(zhàn)。

其次，正如《愿景與行動(dòng)》所指出的那樣，為了保證資金融通的正常運(yùn)作，需要在政府層面加強(qiáng)沿線各國的金融監(jiān)管合作，推動(dòng)簽署雙邊監(jiān)管合作諒解備忘錄，逐步在區(qū)域內(nèi)建立起高效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制；要完善風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)和危機(jī)處置制度安排，構(gòu)建區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，形成應(yīng)對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)處置的交流合作機(jī)制；要加強(qiáng)征信管理部門、征信機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的跨境交流與合作；還要充分發(fā)揮各國主權(quán)基金作用，引導(dǎo)各類社會(huì)資金共同參與對(duì)“一帶一路”重點(diǎn)項(xiàng)目的投資。所有這些，不僅需要各國精誠合作，更不能延誤。

再次，區(qū)域債券市場的發(fā)展需要便利的跨境交易，而便利的跨境交易需要亞洲各國開放資本項(xiàng)目下的交易，同時(shí)還需要整合各國的債券市場基礎(chǔ)設(shè)施。區(qū)域市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和整合包括：信用擔(dān)保和抵押機(jī)制、外匯交易和清算系統(tǒng)、信用評(píng)級(jí)和信息披露要求、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和稅收制度等等。這不僅需要發(fā)達(dá)國家的技術(shù)支持，也需要各國有關(guān)機(jī)構(gòu)的密切配合。

最后，在當(dāng)前國際金融市場風(fēng)云變幻的情況下，為了規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，不僅需要有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制和工具，更應(yīng)該擴(kuò)大沿線國家雙邊本幣互換、結(jié)算的范圍和規(guī)模。特別是借助當(dāng)前人民幣國際化的大趨勢，為沿線國家政府和信用等級(jí)較高的企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券提供支持和便利。例如，由于人民幣在一些東南亞國家已經(jīng)成為硬通貨，因此這些國家的建設(shè)項(xiàng)目就可以在中國大陸或世界上一些主要的人民幣離岸中心直接發(fā)行人民幣債券。與此同時(shí)，符合條件的中國境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)，也可以在境外發(fā)行人民幣債券和外幣債券，并鼓勵(lì)在沿線國家使用所籌資金。毫無疑問，亞洲區(qū)域債券市場的發(fā)展，特別是以區(qū)內(nèi)貨幣標(biāo)價(jià)債券的發(fā)行、交易和清算，都是非常重要的金融創(chuàng)新，應(yīng)該積極、穩(wěn)妥地向前推進(jìn)。

總之，“一帶一路”規(guī)劃不僅能夠通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)造福沿線各國人民，而且能夠通過推動(dòng)亞洲債券市場的發(fā)展來促進(jìn)亞洲金融體系的穩(wěn)定。

作者系中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員