估計外部經(jīng)濟再平衡的風險的新方法

摘要：2008年國際金融危機爆發(fā)前，中國和美國國際收支平衡表的經(jīng)常賬戶上分別出現(xiàn)了高達本國國民生產(chǎn)總值10%的順差和6%的赤字，由此引發(fā)對外經(jīng)濟失衡問題的關注。很多人擔心，這樣大規(guī)模的外部經(jīng)濟失衡一旦進入調(diào)整階段，可能危及經(jīng)濟的長期發(fā)展。但是判斷各國的外部經(jīng)濟狀態(tài)是否失衡，不能只看國際收支平衡表賬面是否平衡，而應該看對外凈資產(chǎn)頭寸是否能夠反映一國未來的支付需求。這種支付需求受到人口年齡結(jié)構(gòu)、公共債務水平和收入水平等長期因素決定。即使在外部經(jīng)濟均衡的情況下，這些長期因素的變化也可能造成國際收支平衡表上出現(xiàn)失衡的情況。另外，經(jīng)濟增長速度與對外凈資產(chǎn)的投資回報能夠緩解外部經(jīng)濟失衡的調(diào)整壓力。

關鍵詞：外部經(jīng)濟失衡；對外凈資產(chǎn)頭寸的均衡值；超額投資回報

2003年以后，全球范圍內(nèi)以中國貿(mào)易順差、美國貿(mào)易赤字為主要特征的國際收支失衡問題開始受到關注。2008年金融危機以后，經(jīng)濟再平衡問題成為熱點話題。歐美發(fā)達國家過度的去工業(yè)化、靠積累債務維持經(jīng)濟增長的模式難以為繼，所以需要振興制造業(yè)并增加儲蓄在國民經(jīng)濟中的份額，而中國則應當改變依靠投資和出口的增長模式。在這一過程中，世界經(jīng)濟可能面臨很大的風險。

要想檢驗這種判斷是否正確，就必須要搞清楚三個問題。第一，外部經(jīng)濟失衡是什么？第二，外部經(jīng)濟失衡的程度有多大？第三，調(diào)整需要以多快速度進行？

本文將就如何回答這三個問題進行理論上的探討，為實證研究工作指出方向。

1.外部經(jīng)濟再平衡的代表性研究

Obstfeld和Rogoff （1996）把經(jīng)常賬戶看作是家庭和企業(yè)跨期最優(yōu)化行為的結(jié)果，奠定了用經(jīng)常賬戶來分析國際收支問題的基本框架。之后的學者們通常將經(jīng)常項目的長期赤字或盈余視為外部經(jīng)濟失衡的表現(xiàn)。

Lane和Milesi-Ferretti（2001）則另辟蹊徑。他們認為，國際收支平衡表示流量概念，而對外凈資產(chǎn)是存量概念，其中包含了國際收支平衡表沒有統(tǒng)計的資產(chǎn)價格變動。理解對外凈資產(chǎn)頭寸的演變，才能更好地理解外部均衡。他們認為人口年齡結(jié)構(gòu)、公共債務水平以及人均收入水平（2001， 2007a）是決定對外凈資產(chǎn)頭寸均衡值的基本因素。

Caballero， Farhi和Gourinchas（2008）和Mendoza（2009）等指出，在金融一體化的大環(huán)境下，各國金融發(fā)展水平也是影響一國對外凈資產(chǎn)均衡值的重要因素。金融發(fā)展水平賦予一國從國際金融市場融資的能力，發(fā)達國家可能由于其金融市場的高度發(fā)展而借入長期資本，而發(fā)展中國家由于缺乏妥善處理本國的儲蓄的方法，必須尋求發(fā)達金融市場的幫助來融資。

茅銳、徐建煒和姚洋（2012）指出，除了金融發(fā)展水平以外，金融業(yè)、制造業(yè)的比較優(yōu)勢也是影響長期資本流動的重要因素。他們證明了金融業(yè)具有比較優(yōu)勢的國家在專業(yè)化發(fā)展金融業(yè)的時候一定會造成經(jīng)常賬戶赤字。實證研究表明，金融業(yè)與制造業(yè)的相對收入能夠解釋三分之一的經(jīng)常賬戶失衡。

Lane和Milesi-Ferretti（2007b）指出美國對外投資持續(xù)獲得超出其他國家的回報率，真實的美元資產(chǎn)回報率在2001年至2005年間平均為負值。

Gourinchas和Rey（2005）研究了對外凈資產(chǎn)頭寸除了經(jīng)常項目賬戶以外的調(diào)整途徑。結(jié)果表明，除了通過改變產(chǎn)品和服務的相對價格調(diào)整經(jīng)常項目差額，匯率的調(diào)整還可以通過改變對外凈資產(chǎn)頭寸來消除失衡。匯率在短期會通過資產(chǎn)價格的變化影響對外凈資產(chǎn)頭寸，在長期才會對經(jīng)常項目起作用。

2.從對外凈資產(chǎn)角度看外部經(jīng)濟失衡

2.1.重新定義外部經(jīng)濟失衡

經(jīng)常賬戶的失衡此前被廣泛認為是外部經(jīng)濟失衡的表現(xiàn)，但這種判斷是有問題的。如果把對外凈資產(chǎn)看作是一國的儲蓄，根據(jù)生命周期理論，年齡結(jié)構(gòu)更年輕的國家應該經(jīng)歷一段儲蓄的時期，在老齡化之前就會出現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)常項目順差。這意味著國際收支平衡表上的不平衡并不是經(jīng)濟偏離均衡水平的結(jié)果。

公式2.6的等號左側(cè)是t時期外部經(jīng)濟失衡程度與t-1時期外部經(jīng)濟失衡程度之差，也就是t時期外部經(jīng)濟失衡調(diào)整的規(guī)模；公式右側(cè)顯示外部經(jīng)濟失衡調(diào)整的途徑可以歸結(jié)為五種。首先是已經(jīng)經(jīng)過廣泛討論的貿(mào)易差額。貿(mào)易差額主要涉及到當期產(chǎn)品和實物的交易，對其進行調(diào)整的主要方式是財政政策、貨幣政策對消費和儲蓄結(jié)構(gòu)進行調(diào)整，或者通過支出轉(zhuǎn)換政策對匯率、關稅等進行調(diào)整來改變投資-儲蓄缺口。其次可以通過勞動等非資本生產(chǎn)要素的凈收入以及凈轉(zhuǎn)移支付的渠道進行調(diào)整。

但是在目前以貿(mào)易全球化和金融一體化為特征的經(jīng)濟全球化階段，勞動力的流動仍不充分，非資本生產(chǎn)要素的收入在國際收支中所占比例不大。另外凈轉(zhuǎn)移支付在大部分國家的國際收支中也很難占據(jù)較大比重。這兩種途徑很難成為外部經(jīng)濟失衡調(diào)整的主要渠道。

在已有研究中較少涉及的是對外投資回報。事實上，前者近年來越來越受到學術界的重視。已經(jīng)有研究顯示，美國等國家在對外投資回報上顯著的高收益率與中國等國家顯著的低收益率形成鮮明對比。但針對資產(chǎn)價格變動的研究尚不充分。對外投資的高回報有助于緩解經(jīng)常項目赤字國家的結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。

最后，外部經(jīng)濟均衡狀態(tài)下的對外凈資產(chǎn)頭寸的長期變化趨勢也可能緩解結(jié)構(gòu)調(diào)整的壓力。比如美國在金融危機之后的四年中，公共債務大幅攀升，但只要市場仍然相信美國政府的信用，就說明美國在均衡狀態(tài)下能夠承擔更多的外債水平。我們簡單的估算表明，美國目前的對外凈資產(chǎn)雖然為負，但很可能高于均衡水平，因而再平衡過程并不存在高風險。

2.3.再平衡風險的估計

公式2.6等號左側(cè)實際上表示再平衡的速度。如果左右不相等，那再平衡就會面臨較大的風險。因此估算左側(cè)的大小就變得至關重要。這類分析常用的方法是誤差修正模型（ECM），它可以用來估算前一年的失衡有多大比例將在后一年被調(diào)整。

2.4.對外凈資產(chǎn)超額回報率的估計

3.結(jié)論

從對外凈資產(chǎn)存在均衡水平的角度看，再平衡可能不像從經(jīng)常賬戶上看到的那樣緊迫。一方面，由于各經(jīng)濟體不同的特點，失衡程度沒有經(jīng)常賬戶顯示的那樣大。另一方面，對外凈資產(chǎn)的資產(chǎn)價格變動也能緩解經(jīng)常賬戶調(diào)整的要求。如果再平衡之路并沒有那么坎坷，那么很多必要的改革措施都可以更加大膽地進行。（作者單位：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學經(jīng)濟學院）

通訊作者：邢荷生

參考文獻

[1]茅銳， 徐建煒， 姚洋. 經(jīng)常賬戶失衡的根源——基于比較優(yōu)勢的國際分工[J]. 金融研究， 2012 （12）： 23-37.

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