環(huán)境規(guī)制、技術資本與企業(yè)價值

許秀梅

（青島農業(yè)大學 經濟與管理學院，山東 青島266109）

一、引言

改革開放以來，中國經濟發(fā)展取得了舉世矚目的成就，GDP以年均約10%的速度增長。但經濟的高速增長也帶來了較為嚴重的環(huán)境污染問題，環(huán)境已成為制約經濟可持續(xù)發(fā)展的嚴重瓶頸。加強環(huán)境規(guī)制、降低資源消耗是當前改善經濟增長質量的重要內容。但很多企業(yè)的慣性思維認為環(huán)境治理投入會增加企業(yè)成本、降低利潤、阻礙企業(yè)價值，環(huán)境治理投入的自覺性并不高。環(huán)境規(guī)制真的會阻礙企業(yè)價值提升嗎？

另一方面，以互聯(lián)網、云技術、虛擬化及智能移動終端為代表的新興IT給實體經濟注入了全新的發(fā)展活力，已然成為企業(yè)價值可持續(xù)增長的重要推動力。以Ellen和Edward（2009，2010）［1-2］為首的經濟學家創(chuàng)造性地提出并論證了技術資本命題，將其界定為企業(yè)由于研發(fā)形成的專利、非專利技術、商標及重要技術部門等，它是企業(yè)技術創(chuàng)新能力的重要體現(xiàn)，也是培育核心競爭優(yōu)勢及價值創(chuàng)造的動力與源泉。自2008以來，對外披露技術資本的上市企業(yè)越來越多，披露內容愈加詳細，有專利、秘方、生產方法、軟件、管理系統(tǒng)、開發(fā)支出等。伴隨技術資本的增加，實踐中，其對企業(yè)價值的貢獻有多大？內在的影響機理如何進行？這還有待探索。

波特［3］（1991）提出著名的波特假說理論，即環(huán)境規(guī)制政策的有效實施既可有效解決環(huán)境污染問題，也會促進企業(yè)技術能力的提升及持續(xù)價值增長，因為企業(yè)試圖通過技術投入來提高企業(yè)治理污染的能力以及產品的科技含量，進而抵消環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價值提升帶來的不利影響。后來越來越多的文獻傾向于支持波特假說，環(huán)境規(guī)制能夠通過提高企業(yè)的技術水平進而促進企業(yè)價值，即環(huán)境規(guī)制與技術積累之間存在一定的互動性。近年來，企業(yè)開始認識到改善生態(tài)環(huán)境與提高技術水平的協(xié)調與權衡，是經濟可持續(xù)發(fā)展的必由之路。轉變環(huán)境治理理念，提高環(huán)境治理的積極性與主動性，制定和實施一系列富有成效的環(huán)境治理措施，加大環(huán)保治理投入，提高環(huán)境規(guī)制水平，進一步促進技術積累與可持續(xù)價值增加，在當今具有非常重要的現(xiàn)實意義。

圍繞環(huán)境、技術及對企業(yè)的貢獻，近年來出現(xiàn)不少文獻。但更多地關注環(huán)境規(guī)制、技術創(chuàng)新或R＆D、績效之間兩兩內在關系，很少關注技術資本，更鮮有發(fā)現(xiàn)三者之間影響路徑文獻，且主要集中于對企業(yè)全要素生產率及當前績效水平的貢獻，對長期價值的影響考慮不多。本文的創(chuàng)新之處在于基于技術資本的研究視角，將其與環(huán)境規(guī)制、企業(yè)價值納入統(tǒng)一的研究框架，探討三者的內在影響機理。在環(huán)境與技術日益重要的現(xiàn)實形勢下，環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價值的影響程度如何？環(huán)境規(guī)制是否能夠促進技術資本積累？技術資本對企業(yè)價值提升有多大貢獻？更進一步，環(huán)境規(guī)制是否能通過促進技術資本積累來提升企業(yè)價值？對以上問題的解決，一方面可為驗證“波特假說”提供了更為有利的證據(jù)支持，有助于企業(yè)提高對環(huán)境規(guī)制的認識水平，科學合理地制定環(huán)保治理管理措施，加大了技術投入及制定有效的技術運營策略；另一方面，又可對政府有關部門從微觀視角評價企業(yè)環(huán)境規(guī)制政策的具體實施效果提供一定參考。

二、理論分析與假設

（一）環(huán)境規(guī)制

學界對環(huán)境規(guī)制的認識經歷了一個漫長的演進過程。起初，人們認為環(huán)境規(guī)制僅是政府以非市場途徑對環(huán)境資源利用的直接干預，內容包括禁令、非市場轉讓性的許可證制度等，其典型特征為環(huán)境標準的制定及執(zhí)行均由政府部門一手操辦，市場和企業(yè)在嚴格的行政管制中沒有自由活動的余地。之后，環(huán)境稅、補貼、押金退款等經濟刺激手段的運用，尤其是上世紀90年代以來的生態(tài)標簽、環(huán)境認證、自愿協(xié)議的相繼實施，越來越多的學者們對環(huán)境規(guī)制的內涵不斷反思與探討，除了傳統(tǒng)的命令控制型環(huán)境規(guī)制外，以市場為基礎或自愿的環(huán)境規(guī)制引起關注。環(huán)境規(guī)制演變?yōu)橐原h(huán)境保護為目的、個體或組織為對象、有形制度或無形意識為存在形式的一種約束性力量（趙玉民等，2009）［4］。按照對經濟主體行為的不同約束方式，可進一步劃分為命令控制型環(huán)境規(guī)制、以市場為基礎的激勵型環(huán)境規(guī)制和自愿性環(huán)境規(guī)制（葛建華，2013）［5］。命令控制型環(huán)境規(guī)制是立法或行政部門制定的、旨在直接影響排污者做出有利于環(huán)保選擇的法律、法規(guī)、政策與制度安排。此種工具包括企業(yè)必須遵守的環(huán)保標準、規(guī)范及技術等。以市場為基礎的激勵型環(huán)境規(guī)制指的是政府利用市場機制設計的，旨在借助市場信號引導企業(yè)排污行為，激勵排污者降低排污水平，或使社會整體污染狀況趨于受控和優(yōu)化的制度安排，包括排污稅費、使用者稅費、產品稅費、補貼、可交易的排污許可證、押金返還等，對企業(yè)而言具有一定的自主性。與之相比，自愿性環(huán)境規(guī)制是指由行業(yè)協(xié)會、企業(yè)自身或其他主體提出的、自愿參與保護環(huán)境的各項協(xié)議、承諾或計劃，主要包括環(huán)境認證、環(huán)境審計、生態(tài)標簽、環(huán)境協(xié)議等。文中所指的環(huán)境規(guī)制，主要是以企業(yè)為主體、以市場為基礎，為保護環(huán)境而進行的各類治理投入。

（二）技術資本

在不同歷史時期，眾多經濟學家基于不斷變化的經濟環(huán)境，對技術問題給予過不同關注。古典學派亞當·斯密認為貨幣僅是資本的一種形態(tài)，各種改良性技術可以提高生產效率，也是一種資本。馬克思視技術為重要的生產力之一。新古典學派馬歇爾主張技術改良可以阻止規(guī)模報酬遞減。后來薩繆爾森進一步強調技術是企業(yè)的特殊生產要素，能夠在長期內為企業(yè)帶來高額報酬?？梢?，作為一種資本形態(tài)，技術得到了經濟學家的普遍認可。索洛［6］（1956）提出了外生技術理論，首度證實推動經濟增長的主要力量不是傳統(tǒng)的資本與勞動，而是技術進步。羅默［7］（1990）指出技術具有非競爭性及部分排他性。非競爭性是指企業(yè)或個人在使用某技術時往往無法阻止其他人同時擁有該技術的使用權，技術復制成本很低甚至為零，易于被其他企業(yè)模仿。技術的部分排他性則保證了技術主體擁有從技術投資中獲益的權利。Robert和 Keith［8］（2010）進一步論證了農業(yè)技術資本對TFP的貢獻，發(fā)現(xiàn)TFP與技術資本積累密切相關。在國內，羅福凱［9］（2014）進行過有關理論探索，并闡明技術資本的生成過程：生成技術成果、確認產權及經過市場交易，研發(fā)成功的技術成果只有產權清晰后進一步成功商業(yè)化后才能成為技術資本創(chuàng)造價值。

（三）環(huán)境規(guī)制與技術資本

自從波特提出技術是解決環(huán)境保護與促進經濟增長的重要決定因素后，很多學者開始對環(huán)境規(guī)制和技術之間的相互影響進行大量的理論和實踐研究，多圍繞環(huán)境規(guī)制與技術資本的代理變量、專利、技術創(chuàng)新、R＆D投資關系進行。Lanjouw［10］（1996）使用上世紀70年代美、日、德三國企業(yè)與環(huán)境有關的專利數(shù)據(jù)，驗證了環(huán)境技術發(fā)明、擴散與污染治理支出的關系，顯示環(huán)境專利的數(shù)量與污染治理支出之間存在著顯著的正相關關系，隨著污染治理支出的增加，環(huán)境專利數(shù)量也相應增加，但技術對環(huán)境規(guī)制的反應具有一定滯后性，即企業(yè)強化環(huán)境規(guī)制可以促進技術創(chuàng)新，但會經歷一段反應期。Jaffe［11］（1997）發(fā)現(xiàn)美國制造企業(yè)環(huán)境規(guī)制能夠促進技術投入，治污支出每增加0.15%，專注環(huán)保的R＆D投入增加1%。Hamamoto［12］（2006）分析了日本企業(yè)環(huán)境規(guī)制對技術創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)污染治理對技術投入有激勵作用［12］。此外，Ambec、Yang等人［13-14］（2002，2012）也發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制促進技術積累的有關證據(jù)。

國內方面，頡茂華等［15］（2014）選取重污染行業(yè)企業(yè)樣本驗證了波特假說的存在。江珂［16］（2009）選取我國省際面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)波特假說在東部地區(qū)得到很好的支持，但在中西部、東北地區(qū)不明顯。黃德春等［17］（2006）通過在模型中引入技術系數(shù)，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制給企業(yè)帶來直接費用的同時，也能激發(fā)一定的技術創(chuàng)新。黃平等［18］（2010）利用環(huán)洞庭湖造紙及紙制品業(yè)2000-2007年的數(shù)據(jù)對環(huán)境與技術的關系進行佐證。李陽等［19］（2014）基于價值鏈視角，將中國工業(yè)行業(yè)的技術開發(fā)過程分解為技術開發(fā)和技術轉化兩個階段，并構建環(huán)境規(guī)制對兩階段技術開發(fā)影響的理論框架，搜集2004-2011年37個工業(yè)細分行業(yè)的面板數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗和誤差修正模型，檢驗了環(huán)境規(guī)制給企業(yè)技術開發(fā)帶來的異質性效應，發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制對技術積累具有顯著長短期促進效應?；谝陨戏治觯紤]到現(xiàn)階段大多數(shù)企業(yè)的環(huán)境投入狀況，提出如下假設

H1（a） 其他條件保持不變的情況下，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)當期技術資本積累顯著正相關。

H1（b） 其他條件保持不變的情況下，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)滯后期技術資本積累顯著正相關。

（四）環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價值

上世紀70年代末的環(huán)境保護運動使人們在加強環(huán)境規(guī)制治理工業(yè)污染的同時對環(huán)境規(guī)制政策實施可能給生產率和利潤率等方面帶來的影響給予關注，也對環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價值的關系進行了大量深入研究。早期經濟學家從新古典經濟理論出發(fā)，認為環(huán)境規(guī)制會提高企業(yè)的生產成本，進而導致生產率和利潤率下降，抑制價值增長。對此，波特［3］（1991）認為，合理設置的環(huán)境規(guī)制政策能夠通過刺激企業(yè)的技術創(chuàng)新產生創(chuàng)新補償作用，這些效應甚至會超過由環(huán)境規(guī)制導致的成本，達到經濟績效和環(huán)境績效同時改進的“雙贏”狀態(tài)，提升產業(yè)競爭力。后來，Berman和Bui［20］（2001）以美國洛杉磯石油冶煉企業(yè)為研究對象考察了環(huán)境規(guī)制對全要素生產率的影響，發(fā)現(xiàn)在樣本期間內未受規(guī)制企業(yè)的全要素生產率是趨于下降的，而受規(guī)制企業(yè)全要素生產率的升幅較為明顯。此外，Meier和Cohen、Hamamoto、Lanoie、Horbach等［21-23］均支持環(huán)境規(guī)制促進企業(yè)價值增長。

國內研究方面，馬海良［24］（2012）等選取SCP分析框架，以長三角區(qū)域企業(yè)為樣本，驗證了環(huán)境規(guī)制能夠促進產業(yè)績效增加。且環(huán)境規(guī)制水平與經濟增長的關系呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域差異性［25］（孔祥利等，2010）。王杰［26］（2014）發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制和企業(yè)TFP之間呈倒N型”，并且存在兩個環(huán)境規(guī)制水平的拐點.突破第一個拐點將有利于企業(yè)TFP的提高，但跨過第二個拐點會導致企業(yè)TFP下降。而目前我國大部分行業(yè)都位于第一個拐點的左端，基本上不存在環(huán)境規(guī)制水平過高導致企業(yè)TFP下降的情況?；谝陨戏治?，考慮到企業(yè)環(huán)境投入實際狀況，以及環(huán)境投入給企業(yè)價值帶來的持續(xù)影響，提出如下假設

H2（a） 其他條件保持不變的情況下，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)當期價值顯著正相關。

H2（b） 其他條件保持不變的情況下，環(huán)境規(guī)制與企業(yè)滯后期價值顯著正相關。

（五）技術資本與企業(yè)價值

主流財務理論認為，在完全競爭的市場環(huán)境下，企業(yè)價值是由當前財務活動創(chuàng)造的價值及未來投資機會所創(chuàng)造的價值現(xiàn)值組成的。企業(yè)價值的增長取決于收益與增長。因此，任何一種生產要素，只要能夠極大地推動企業(yè)實現(xiàn)盈利與增長，就會成為價值不可或缺的組成部分。長期以來，傳統(tǒng)經濟增長模式把資本與勞動積累看作推動價值實現(xiàn)的主要動力，但受邊際報酬遞減的影響，不可避免地將會出現(xiàn)經濟減緩甚至停滯。內生經濟理論將技術進步看作經濟增長的根本推動力。技術可以提高企業(yè)生產效率，抑制其它要素報酬遞減，促進價值持續(xù)增長。資源基礎理論主張正是那些稀缺的、難以模仿與替代的異質資源決定了企業(yè)的持續(xù)競爭優(yōu)勢，這正是技術突出的特征。另據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)對外傳遞的信息質量很大程度上決定了市場價值?；谌谫Y目的，企業(yè)傾向于僅披露發(fā)展利好信息，若積極向外界積極披露技術信息，實際已經表明技術資本有助于提升企業(yè)價值。

隨著技術資本的積累，越來越多的企業(yè)將其視為前進的發(fā)動機，開始利用技術資本獲取收益，如對外技術許可、對外技術投資、交叉技術許可、技術抵押借款等。在實證方面，主要通過尋找技術的替代變量（如R＆D）來解釋其對價值的作用。Maldifassi和 Rodriguez［27］（2005）利用D-S生產函數(shù)分析了制造企業(yè)的技術資產配置狀況，發(fā)現(xiàn)技術邊際生產率呈規(guī)模報酬遞增趨勢，且明顯高于工資。Pakes［28］（1985）分析了企業(yè)專利、R＆D、與股票市場價值之間的動態(tài)相關性，發(fā)現(xiàn)那些對市場價值又影響的事件或信息確實與R＆D及專利的非預期變動顯著相關。

與國外相比，國內相關研究要滯后一些，僅有少量文獻涉及技術資本的作用機制。張學勇［29］（2009）選取技術型員工與普通員工數(shù)量之比、設備價值與員工數(shù)量之比作為技術變量，選取銷售利潤率、資產利潤率等作為業(yè)績變量，發(fā)現(xiàn)了技術水平對業(yè)績的顯著正推動效應。程惠芳［30］（2014）的研究表明我國大中型工業(yè)企業(yè)技術開發(fā)和技術改造投入對企業(yè)的全要素生產率具有明顯推動作用。李治堂驗證了技術資本對收入與利潤的促進作用。基于以上分析，并考慮到技術資本對企業(yè)價值的持續(xù)影響，提出假設

H3（a） 其他條件不變的情況下，技術資本與企業(yè)當期價值正相關。

H3（b） 其他條件不變的情況下，技術資本與企業(yè)滯后期價值正相關。

三、研究設計

（一）變量定義

環(huán)境規(guī)制。有關環(huán)境規(guī)制變量的選取，尚存爭議，主要集中在以下幾個：一是用不同的污染物排放密度表示；二是用某種污染物的排放作為代理變量；三是用環(huán)境規(guī)制政策的數(shù)量表示；四是用人均收入水平作為代理變量；五是用治理污染的總投入、或其與工業(yè)產值的比值來度量?？紤]到現(xiàn)階段企業(yè)環(huán)境保護信息的披露狀況，基于數(shù)據(jù)的可得性，文中的環(huán)境規(guī)制用企業(yè)治理環(huán)境污染的絕對投入表示，記為EI，考慮到環(huán)境規(guī)制可能給企業(yè)價值帶來的持續(xù)影響，選取歷年累積的環(huán)境規(guī)制總投入來分析，主要由三部分構成：環(huán)保支出、污染治理支出、綠化環(huán)保費。為了盡可能消除量綱差異及異方差的影響，進一步取其對數(shù)形式LNEI。

技術資本。Ellen和 Edward［1-2］（2009）提出技術資本由專利、非專利技術、商標及其他技術部門組成。其中專利、非專利技術得到公認，但商標看法不一。羅福凱［15］（2014）認為商標體現(xiàn)了企業(yè)的產品設計理念，應屬于知識資本，并進一步指明除專利、非專利技術、重要技術部門外，技術資本還應包括系統(tǒng)與軟件、開發(fā)支出。本文贊同以上看法，并認為供企業(yè)長期使用的各種技術權利也應作為技術資本。因此，文中的技術資本由專利、非專利技術、系統(tǒng)與軟件、開發(fā)支出、技術研發(fā)中心及其他技術權利匯總而成?？紤]到技術資本對價值影響的持續(xù)性，參考環(huán)境規(guī)制的處理方法，用歷年累積的技術資本存量表示技術資本的投入水平記為TC，進一步取對數(shù)LNTC。

企業(yè)價值。借鑒現(xiàn)有的研究成果，選擇托賓Q來衡量。國泰安數(shù)據(jù)庫給出4種不同托賓Q?？紤]到非流通股盡管未自由流通，但代表的價值與流通股無明顯區(qū)別。另外，很多無形資產價值創(chuàng)造能力甚至超過有形資產，去掉顯然不合適。因此文中選擇QC。

對于控制變量，首先要考慮控制物質資本與人力資本?？紤]到參與生產經營的物質資本除了固定資產，存貨和房地產項目也很重要。因此，文中物質資本由這三項匯總而成，記為PC。人力資本用在職員工平均受教育年限表示，記為HC。參照技術資本的處理方法，對數(shù)化處理后得到LNPC和LNHC。其余控制變量分別為企業(yè)規(guī)模，年齡、資本結構和地區(qū)。有關定義如下表。

表1 變量定義

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文參照中國證監(jiān)會《2012年上市公司行業(yè)分類指引》的行業(yè)代碼，以政府2008、2011年發(fā)布的重污染行業(yè)標準對企業(yè)進行歸類整理，并據(jù)此搜集2008-2013年滬深A股上市中的重污染行業(yè)企業(yè)作為分析樣本，并在此基礎上作以下處理：（1）剔除ST、＊ST 企業(yè)；（2）由于文中技術資本、環(huán)保投入變量選取的對數(shù)形式，剔除任一年度未披露技術或環(huán)保數(shù)據(jù)的企業(yè)；（3）剔除其他有關財務數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。經篩選，最后得到29家企業(yè)共計174個樣本。文中財務數(shù)據(jù)均來自于國泰安經濟數(shù)據(jù)庫，其中價值數(shù)據(jù)均進行了價格指數(shù)平減處理。環(huán)保投入數(shù)據(jù)環(huán)保支出、污染治理支出、綠化環(huán)保費主要披露在“社會責任報告”中。技術資本數(shù)據(jù)專利、非專利技術、開發(fā)支出、研發(fā)中心、系統(tǒng)與軟件及其他技術權利數(shù)據(jù)均根據(jù)財務報告附注中的無形資產明細項目逐個分類整理。企業(yè)價值數(shù)據(jù)選取托賓QC。此外，與分析有關的其他數(shù)據(jù)均取自財務報告及財務指標數(shù)據(jù)庫。為了控制極端值給分析結果帶來的偏誤影響，對所有的連續(xù)變量在5%和95%分位數(shù)上進行了縮尾處理。

（三）模型構建

環(huán)境規(guī)制與技術資本的回歸模型。為了檢驗H1：環(huán)境規(guī)制對技術資本的影響，本文將環(huán)境規(guī)制EI作為解釋變量，將技術資本投入TC作為被解釋變量，再考慮其他控制變量如企業(yè)規(guī)模、人力資本投入、企業(yè)的資本結構、所在地區(qū)以及成立年限對技術資本可能帶來的影響，得到下面模型1

環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價值的回歸模型。為了驗證H2：環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價值的影響，將Q作為被解釋變量，將LNEI作為解釋變量，再考慮到可能影響企業(yè)價值的其他控制變量企業(yè)規(guī)模、資本結構、注冊地區(qū)以及年齡后，建立如下回歸模型2

技術資本與企業(yè)價值的回歸模型。為了驗證H3：技術資本對企業(yè)價值的影響，以擴展道格拉斯生產函數(shù)為基礎，選取托賓Q作為被解釋變量，以技術資本對數(shù)形式為解釋變量構建模型?？紤]到技術資本與人力資本的內在關系，引入LNTCit、LNHCit交互項（LNTCit＊LNHCit），再加上其他生產要素人力資本和物質資本投入，及可能會影響企業(yè)價值的企業(yè)規(guī)模、資本結構、地區(qū)、年齡控制變量，得到模型3

四、研究結果與分析

（一）描述性分析與檢驗

以上各變量的描述性統(tǒng)計結果見表2。整體上，各變量的變異系數(shù)均小于1，變異程度可以接受。其中，Q、LNEI、LNHC變異系數(shù)分別達到0.7和0.5、0.46，說明不同企業(yè)間的環(huán)境規(guī)制程度、員工的受教育水平、以及企業(yè)價值差異比較明顯。技術資本變異系數(shù)為0.09，差異較小，不同企業(yè)的技術資本積累差異不大。從總體均值看，LNTC、LNEI分別為17.0、4.26，說明企業(yè)的環(huán)保投入力度遠小于技術資本投入。

另從均值變動看，2008-2013年Q均值分別為1.84、3.05、3.27、2.17、2.20、3.17，呈曲線上升趨勢。2008-2010年上升較快，2011-2012略有下跌，2013又開始回升。LNTC在2008-2013年均值分別為16.66、16、89、16.79、17.26、17.28、17.31，呈明顯上升態(tài)勢。LNEI在2008-2013年均值分別為2.76、3.48、4.66、4.79、4.89、4.92，持續(xù)上升，可見Q與LNTC、LNEI變動趨勢大體相似，初步推定H1、H2和H3的可能存在。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

文中還初步觀察了主要變量之間的相關性。其中，LNTC與LNEI、LNTC與 Q、LNEI與Q之間的相關性分別達到1%、5%、10%的顯著水平，進一步佐證H1、H2、H3的存在。另外，為避免多重共線性帶來的影響，對各自變量做了VIF檢驗，發(fā)現(xiàn)變量VIF均小于2，不存在較強共線性，可進一步分析。

對于變量的內生性，做了如下考慮：技術資本是研發(fā)與技術創(chuàng)新的成果。與R＆D相比，受企業(yè)價值的影響較小，且經過了對數(shù)化處理，環(huán)境規(guī)制也作了類似考慮，大大降低了內生性。謹慎起見，分別對以上模型進行了Hausman檢驗，發(fā)現(xiàn)各變量均無法拒絕原假設，不存在明顯內生性。

考慮到樣本數(shù)據(jù)跨度6年，為避免偽回歸，回歸前需先進行變量的平穩(wěn)性檢驗。為確保分析結果的穩(wěn)健性，綜合選取LLC、ADF和PP三種方法檢驗變量單位根，結果見下表。各變量均為零階單整，在水平條件下平穩(wěn)，不存在單位根。

表3 變量單位根檢驗

關于估計方法，面板數(shù)據(jù)常用的有混合回歸、固定效應和隨機效應。模型1-3中的F檢驗、Hausman檢驗結果均支持選用固定效應模型。近下來，為全面驗證H1-H3，利用面板數(shù)據(jù)固定效應估計方法，分別給出模型1-3中各被解釋變量當期、滯后一期、滯后兩期的回歸結果，具體見表3-5。

（二）環(huán)境規(guī)制對技術資本的影響

表4 環(huán)境規(guī)制與技術資本的回歸分析

表4分別給出了環(huán)境規(guī)制與即期、滯后一期、滯后二期技術資本的回歸結果。被解釋變量為技術資本。解釋變量為環(huán)境規(guī)制。企業(yè)規(guī)模、人力資本、資本結構、地域和年齡作為控制變量。R2統(tǒng)計量分別為0.59、0.72、0.68，F(xiàn)統(tǒng)計量均較顯著，說明各模型擬合結果較好。表中第二列LNEI系數(shù)0.229（T＝-2.25），第三列LNEI系數(shù)0.303（T＝2.78），第四列LNEI系數(shù)0.296（T＝1.84），分別達到了5%、1%、10%的顯著性，驗證了 H1（a）和 H1（b）的存在，表明環(huán)境規(guī)制不僅能夠促進即期技術資本積累，與滯后一期、兩期的技術資本也具有明顯相關性，這與Lanjouw等［10］（1996）的研究結論相一致。且隨著滯后期的延長，影響能力有減弱的趨勢，滯后一期的影響最明顯。此外，除了企業(yè)年齡，企業(yè)規(guī)模、人力資本積累、資本結構，注冊地域也對技術資本產生了不同程度影響。

（三）環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價值的回歸分析

表5 環(huán)境規(guī)制與企業(yè)價值的回歸結果

表5分別給出了環(huán)境規(guī)制與即期、滯后一期、滯后兩期企業(yè)價值的回歸結果。被解釋變量為企業(yè)價值，解釋變量為環(huán)境規(guī)制。企業(yè)規(guī)模、資本結構、地區(qū)與年齡為控制變量。R2統(tǒng)計量分別為0.69、0.77、0.62，F(xiàn)統(tǒng)計量均達到1%的顯著性，模型擬合較好。其中，表中第二列LNEI系數(shù)為-0.09（T＝1.07），未達到顯著水平，H2（a）未通過。相比之下，表中第三列LNEI系數(shù)為0.26（T＝2.10），表中第四列LNEI系數(shù)為0.10（T＝-1.82），分別達到5%和10%的顯著性，驗證了H2（b）的存在。表明環(huán)境規(guī)制對企業(yè)價值的影響存在明顯的時間滯后性，對當期作用不明顯，對滯后一期、滯后兩期的企業(yè)價值均有明顯促進作用。

（四）技術資本與企業(yè)價值的回歸分析

表6 技術資本與企業(yè)價值的回歸結果

變量被解釋變量為Q即期 滯后一期滯后兩期LNSIZE 0.22＊＊（-2.09） 0.17＊＊（1.98） 0.06＊（1.83）LEV 0.14＊＊＊（2.88） 0.09＊＊（-2.05） 0.05（0.12）AREA 0.05＊＊（1.97） 0.04＊（-1.79） 0.01（0.99）YEAR 0.28＊＊（2.03） 0.15＊（-1.77） 0.13＊（1.70）c 5.26＊＊＊ 7.2＊＊＊ 3.96＊＊＊R2 0.68 0.72 0.64 F 114.30＊＊＊ 39.40＊＊＊ 62.46＊＊＊D-W 1.83 2.09 2.02

表6分別給出了在不考慮環(huán)境規(guī)制的情況下，技術資本與即期、滯后一期、滯后兩期企業(yè)價值的回歸結果。被解釋變量為企業(yè)價值，解釋變量為技術資本。LNTC＊LNHC為技術與人力的交互項，作為調節(jié)變量，人力資本、物質資本、企業(yè)規(guī)模、資本結構、地域與年齡作為控制變量。R2統(tǒng)計量分別為0.68、0.715、0.64，F(xiàn)統(tǒng)計量均達到1%顯著，模型擬合較好。其中，表中第二列LNTC系數(shù)為0.191（T＝2.75），第三列LNTC系數(shù)為 0.12（T＝ -2.59），第四列LNTC系數(shù)為0.11（T＝2.19），分別達到了1%、1%、5%的顯著性，驗證了 H3（a）和 H3（b），表明技術資本積累與企業(yè)價值顯著正相關，不僅影響企業(yè)當期價值，對滯后一期、兩期也有顯著影響，具有明顯的時間滯后性。此外，人力資本、物質資本、企業(yè)規(guī)模、資本結構、地區(qū)與企業(yè)年齡也對當期、滯后一期、兩期企業(yè)價值有不同程度的促進作用，但技術與人力的交互項系數(shù)顯著為負，說明技術與人力的相互作用一定程度上抑制了企業(yè)價值增長。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為確保以上分析結論可靠，進行了以下幾方面的穩(wěn)健檢驗：（1）對于企業(yè)價值變量，使用QD替代QC后重新進行回歸，發(fā)現(xiàn)主要驗證結論基本一致；（2）考慮到Q指標固有的缺陷，另選用反映企業(yè)成長能力的價值指標可持續(xù)增長率替代Q重新回歸，主要結論變化不大；（3）考慮到絕對指標的局限性，另選取環(huán)境規(guī)制的相對投入指標（環(huán)保支出＋污染治理支出＋綠化環(huán)保費）/營業(yè)總收入、技術資本相對指標累積技術資本/營業(yè)總收入、分別與托賓Q和可持續(xù)增長率進行回歸，發(fā)現(xiàn)除了環(huán)境規(guī)制對價值的影響程度有明顯降低外，各假設的主要結論變化不大；（4）考慮文中分析時去掉了存在數(shù)據(jù)缺失的樣本企業(yè)，也失去了一定的信息含量。為此，采用均值填補法對缺失數(shù)據(jù)進行補充，擴大樣本量后重新進行回歸，主要結論維持不變。

五、研究結論與啟示

（一）研究結論

關于環(huán)境規(guī)制、技術創(chuàng)新與企業(yè)價值的關系，現(xiàn)有研究多集中于單獨考證環(huán)境規(guī)制與技術創(chuàng)新或R＆D、技術創(chuàng)新、R＆D與企業(yè)TFP、環(huán)境規(guī)制與績效、TFP的關系，卻鮮有從技術資本的視角展開。環(huán)境規(guī)制不僅能夠直接影響企業(yè)價值，還會通過技術資本間接影響企業(yè)價值。關注環(huán)境規(guī)制、技術資本對企業(yè)價值的聯(lián)合影響，是本文區(qū)別于現(xiàn)有研究的主要創(chuàng)新。文中得到的主要結論如下：第一，環(huán)境規(guī)制對中國受污染行業(yè)上市企業(yè)當期及滯后期間的技術資本積累具有明顯的促進作用，驗證了H1，雖然影響能力隨著時間的推移有所減弱，但本文結論仍能夠有力地驗證“波特假說”，也豐富了環(huán)境規(guī)制與技術創(chuàng)新影響機理的有關文獻。第二，環(huán)境規(guī)制對企業(yè)當期價值影響不明顯，但對于滯后一期、兩期價值的作用較明顯，部分驗證了H2，說明環(huán)境規(guī)制對價值的影響具有一定的時間滯后性，可見通過降低環(huán)境規(guī)制強度來促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展從長期看不可取。第三，技術資本與企業(yè)的當期價值、滯后一期、二期價值顯著正相關，驗證了H3，說明企業(yè)要實現(xiàn)可持續(xù)價值增長，必須加大技術資本投入，這豐富了主流財務理論、技術創(chuàng)新理論、價值理論等對企業(yè)價值驅動因子的研究。綜合以上結論，要實現(xiàn)價值持續(xù)增長，企業(yè)需重視并加強環(huán)境治理投入力度，一方面可直接提升長期價值，另一方面，也可通過促進技術資本積累間接提升價值。

（二）管理啟示與建議

立足于國內的現(xiàn)實經濟環(huán)境，本文結論對受污染企業(yè)如何通過加強環(huán)境規(guī)制與促進技術資本積累以推動可持續(xù)價值增長具有重大現(xiàn)實意義。一方面，基于H1的驗證，企業(yè)要提升技術創(chuàng)新能力，促進技術積累，需重視對環(huán)境治理的投入，增加環(huán)保型專利產出；另一方面，基于H2的部分驗證，企業(yè)應正確對待環(huán)境治理，基于可持續(xù)發(fā)展的需要，加大環(huán)境治理投入。此外，基于H3的驗證，要推動企業(yè)價值增長，離不開技術資本積累?？傊嵘髽I(yè)價值，既要重視自主技術積累，又要加強環(huán)境治理，用綠色理念引導技術創(chuàng)新，兩者缺一不可?；谝陨峡紤]，提出如下有關建議。

第一，現(xiàn)階段很多企業(yè)技術創(chuàng)新熱情高漲，但環(huán)境規(guī)制政策落實不到位，積極主動性不高，對環(huán)境的作用認識還很不到位，有關部門需在完善環(huán)境監(jiān)測體系、提高執(zhí)法強度的同時，加強對技術、環(huán)境與企業(yè)發(fā)展相關性的學習與引導，提高企業(yè)認識水平，由被動逐漸轉變?yōu)榉e極主動。環(huán)境規(guī)制不僅應成為約束企業(yè)排污行為的重要手段，也應作為重污染企業(yè)進入市場的一道門檻，凡是達不到環(huán)境規(guī)制對污染排放標準的企業(yè)就無法進入市場。企業(yè)若無力承擔相應的環(huán)境成本，就要面臨退市風險。只有這樣，環(huán)境治理才會成為企業(yè)發(fā)展的客觀內在需要及引導企業(yè)優(yōu)勝劣汰的一種有效機制。

第二，在學習引導與政策執(zhí)行的過程中，針對企業(yè)實際情況應區(qū)別對待。對于少數(shù)技術落后且對環(huán)境造成嚴重污染的企業(yè)，責令限期整改甚至吊銷營業(yè)執(zhí)照。而對于那些在遵循國家環(huán)境規(guī)制標準的前提下致力于技術創(chuàng)新的企業(yè)，應給予差別化的扶持補助，也可輔以排污權交易、綠色免稅等激勵手段，調動企業(yè)積極性主動進行環(huán)境治理與技術創(chuàng)新。另外，還可考慮通過財稅手段，引導多方社會性閑置資金與先進技術重點流向此類企業(yè)。這樣一來，企業(yè)有動力、有財力，能夠真正致力于環(huán)境治理和技術提升，最終通過保護環(huán)境、增強自我創(chuàng)新實現(xiàn)持續(xù)價值增長。

第三，內部管理制度方面，首先企業(yè)要通過學習培訓提高員工對環(huán)境、技術的深入認識，工作中嚴格落實環(huán)境規(guī)制政策，做好環(huán)境治理的預算、控制與評價工作。此外，進一步加大研發(fā)力度，提高技術資本的質量，提升環(huán)保型專利產出量，選擇更有效率的生產工藝和管理方法，注重生產過程中的節(jié)能減排，從技術與生產源頭雙重控制對環(huán)境的各種負面影響。這樣一來，企業(yè)積極主動的環(huán)境治理與保護行為會無形中提升其在社會公眾中的認可度，樹立良好的社會形象與券商形象，企業(yè)的市場價值也會因而提升。

本研究還存在一些不足之處。首先，以托賓Q作為企業(yè)價值衡量指標有一定缺陷，能否較全面地反映出企業(yè)內在價值還有待檢驗，為謹慎起見，還有必要再結合其他的價值指標從多角度驗證；其次，基于數(shù)據(jù)的可得性，文中選取的樣本集中于受污染行業(yè)，對其他行業(yè)企業(yè)的環(huán)境規(guī)制水平以及與技術資本的關系尚未考慮；再次，環(huán)境規(guī)制變量的選取還有待改進。這些都有待作進一步考證。

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