我國定向增發(fā)市場的效應(yīng)及實證研究

劉 超

（1.中國工商銀行，北京 100140；2.北京大學，北京 100871）

定向增發(fā)是指上市公司向符合條件的不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，簡稱“定增”。定增實施后，股價無需除權(quán)。發(fā)行價需要不低于公告前20個交易日市價的90%。通常，投資者認購的股份在發(fā)行后12個月不得出售。若認購定增的投資者為戰(zhàn)略投資者或認購后持股比例超過50%，則認購的定增股票在發(fā)行后36個月不得出售。目前定增已成為上市公司主要的融資渠道。

一、我國定向增發(fā)市場發(fā)展歷史及相關(guān)研究

我國滬深兩市第一例定向增發(fā)是1999年12月東大阿派的增發(fā)（600718.SH，現(xiàn)更名為東軟集團）。該次定增共募資4.58億元，金鑫基金、普豐基金等7只基金參與；同月大眾交通（600611.SH）也實施了定向增發(fā)；2000年1月至2006年1月間沒有上市公司實施定向增發(fā)。雖然其間仍有*ST小鴨（000951.SZ，現(xiàn)更名為中國重汽）、鞍鋼股份（000898.SZ）等公布了定增預案，但最后均以“停止實施”告終。這段定增空白期的形成原因主要有四點：一是當時資本市場尚未成熟，機構(gòu)投資者稀少，難以找到定增所需的特定投資人；二是定向增發(fā)相對配股、發(fā)行公司債、公開增發(fā)而言屬于新鮮事物，相關(guān)法律尚不完善；三是2000年1月至2006年1月我國正處在漫長的熊市當中，股價頻頻跌破定增預案價，股市估值體系瓦解，定增難以實施；四是股權(quán)分置改革尚未完全實施，大股東所持股份一般不能流通，他們沒有通過定增提升公司價值的積極性。

2006年2月，之前定增中止過的鞍鋼股份成功實施定增，拉開了定增盛宴的大幕。2006年5月8日，隨著我國證監(jiān)會頒布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》正式實施，已上市公司向特定對象非公開發(fā)行新股再融資進行定向增發(fā)的制度正式建立。伴隨著國內(nèi)牛市的號角，2006年起我國資本市場得到迅速發(fā)展，投資者對優(yōu)質(zhì)上市公司的定增認購積極。股權(quán)分置改革逐步推進，控股股東的股票可以上市流通，大股東參與定增的熱情增加。

隨著定增市場的發(fā)展，相關(guān)法律也逐漸完善。2007年9月17日，證監(jiān)會頒布了《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，對發(fā)行對象、審批程序、競價方式等相關(guān)環(huán)節(jié)進行了細化和解釋。2008年3月24日，證監(jiān)會頒布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，重點規(guī)范了重組、資產(chǎn)注入、發(fā)行股份購買資產(chǎn)而進行的定增。上述法律文件在日后均有所修訂，進一步規(guī)范了定向增發(fā)市場。

定向增發(fā)因其門檻低、方式靈活、募資額度較大、可以引進戰(zhàn)略機構(gòu)投資者等特點，越來越受到上市公司、機構(gòu)投資者的重視。2009年后定增市場逐步進入成熟期，每年成功實施的定增項目數(shù)和定增募資額有逐年增加的趨勢（見表1）。

表1：歷年上市公司的定增概況

2013年全年，通過公開增發(fā)募資的上市公司共5家，募資合計74.16億元；通過配股募資的上市公司共12家，募資合計457.22億元?，F(xiàn)在定向增發(fā)已成為資本市場中最主要、使用最普遍的再融資方式。

參與定增的機構(gòu)投資者中，除了常見的基金、券商、保險、投行等外，風險投資者和戰(zhàn)略投資者也是定增市場的重要投資方。

以投資處于創(chuàng)業(yè)期（start-up）、高風險的中小企業(yè)為投資目標的風險投資者會以重組、借殼上市等方式參與公司的定增。活躍在我國定增市場上的風險投資者主要有硅谷天堂、紅杉資本等。其中，硅谷天堂從2007年至2012年4月直接或間接參與定增27次，涉及資金25.9億。其成功的案例包括：通過參與博盈投資（000760.SZ）、*ST盛潤（000030.SZ，現(xiàn)更名為富奧股份）的定增完成資產(chǎn)重組、借殼上市。

戰(zhàn)略投資者是與發(fā)行人有合作意向及合作能力的法人。通過定增引入戰(zhàn)略投資者不僅可以為實施定增的公司帶來資金、技術(shù)、人才等資源，還可以與實施定增的公司進行生產(chǎn)、銷售、投資、管理等業(yè)務(wù)上的合作，產(chǎn)生較好的協(xié)同效益。A股市場比較著名的案例包括：華夏銀行于2008年引進德意志銀行為戰(zhàn)略投資者、科大訊飛于2012年引進中國移動為戰(zhàn)略投資者。此后這些公司用其穩(wěn)定而快速的業(yè)績增長證明了引進戰(zhàn)略投資者的成功。

二、定向增發(fā)市場的四種效應(yīng)及分析

可以用定增實施的項目數(shù)或募資額來衡量相應(yīng)時期定增市場的冷熱程度。本文通過研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)項目的數(shù)量和募資額受到市場環(huán)境、時間周期、公司經(jīng)營情況、政策傾向等多種因素影響。本文將這些現(xiàn)象定義為“年關(guān)效應(yīng)”、“牛市效應(yīng)”、“負債效應(yīng)”、“政策效應(yīng)”，以下分析其內(nèi)在原因。

（一）年關(guān)效應(yīng)

較多的定增項目分布在各年的12月，這稱之為“年關(guān)效應(yīng)”。定增項目在元旦前實施，便于次年生產(chǎn)經(jīng)營計劃的制定。每年12月企業(yè)的流動性一般較差，成功募資有助于公司在年底增加流動性，緩解資金方面壓力。同時定增項目的實施對承銷機構(gòu)能產(chǎn)生經(jīng)濟效益，承銷商代理人能獲得高額的獎金。他們希望年前實施，提前確定收入。

2006—2013年共實施1183個定增項目，其中197個定增項目是在當年的12月發(fā)行的，占到總項目數(shù)的16.65%，這一比例遠高于其他月份（見表2）。

表2：各年度12月與其他月份實施定增項目數(shù)比較

設(shè)各年度12月定增實施項目數(shù)為組1、各年度其他月份平均定增實施項目數(shù)為組2，用單因素方差分析判別情況見表3。

表3：組1與組2的單因素方差分析

p-value<0.01，可見在99%置信水平下，認為各年度12月實施定增項目數(shù)與各年度其他月份平均實施定增項目數(shù)有顯著性差異（見圖1）。

可見，無論是均值、上下四分位點，還是最大值、最小值，各年度12月定增實施項目數(shù)均遠高于當年其他月份平均定增實施項目數(shù)。

（二）牛市效應(yīng)

當市場上漲時，定增項目會增多，這稱之為“牛市效應(yīng)”。首先，如果上市公司對普通機構(gòu)投資者實施定增，則他們也愿意高價增發(fā)。這樣可以以較少的股權(quán)換取更多融資額，減少股權(quán)稀釋和攤薄效應(yīng)。其次，牛市中優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市的需求更加強烈，重組、借殼上市、資產(chǎn)注入的案例在牛市中更多，而這些股票往往會得到過分炒作。風險投資者會在牛市中通過定增參與資產(chǎn)重組，借此獲得高額收益。此外，牛市時市場環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境轉(zhuǎn)好，上市公司價值增長潛力較大，這有助于吸引戰(zhàn)略投資者等長期投資者加入。

圖1：組1與組2的定增實施項目數(shù)箱線圖

市場下跌時很難進行定增。根據(jù)規(guī)定，發(fā)行底價不得低于公告前20個交易日市價的90%。同時，定增項目只有發(fā)行時二級市場的股價高于發(fā)行底價，才會有吸引力。這就決定了從預案發(fā)布到定增發(fā)行這段期間，股價至少不能下跌。當市場整體大幅下跌，擬定增的股票價格跌破增發(fā)底價時，就難以找到投資者認購定增發(fā)行的股份。

熊市中成功實施的定增項目數(shù)量會顯著減少。2008年共107個定增項目實施，平均每個月僅8.92個。其中2008年9—11月正值股市觸底，這3個月分別僅有1、4、5個定增項目實施。

當市場上漲時，定增項目會增多。2009年1—11月，各月實施的定增項目數(shù)與當月上證指數(shù)的開盤點位變動趨勢大致相同（見圖2）。

圖2：當月定增項目數(shù)與上證指數(shù)的對比

“牛市效應(yīng)”存在結(jié)構(gòu)性。2013年大盤藍籌股、績優(yōu)股經(jīng)過持續(xù)下跌，估值和股價已處于歷史低位，這些股票定增募資的數(shù)量較少。伴隨著創(chuàng)業(yè)板、中小板創(chuàng)出反彈新高，兩市小盤股、題材股成為2013年定增募資的主力軍。

（三）負債效應(yīng)

現(xiàn)金流緊張、資產(chǎn)負債率較高的公司或行業(yè)實施定增的募資額較多，稱之為“負債效應(yīng)”。

理性的管理層在融資時會在債權(quán)和股權(quán)之間進行選擇。若公司資產(chǎn)負債率較高，償債評級可能下調(diào)，債權(quán)融資的成本增加，而繼續(xù)進行債權(quán)融資會導致公司的流動性下降，管理層所承受的來自債權(quán)人和輿論的壓力會增大，此時決策者會更傾向于“定增”等股權(quán)融資。

資產(chǎn)負債率較高的公司更希望引進戰(zhàn)略投資者以改善公司的長期經(jīng)營狀況。歷史上多只處于退市邊緣的ST公司被風險投資者介入以完成重組或借殼上市，而這些公司的特點也正是資產(chǎn)負債率高。

將全部29個中信一級行業(yè)的定增項目、募資總額、行業(yè)資產(chǎn)負債率進行統(tǒng)計（見表4），可知流動性較差、資產(chǎn)負債率較高的行業(yè)，其對募資的需求較大。例如銀行、地產(chǎn)、電力、鋼鐵等行業(yè)現(xiàn)金流較緊張、資產(chǎn)負債率較高，募資額也較多。反之，現(xiàn)金流較高、資產(chǎn)負債率較低的企業(yè)，定增募資需求較低。例如醫(yī)藥、石油石化、食品飲料等行業(yè)雖然也是市值占比較大，但其定增募資額較少。

表4：各行業(yè)的定增實施概況

各行業(yè)資產(chǎn)負債率與該行業(yè)的定增募資額的相關(guān)系數(shù)為0.6233。用Pearson相關(guān)性檢驗得到p-value=0.0003，表明在99%置信水平下，行業(yè)資產(chǎn)負債率與該行業(yè)的定增募資額相關(guān)，由相關(guān)系數(shù)可知這種正相關(guān)性非常高。

對同一行業(yè)的不同子行業(yè)而言，若相關(guān)公司的現(xiàn)金流及資產(chǎn)負債率差別較大，則其募資額也會產(chǎn)生差異。例如：中信一級行業(yè)“交通運輸”下屬有二級行業(yè)“航空機場業(yè)”、“船運港口業(yè)”。這兩個二級行業(yè)資產(chǎn)負債率較高、募資額度較大?！昂娇諜C場”中的中國國航、南方航空、東方航空、海南航空4家上市公司的定增募資額合計497.97億元?！按\港口業(yè)”中，僅中國遠洋一家上市公司就曾通過定增募資289.60億元。上述5家企業(yè)的定增募資額超過了交通運輸業(yè)全行業(yè)定增募資額的一半。而“交通運輸”下屬的“公路鐵路業(yè)”的公司素有現(xiàn)金奶牛之稱、行業(yè)的資產(chǎn)負債率僅30%，定增募資需求不高?！肮疯F路”這一子行業(yè)中，歷史上只有龍江交通、山東高速、*ST國恒各實施過1次定向增發(fā)，募資額總計99.3億元。

即使是現(xiàn)金流充沛、資產(chǎn)負債率低的行業(yè)，也會通過定增募資。由表4可見，滬深兩市各行業(yè)均有較多的上市公司通過定增進行融資，呈現(xiàn)百花齊放的局面。

（四）政策效應(yīng)

對于政策不支持的行業(yè)，增發(fā)額和增發(fā)數(shù)量就會減少，這稱之為“政策效應(yīng)”。政策傾向是影響定向增發(fā)的重要因素，涉及政策調(diào)控的行業(yè)，政府會限制其在二級市場融資。

以房地產(chǎn)行業(yè)為例：2010年前房地產(chǎn)公司在A股市場定增募資踴躍。2010年以后政府為了抑制房價上漲，逐步限制房地產(chǎn)開發(fā)商在股票市場融資。2010年4月國務(wù)院出臺《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》明確提出，對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款，證監(jiān)部門暫停批準其上市、再融資和重大資產(chǎn)重組。此后不久，房地產(chǎn)企業(yè)重組申請業(yè)務(wù)被暫停，這導致房地產(chǎn)行業(yè)在2010年后實施的定增項目逐漸減少，甚至出現(xiàn)較長的空窗期。

自2006年7月起，至2013年12月止，共30個季度的房地產(chǎn)行業(yè)實施的定增項目數(shù)見圖3。

圖3：房地產(chǎn)行業(yè)各季度實施定增數(shù)

2006年7月至2010年3月共15個季度，期間政府未頒布限制房企定增的政策。設(shè)上述15個季度各季的定增實施項目數(shù)為組1。2010年4月至2013年12月共15個季度，期間政府已頒布限制房企定增的政策。設(shè)此15個季度的定增實施項目數(shù)為組2。下面用單因素方差分析判別是否存在差異，結(jié)果見表5。

表5：組1與組2的單因素方差分析

由p-value<0.01，可知在99%置信水平下，政府頒布限制房企定增的政策前后，房企定增實施項目數(shù)有顯著性差異。兩個組的定增實施項目數(shù)箱線圖如圖4所示。

從均值、上下四分位點、最大值、最小值情況均可知：政府頒布限制房企定增的政策后，房企定增實施項目數(shù)明顯減少。

三、完善定增市場的建議

上述四種效應(yīng)有其合理性，但是有些可能會阻礙定增市場健康發(fā)展，使得定增不能起到為企業(yè)投資優(yōu)質(zhì)項目融資、回報投資者的作用。

“牛市效應(yīng)”很可能讓參與定增的投資者追高被套。在股價下跌時，即使上市公司有合理的再融資需求，也會因為股價倒掛而難以實施定增?，F(xiàn)行的制度迫使籌備定增的企業(yè)在股價處于高位時實施增發(fā)。對此，證監(jiān)會可以出臺一些改進措施，將發(fā)行底價稍微放寬。例如：將發(fā)行底價改為不低于公告前20個交易日市價的80%，這樣會給股價留有更大的下跌余地；在上市公司發(fā)布定增預案、規(guī)定發(fā)行底價后，給予上市公司在合理范圍內(nèi)更改發(fā)行底價的機會。相信證監(jiān)會更愿意看到的是更多的上市公司在股價處于低位時實施定增。

同時，牛市中經(jīng)常會出現(xiàn)對大股東、大股東關(guān)聯(lián)方、風險投資者、戰(zhàn)略投資者等對象低價發(fā)行定增股票的情況，這侵占了中小投資者的利益。有些定增存在明顯的利益輸送現(xiàn)象。證監(jiān)會應(yīng)加強對高折價定增項目的監(jiān)管。

圖4：組1與組2的各季定增實施項目數(shù)箱線圖

“負債效應(yīng)”表明現(xiàn)金流緊張、資產(chǎn)負債率高的企業(yè)更愿實施定增，這符合公司經(jīng)營的特性。但是，現(xiàn)在很多上市公司將定向增發(fā)變?yōu)椤懊赓M”的融資、償債工具。同時，也會使得上市公司的道德風險增加，在投資、經(jīng)營時激進擴張，忽視風險。例如：某上市公司在2006年10月到2010年12月這50個月間實施了4次定增，每實施一次定增后不久就公布下一個定增預案。相信一個經(jīng)營穩(wěn)健、規(guī)劃得當?shù)钠髽I(yè)是不會出現(xiàn)這種情況的。上述4次定增共募資251.55億元，但截至2013年12月31日，公司總市值290.72億元，資本市場并沒有認可公司的定增募資效果。

“政策效應(yīng)”體現(xiàn)了政府管控市場風險、調(diào)節(jié)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的良好用心，但是這一做法有可能適得其反。2012—2013年政府限制地產(chǎn)企業(yè)通過定向增發(fā)融資。事實證明這一政策不僅沒有起到降低房價的目的，甚至連限制地產(chǎn)企業(yè)融資的作用都沒有起到。通過較高溢價收購海外殼公司的方式，目前“招保萬金”四大地產(chǎn)企業(yè)均逐步在海外建立融資平臺?！罢咝?yīng)”加大了市場的摩擦，政府應(yīng)該逐步降低對市場的管控力度，使得資本市場的發(fā)展更市場化。

除了對企業(yè)再融資的政策限制外，國內(nèi)定增的審批流程、審批周期均較國外主要資本市場更長。鄧路等（2010）發(fā)現(xiàn)我國對上市企業(yè)再融資的規(guī)章限制遠比歐美各國多。何德旭（2013）等指出上述流程過于煩瑣，一定程度上降低了企業(yè)再融資效率。如果能在完善法規(guī)的基礎(chǔ)上簡化定增審批流程，將會使更多的上市公司和投資者受益。

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