ST公司收購(gòu)可能性與市場(chǎng)回報(bào)關(guān)系研究：文獻(xiàn)綜述

王冬超

摘要：目前關(guān)于目標(biāo)公司收購(gòu)特征的研究已將很多，主要是從目標(biāo)公司微觀方面來(lái)論述的，而關(guān)于ST公司收購(gòu)可能性與市場(chǎng)回報(bào)關(guān)系的研究還很少，本文主要從ST退市管制、收購(gòu)與收購(gòu)公司股票績(jī)效、收購(gòu)與目標(biāo)公司特征、.收購(gòu)與目標(biāo)公司價(jià)值創(chuàng)造五個(gè)方面對(duì)ST公司收購(gòu)可能性與市場(chǎng)回報(bào)關(guān)系進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

關(guān)鍵詞：ST公司;收購(gòu)可能性;超額收益

一、研究背景

1998年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）頒布ST制度，該制度規(guī)定上市公司連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)均為負(fù)值，要對(duì)其股票交易進(jìn)行特別處理，對(duì)ST公司的股票交易以及財(cái)務(wù)進(jìn)行限制，2001年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）對(duì)該制度進(jìn)行了修改，規(guī)定如果ST公司連續(xù)三年虧損，將停止在中國(guó)股票交易所進(jìn)行交易，如果在第四年連續(xù)虧損將會(huì)退市。自該制度頒布以來(lái)，ST退市管制研究便倍受廣大學(xué)者青睞，而收購(gòu)作為一種上市捷徑成為了公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域經(jīng)久不衰的研究話題之一。

在理論界，多數(shù)研究表明ST退市管制可能會(huì)產(chǎn)生一些對(duì)公司不利的影響。例如，Jiang （2010） 認(rèn)為ST退市管制可能會(huì)使一些財(cái)務(wù)狀況良好的公司退市，也可能會(huì)引發(fā)過(guò)度的盈余管理。有些公司雖然虧損但只是暫時(shí)陷入財(cái)務(wù)困境，這樣的公司因發(fā)生虧損被迫退出市場(chǎng)對(duì)公司是一種損失;而有些ST公司為了避免退市會(huì)操縱利潤(rùn)引發(fā)過(guò)度盈余管理，這些都是ST退市管制帶來(lái)的不利影響。也有為數(shù)不多的學(xué)者認(rèn)為ST退市管制可能會(huì)產(chǎn)生對(duì)公司有利的影響。ST公司公開(kāi)上市的地位作為一種稀缺性資源倍受非上市公司的青睞，一些非上市公司有愿意以高價(jià)收購(gòu)ST公司來(lái)達(dá)到上市的目的Feng and Hu（ 2004）。

二、ST公司收購(gòu)可能性與市場(chǎng)回報(bào)關(guān)系文獻(xiàn)綜述

（一）ST退市管制及其研究

中國(guó)證券法當(dāng)中的一個(gè)特定條款，即ST條款是在1998年引入的。ST制度規(guī)定對(duì)具有退市可能的公司進(jìn)行特別處理。1993年我國(guó)公司法授權(quán)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC） 設(shè)定退市制度，所有中國(guó)交易所都必須遵守該制度。1998年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）頒布了ST制度，規(guī)定上市公司連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的凈利潤(rùn)均為負(fù)值，則要對(duì)其股票交易進(jìn)行特別處理，對(duì)ST公司的股票交易以及財(cái)務(wù)進(jìn)行限制，例如，每日股票價(jià)格漲跌幅度限制為5% ，半年報(bào)進(jìn)行強(qiáng)制審計(jì)等，而其他上市公司則沒(méi)有這些限制。此外，還禁止ST公司在股票市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)融資。2001年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（CSRC）修改了退市制度，規(guī)定如果ST公司連續(xù)三年虧損，將停止在中國(guó)股票交易所進(jìn)行交易，如果在第四年連續(xù)虧損將會(huì)退市。為數(shù)不多的研究驗(yàn)證了中國(guó)ST退市制度的資本市場(chǎng)效果，Jiang and Wang （2008）認(rèn)為ST退市制度通過(guò)將財(cái)務(wù)狀況良好但只是出現(xiàn)暫時(shí)會(huì)計(jì)損失的公司退出市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生不利的后果。Cheng et al. （2010以中國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)尤其是在第二次虧損后退市風(fēng)險(xiǎn)能引發(fā)促使公司業(yè)績(jī)大幅度提升的盈余管理活動(dòng)。

（二）收購(gòu)與收購(gòu)公司股票績(jī)效研究

關(guān)于收購(gòu)公司股票績(jī)效問(wèn)題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論可以分為三類：一是發(fā)現(xiàn)公司合并后，收購(gòu)公司的股東能獲得顯著為正的超額收益率。對(duì)于非上市公司來(lái)說(shuō)，由于我國(guó)IPO條件苛刻，使得那些即便是具有高盈利能力的公司也很難獲得上市的機(jī)會(huì)。因此，通過(guò)收購(gòu)其它上市公司以達(dá)到上市的目的不失為一種便捷的有效的方法Fan et al. （2007）。Eckbo（2000）收集了1964-1983年加拿大收購(gòu)公司的資料，研究發(fā)現(xiàn)在股票宣告日前12個(gè)月至股票宣告日后12個(gè)月期間，收購(gòu)公司的股東獲得了顯著為正的股票異常報(bào)酬率。John D. Leeth（2000）收集了發(fā)生在1919-1930年的美國(guó)上市公司的并購(gòu)案件，研究發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司股東獲得了大量收益，并且持續(xù)至20世紀(jì)70-80年代，股票超常報(bào)酬率超過(guò)15%。陳濤等（2013）實(shí)證結(jié)果表明股改后中國(guó)并購(gòu)交易中收購(gòu)公司股東獲得正的超常收益。二是發(fā)現(xiàn)公司合并后，收購(gòu)公司獲得了顯著為負(fù)的超額收益率。如Andradae（2001）收集了1973-1998年美國(guó)上市公司合并的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，發(fā)現(xiàn)在公司合并事件中，收購(gòu)公司在股票宣告日[-1，+1]時(shí)期，獲得了顯著為負(fù)的異常報(bào)酬率。Schipper and Thompson（1981）發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)公司股東存在負(fù)的超常報(bào)酬率。Agrawal（1992）收集了美國(guó)1955-1987年合并公司的資料，采用異常報(bào)酬率的計(jì)算方法，得出結(jié)論，認(rèn)為并購(gòu)公司在合并后五年遭遇了10%左右的損失。Loughran（1997）以947家公司合并為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于合并方式下的并購(gòu)，并購(gòu)的股票回報(bào)率低于配對(duì)的控制樣本，收購(gòu)公司在合并后的五年內(nèi)獲得了-24.2%的異常報(bào)酬率。三是收購(gòu)公司在公司合并后，獲得了或正或負(fù)的異常報(bào)酬率，但并不顯著。如Mara Faccio（2006）收集了1996-2001年17個(gè)歐洲國(guó)家上市公司和非上市公司的證據(jù)，結(jié)果研究發(fā)現(xiàn)，作為上市公司的收購(gòu)公司獲得了-0.38%的異常報(bào)酬率，但并不顯著，而沒(méi)有上市的收購(gòu)公司獲得了1.48%的股票異常報(bào)酬率，并且顯著。

（三）收購(gòu)與目標(biāo)公司特征

國(guó)內(nèi)外的大量實(shí)證研究表明，并購(gòu)活動(dòng)會(huì)給目標(biāo)公司帶來(lái)較大的價(jià)值效應(yīng)。并購(gòu)目標(biāo)公司的特征研究，無(wú)論對(duì)于投資者、主并公司還是目標(biāo)公司自身都具有重要的意義。Sorensen運(yùn)用Logit模型分析了美國(guó)1996年的非金融及房地產(chǎn)業(yè)的目標(biāo)公司特征，發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性較佳的公司易成為收購(gòu)目標(biāo)。鄧曉衛(wèi)以2002-2004年中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的上市公司為樣本，通過(guò)建立面板Logit模型，分析了公司財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響效應(yīng)。張金鑫等研究了中國(guó)A股市場(chǎng)2001-2008年的股權(quán)并購(gòu)事件，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)目標(biāo)公司具有高財(cái)務(wù)杠桿、低償債能力、盈利能力差、增長(zhǎng)乏力、股權(quán)分散且股份流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)。綜合以上研究成果可知，并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)公司與非目標(biāo)公司的特征具有本質(zhì)差異。這些特征差異可以用來(lái)構(gòu)建模型，辨別目標(biāo)公司。然而，Stevens（1973）在研究中發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司流動(dòng)性強(qiáng)并且負(fù)債率比非目標(biāo)公司低。Hasbrouck（1985）總結(jié)出目標(biāo)公司的特征為托賓Q值（市場(chǎng)價(jià)值與資產(chǎn)重置成本的比率）及流動(dòng)資產(chǎn)比率較高。palepu（1985）發(fā)現(xiàn)低外部回報(bào)率、低增長(zhǎng)率和低財(cái)務(wù)杠桿率以及規(guī)模小的公司被并購(gòu)的可能性較大;而流動(dòng)性、市凈率和市盈率在統(tǒng)計(jì)結(jié)果中并不顯著。相反，Walter （1994卻發(fā)現(xiàn)市凈率是區(qū)別目標(biāo)與非目標(biāo)公司的最重要變量。Myers和Majluf （1984認(rèn)為一些擁有自由現(xiàn)金流的公司利用并購(gòu)來(lái)獲取充足的財(cái)務(wù)資金。他們的模型揭示有利潤(rùn)豐厚的內(nèi)部投資機(jī)會(huì)和缺少流動(dòng)性的公司更容易被收購(gòu)。Henly et al and Sakthi et al 以中國(guó)ST公司為樣本研究了ST公司收購(gòu)的可能性，發(fā)現(xiàn)披露第二次虧損消息的公司被收購(gòu)的概率很高。

我國(guó)對(duì)并購(gòu)目標(biāo)特征的研究始于20世紀(jì)90年代。陳信元1999以1997年發(fā)生并購(gòu)的公司為樣本，通過(guò)對(duì)公司并購(gòu)前后的每股收益、投資回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率、和資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益率均大于并購(gòu)前一年的相應(yīng)指標(biāo)，而資產(chǎn)負(fù)債率卻有所下降。李善民、曾昭灶（2003）分析了我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的制度背景，并以1999-2001年我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)生控制權(quán)有償轉(zhuǎn)移的上市公司作樣本，考察我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的特征。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)目標(biāo)公司的特征主要表現(xiàn)在：與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目標(biāo)公司，具有管理無(wú)效率、規(guī)模小、流動(dòng)性較低、低增長(zhǎng)、股份流動(dòng)性高的共同特征，這說(shuō)明我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)也像發(fā)達(dá)國(guó)家那樣發(fā)揮了替代無(wú)效率管理者的作用。凌春華（2005）以2003年發(fā)生的172起并購(gòu)事件為對(duì)象，通過(guò)ANOVA， t回歸統(tǒng)計(jì)方法，對(duì)上市公司并購(gòu)目標(biāo)公司進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司具有管理效率低下、財(cái)務(wù)杠桿高、流動(dòng)性低但差異不顯著、經(jīng)營(yíng)發(fā)展能力低的特征。而無(wú)償劃撥的目標(biāo)公司區(qū)別于非目標(biāo)公司的特征不明顯。

（四）收購(gòu)與目標(biāo)公司價(jià)值創(chuàng)造

繼Jensen和Ruback（1983）之后，更多的學(xué)者運(yùn)用事件研究法對(duì)目標(biāo)公司的收益進(jìn)行了實(shí)證研究。Leeth和Borg（2000）檢驗(yàn)了早期的并購(gòu)事件，他們發(fā)現(xiàn)1919年至1930年目標(biāo)公司的超常收益在公告前兩日、前一日及公告當(dāng)日分別為2.89%，6.53%，6.74%，在公告前60個(gè)交易日可獲得34%的累積超額收益，在從公告日到真正實(shí)施接管日的累積超常收益為57%。

由于目標(biāo)公司被并購(gòu)后不再存在，因此無(wú)法研究目標(biāo)公司獲得的長(zhǎng)期超常收益，但并購(gòu)公司仍繼續(xù)存在，于是有些學(xué)者對(duì)并購(gòu)公司并購(gòu)后的長(zhǎng)期超常收益進(jìn)行了研究。Loughran和Vijh（1997）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金支付的并購(gòu)，收購(gòu)公司在并購(gòu)后5年內(nèi)具有顯著正的超常收益，而股票支付的并購(gòu)，收購(gòu)公司5年內(nèi)超常收益為負(fù)。翟進(jìn)步等（2010）通過(guò)分析收購(gòu)兼并前后上市公司實(shí)際財(cái)務(wù)績(jī)效的變化，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)兼并行為給上市公司收購(gòu)兼并實(shí)施后三年內(nèi)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)帶來(lái)顯著現(xiàn)金收益增加，總體而言收購(gòu)兼并財(cái)務(wù)績(jī)效上升。張媛春，李善民（2009）實(shí)證結(jié)果表明發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)制要約的實(shí)施對(duì)投資者而言是一個(gè)“好”的信號(hào)，尤其是在我國(guó)投資者保護(hù)環(huán)境尚不完善的情況下，該制度能夠增強(qiáng)投資者信心，使幣場(chǎng)對(duì)協(xié)議收購(gòu)產(chǎn)生積極的反應(yīng)。Roll（1986）認(rèn)為價(jià)值從收購(gòu)公司轉(zhuǎn)移到了目標(biāo)公司，因?yàn)槭召?gòu)公司的管理層由于野心、自大或過(guò)分驕傲而在評(píng)估并購(gòu)機(jī)會(huì)時(shí)犯了過(guò)度樂(lè)觀的錯(cuò)誤，對(duì)目標(biāo)公司的競(jìng)價(jià)過(guò)高使收購(gòu)公司陷入了“勝者的詛咒”。 Roll （1986）的研究引起了學(xué)者們的興趣，他們更關(guān)注整個(gè)并購(gòu)中是否創(chuàng)造了價(jià)值。從實(shí)證的角度看，目標(biāo)公司與并購(gòu)公司所獲得異常收益經(jīng)加權(quán)平均之和若大于零，則表明并購(gòu)創(chuàng)造了價(jià)值;若小于零，則表明并購(gòu)未能從整體上創(chuàng)造價(jià)值。國(guó)內(nèi)的研究除了以傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)來(lái)研究并購(gòu)績(jī)效以外，也采用了“事件研究法”檢驗(yàn)中國(guó)的并購(gòu)是否能創(chuàng)造價(jià)值。李善民和陳玉罡（2002）對(duì)1999年至2000年中國(guó)證券市場(chǎng)深、滬兩市共349起并購(gòu)事件進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)收購(gòu)公司股東在并購(gòu)中能獲得顯著的價(jià)值增加，而目標(biāo)公司股東獲得的價(jià)值增加不顯著。張新（2003）結(jié)合事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，對(duì)1993年至2002年的1 216個(gè)并購(gòu)事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面的分析，得出并購(gòu)重組為目標(biāo)公司股東創(chuàng)造了價(jià)值而對(duì)收購(gòu)公司卻產(chǎn)生了負(fù)面影響，并提出我國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌加新興市場(chǎng)的特征為并購(gòu)提供了通過(guò)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值的潛力。

三、文獻(xiàn)評(píng)價(jià)

概括而論，上述文獻(xiàn)從各個(gè)不同的角度分析了ST制度的頒布對(duì)資本市場(chǎng)的影響，ST退市管制在引發(fā)過(guò)度盈余管理的同時(shí)也促使了收購(gòu)交易的發(fā)生?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從收購(gòu)公司角度出發(fā)研究了收購(gòu)活動(dòng)對(duì)收購(gòu)公司股票績(jī)效的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論可以分為三類：一是收購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后，收購(gòu)公司的股東能獲得顯著為正的超額收益率;二是發(fā)現(xiàn)公司收購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后，收購(gòu)公司獲得了顯著為負(fù)的超額收益率。三是收購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后，收購(gòu)公司獲得了或正或負(fù)的異常報(bào)酬率，但并不顯著。對(duì)于被收購(gòu)方的分析，現(xiàn)有研究主要是利用一些模型來(lái)分析收購(gòu)目標(biāo)公司的特征以及收購(gòu)活動(dòng)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值創(chuàng)造的影響，主要是通過(guò)Logit模型來(lái)分析被收購(gòu)的公司具備哪些特征?，F(xiàn)有的研究實(shí)證得出ST公司被收購(gòu)的消息會(huì)產(chǎn)生正的市場(chǎng)回報(bào)（Ren and Yuan 2010），對(duì)于ST公司被收購(gòu)可能性的高低與市場(chǎng)回報(bào)的關(guān)系的研究還是空白。本文通過(guò)對(duì)ST公司收購(gòu)可能性與市場(chǎng)回報(bào)關(guān)系進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，期望能對(duì)以后研究提供新的研究方向。

[參考文獻(xiàn)]

[1]張金鑫，張艷青，謝紀(jì)剛.并購(gòu)目標(biāo)識(shí)別：來(lái)自中國(guó)證券市場(chǎng)的證據(jù)[J].會(huì)計(jì)研究，2012 （3） ：79-84.95.

[2]翟進(jìn)步，賈寧，李丹. 中國(guó)上市公司收購(gòu)兼并的市場(chǎng)預(yù)期績(jī)效實(shí)現(xiàn)了嗎？ [J].金融研究，2010 （5）

[3]李善民，曾昭灶.控制權(quán)轉(zhuǎn)移的背景與控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司的特征研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2003，11： 54-64

[4]陳信元，張?zhí)镉噘Y產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)—1997年滬市資產(chǎn)重組實(shí)證分析[J]經(jīng)濟(jì)研究，1999 （9） ：42-55

[5]李善民，陳玉是上市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)[J]經(jīng)濟(jì)研究，2002 （11） ：27-35

[6]Jensen， M.C.，and Ruback， R.S.The market for corporate control： the scientific evidence[J].Journal of Financial Economics， 1983， 11：5- 50

（作者單位：新疆財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830000）