非上市科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素分析——基于動(dòng)態(tài)面板的經(jīng)驗(yàn)分析

李俊強(qiáng) 耿軍會(huì) 李秉華

（1.中國(guó)人民大學(xué) 財(cái)政金融學(xué)院 北京 100872；2.河北金融學(xué)院 金融系 河北 保定071051；3.北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京010000）

一、引言

在經(jīng)濟(jì)”新常態(tài)”下，科技創(chuàng)新已經(jīng)成為國(guó)家的重要發(fā)展戰(zhàn)略。為了實(shí)現(xiàn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的目標(biāo)，大力發(fā)展科技型中小企業(yè)是重要實(shí)現(xiàn)途徑和載體。盡管科技型中小企業(yè)具有重要戰(zhàn)略意義，但是大量文獻(xiàn)指出科技型中小企業(yè)發(fā)展中面臨比大中型企業(yè)更多限制和阻礙，尤其是融資渠道不暢導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的變化（Ardic，2011［1］；張杰、尚長(zhǎng)風(fēng)［2］，2006）。大量企業(yè)層面調(diào)研數(shù)據(jù)證實(shí)融資渠道和信用成本不僅阻礙中小企業(yè)融資，而且對(duì)中小企業(yè)產(chǎn)生比大企業(yè)更多限制（Pissarides［3］，1999）。由于缺乏抵押品、資信證明困難、小現(xiàn)金流量、不充分的信用歷史、高風(fēng)險(xiǎn)溢出、不完善的銀企關(guān)系和高交易成本等原因，中小企業(yè)很難獲得商業(yè)銀行貸款，尤其是長(zhǎng)期貸款。Beck等（2008）［4］使用48個(gè)國(guó)家的調(diào)查數(shù)據(jù)證實(shí)在不發(fā)達(dá)金融和法律體系的國(guó)家中，越小的企業(yè)越難以獲得外部融資。

科技型中小企業(yè)的融資困境能通過(guò)不同形式資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出來(lái)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是對(duì)融資環(huán)境和融資渠道相適應(yīng)的自然演化結(jié)果，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化能夠從根本上反應(yīng)企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和融資狀況。分析企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素可以更好地厘清企業(yè)發(fā)展中融資難題成因。

大量文獻(xiàn)分析了上市公司的不同的資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)后果和資本結(jié)構(gòu)的影響因素。然而，影響資本結(jié)構(gòu)的因素更多是企業(yè)層面特征，而不是產(chǎn)業(yè)和國(guó)家間的差異（Myers［5］，1984）。上市公司是大量企業(yè)中的佼佼者，其融資渠道和融資便利性要遠(yuǎn)高于非上市的科技型中小企業(yè)，而且上市公司較偏向于股權(quán)融資，所以與非上市科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素存在較大差異。而非上市科技型中小企業(yè)是“大眾創(chuàng)新，萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)”的主力軍和生力軍，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型意義重大，所以分析非上市科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不僅受到各種影響因素，而且受到自身時(shí)間趨勢(shì)影響。為了識(shí)別和刻畫(huà)時(shí)間趨勢(shì)影響，采用動(dòng)態(tài)面板方法彌補(bǔ)簡(jiǎn)單面板和截面模型的不足。本文將檢驗(yàn)影響科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。對(duì)科技型中小企業(yè)的內(nèi)源融資水平、規(guī)模、年齡、發(fā)展前景、盈利性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)性和行業(yè)特征等因素的分析基礎(chǔ)上，分析非上市科技型中小企業(yè)不同生命周期資本結(jié)構(gòu)的影響因素，識(shí)別不同發(fā)展階段的各影響因素差異和動(dòng)態(tài)變化。

二、科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

關(guān)于我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素的文獻(xiàn)，主要考察規(guī)模、年齡、發(fā)展前景、盈利性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和行業(yè)等因素（陸正飛、辛宇［6］，1998；洪錫熙、沈藝峰［7］，2000；郭鵬飛、孫培源［8］，2003；肖作平［9］，2003；胡國(guó)柳、黃景貴［10］，2006）。另外，流動(dòng)性比率是影響杠桿率的重要因素（Bonfim 和 Ant?o［11］，2012）。內(nèi)源融資水平也是影響債務(wù)杠桿的重要因素（Myers［5］，1984和 Myers和 Majkuf［12］，1984）。

（一）內(nèi)源融資水平

Myers （1984）［5］和 Myers 和 Majkuf（1984）［12］提出優(yōu)序理論。該理論認(rèn)為由于企業(yè)投資者和企業(yè)所有者間關(guān)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景的信息不對(duì)稱(chēng)，投資者資本收益要求以債務(wù)或以權(quán)益的進(jìn)行投資。結(jié)果，企業(yè)所有者發(fā)現(xiàn)外部融資（債務(wù)或權(quán)益）相比內(nèi)源融資（個(gè)人儲(chǔ)蓄和未分配利潤(rùn)）是缺乏吸引的?？萍夹椭行∑髽I(yè)、尤其是非上市科技型中小企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度最高，這樣導(dǎo)致潛在資金供給者要求更高的回報(bào)。所以內(nèi)源融資水平與債務(wù)水平應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的。

（二）發(fā)展前景

增長(zhǎng)機(jī)會(huì)可能減少未分配利潤(rùn)和促使公司進(jìn)行借貸。但是，正如 Myers（1977）［13］所說(shuō)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)能夠制造道德風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，小公司有激勵(lì)冒險(xiǎn)發(fā)展。發(fā)展的收益不能為借出者占用，他們只能獲得相應(yīng)的貸款收益，導(dǎo)致清晰的代理成本。這反映在長(zhǎng)期債務(wù)成本的上升。一種解決方案是增加公司的短期貸款。根據(jù)Myers（1977）的觀點(diǎn)，債務(wù)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)是負(fù)相關(guān)的。同時(shí)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)外部人很難評(píng)估，從而造成更加嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。這意味著發(fā)展機(jī)會(huì)和杠桿水平是負(fù)相關(guān)的。

（三）盈利性

一方面，由于三方面主要因素，盈利對(duì)杠桿正向影響（Bonfim and Ant?o，2012）。首先，盈利增加破產(chǎn)成本和降低公司較高的債務(wù)水平。其次，如DeAngelo和 Masulis（1980）［14］所說(shuō)，更高收益公司比那些更少收益或沒(méi)有收益的公司面臨更高可以預(yù)期的稅率。這種收益和損失的不對(duì)稱(chēng)征稅驅(qū)使更高盈利的公司有更高的債務(wù)水平，這樣他們將從稅盾效應(yīng)中獲得更大收益。再次，更加有盈利的公司有更多的現(xiàn)金流，那樣意味著賺錢(qián)的投資產(chǎn)生更多超額收益。

另一方面，企業(yè)的盈利性越強(qiáng)，現(xiàn)金流越充足，內(nèi)部能夠積累的資金就越多。在企業(yè)與投資者存在較大信息不對(duì)稱(chēng)情況下，企業(yè)通過(guò)外部融資的成本很高，這時(shí)企業(yè)更愿意進(jìn)行內(nèi)源融資，因此企業(yè)盈利性與債務(wù)水平是負(fù)相關(guān)的。

（四）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

一方面，根據(jù)代理理論，小企業(yè)的所有者和債權(quán)者之間的代理沖突也許會(huì)特別嚴(yán)重，這將增加道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題（Van der Wijst［15］，1989；Ang［16］，1992）。債務(wù)代理成本存在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇使得債權(quán)人要求借貸的抵押品和擔(dān)保資產(chǎn)的物質(zhì)化（Myers，1977；Harris和 Raviv［17］，1991）。萬(wàn)一清算時(shí)，這種資產(chǎn)可以保留價(jià)值，通過(guò)在市場(chǎng)出售來(lái)履行公司的支付義務(wù)。因此公司杠桿水平與有形資產(chǎn)正相關(guān)。

另一方面，根據(jù)權(quán)衡理論，企業(yè)的固定資產(chǎn)多，企業(yè)的擔(dān)保價(jià)值和清算價(jià)值大，企業(yè)可以較低成本獲得債務(wù)資金。所以固定資產(chǎn)多的企業(yè)具有較高的債務(wù)率。

（五）流動(dòng)比率

與大型企業(yè)相比，科技型中小企業(yè)面臨更大的融資約束。Miroslav Mateeva等（2013）認(rèn)為當(dāng)科技型中小企業(yè)有較高流動(dòng)性、較好盈利水平時(shí)，需要增加長(zhǎng)期研發(fā)投入，所以長(zhǎng)期債務(wù)水平較高，也就是與長(zhǎng)期債務(wù)水平正相關(guān)。而流動(dòng)性較差的科技型中小企業(yè)則面臨更大的生存困難，往往保持較高的短期債務(wù)水平，所以與短期債務(wù)水平負(fù)相關(guān)。

（六）規(guī)模

一方面，大公司有更多的抵押品、更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、破產(chǎn)可能性更小，所以具有更強(qiáng)負(fù)債能力，所以債務(wù)水平比較高。另一方面，從信息不對(duì)稱(chēng)角度看，大公司與債務(wù)水平是負(fù)相關(guān)的。大規(guī)模公司受到市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注多，相互間的信息不對(duì)稱(chēng)程度低，企業(yè)獲得股權(quán)融資的成本低、可能性大，所以二者是負(fù)相關(guān)的。（Titman 和 Wessels［18］，1988）。陸正飛、辛宇（1998）［6］證實(shí)公司規(guī)模與債務(wù)水平是負(fù)相關(guān)的，而洪錫熙、沈藝峰（2000）［7］；郭鵬飛、孫培源（2003）［8］和肖作平（2003）［9］等證實(shí)公司規(guī)模與負(fù)債水平是正相關(guān)的。之所以產(chǎn)生結(jié)果的差異，可能是長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的影響因素不同導(dǎo)致。所以本文對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)分析長(zhǎng)期和短期進(jìn)行考察。

（七）年齡

企業(yè)的年齡在一定程度上表示著企業(yè)所處的發(fā)展階段和企業(yè)生命周期。科技型中小企業(yè)活動(dòng)內(nèi)容、行為模式、投入要素、資金需求和來(lái)源、風(fēng)險(xiǎn)特征等五個(gè)方面，在生命周期的不同階段具有不同特征。因此不同的年齡企業(yè)，其資本結(jié)構(gòu)是有差異的。郭鵬飛、孫培源（2003）［8］證實(shí)企業(yè)年齡與債務(wù)水平是正相關(guān)的。

（八）行業(yè)特征

行業(yè)特征是影響資本結(jié)構(gòu)的潛在因素（Scott 和 Martin，［19］1975；陸正飛、辛宇［6］，1998；郭鵬飛、孫培源［8］，2003等），不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的行業(yè)其資本結(jié)構(gòu)必然差異較大。

三、樣本與變量選擇

（一）樣本選取

由于科技型中小企業(yè)大多沒(méi)有公開(kāi)信息和數(shù)據(jù)，所以數(shù)據(jù)獲取一直是研究的難點(diǎn)。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安公司的《天使數(shù)據(jù)庫(kù)》（2014版）中的科技型中小企業(yè)。天使投資是權(quán)益資本投資的一種形式，是指富有的個(gè)人出資協(xié)助具有專(zhuān)門(mén)技術(shù)或獨(dú)特概念的原創(chuàng)項(xiàng)目或小型初創(chuàng)企業(yè)。該數(shù)據(jù)庫(kù)恰恰滿足科技型中小企業(yè)的特點(diǎn)，具有很好代表性和一般性。數(shù)據(jù)庫(kù)初始企業(yè)數(shù)量為90 008家，時(shí)間跨度為1997-2012年。由于樣本企業(yè)的數(shù)據(jù)不完整和缺失及統(tǒng)計(jì)時(shí)間跨度不一致等問(wèn)題，最終，刪除研究變量數(shù)據(jù)不完整后總觀測(cè)值為3 198。為了降低極端值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，所有變量都在1%和99%水平上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量說(shuō)明

以前的經(jīng)驗(yàn)研究可以幫助在本文中客觀定義代理變量。根據(jù)Jordan等［20］（1998），Michaelas等［21］（1999），Sogorb-Mira［22］（2005），和Bonfirm 和 Ant?o［11］（2012），使用總杠桿率（總債務(wù)比總資產(chǎn)）來(lái)衡量債務(wù)資本結(jié)構(gòu)。但是，Van der Wijst and Thurik［23］（1993），Chittenden 等［24］（1996），Barclay 和 Smith［25］（1999），Bevan和 Danbolt［26］（2000）等認(rèn)為任何僅僅基于總債務(wù)的杠桿率的分析都會(huì)遺漏長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的差異。因此，為了解決這個(gè)問(wèn)題和更好地解釋科技型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使用兩種杠桿衡量方式：一是長(zhǎng)期杠桿率（lt_lev），定義為長(zhǎng)期債務(wù)比總資產(chǎn)；二是短期債務(wù)杠桿率（st_lev），定義為短期債務(wù)與總資產(chǎn)比值。

內(nèi)源融資水平定義為提取準(zhǔn)備金和折舊前的凈收益除以公司總資產(chǎn)。未來(lái)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)定義為無(wú)形資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率（Michaelas等［21］，1999；Sogorb-Mira［22］，2005）。無(wú)形資產(chǎn)包括研發(fā)支出、商標(biāo)、專(zhuān)利和著作權(quán)。均衡理論預(yù)測(cè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和杠桿之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系（Myers，1977）。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以公司有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)的份額來(lái)衡量（（Michaelas等［21］，1999；Bevan 等 Danbolt［27］，2000a，b；Sogorb-Mira［22］，2005）。這個(gè)指標(biāo)習(xí)慣于控制公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和潛在的債務(wù)合約擔(dān)?？傻眯?。大量無(wú)形資產(chǎn)組成的公司可能比較難獲得銀行融資，因此表現(xiàn)出低杠桿率。實(shí)際上，當(dāng)破產(chǎn)成本在均衡理論中發(fā)揮突出作用時(shí)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)被認(rèn)為在杠桿有正向影響。

流動(dòng)比率由流動(dòng)資產(chǎn)比流動(dòng)負(fù)債構(gòu)成，習(xí)慣用于控制短期流動(dòng)效應(yīng)。與以前的研究一致（（Bonfim和 Ant?o［11］，2012），我們期望短期流動(dòng)性與公司杠桿率負(fù)相關(guān)。盈利性定義為銷(xiāo)售收入的年度變化；公司杠桿和銷(xiāo)售增長(zhǎng)之間負(fù)相關(guān)關(guān)系與均衡理論一致。規(guī)模定義為企業(yè)的總資產(chǎn)，年齡定義為企業(yè)注冊(cè)時(shí)間到報(bào)告期的年份。各變量具體的名字、解釋如表1所示。

表1 主要變量的定義與解釋

四、實(shí)證檢驗(yàn)和結(jié)果

（一）計(jì)量模型設(shè)定

下面將使用面板數(shù)據(jù)模型來(lái)進(jìn)行相關(guān)實(shí)證研究。面板數(shù)據(jù)模型分析可以控制企業(yè)異質(zhì)性和減少變量的相關(guān)性 （Arellano and Bover，1990）。這種方法可以消除由于無(wú)法觀察的個(gè)體效應(yīng)和解釋變量的相關(guān)性而造成的估計(jì)結(jié)果偏差。面板模型設(shè)計(jì)如下

其中，被解釋變量為杠桿率，定義為長(zhǎng)期債務(wù)或短期債務(wù)與總資產(chǎn)比值。主要感興趣的變量 是現(xiàn)金流（提取準(zhǔn)備金和折舊前的凈收益）除以企業(yè)總資產(chǎn)。為了準(zhǔn)確度量各因素對(duì)公司杠桿的影響，zit為控制變量，主要是行業(yè)；同時(shí)，在回歸中控制了時(shí)間和公司效應(yīng)。

（二）長(zhǎng)期債務(wù)的影響因素實(shí)證結(jié)果

從表2可以看出，長(zhǎng)期杠桿率和現(xiàn)金流比率在1%和5%顯著水平下顯著為負(fù)相關(guān)。Modle3動(dòng)態(tài)面板結(jié)果顯示，現(xiàn)金流比率的系數(shù)比總體平均面板模型更大，這意味著當(dāng)考慮上期債務(wù)影響時(shí)，高現(xiàn)金流比率的企業(yè)使用更低的債務(wù)比率。因此，可以得知有充分現(xiàn)金流的企業(yè)較少使用長(zhǎng)期債務(wù)去為他們的投資活動(dòng)融資?？萍夹椭行∑髽I(yè)會(huì)優(yōu)先進(jìn)行內(nèi)源融資，然后進(jìn)行債務(wù)融資，與優(yōu)序融資理論預(yù)測(cè)一致。

表2 長(zhǎng)期債務(wù)水平與影響因素回歸結(jié)果

除內(nèi)源融資外，流動(dòng)性和盈利性均顯著影響科技型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，流動(dòng)性越強(qiáng)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)越高，而盈利性越好企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)越低。這說(shuō)明短期長(zhǎng)期能力較強(qiáng)的科技型中小企業(yè)，傾向于追加研發(fā)等長(zhǎng)期投資，長(zhǎng)期債務(wù)水平較高。而盈利性較好，企業(yè)的融資渠道增加、融資機(jī)會(huì)增加，長(zhǎng)期債務(wù)率反而下降。這與理論預(yù)期不一致，可能的原因是盈利性較好的企業(yè)沒(méi)有足夠動(dòng)力進(jìn)行長(zhǎng)期研發(fā)投資，導(dǎo)致長(zhǎng)期債務(wù)率下降。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較顯著地影響資本結(jié)構(gòu)，有形資產(chǎn)比例越高，企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)率越高，這與權(quán)衡理論預(yù)期一致。

年齡對(duì)科技型中小企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)率影響是負(fù)的，但是在控制滯后一期后變得不顯著。之所以出現(xiàn)這種情況與中國(guó)企業(yè)遵循“內(nèi)部資金—股票—負(fù)債”長(zhǎng)期融資順序有關(guān)（蔣殿春［27］，2003）。而發(fā)展機(jī)會(huì)和規(guī)模對(duì)科技型中小企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)率影響不顯著。另外，由于我國(guó)信貸政策主要以抵押、質(zhì)押和擔(dān)保為主，僅僅依靠無(wú)形資產(chǎn)較難獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資，所以對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)率影響不顯著。尤其是中國(guó)存在比較明顯的“股權(quán)融資偏好”（陸正飛、高強(qiáng)［28］，2003）情況下，規(guī)模較大企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)率反而可能比較低。

（三）短期債務(wù)的影響因素實(shí)證結(jié)果

從表3回歸結(jié)果來(lái)看，在Model4和Model5中，內(nèi)源融資（現(xiàn)金流比率）與短期債務(wù)比率呈顯著負(fù)向相關(guān)，這意味著當(dāng)科技型中小企業(yè)有更多自有資金時(shí)，對(duì)外部融資需求更少，這支持優(yōu)序理論觀點(diǎn)。而在動(dòng)態(tài)面板M6結(jié)果顯示，上一期債務(wù)率顯著影響當(dāng)期杠桿率，這說(shuō)明短期債務(wù)率更多是由上期債務(wù)率水平?jīng)Q定，而現(xiàn)金流比率的影響相對(duì)較小。

流動(dòng)性和規(guī)模都顯著影響科技型中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，其中流動(dòng)性越高短期債務(wù)率越低，說(shuō)明流動(dòng)性高的公司更多增加長(zhǎng)期負(fù)債，所以短期債務(wù)率較低，這與理論預(yù)測(cè)一致；而規(guī)模越大公司的短期債務(wù)率越低，說(shuō)明規(guī)模大的公司有更好更便捷的融資渠道，他們可以通過(guò)股權(quán)融資或者需要時(shí)較快獲得債務(wù)融資而不必保持較高債務(wù)率，降低破產(chǎn)成本，這與陸正飛、辛宇（1998）結(jié)果一致。盈利和年齡對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是正的，即盈利性越高的企業(yè)其短期債務(wù)率越高，這與權(quán)衡理論預(yù)測(cè)一致；年齡越大的企業(yè)的短期債務(wù)率越高，說(shuō)明年齡大的企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)有更好的關(guān)系，信息不對(duì)稱(chēng)程度較弱，融資更加便利。

另外，成長(zhǎng)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)短期債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響是不顯著和不穩(wěn)定的。說(shuō)明成長(zhǎng)性和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)短期債務(wù)率影響有限。

表3 短期債務(wù)水平與影響因素回歸結(jié)果

（四）不同生命周期階段科技型中小企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)分析

José L.和 Francisco S［29］.（2008）和Maurizio等［30］（2011）證實(shí)了不同年限和不同生命周期階段的中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在顯著變化。企業(yè)注冊(cè)年限是區(qū)分科技型中小企業(yè)生命周期的非常好的度量指標(biāo)（高松等［30］，2011）。當(dāng)處于5年、10年和20年左右時(shí)，中小企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)有顯著變化和形態(tài)反轉(zhuǎn)（Maurizio等［30］2011），所以本文把樣本分為S1（S1﹤5）、S2（10﹤S2≧20）、S3（20≦S3﹤20）、S4（S4≧20）四組。

從表4可以看出，科技型中小企業(yè)在不同時(shí)期都是遵循優(yōu)序融資理論，但是在科技型中小企業(yè)發(fā)展初期和成長(zhǎng)期企業(yè)更多依靠?jī)?nèi)源融資，隨著企業(yè)發(fā)展成熟，科技型中小企業(yè)的對(duì)外源性融資增加（現(xiàn)金流對(duì)第三階段的短期債務(wù)率和第四期的長(zhǎng)期債務(wù)率影響在統(tǒng)計(jì)上已經(jīng)不顯著）。由于在發(fā)展初期，科技型中小企業(yè)缺乏有效抵押物品和高度不確定性發(fā)展前景，難以獲得信貸資金支持，所以企業(yè)主要依靠自身留存和風(fēng)險(xiǎn)投資等方式募集資金。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，企業(yè)的固定資產(chǎn)增加和發(fā)展前景更加明確，企業(yè)的融資逐漸增加外源融資方式（債務(wù)融資）。所以，內(nèi)源融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是倒“U”型，即由小到大再變小。

另外，科技型中小企業(yè)的盈利水平對(duì)融資水平為較小負(fù)面影響，前兩個(gè)發(fā)展階段對(duì)債務(wù)融資為顯著負(fù)面影響，而對(duì)成熟后企業(yè)的影響更小、統(tǒng)計(jì)上不顯著。在前期發(fā)展中，雖然企業(yè)盈利水平比較高，同時(shí)科技創(chuàng)新存在高度風(fēng)險(xiǎn)和不確定，債務(wù)融資成本很高，這時(shí)企業(yè)更多依靠自身留存和風(fēng)險(xiǎn)投資融資。發(fā)展機(jī)會(huì)對(duì)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)也是負(fù)面影響，發(fā)展機(jī)會(huì)越好的企業(yè)其債務(wù)水平較低。對(duì)于發(fā)展和成熟期的科技型中小企業(yè)的短期債務(wù)來(lái)說(shuō)，為了避免陷入財(cái)務(wù)困境，會(huì)放棄一些需要短期債務(wù)的投資項(xiàng)目。

有形資產(chǎn)對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)率是積極顯著影響，而對(duì)短期債務(wù)是負(fù)面影響（最后一項(xiàng)不顯著），這與前面的假設(shè)是一致的。之所以有形資產(chǎn)對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)有顯著積極影響，一方面是出于期限匹配考慮；另一方面是在企業(yè)的發(fā)展期和成熟期有形資產(chǎn)比例相對(duì)較高（在第二期和第三期的有形資產(chǎn)系數(shù)絕對(duì)值較大）。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是倒“U”型的，對(duì)發(fā)展期和成熟期的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響大，主要是初期無(wú)法得到合理債務(wù)融資，而隨著企業(yè)發(fā)展會(huì)出現(xiàn)“傾向股權(quán)融資”導(dǎo)致債務(wù)率下降。

短期流動(dòng)性對(duì)短期債務(wù)是顯著負(fù)面影響，而對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)是積極影響（但是第三和第四期不顯著）。流動(dòng)性差的企業(yè)需要較高的短期債務(wù)水平維持企業(yè)運(yùn)行。短期流動(dòng)性較好時(shí)，初期和發(fā)展期企業(yè)可以獲得較多長(zhǎng)期債務(wù)水平；隨著企業(yè)的發(fā)展，影響長(zhǎng)期債務(wù)的增多，短期流動(dòng)性對(duì)其影響減弱或不顯著。流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響呈現(xiàn)“U”型趨勢(shì)。

表4 不同年限的科技型中小企業(yè)子樣本回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

企業(yè)規(guī)模和企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)是影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素（郭鵬飛、孫培源，2003；肖作平，2003；肖澤忠、鄒宏，2008），所以本文將對(duì)不同規(guī)模和不同產(chǎn)業(yè)科技型中小企業(yè)子樣本進(jìn)一步檢驗(yàn)基本假設(shè)。主要兩部分：一是根據(jù)統(tǒng)計(jì)局規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)把企業(yè)分為微型、小型和中型三個(gè)子樣本；二是根據(jù)樣本量和與科技相關(guān)性，我們選擇5個(gè)行業(yè)子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)不同行業(yè)間影響因素差異。

（一）不同規(guī)模子樣本的影響因素分析

由于樣本企業(yè)中處于工業(yè)領(lǐng)域的居多，所以采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局［2011］75號(hào)劃分標(biāo)準(zhǔn)把樣本企業(yè)按照上述標(biāo)準(zhǔn)分為微型科技型企業(yè)、小型科技型企業(yè)和中小科技型企業(yè)三類(lèi)。下面對(duì)不同規(guī)模的科技型企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)回歸分析，進(jìn)而得到不同規(guī)模的科技型中小企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)影響因素。

根據(jù)回歸結(jié)果可以看出①由于篇幅限制穩(wěn)定性檢驗(yàn)部分沒(méi)有顯示回歸結(jié)果。，微型科技型企業(yè)，債務(wù)杠桿率與現(xiàn)金流比率顯著為負(fù)相關(guān)，這與上面實(shí)證結(jié)果一致，支持優(yōu)序融資理論預(yù)測(cè)。而且微型科技型企業(yè)更多地依靠?jī)?nèi)源融資，而小型和中型的依賴程度降低。內(nèi)源融資對(duì)微、小、中企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響呈現(xiàn)“U”型。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性顯著影響科技型微小中企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與長(zhǎng)期債務(wù)率顯著正相關(guān)，而與短期債務(wù)率顯著負(fù)相關(guān)，這與我們理論預(yù)測(cè)一致；流動(dòng)性與短期債務(wù)率是負(fù)相關(guān)的，而與長(zhǎng)期債務(wù)率是正相關(guān)的，這與理論分析一致。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響隨規(guī)模變化呈現(xiàn)“U”趨勢(shì)。

另外，利潤(rùn)對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)率的影響是負(fù)的而對(duì)短期債務(wù)率的影響是正的，但是只有中型企業(yè)才統(tǒng)計(jì)顯著。而成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響是負(fù)的，而只對(duì)小型企業(yè)統(tǒng)計(jì)上較顯著。

（二）不同行業(yè)子樣本的影響因素分析

根據(jù)CASMAR數(shù)據(jù)行業(yè)統(tǒng)計(jì)口徑，選擇了與科技創(chuàng)新相關(guān)性較高且樣本量較大的行業(yè)大類(lèi)作為分析子樣本，具體為通用設(shè)備制造業(yè)、專(zhuān)業(yè)設(shè)備制造業(yè)、交通運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)、電器機(jī)械及器材制造業(yè)、通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其它電子設(shè)備制造業(yè)。下面將分析5個(gè)不同行業(yè)的短期債務(wù)率和長(zhǎng)期債務(wù)率的影響因素和影響差異。

內(nèi)源融資對(duì)各行業(yè)中企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響差異較大，其中對(duì)通用設(shè)備制造業(yè)的影響顯著為負(fù)的，而對(duì)專(zhuān)業(yè)設(shè)備制造業(yè)和計(jì)算機(jī)及其它電子設(shè)備制造也都影響均不顯著。而其余三個(gè)行業(yè)均對(duì)短期債務(wù)率影響是顯著的。規(guī)模除了對(duì)專(zhuān)業(yè)設(shè)備制造業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)有影響顯著外，對(duì)其他行業(yè)的債務(wù)率均不顯著。成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)行業(yè)的影響差異較大，而對(duì)大部分行業(yè)的影響在統(tǒng)計(jì)上不顯著。流動(dòng)性對(duì)各行業(yè)的短期債務(wù)率影響顯著，但是影響水平差異較大；同時(shí)，對(duì)各行業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)影響不顯著。年齡對(duì)各行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響差異巨大，甚至方向都不一樣。

六、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文考察了非上市科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要決定因素，并且區(qū)分了短期和長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)的差異。同時(shí)，根據(jù)企業(yè)生命周期理論，分析非上市科技型中小企業(yè)處于不同生命周期階段其影響因素的差異和變化規(guī)律。

1.使用面板和動(dòng)態(tài)面板模型分析了國(guó)泰安天使數(shù)據(jù)庫(kù)中科技型中小企業(yè)樣本，本文發(fā)現(xiàn)非上市科技型中小企業(yè)的長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)和短期資本結(jié)構(gòu)（用長(zhǎng)期債務(wù)率和短期債務(wù)率度量）的影響是存在差異的。非上市科技型中小企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)主要受到內(nèi)源融資、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、盈利性和流動(dòng)性的影響，其中內(nèi)源融資和盈利性對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)率影響是負(fù)的，而資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)（長(zhǎng)期債務(wù)率）影響是正的；而短期債務(wù)率主要受到內(nèi)源融資、流動(dòng)性和規(guī)模等因素的影響，其中內(nèi)源融資、流動(dòng)性和規(guī)模對(duì)資本結(jié)構(gòu)（短期債務(wù)率）影響是負(fù)的。

2.從企業(yè)生命周期角度看，內(nèi)源融資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是倒“U”型的，由小到大再變小；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)非上市科技型中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是倒“U”型的，也是由小到大再變??；流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響呈現(xiàn)“U”型趨勢(shì)，則有大變小再變大。體現(xiàn)科技型中小企業(yè)不同生命周期階段，影響資本結(jié)構(gòu)的影響因素是有差異的，而且呈規(guī)律性變化。

（二）政策建議

1.區(qū)分長(zhǎng)短期資本結(jié)構(gòu)，實(shí)施差異化的支持體系。由于各影響因素對(duì)長(zhǎng)短期資本結(jié)構(gòu)的影響存在重大差異甚至是方向相反。所以不加區(qū)分長(zhǎng)短期資本結(jié)構(gòu)，統(tǒng)一的支持體系和支持政策必然對(duì)非上市科技型中小企業(yè)產(chǎn)生不利影響，甚至阻礙其正常發(fā)展。區(qū)分各影響因素對(duì)于長(zhǎng)短期資本結(jié)構(gòu)的影響差異，制定有針對(duì)性的支持體系。

2.結(jié)合企業(yè)生命周期，制定不同階段的支持體系。不同影響因素在生命周期不同階段具有較大動(dòng)態(tài)變化特征，內(nèi)源融資和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響是倒“U”型，而流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響是“U”型，都是不斷變化的過(guò)程。針對(duì)非上市科技型中小企業(yè)不同生命周期影響特點(diǎn)，制定符合各階段特點(diǎn)的支持體系，避免“一刀切”式不科學(xué)做法。

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