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    玩轉(zhuǎn)期權(quán)策略萬花筒

    2014-12-17 22:42:26聶軍
    新財(cái)富 2014年9期
    關(guān)鍵詞:正股行權(quán)新東方

    聶軍

    2013年11月8日,中國金融期貨交易所正式啟動(dòng)滬深300股指期權(quán)仿真交易,至今其已平穩(wěn)運(yùn)行了10個(gè)月;上交所ETF期權(quán)、個(gè)股期權(quán)也已啟動(dòng)仿真交易。隨著國內(nèi)首個(gè)場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品的推出時(shí)間漸近,以期權(quán)為工具構(gòu)建的各類策略也將大行其道。對沖基金作為應(yīng)用各種期權(quán)策略最多最靈活的群體,有必要提前深入研究,對各基礎(chǔ)策略的要點(diǎn)領(lǐng)會于心,在需要時(shí)靈活應(yīng)用。

    如果投資者預(yù)期股價(jià)在一定區(qū)間較為穩(wěn)定、出現(xiàn)滯漲;如果投資者預(yù)期股價(jià)會大起大落;或者股價(jià)在未來1個(gè)月內(nèi)會下降而在兩個(gè)月后會上升;又或是未來股價(jià)將出現(xiàn)急跌如此種種非單邊上漲或下跌的情形,盈利模式不再是簡單的買入或賣出,該采用何種策略?

    對于單一買入或者賣出股票的策略,盈利幾乎是不可能完成的。但透過期權(quán)來構(gòu)建合理的投資組合,則可以實(shí)施投資者的預(yù)期。期權(quán)世界是一個(gè)用科學(xué)量化的方法來實(shí)現(xiàn)投資藝術(shù)的地方,常見的期權(quán)策略包括買進(jìn)/賣出看漲期權(quán)、買進(jìn)/賣出看跌期權(quán)、備兌期權(quán)、保護(hù)性看跌期權(quán)、跨式期權(quán)等十余種(表1)。當(dāng)然,投資者也可以在此基礎(chǔ)之上,通過各種組合和改良優(yōu)化,衍生新的期權(quán)策略。

    裸做空看漲期權(quán)策略:

    等于單邊做空股票,風(fēng)險(xiǎn)無限

    在期權(quán)的世界中,參與者既可做多,也可做空,由此可以衍生出4種單一的期權(quán)策略:買入看漲期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)、賣出看跌期權(quán)。透過期權(quán)定價(jià)曲線,投資者可以對這4種策略的盈虧點(diǎn)一目了然(圖1、2、3、4)。

    買入、賣出看漲期權(quán)和買入、賣出看跌期權(quán),是4種比較單一的策略。然而,透過定價(jià)曲線,可以看出,做多與做空的風(fēng)險(xiǎn)和收益千差萬別,任何一本教科書都會闡述清楚,在此不贅述。一般來說,做多期權(quán)的最大損失是期權(quán)金,做多看漲期權(quán)和看跌期權(quán),均是如此。不過,需要注意的是,與正股股價(jià)相比,雖然期權(quán)金的絕對數(shù)額要小得多,但一旦在行權(quán)日歸零,損失也是100%。從期權(quán)定價(jià)曲線看,做空看漲期權(quán)是收益有限而風(fēng)險(xiǎn)無限的品種,不過做空看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)還是可控。總體說來,做多看漲期權(quán)、做多看跌期權(quán)、做空看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)通常是可控的。

    重點(diǎn)需要注意的是做空看漲期權(quán)。裸做空看漲期權(quán)的潛在風(fēng)險(xiǎn)是無限的,這是個(gè)危險(xiǎn)而刺激的游戲。裸做空看漲期權(quán)等同于單邊做空股票,并且還有杠桿,其收益是賣出看漲期權(quán)后收到的期權(quán)金,但其損失則會是巨大的。我們不主張裸做空看漲期權(quán)。

    賣出看跌期權(quán):

    不用直接買入正股,卻能降低持股成本

    如果投資者很喜歡一只股票并準(zhǔn)備買入持有時(shí),不妨采取賣出看跌期權(quán)的策略,這樣可以以自己希望的合理價(jià)格買入股票,并降低成本。這個(gè)策略的關(guān)鍵問題是,投資者確實(shí)想要買入這只股票,并有資金按其所定的價(jià)格買進(jìn)。

    做空看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于,它使做空者的“選擇權(quán)”變成了義務(wù)—必須接受行權(quán)并以行權(quán)價(jià)買入股票。在行權(quán)時(shí),做空看跌期權(quán)者如果沒有足夠資金接受行權(quán),券商將強(qiáng)行以市價(jià)賣出行權(quán)購入的股票。當(dāng)市價(jià)低于行權(quán)價(jià)時(shí),參與者往往會承受損失,或許數(shù)目還不小。

    先通過一個(gè)例子來對比直接買入股票和賣出該股的看跌期權(quán),會產(chǎn)生什么樣的不同效果。假如某只股票現(xiàn)價(jià)是43.21美元/股,行權(quán)日收盤價(jià)為45.3美元/股(圖5)。按常規(guī)方式,投資者直接在二級市場買入股票,支付的股價(jià)是43.21美元/股。

    然而采取賣出看跌期權(quán)的迂回方式,投資者也能買入該股票,而且其價(jià)格還低于二級市場。具體操作方式如下。以3.2美元/股賣出兩個(gè)月后行權(quán)價(jià)格為45美元/股的看跌期權(quán)。如果股價(jià)在行權(quán)日報(bào)收45美元/股之下,則看跌期權(quán)被行權(quán),投資者有“義務(wù)”以45美元/股買入該股票。那么,投資者的實(shí)際持股成本便下降為41.8美元/股(=45-3.2)。而如果行權(quán)日股價(jià)高于45美元/股,則看跌期權(quán)將不被行權(quán),投資者直接收益3.2美元/股,然后又可以重復(fù)此操作。

    以該期權(quán)的行權(quán)日、股票45.3美元/股的收盤價(jià)來計(jì)算兩種策略的收益。若投資者一開始直接支付43.21美元/股買入該股,其至行權(quán)日的收益為2.09美元/股(=45.3-43.21),顯然低于賣出看跌期權(quán)策略3.2美元/股的收益(表2)。

    另外一個(gè)有趣的例子是新東方,其股價(jià)變化蘊(yùn)含的暴利機(jī)會確實(shí)令人咋舌。2012年7月17日,美國證監(jiān)會公布調(diào)查新東方VIE結(jié)構(gòu)變動(dòng)的消息,其股價(jià)大跌34%;第二天,做空機(jī)構(gòu)渾水研究(Muddy Water Research)乘機(jī)發(fā)布早已準(zhǔn)備好的唱空報(bào)告,其股價(jià)進(jìn)一步暴跌35%,兩天市值縮水57%。然而,新東方股票的隱含波動(dòng)率(Implied Volatility)則從50%左右狂飆至149%(圖6)。

    即使投資者不能把握新東方正股暴跌的獲利機(jī)會,也可以通過期權(quán)享受到此事件帶來的收益。如果投資者在及時(shí)研判分析美國證監(jiān)會報(bào)告及仔細(xì)研讀渾水唱空報(bào)告后,加之平時(shí)對新東方所做的充分調(diào)研使其對新東方的業(yè)務(wù)運(yùn)行有足夠信心,在市場處于巨大恐慌之時(shí),完全可以果斷出手,及時(shí)在2012年7月18日賣出新東方的看跌期權(quán),捕捉高隱含波動(dòng)率帶來的紅利機(jī)會。以每股4美元賣出2012年9月22日到期的新東方看跌期權(quán),至2012年8月15日,該期權(quán)只值58美分,凈賺3.42美元(圖7)。新東方股價(jià)探底9.5美元/股,不過該投資者做好以12美元/股買入新東方股票的準(zhǔn)備,彈藥充足。

    備兌期權(quán)策略:

    有效降低投資風(fēng)險(xiǎn),

    并增強(qiáng)投資回報(bào)

    看漲期權(quán)的價(jià)值隨股價(jià)上升而上升,隨股價(jià)下跌而逐漸趨于零,這一特性為投資者提供了一個(gè)很好的對沖工具和策略。備兌期權(quán)(Covered Call)策略是在買進(jìn)股票后再做空相應(yīng)股數(shù)的看漲期權(quán)。假設(shè)行權(quán)價(jià)為K,而期權(quán)金為C。這樣,在行權(quán)日,如果股價(jià)未漲超過K+C,則備兌期權(quán)策略不僅收益優(yōu)于傳統(tǒng)單獨(dú)持股,并且風(fēng)險(xiǎn)明顯低于后者。當(dāng)股價(jià)在行權(quán)日超過K+C時(shí),備兌期權(quán)的收益低于傳統(tǒng)單獨(dú)持股,但在整個(gè)過程中,備兌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)顯著低于傳統(tǒng)的單獨(dú)持股策略。endprint

    以特斯拉的正股和期權(quán)為例說明備兌期權(quán)。2014年3月3日買進(jìn)100股特斯拉的正股,價(jià)格為250.56美元/股;同時(shí)賣出一張2015年1月17日到期、行權(quán)價(jià)為265美元/股、期權(quán)金40.4美元的看漲期權(quán)。

    對比特斯拉正股和備兌期權(quán)組合的走勢,備兌期權(quán)策略的優(yōu)勢便一目了然:有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增強(qiáng)了投資回報(bào)。相比于特斯拉的正股,備兌期權(quán)組合的波動(dòng)率要小得多,比如,2014年8月22日收市時(shí),備兌期權(quán)組合的年化波動(dòng)率為16%,而特斯拉正股的年化波動(dòng)率為30%;同時(shí),自2014年3月3日至2014年8月22日,備兌期權(quán)組合的收益為10.17%,而特斯拉股票的收益率僅為2.48%(圖8)。備兌期權(quán)組合中如何選擇期權(quán)合約是有趣的工作,以后有機(jī)會再作詳細(xì)介紹。

    備兌期權(quán)策略雖能有效降低風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)回報(bào),但其不足之處是,對沖的最大金額是期權(quán)金,并要放棄行權(quán)價(jià)之上的上升空間,亦即利潤被“鎖定”了。另一個(gè)“正股+期權(quán)”的策略是保護(hù)性看跌期權(quán)(protective put),這是一種最常見的下行保護(hù)策略,相當(dāng)于止損策略。與傳統(tǒng)持股相比,該策略的缺陷是:買進(jìn)看跌期權(quán)是一個(gè)經(jīng)常性的額外成本。

    將備兌期權(quán)與保護(hù)性看跌期權(quán)結(jié)合起來我們就有了“自融期權(quán)策略”,即+S-C(K1)+P(K2)。如前所述,該策略的優(yōu)點(diǎn)是不增加持股成本的情況下,有效控制下行風(fēng)險(xiǎn)。具體操作為:在持有正股的同時(shí),賣出一個(gè)看漲期權(quán)“融資”來購買一個(gè)看跌期權(quán)。但其缺點(diǎn)是投資組合必須放棄股價(jià)超過 的上升空間。

    改良自融期權(quán)策略:

    不增加持股成本,提供下行保護(hù)

    顧名思義,這一策略是自融期權(quán)策略[+S-C(K1)+P(K2),表1]的改良版。

    筆者曾經(jīng)在路透社-旗魚系統(tǒng)軟件公司擔(dān)任金融工程師,負(fù)責(zé)開發(fā)和建立各種金融衍生產(chǎn)品的數(shù)學(xué)模型,我們所建的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)KVAR+曾經(jīng)是全球市場上最早的風(fēng)險(xiǎn)值(VaR)系統(tǒng)之一,被第一本關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)值的專著《Value at Risk》收錄作為范例。改良自融期權(quán)策略便由筆者研發(fā)并付諸實(shí)踐。為了克服自融期權(quán)策略無法享受正股的上升空間的缺陷,我們在自融期權(quán)策略的基礎(chǔ)上增加買入虛值看漲期權(quán),便能使投資組合在同樣成本之下享受上升空間。

    以某只市場價(jià)為169元/股的股票為例,來看如何構(gòu)建這個(gè)策略。以169元/股買進(jìn)100股正股;以0.43元/股買進(jìn)行權(quán)價(jià)為160元的看跌期權(quán);以1元/股賣出行權(quán)價(jià)為171元的看漲期權(quán);以0.48元/股買進(jìn)行權(quán)價(jià)為173元的看漲期權(quán)。

    如此構(gòu)建之后,尚有0.09元/股(=1-0.43-0.48)的盈利。也就是說,投資組合不僅提供了下行的保護(hù),也打開了上行空間,還比傳統(tǒng)的“裸持股”略有盈余,雖然小,但確實(shí)是正的現(xiàn)金流。最為關(guān)鍵的是,投資組合可能承擔(dān)的最大損失為5.27%[-5.27%=(160-169+0.09)/169],通過在上升空間里僅割舍1.18%[(173-171)/169=2/169]的利益來構(gòu)建起一個(gè)堅(jiān)實(shí)的保護(hù)層。

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    看懂期權(quán)兩大特性

    免做期權(quán)交易“先烈”

    非線性

    與傳統(tǒng)投資標(biāo)的不同,期權(quán)最大的特點(diǎn)在于其非線性損益結(jié)構(gòu):在定價(jià)曲線上不同點(diǎn)處的期權(quán)的杠桿效益不同。比如看漲期權(quán),股價(jià)上升,期權(quán)價(jià)值也上升;股價(jià)下跌,期權(quán)價(jià)值趨零,而不會繼續(xù)下降為負(fù)值。這種特征使得期權(quán)可以用來作為對沖工具降低風(fēng)險(xiǎn),比如買入一個(gè)看跌期權(quán),可以有效保護(hù)投資的下行風(fēng)險(xiǎn),而備兌期權(quán)可以在降低投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)增強(qiáng)回報(bào)。投資者正可以利用期權(quán)的非線性特征,來構(gòu)建不同的期權(quán)組合以對沖一些風(fēng)險(xiǎn)。

    值得一提的是,期權(quán)和期貨的中文翻譯僅一字之差,但二者差異甚大。期貨是線性產(chǎn)品,而期權(quán)是非線性產(chǎn)品,兩者之間可以完全不相關(guān)。

    高杠桿

    期權(quán)的原始目的在于風(fēng)險(xiǎn)管理,但人們很快發(fā)現(xiàn),還可以利用期權(quán)的高杠桿來實(shí)現(xiàn)高回報(bào)。在17世紀(jì)的“郁金香”熱中,期權(quán)的投機(jī)性就得到了淋漓宣泄。

    期權(quán)的高杠桿性從特斯拉的案例中可見一斑。2014年7月18日,特斯拉正股價(jià)格上漲2.14%至220.02美元/股,而由于臨近到期日,2014年8月1日到期、行權(quán)價(jià)為265美元/股的看漲期權(quán)暴漲了283.33%至0.92美元。其杠桿倍數(shù)高達(dá)132倍(附表)。如此高的杠桿效應(yīng)難免引無數(shù)英雄競折腰,期權(quán)也因此被投機(jī)者稱作“最佳投機(jī)工具”。

    需要特別強(qiáng)調(diào)的是,如果期權(quán)被用來作為風(fēng)險(xiǎn)管理工具,會為投資者的投資組合降低風(fēng)險(xiǎn),有些策略還能為投資者帶來超額收益。但是,如果只是一味地把期權(quán)作為投機(jī)工具,并無節(jié)制地放大杠桿,遲早會出問題??梢灶A(yù)料,在中國開放期權(quán)交易之初,會產(chǎn)生一大批“先烈”。合理地利用虛值期權(quán)的高杠桿特性,的確可以使投資者在判斷準(zhǔn)確的情況下短期內(nèi)賺得極高的回報(bào),但是筆者再次呼吁,期權(quán)產(chǎn)品應(yīng)該主要用于對沖來降低投資風(fēng)險(xiǎn),其次才是作為投機(jī)工具,切不可本末倒置。

    此外,期權(quán)還有一個(gè)好處:除了柜臺期權(quán)(OTC)外,期權(quán)通常經(jīng)過交易所交易,這樣就使得交易所是期權(quán)交易者的對手機(jī)構(gòu),從而使得期權(quán)交易者不必太擔(dān)心對手到期違約的問題。

    在期權(quán)交易的實(shí)踐中,參與者應(yīng)該牢記看漲期權(quán)持有者不享受正股的分紅權(quán),看跌期權(quán)持有者也不用支付分紅。endprint

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