我國利率市場化步伐下的國債將“何去何從”

摘要：2013年7月，我國全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，標志著我國利率市場化改革邁向新的步伐，金融機構(gòu)與客戶協(xié)商定價的空間將進一步擴大，金融機構(gòu)采取差異化的定價策略得到有效促進，其自主定價能力將會逐步提高。金融機構(gòu)間的利率競調(diào)對一直炙手可熱的儲蓄式國債發(fā)行帶來了巨大挑戰(zhàn)，適時調(diào)整國債發(fā)行機制對我國國債可持續(xù)發(fā)展具有重要意義。

關鍵詞：利率市場化 國債發(fā)行方式 國債發(fā)展模式

一、我國利率市場化及國債發(fā)行的基本情況

（一）我國利率市場化及我國利率市場化進程

利率市場化是指金融機構(gòu)在貨幣市場經(jīng)營融資的利率水平。它是由市場供求來決定，包括利率決定、利率傳導、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場化。實際上，它就是將利率的決策權(quán)交給金融機構(gòu)，由金融機構(gòu)自己根據(jù)資金狀況和對金融市場動向的判斷來自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準利率為基礎，以貨幣市場利率為中介，由市場供求決定金融機構(gòu)存貸款利率的市場利率體系和利率形成機制。

2002 年3 月，人民銀行將境內(nèi)外資金融機構(gòu)對境內(nèi)中國居民的小額外幣存款，統(tǒng)一納入境內(nèi)小額外幣存款利率管理范圍；2003 年7 月，境內(nèi)英鎊、瑞士法郎、加拿大元的小額存款利率放開，由各商業(yè)銀行自行確定并公布。小額外幣存款利率由原來國家制定并公布7 種減少到境內(nèi)美元、歐元、港幣和日元4 種；2003 年11 月，小額外幣存款利率下限放開，商業(yè)銀行可根據(jù)國際金融市場利率變化，在不超過人民銀行公布的利率上限的前提下，自主確定小額外幣存款利率，賦予商業(yè)銀行小額外幣存款利率的下浮權(quán)；2004 年11 月，調(diào)整境內(nèi)小額外幣存款利率，放開1 年期以上小額外幣存款利率，商業(yè)銀行擁有了更大的外幣利率決定權(quán)，順利實現(xiàn)了“貸款利率管下限、存款利率管上限”的階段性目標；2012年6月，下調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率，金融機構(gòu)一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點，一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點，金融機構(gòu)貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.8倍，存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍；2013年7月，全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，將取消金融機構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，并取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制，改變貼現(xiàn)利率在再貼現(xiàn)利率基礎上加點確定的方式，由金融機構(gòu)自主確定，意味著中國已經(jīng)向利率市場化邁進。

（二）我國國債發(fā)行的基本情況

國債發(fā)行方式。目前，我國國債發(fā)行處于定向發(fā)售、承購包銷和招標發(fā)行并存階段，與以往發(fā)行方式相比具有低成本、高效率的特點。一是定向發(fā)售。集中于向養(yǎng)老保險基金、失業(yè)保險基金、金融機構(gòu)等特定機構(gòu)發(fā)行國債的方式，主要適用于國家重點建設債券、財政債券、特種國債等品種。二是承購包銷。承購包銷方式始于1991年，主要用于不可流通的憑證式國債，它是由各地的國債承銷機構(gòu)組成國債承銷團，通過與財政部簽訂承銷協(xié)議來決定發(fā)行條件、承銷費用和承銷商的義務，因而是帶有一定市場因素的國債發(fā)行方式。三是招標發(fā)行。通過招標的方式來確定國債的承銷商和發(fā)行條件，根據(jù)發(fā)行對象的不同，招標發(fā)行又可分為繳款期招標、價格招標、收益率招標三種形式。其中，金融機構(gòu)承購包銷的發(fā)行方式是我國發(fā)行國債所采用的主要手段。

國債品種分類。目前，我國國債品種逐漸規(guī)范為面向個人投資者為主的儲蓄國債（電子式）和面向機構(gòu)投資者為主的記賬式國債兩大類，記賬式國債允許機構(gòu)投資者參與投資，也是目前發(fā)行量最大的國債品種。截止2010年底，記賬式國債佘額5.96萬億元，占所有國債品種的89.5%。從利率方面區(qū)分，有固定利率國債和浮動利率國債，固定利率國債發(fā)行量遠大于浮動利率國債。我國發(fā)行的國債期限短至1年以下，長至30年期的超長期國債，已經(jīng)成為當今世界上為數(shù)不多的能夠發(fā)行超長期國債的國家之一，但我國的國債期限大多以3-5年期的債券為主，大多品種尚不可上市流通。

發(fā)行場所及持有者結(jié)構(gòu)。我國儲蓄式國債發(fā)行場所主要為金融機構(gòu)及其分支機構(gòu)，記賬式國債通過全國銀行間債券市場、證券交易所債券市場發(fā)行，其中試點商業(yè)銀行柜臺銷售部分不再另行分配額度。國債的持有者通常以政府、企業(yè)、金融機構(gòu)、基金債券機構(gòu)及個人為主。近年，我國的個人持有國債比例相比發(fā)達國家處于較高水平，美國國債的個人持有比例約為10%，而我國的個人持有國債比例可超過50%以上。

二、我國利率市場化對國債發(fā)行的影響

（一）增大短期債券與中長期債券的利差。我國國債收益率在利率管制下始終處于平緩勢態(tài)，利率市場化將促進債券收益率曲線的大幅震蕩是必然的。利率市場化首先會加強投資者的短期債券價格發(fā)現(xiàn)功能，增加短期債券的數(shù)量，加強短期債券的價格發(fā)現(xiàn)功能，導致短期債券利率相對于長期債券而言是下降的，增大長短期國債收益率的差距。其次，利率市場化將逐步提升投資者規(guī)避利率風險的能力，促使市場形成適合的心理預期和風險估價，并在長期債券品種收益率中得到體現(xiàn)，相對提高長期債券利率，從而擴大長短期國債收益率的差距。

（二）市場化導致短期利率的波動加大，對國債收益率曲線產(chǎn)生影響。短期利率不影響收益率曲線的水平位置，但影響曲線的斜率和彎曲率，并且對前者的影響要小于對后者的影響。當短期利率波動增大時，收益率曲線會變得更凹，債券市場利率的市場化程度越高，這種影響就越大。

（三）債券發(fā)行成本加大，國債定價機制備受考驗。在市場經(jīng)濟國家，市場利率是制約國債利率的主要因素。一般的原則是國債利率要保持與市場利率大體相當?shù)乃?。如國債利率高于市場利率，不僅會增加財政的利息負擔，還會出現(xiàn)國債券排擠其他證券，或拉動市場利率上升，不利于證券市場和經(jīng)濟的穩(wěn)定。反之，國債利率低于市場利率太多，則會使國債失去吸引力，影響國債的正常發(fā)行。在我國經(jīng)濟中，由國家制定的銀行利率起主導作用，市場利率在銀行利率基礎上受資金供求狀況的影響而有所浮動。債券若無法滿足大于等于市場利率預期將出現(xiàn)發(fā)行無力的局面，在利率市場化的驅(qū)動下債券利率被動增長在中長期債券方面體系更為明顯。以三年期憑證式國債為例，2012年三年期憑證式國債發(fā)行利率較2002年高出3個百分點。

三、利率市場化下國債發(fā)展的國際啟示

第一，發(fā)行方式機動性較強。美國、日本的國債發(fā)行主要采用公募招標和直接發(fā)售相結(jié)合的發(fā)行方式，其中以公募為主。美國可上市流通的國債都是通過公募招標的方式發(fā)行的，其具體的招標方式以多種價格招標為主，同時輔之以加權(quán)平均價格的單一價格招標，目的是滿足各種需求的投資者以吸引到更多的資金進入國債發(fā)行市場，提高債券發(fā)行的效率。我國國債的發(fā)行方式在經(jīng)歷了80年代的行政分配，90年代初的承購包銷，目前采取的是定向發(fā)售、承購包銷和招標發(fā)行相結(jié)合的方式，招標發(fā)行占比仍有較大的提升空間。

第二，國債的品種較多。美國的國債品種包括聯(lián)邦政府的貼現(xiàn)債券、附息債券，以及聯(lián)邦機構(gòu)的債券和政府儲蓄債券。日本國債形式也呈現(xiàn)出多樣化趨勢，針對性較強。其中，不乏財政貸款資金特別賬戶（FILP）債等形式的特殊國債，用于對需要政府投入的公共事業(yè)或扶持的行業(yè)和企業(yè)，適度拓寬公共事業(yè)發(fā)展的資金來源，為一些市場參與意愿不強，需要政府支持的行業(yè)提供更多的資金支持，以便從制度上解決財政投資需求與投資供給之間的矛盾。從發(fā)行期限方面來看，美國債券的發(fā)行期限形成長、中、短期限的合理搭配，既有期限為幾日的預付稅款債券，又有期限為13周、26周及52周的短期債券，還有2至10年的中期債券和10至30年的長期債券。日本國債主要分為：短期債，主要是6個月和1年期的國庫券；中期債，主要是2年期和5年期的國債；長期債，主要是10年期的國債，包括向個人投資者發(fā)行的儲蓄債及向金融機構(gòu)發(fā)行的通脹指數(shù)國債；超長期債的債券期限有20年期、30年期和40年期。而我國隨著國債流通市場的建立和發(fā)展，可轉(zhuǎn)讓國債的比重有所提高，但是較發(fā)達國家而言，我國的債券品種的標準化和多樣化還是相對欠缺。

第三，市場參與者以及交易方式多元化。從20世紀70年代開始，日本引入債券市場機制。具體而言，就是解除了禁止銀行將持有的國債在市場轉(zhuǎn)讓的限制，形成了符合市場機制的流通市場，能夠進行合理的定價。美國的國債交易主體中除了聯(lián)邦儲備銀行、商業(yè)銀行等銀行金融機構(gòu)外，還有證券公司、信托投資公司等非銀行金融機構(gòu)以及一些共同基金，此外還包含一些個人投資者和海外投資者。其中，紐約聯(lián)邦儲備銀行認可的一級自營商在國債的二級市場居于中心的地位，一級自營商的作用可視同于做市商，它們是市場的創(chuàng)造者，也是市場流動的提供者。做市商不斷地報出買進價和賣出價格，投資者可以按照做市商的報價和數(shù)量隨時買進和賣出，不會因為買賣雙方的不平衡而導致交易中斷。此外，美國國債市場的交易方式也很豐富，除國債的現(xiàn)貨交易以外還有回購、期貨、期權(quán)，互換等國債衍生品交易方式。在債券市場化的發(fā)展進程上，我國國債流通市場目前成交量規(guī)模與市場建立之初有了很大的進步，但是與債券托管總量相比，其換手率還是偏低，市場活躍性與發(fā)達國家還有一定差距。

四、我國利率市場化下發(fā)展國債市場的建議

第一，完善國債發(fā)行兌付方式。通過開辟網(wǎng)絡購買、電話訂單、薪金自動投資等電算化建設提高國債發(fā)行效率。財政部或人民銀行應參照“財稅庫銀橫向聯(lián)網(wǎng)”系統(tǒng)的設計思路，充分依靠網(wǎng)絡技術(shù)的應用，盡早開發(fā)并推廣應用“憑證式國債發(fā)行兌付管理系統(tǒng)”。進一步完善國債的清算方式，整合憑證式國債發(fā)行環(huán)節(jié)，突破人民銀行與承銷商業(yè)銀行“機構(gòu)協(xié)調(diào)瓶頸”的限制，實現(xiàn)儲蓄國債兌付、登記、清算的自行調(diào)劑和通買通兌。

第二，增加國債品種。針對目前國債市場品種過于單一和國債市場的現(xiàn)狀，適時、合理分配短期、長期國債比重，增加專項國債種類，滿足投資需求以及公開市場操作的需要。同時面向兩個市場增加短期國債和超長期國債的發(fā)行，一方面，保證中央銀行公開市場業(yè)務操作的順利進行以及個人投資者短期投資的需求，另一方面，為商業(yè)銀行、保險公司等金融機構(gòu)提供多樣的投資、套利以及完善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的金融工具。逐漸使國債品種豐富并相成系列，確立國債利率的基準利率的地位。

第三，豐富國債交易方式。盡快推出債券期貨，期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品，在活躍交易所市場交易的同時，建立市場做空機制，使交易所市場的流動性更加穩(wěn)定。雖然在1995年國債期貨交易由于投機違規(guī)操作而暫停，近期推出國債期貨可能有些困難，但依然可以先編制包括銀行間債券市場和交易所市場的國債指數(shù)，再推出國債指數(shù)期貨，滿足投資者套期保值的需要。逐漸地、有步驟地建立一個流動性強、國債定價合理化、并能有效回避利率風險的國債市場體系。

第四，完善國債市場做市機制。吸取發(fā)達國家國債市場實行做市商制度的經(jīng)驗，進一步培育我國國債市場做市商，提高我國國債市場流動性，尋找有效的突破口：一是增加報價商的實力和數(shù)量，提高市場報價商對買賣國債價差的把握能力；二是增加可報價券種類，突出可報價券的代表性，針對流動性較低的債券形成有效的報價體系，促進不同債種成交量共同增長；三是增強報價的持續(xù)性，對于債券市場個別國債品種利差短縮的情況，也應進行持續(xù)、規(guī)范的報價；四是規(guī)范報價商操作行為，有關部門應加強對報價操作行為的監(jiān)管，積極引導其在應有的責任范圍內(nèi)進行相關操作。同時，應該從法律法規(guī)等各方面進一步完善雙邊報價制度，適度放寬準入標準引導更多報價商進入市場，對做市商進行恰當?shù)恼咝灾笇Ш捅Ｗo，逐漸使我國的做市商更加有效地發(fā)揮促進市場流動性的作用。

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