諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)研究成果在資產(chǎn)評(píng)估工作中的應(yīng)用

蔣文寧

【摘 要】2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)被頒給了三位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，以表彰他們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格所做的實(shí)證分析。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)研究成果不僅不象一般人們想象的那樣是陽(yáng)春白雪、高不可及、深不可測(cè)，相反，多項(xiàng)諾獎(jiǎng)成果長(zhǎng)期應(yīng)用于資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐工作中，為更加客觀公正地進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)奠定了堅(jiān)實(shí)的理論方法基礎(chǔ)，及提供了有力的技術(shù)工具支持。

【關(guān)鍵詞】諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)研究成果；資產(chǎn)評(píng)估；應(yīng)用

瑞典皇家科學(xué)院于2013年10月14日宣布，將2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法馬（Eugene F. Fama）、拉爾斯·彼得·漢森（Lars Peter Hansen）和羅伯特·席勒（Robert J. Shiller）三人，以表彰他們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格所做的實(shí)證分析。在這“資產(chǎn)定價(jià)三劍客”當(dāng)中，芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授拉爾斯·彼得·漢森即是我的堂姐夫，堂姐的父親即我的伯父蔣碩杰先生生前曾擔(dān)任臺(tái)灣中華經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)，他曾獲得過(guò)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的提名，而且是首位被提名的華人經(jīng)濟(jì)學(xué)家，可惜因提名當(dāng)年去逝而未能獲獎(jiǎng)，如今女婿獲獎(jiǎng)，彰顯了岳婿兩代人薪火相傳的佳話。

《瑞典日?qǐng)?bào)》14日稱，“預(yù)料未來(lái)幾天或幾周的股票或債券的價(jià)格是不可能的。但對(duì)它們未來(lái)3-5年的價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)則是可能的?！比唤?jīng)濟(jì)學(xué)家們的貢獻(xiàn)不僅僅是在經(jīng)濟(jì)學(xué)理論上，更重要的是對(duì)實(shí)際投資者產(chǎn)生了巨大的影響，是理論和實(shí)踐結(jié)合的典范。

眾所周知，無(wú)論是在微觀經(jīng)濟(jì)還是宏觀經(jīng)濟(jì)方面，資產(chǎn)價(jià)格都扮演了重要的角色，它直接影響到每個(gè)人的投資決定乃至整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和可持續(xù)性。對(duì)資產(chǎn)客觀、公正、合理地定價(jià)，不僅能夠指導(dǎo)人們的投資行為趨于理性，并且能夠防范資產(chǎn)價(jià)格和指數(shù)泡沫，同時(shí)還在保障各方社會(huì)經(jīng)濟(jì)利益主體的公平權(quán)益等方面也發(fā)揮著重要作用。反觀因股票資產(chǎn)定價(jià)和貸款抵押物資產(chǎn)定價(jià)的虛高而造成的巨大泡沫已經(jīng)多次引發(fā)過(guò)人類歷史上災(zāi)難性危機(jī)，最近的兩次系發(fā)生于2000年科技股崩盤(pán)的股市危機(jī)，以及2008年由美國(guó)次貸危機(jī)進(jìn)而快速演變?yōu)榈娜蛐越鹑谖C(jī)。因此人們?cè)跒榱烁鞣N目的（如企業(yè)并購(gòu)、投資參股、抵押貸款、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易等等）而確定資產(chǎn)價(jià)格的過(guò)程中，相對(duì)準(zhǔn)確地揭示出資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值的資產(chǎn)評(píng)估工作就顯得尤為重要。事實(shí)上，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)研究成果不僅不象一般人們想象的那樣是陽(yáng)春白雪、高不可及、深不可測(cè)，相反，多項(xiàng)諾獎(jiǎng)研究成果長(zhǎng)期應(yīng)用于資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐工作中，為更加客觀公正地進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)奠定了堅(jiān)實(shí)的理論和方法基礎(chǔ)。

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型

在資產(chǎn)評(píng)估實(shí)踐中，無(wú)論是以企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量為收益額口徑的，還是以股東自由現(xiàn)金流量為收益額口徑的，與其各自收益額口徑相匹配的折現(xiàn)率加權(quán)資本成本（Weighted Average Cost of Capital簡(jiǎn)稱WACC）和權(quán)益資本成本的計(jì)算中均直接應(yīng)用了諾獎(jiǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的理論研究成果——資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Capital Asset Pricing Model 簡(jiǎn)稱CAPM）。

1964年，由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉·夏普（William Sharpe）、林特爾（John Lintner）、特里諾（Jack Treynor）和莫森（Jan Mossin）等人在1952年馬科維茨（H. Markowitz）教授提出的現(xiàn)代資產(chǎn)投資組合理論的基礎(chǔ)上建立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM，該模型的基本公式為：

β—— Beta系數(shù)，衡量某一特定資產(chǎn)相當(dāng)于全部風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM一推出就轟動(dòng)了整個(gè)實(shí)業(yè)界、投資界，它形式簡(jiǎn)潔，理論也淺顯易懂，而且可以運(yùn)用在計(jì)算資產(chǎn)的預(yù)期收益率、進(jìn)行資源配置、為資產(chǎn)定價(jià)，從而指導(dǎo)投資者投資決策行為、投資組合績(jī)效測(cè)定、對(duì)人力資本進(jìn)行定價(jià)等多個(gè)方面。因其對(duì)經(jīng)濟(jì)界的卓越貢獻(xiàn)，1990年，威廉·夏普（William Sharpe）與他的老師馬科維茨（H.M.Markowitz）一起獲得了當(dāng)年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

由于該模型主要是針對(duì)上市公司股票投資組合研究制定的，而對(duì)于非上市公司，在與可比上市公司比較中，不僅需參考對(duì)可比上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析數(shù)據(jù)，而且還需要考慮非上市公司與可比上市公司有差異的其他個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，如企業(yè)規(guī)模大小、成立時(shí)間長(zhǎng)短等等，因此在實(shí)際資產(chǎn)評(píng)估工作中，確定權(quán)益資本成本的公式在上述基本模型的基礎(chǔ)上還增加了一項(xiàng)企業(yè)特定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)α，即CAPM模型演變?yōu)橄率剑?/p>

該模型不僅應(yīng)用于實(shí)物期權(quán)的資產(chǎn)評(píng)估工作中，而且在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中對(duì)股權(quán)缺乏流通性減值折扣率的計(jì)算也經(jīng)常應(yīng)用到。

三、廣義矩估計(jì)統(tǒng)計(jì)方法

如何驗(yàn)證估算資產(chǎn)并解釋資產(chǎn)價(jià)格，一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們長(zhǎng)期努力研究的方向。2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者之一的拉爾斯·彼得·漢森教授（Lars Peter Hansen）于1983年成功開(kāi)發(fā)了一套在經(jīng)濟(jì)和金融研究中極為重要的廣義矩估計(jì)統(tǒng)計(jì)方法（generalized method of moments estimation，簡(jiǎn)稱為“GMM”），他運(yùn)用現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，探討了決策者可能面臨的不確定性環(huán)境，并利用樣本矩構(gòu)造方程，將樣本置于概率框架下，將統(tǒng)計(jì)量依概率收斂于某個(gè)常數(shù)，對(duì)未知參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。他的研究領(lǐng)域主要是通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格角度檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型、定價(jià)增長(zhǎng)利率風(fēng)險(xiǎn)、確定和評(píng)估系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)、替代性投資領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格、不確定性的三種類型、隨機(jī)組合和不確定估值、隨機(jī)經(jīng)濟(jì)體系中的動(dòng)態(tài)估值分解等。

如何檢驗(yàn)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果的客觀、公正性同時(shí)也一直是廣大客戶和監(jiān)管部門關(guān)心的問(wèn)題，還是一位負(fù)責(zé)任的執(zhí)業(yè)評(píng)估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注的問(wèn)題。2013年9月30日中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于對(duì)<資產(chǎn)評(píng)估操作專家提示——收益法中的敏感性分析（征求意見(jiàn)稿）>和<資產(chǎn)評(píng)估操作專家提示——采掘業(yè)企業(yè)評(píng)估（征求意見(jiàn)稿）>征求意見(jiàn)的通知》（中評(píng)協(xié)〔2013〕172號(hào)），并在《起草說(shuō)明》中指出：“為了能夠幫助監(jiān)管部門和報(bào)告使用者更加充分地理解收益法評(píng)估結(jié)論及其不確定性信息，有必要時(shí)可以采用敏感性分析的方法，分析并揭示關(guān)鍵評(píng)估參數(shù)的變動(dòng)對(duì)收益法評(píng)估結(jié)論的影響?！薄邦A(yù)測(cè)或假設(shè)結(jié)果往往被認(rèn)定為最佳或最優(yōu)估計(jì)，但事實(shí)上可能并非如此?！?/p>

廣義矩估計(jì)法GMM為進(jìn)一步深入地驗(yàn)證評(píng)估結(jié)果的合理性提供了技術(shù)支持，在通常采用收益法評(píng)估時(shí)，評(píng)估人員往往需要對(duì)一些不確定因素（又稱“變量參數(shù)”）進(jìn)行預(yù)測(cè)，或首先設(shè)定一些假設(shè)前提，這些變量參數(shù)包括：產(chǎn)品的銷售量及單位售價(jià)、銷售成本、營(yíng)運(yùn)資金的凈增加額、資本性支出、經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)等各類風(fēng)險(xiǎn)以及折現(xiàn)率等等。由于在使用廣義矩估計(jì)法GMM時(shí)它所要求的基本假設(shè)條件較少，因而在金融和其他領(lǐng)域中有廣泛的應(yīng)用，GMM估計(jì)法可應(yīng)用在恰好識(shí)別和過(guò)度識(shí)別情形下來(lái)估計(jì)未知參數(shù)，所得估計(jì)量是一致的，且是漸進(jìn)正態(tài)的，有效的。倘若我們對(duì)這些變量參數(shù)做出一些不同的估計(jì)，那么將對(duì)應(yīng)出現(xiàn)不同的評(píng)估結(jié)果，通過(guò)對(duì)評(píng)估結(jié)果的變動(dòng)進(jìn)行合理分析和審慎判斷，由此可能改變最初的評(píng)估結(jié)果，從而使最終的評(píng)估結(jié)果更趨于客觀、公正。

由經(jīng)濟(jì)學(xué)家們建立的一系列現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價(jià)模型、期權(quán)定價(jià)模型、廣義矩估計(jì)統(tǒng)計(jì)方法等現(xiàn)代金融學(xué)理論，以及實(shí)證性研究，為我們資產(chǎn)評(píng)估工作提供了強(qiáng)有力的理論方法和技術(shù)工具支持，更體現(xiàn)出人類一代又一代不斷發(fā)現(xiàn)、頑強(qiáng)探索、自我挑戰(zhàn)的科學(xué)精神，這些諾獎(jiǎng)研究成果和其他許多經(jīng)濟(jì)學(xué)研究成果將鼓舞著中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估工作者們不斷學(xué)習(xí)和在實(shí)踐中正確應(yīng)用，為使資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果更加客觀、公正而努力。

參考文獻(xiàn)：

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