泰亞股份重組的貓鼠游戲

符勝斌

自從博盈投資重組案打開繞道借殼上市審批的“潘多拉魔盒”后，A股市場上類似的重組案接踵而來，各種變形、升級版本層出不窮，最近公布的泰亞股份重組案則將這股浪潮推向了新的高峰。這些精心設計的重組案例中，防止控制權轉移、化整為零等常規(guī)手法應有盡有，將操盤者規(guī)避借殼審批的意圖彰顯無遺，而隱藏在背后的股東減持、內幕交易等疑云又揮之不去，短暫復牌后的停牌自查更是讓重組前景蒙上了厚重的陰影。

無論結局如何，值得深思的是，面對“八仙過海，各顯神通”的資本現(xiàn)象，中國資本市場的監(jiān)管當如何及時應變，適應新的市場環(huán)境？

在IPO渠道仍然不暢、借殼上市審核標準與IPO趨同的大背景下，為實現(xiàn)資產(chǎn)上市，眾多資本玩家“八仙過海，各顯神通”。這其中最令人印象深刻的莫過于博盈投資重組案，從某種意義上講，正是博盈投資重組各方通過對重組方案的精心設計并成功獲得證監(jiān)會的審批，打開了規(guī)避借殼上市審批的“潘多拉魔盒”（詳見本刊2014年3月號《IPO之外的資本激蕩》）。

最近，在資本市場一直默默無聞的泰亞股份（002517）也卷入這股浪潮之中，并在一夜之間成為A股市場關注的熱點。在這些關注目光中，有贊許，也有不屑，更多的則是迷惑和猜疑，而這一切都源于泰亞股份在停牌近半年后發(fā)布的一則“蛇吞象”式的重組公告。正是這份公告把歡瑞世紀影視傳媒股份有限公司（以下簡稱歡瑞世紀）帶到了資本舞臺的聚光燈下，令A股市場規(guī)避借殼上市審批的戲法達到“高潮”。

精心設計，環(huán)環(huán)相扣

泰亞股份是一家主要從事運動鞋底制造的公司，2010年12月在深交所上市。上市之后，業(yè)績并不突出，更沒有令投資者心動的故事，股價從2010年底的26元以上一直下跌到2014年8月的9元/股左右（考慮復權也僅18元/股左右）。截至2013年底，泰亞股份總資產(chǎn)不過8.45億元，負債1.92億元，凈資產(chǎn)6.53億元，資產(chǎn)負債率僅為22.72%。在經(jīng)營業(yè)績上，泰亞股份2013年度實現(xiàn)營收3.48億元，比上年同期增長2.68%，但利潤僅有800余萬元，比上年同期下降90.49%。即使剔除泰亞股份在2012年獲得的5680余萬元政府補貼，其主營業(yè)務盈利能力下降之快仍是令人咋舌（表1）。

截至目前，泰亞股份總股本僅有1.768億股，實際控制人持有泰亞股份數(shù)為5200萬股，僅占29.41%，其市值也不過16億元左右，是名副其實的中小盤股。盤子小、市值適中、債務輕、無重大訴訟和仲裁事項、經(jīng)營出現(xiàn)頹勢等，使得泰亞股份成為一個非常理想的“殼”，這必然會吸引眾多覬覦者，而歡瑞世紀則成為到目前為止的勝出者。

歡瑞世紀是一家從事影視劇制作的公司，其實際控制人是陳援、鐘君艷夫婦，持股29.82%。歡瑞世紀旗下有楊冪、賈乃亮等眾多藝人，出品了《畫皮之真愛無悔》、《少年神探狄仁杰》以及正在湖南衛(wèi)視熱播的玄幻劇《古劍奇譚》等電視劇，并擁有《盜墓筆記》、《誅仙》等熱門文學作品的電視劇（電影）改編權。截至2013年底，歡瑞世紀總資產(chǎn)9.1億元，負債4.03億元，凈資產(chǎn)5.07億元，2013年度實現(xiàn)銷售收入2.01億元，營業(yè)利潤0.48億元。根據(jù)泰亞股份發(fā)布的重組預案，歡瑞世紀每股按25.35元計算，整體作價為27.38億元，較其賬面凈資產(chǎn)溢價5倍有余，相當于泰亞股份市值的1.7倍。為將如此龐大的資產(chǎn)注入上市公司，并規(guī)避借殼上市，此次重組的操盤手可謂花費頗多心思在其方案設計上，步步為營，環(huán)環(huán)相扣。

第一步：在重組前分拆泰亞股份實際控制人股權。

泰亞股份表面上是一家中外合資的上市公司，但實質上是一家家族企業(yè)。泰亞股份重組停牌前的控股股東是注冊在香港地區(qū)的泰亞國際貿(mào)易有限公司（以下簡稱香港泰亞國際），持股53.17%，香港泰亞國際由林祥偉、王燕娥夫婦二人全資擁有。而林祥偉又與泰亞股份第二大股東泉州市泰亞投資有限責任公司（以下簡稱泉州泰亞投資）三位自然人股東關系密切。根據(jù)泰亞股份招股書披露的信息，林祥偉與泉州泰亞投資的三位股東林松柏、林祥加、林祥偉、林祥炎行序分別為伯、仲、叔、季兄弟關系（圖1）。林氏兄弟控制的兩家公司合計持有泰亞股份63.35%股份，為泰亞股份的實際控制人。

泰亞股份中外合資企業(yè)的身份，為其正常的生產(chǎn)經(jīng)營帶來諸多好處，但在重組歡瑞世紀時卻成為必須克服的第一道障礙。根據(jù)現(xiàn)行的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》，影視劇的制作屬于外商禁止類項目，歡瑞世紀的資產(chǎn)和業(yè)務要注入泰亞股份，就必須先把泰亞股份中外合資企業(yè)的身份解除。

為此，泰亞股份開始了重組的第一個動作，將香港泰亞國際所持的股權向境內自然人進行轉移。根據(jù)泰亞股份公告，香港泰亞國際將所持全部9400萬股分成了五塊進行轉讓：轉讓3400萬股給林松柏的兒子林詩奕，轉讓2000萬股給自然人丁昆明，轉讓1600萬股給林清波，轉讓1400萬股給林健康，轉讓1000萬股給林建國。泰亞股份聲稱，這5名受讓人，除了林詩奕外，其他人與林氏兄弟是否構成一致行動人關系不得而知。

從股權轉讓比例來看，香港泰亞國際股權切割得非常好。林詩奕受讓股份后，持有泰亞股份19.23%股權，與其父控制的泉州泰亞投資合計持有泰亞股份29.41%股份，沒有超過30%，這使得林氏家族在繼續(xù)保持泰亞股份實際控制人地位的同時，避免了向證監(jiān)會提交豁免要約收購的申請，利于加快重組步伐。

第二步：置出所有資產(chǎn)和債務，泰亞股份凈殼化。

具體操作方式是，歡瑞世紀所有61名股東以其持有的歡瑞世紀股權為對價，以承擔泰亞股份全部債務的方式收購泰亞股份所有資產(chǎn)，將泰亞股份變成一個干凈的殼。通俗一點講，就是歡瑞世紀的股東收購泰亞股份的凈資產(chǎn)。這部分凈資產(chǎn)的價值為7億元，較6.53億元賬面凈資產(chǎn)溢價約5000萬元。按照歡瑞世紀27.38億元股權評估值，完成業(yè)務剝離后，泰亞股份將只持有歡瑞世紀25.57%股權資產(chǎn)，其他所有的資產(chǎn)和債務則被轉移到歡瑞世紀眾多股東名下（圖2）。

經(jīng)過這樣一番折騰，泰亞股份得以變身成為內資企業(yè)并成為一個凈殼。這意味著可以順利將歡瑞世紀的資產(chǎn)和業(yè)務注入上市平臺，重組的大門得以打開。

第三步：泰亞股份收購歡瑞世紀剩余74.43%股權。

在完成第二步的重組后，歡瑞世紀的總股本還是保持1.08億不變，但由于泰亞股份資產(chǎn)剝離行為，陳氏家族持有的股份則下降到22.2%左右，對應約2398萬股（收購泰亞股份資產(chǎn)支付了部分歡瑞世紀股份）。按歡瑞世紀每股25.35元計算，陳氏家族持有歡瑞世紀的股權價值約為6億元。而此時林氏家族持有泰亞股份5200萬股，占29.41%，按每股7.95元計算，對應市值不過4.13億元。顯然，如果直接采取發(fā)行股份購買將會改變上市公司實際控制人，觸發(fā)借殼上市。

為解決這一“核心問題”，泰亞股份又采取了兩組行動。

其一，以7.95元/股的價格向林松柏增發(fā)2767.3萬股新股，融資2.2億元用于收購鐘君艷所持867萬股歡瑞世紀股份。這樣，一方面使得林氏家族在泰亞股份的持股數(shù)增加到7967萬余股，市值增加到6.33億元，另一方面，使得陳氏家族持有的歡瑞世紀股份數(shù)下降到1531萬股，市值相應下降2.2億元到3.89億元。兩大家族所持股份市值一增一減，為下一步行動奠定基礎。

值得留意的是，這一步非公開發(fā)行完成后，林氏家族持有泰亞股份的股比將超過30%，將會觸發(fā)要約收購。但林氏家族已是泰亞股份實際控制人，只要泰亞股份無關聯(lián)股東在股東會上同意這樣操作，證監(jiān)會也不會要求林氏家族提交豁免要約收購的申請，直接放行。

此前香港泰亞國際轉讓所持泰亞股份股權時，設法確保林氏家族持股比例控制在30%以下，而如今非公開發(fā)行又設法確保其所持股權超過30%，兩個行為目的都在規(guī)避向證監(jiān)會提交豁免要約收購申請，重組實施步驟考慮之周詳，由此可見非同一般。

其二，以同樣的價格向歡瑞世紀61名股東增發(fā)2.29億新股，收購歡瑞世紀剩余的所有股權（此時這部分股權價值僅剩余18.18億元）。陳氏家族根據(jù)其持股情況，將獲得4878萬股泰亞股份增發(fā)新股（泰亞股份和歡瑞世紀的換股比例大致是3：1），占11.26%，而林氏家族則持有7967萬股，占有18.39%，仍保持第一大股東地位，規(guī)避借殼上市的問題迎刃而解（圖3）。

第四步：歡瑞世紀處置泰亞股份原有的資產(chǎn)和債務。

歡瑞世紀原股東大多是從事影視劇制作的“高大上”公司或人物，無經(jīng)驗去做運動鞋墊，自然要把其受讓的泰亞股份原資產(chǎn)和業(yè)務處置出去，而此時的接盤俠則是在第一步泰亞股份控股股東所持股權分割時，共計獲得3600萬股的丁昆明和林清波二人。二人向歡瑞世紀所有原股東按各自持有泰亞股份的比例合計轉讓了泰亞股份3000萬股股票，用于支付收購此等資產(chǎn)的對價。經(jīng)過此番動作，陳氏家族持有泰亞股份的股份數(shù)上升到5770萬股，占比13.33%，但仍低于林氏家族18.39%的持股比例，相差5.06%，整個重組工作到此也得以劃上休止符（圖4）。

在泰亞股份重組中還隱藏著一個細節(jié)，隱隱地透露出此次重組歡瑞世紀付出的“殼費”。在歡瑞世紀收購泰亞股份凈資產(chǎn)時，對凈資產(chǎn)的估值為7億元，而處置時對凈資產(chǎn)的估值僅為2.39億元。短時間內資產(chǎn)價值發(fā)生如此巨大的變化顯然不合常理，歡瑞世紀股東高買低賣的原因可能就在于支付了5億元左右的殼費。

縱觀整個重組方案，將股權分割、資產(chǎn)置換、資產(chǎn)注入、非公開發(fā)行等諸多行為融為一體，在股權比例設置、資產(chǎn)估值上的“恰到好處”使其成功規(guī)避借殼上市審批。但仔細分析，在實際操作時泰亞股份的資產(chǎn)和債務剝離工作將成為關鍵問題之一。泰亞股份資產(chǎn)規(guī)模較大，種類多，債務構成也比較復雜，歡瑞世紀股東尤其是自然人股東如何承接這些資產(chǎn)和債務，如何進行資產(chǎn)和債務的分割，如何變更資產(chǎn)權屬登記以及如何繳納因資產(chǎn)二次轉移而涉及的稅費問題，都將考驗重組各方的智慧。

耐人尋味的是，為規(guī)避提交豁免要約收購申請，林氏家族大費周章，在股權分割時“刻意”將持股比例控制在30%以下，然后在非公開發(fā)行時又掏出2.2億元真金白銀認購新股。此外，在泰亞股份資產(chǎn)處置時，第一步受讓香港泰亞國際所持泰亞股份的5個自然人中，只有2人參與收購，這又是什么原因呢？泰亞股份在此次重組過程中股權調整背后是不是還隱藏著其他原因？

“浪潮”之巔

縱覽整個交易方案，給人的第一直覺是整個方案人為設計色彩太過濃厚，各種關鍵指標，如規(guī)避控制權轉移、大股東持股比例5%的界線等，都非常精準。從這個意義上講，到目前為止，泰亞股份重組案創(chuàng)造了A股市場規(guī)避借殼上市審批兼顧實現(xiàn)多重目的的典范案例。

以規(guī)避借殼上市審批為例，從理論規(guī)則上看，判斷一個項目是否屬于借殼上市，一般從三個方面進行衡量：一是上市公司控制權是否發(fā)生變化;二是在控制權變化后，上市公司購買的資產(chǎn)總額占控制權發(fā)生變更的前一個會計年度資產(chǎn)總額的比例是否達到100%以上;三是所購買的資產(chǎn)產(chǎn)權與上市公司新控制人之間是否存在關聯(lián)關系。三個條件都符合，則毫無疑問屬于借殼上市。如果不想被認定為借殼上市，就只需要“創(chuàng)造”條件規(guī)避上述三條中的任何一條即可。在實務操作中，資產(chǎn)比例是否超過100%屬于硬性指標，沒有多少騰挪的空間，第一條和第三條則給眾多“玩家”提供了無限的挪騰空間。而此次泰亞股份重組規(guī)避被認定為借殼主要是圍繞第一條，即在上市公司控制權沒有發(fā)生變化上做足了文章，林氏家族以先減后增的方式確保了泰亞股份控制權沒有發(fā)生變化。

或許恰恰是因為文章做得太足，實際效果反而并不令人信服。仔細分析，泰亞股份重組案幾乎每一步的操作都有著說不清道不明的地方。

疑問一：泰亞股份重組前股權分割目的究竟何在

表面上看，泰亞股份重組前控股股東香港泰亞國際將其所持股權轉讓，目的是為了解除泰亞股份中外合資企業(yè)身份。但實際目的是不是就這樣簡單呢，這需要首先回答清楚四個問題。

一是為何要在停牌期間，而不是重組方案通過審批后進行股權分割。香港泰亞國際分割股權的時間是2014年3月22日，正處于泰亞股份停牌期間。如果僅僅是為了規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》的限制，完全可以在重組方案通過審批后與其他步驟一并實施，畢竟重組存在著失敗的可能。香港泰亞國際之所以這么做應還有其他原因。

二是為何要分割給多達5名自然人。股權分割前，香港泰亞國際持有9400萬股，為規(guī)避要約收購事項，只能轉讓給林詩奕3400萬股。此時還剩余6000萬股，接下來剔除后續(xù)支付給歡瑞世紀股東的3000萬股，實際只剩3000萬股可用于分配。這3000萬股完全可以只轉讓給1人。如果考慮到重組失敗，不用向歡瑞世紀股東支付股份，為避免對林家控股地位造成影響，自然不能將6000萬股轉讓給1人，但轉讓給2人即可，至多3人。最終轉讓給5人，這里不能用購買實力為理由來遮掩，因為轉讓期間泰亞股份已經(jīng)停牌，公眾已知道要進行重組，而面對重組概念股，想必會有很多具備實力的投資者。

三是同次股權轉讓價格為何不相同。根據(jù)公告，在香港泰亞國際股權轉讓中，林詩奕的受讓價格是4.2元/股，而其他4人是6.45元/股，為林詩奕的1.5倍左右，同次轉讓的股份價格相差如此之大，絕非可以用簡單的親屬關系來進行解釋。而且從披露的該等人士的住址信息來看，這幾人之間的關系或者淵源絕不普通（表2）。

更進一步，第四個疑問是，為何不由林松柏控制的泉州泰亞投資直接出面接盤？無論是從審批程序，還是從林氏家族整體利益來看，由林詩奕接盤或者由泉州泰亞投資接盤，兩種選擇之間并沒有根本性的區(qū)別，而且由泉州泰亞投資接盤還有利于進一步簡化泰亞股份實際控制人的構成。

種種疑問指向一個可能的答案：香港泰亞國際所持股權的分割是一場定向轉讓，其分割的主要目的在于享受減持稅收優(yōu)惠，而股權分割給5人并且泉州泰亞投資不接盤，主要的目的很可能是便于重組后大股東的減持。

香港泰亞國際持有的股份屬于限售股，并于2013年12月7日解禁。根據(jù)《關于企業(yè)轉讓上市公司限售股有關所得稅問題的公告》，企業(yè)轉讓限售股應就轉讓凈所得繳納稅收。在不能準確計算限售股投資成本時，則一律按該限售股轉讓收入的15%核定限售股原值。比如1股限售股轉讓價位100元，按15%核定成本，應交稅的收入就是85元，稅率為20%，則應繳納17元的所得稅。顯然，現(xiàn)在低位轉讓較重組完成后的高位轉讓，香港泰亞國際要繳納的所得稅會節(jié)省很多。同時，因為自然人轉讓上市公司股份不需要繳納所得稅，由自然人接盤無疑是很好的選擇。在這個過程中，只要選對人，就可以實現(xiàn)預期目的，還能享受重組成功后帶來的重組概念股效應。

在便于后續(xù)減持方面，根據(jù)重組方案，重組完成后泰亞股份的股本將達到4.33億股，要低于5%的持股比例，持股數(shù)就必須低于2166萬股。在這5人中，除林詩奕外，其他4人中持股比例最高的丁昆明也僅持有2000萬股，其次是林清波，持有1600萬股，并且這二人還將用其持有的上市公司股份作為對價，收購泰亞股份凈資產(chǎn)，持股數(shù)又將進一步降低。此后，其若減持股份，依照規(guī)則將不需要披露，并且又不是實際控制人，這對上市公司的影響以及股東騰挪的空間將明顯不同。如果股份過于集中，無疑將難以達到這樣的效果。

同樣的道理也適用于泉州泰亞投資，稍有不同的是，泉州泰亞投資是泰亞股份的實際控制人。但按照相關監(jiān)管規(guī)定，上市公司大股東預計未來6個月內通過證券交易系統(tǒng)出售其持有的上市公司股份可能達到或者超過公司股份總數(shù)5%的，應當在首次出售二個交易日前刊登股份減持計劃公告。未公告的，任意連續(xù)6個月內通過證券交易系統(tǒng)出售上市公司股份，不得達到或者超過公司股份總數(shù)的5%。泉州泰亞投資僅持有1800萬股，在重組后將占泰亞股份4.16%股比，完全可以一步減持完畢而不必公告。減持完成后，林氏家族還持有泰亞股份14.24%股比，仍高于陳氏家族的13.33%，但差距已縮小至不到1%，泰亞股份實際控制人仍保持不變，堪稱“完美”。

更有意思的是，重組完成后丁昆明等4人最終持有的股份數(shù)為3000萬股，如果將丁昆明與林清波視為1人，林建國和林健康視作1人，那么林氏父子：丁昆明：林建國持股數(shù)的比例大致是5：3：2，這一比例與泉州泰亞投資現(xiàn)有股東的持股比例大體一致。這是不是又一個“巧合”呢？

至于香港泰亞國際股份分割價格不同，可能的原因或許是減輕林松柏父子的資金壓力。作為此次接盤香港泰亞國際所持泰亞股份主力的林詩奕出生于1988年，今年不超過26歲，其受讓了3400萬股，按照4.2元/股的受讓價，受讓價款達1.43億元，其資金實力自是不同凡響。泰亞股份給出的解釋是，收購資金來源為其本人及家庭成員的自有及自籌資金，除此以外不存在受到上市公司及其關聯(lián)方的直接或間接資助的情況。但考慮到其父林松柏還要出資2.2億元認購泰亞股份新增發(fā)的股份，也就是說林詩奕一家為此次重組付出的直接現(xiàn)金成本高達3.63億元。如果香港泰亞國際按6.45元/股的價格轉讓股份，無疑將進一步增加林松柏父子的資金壓力。

疑問二：歡瑞世紀股權調整到底是真還是假？

歡瑞世紀自2006年9月至今的股權調整工作大致可以分為三個階段。

第一階段：2006年9月至2011年9月，這一階段主要是陳氏夫婦將歡瑞世紀改制為股份公司籌劃上市，標志事件是2011年6月，鐘君艷以1元/股的價格，出資2000萬元受讓浙江歡瑞持有的歡瑞世紀40%股權，將歡瑞世紀由一人公司變更為股份公司，為后續(xù)的股份制改造做好鋪墊。

第二階段：2011年11月至2013年10月，這一階段主要是增資擴股，引入新股東，促進上市。期間夾雜陳氏家族股份的高位減持，變現(xiàn)退出。比如鐘君艷的父親曾以1.2元/股的價格入股1500萬股，后續(xù)以18.5元/股、19.25元/股、20元/股的價格將其所持大部分股份轉讓他人，僅剩65萬股，獲利頗豐。而陳氏家族到2013年10月底合計持有5338萬股，占比54.1%左右，其中浙江歡瑞3000萬股，鐘君艷2000萬股，陳援及其他家族成員338萬股。

第三階段，2014年2月至2014年6月，這一階段也是歡瑞世紀股權變動最頻繁的階段，主要特征是陳援夫婦“高頻率”地高位減持，合計轉讓約2118萬股。完成后，陳氏家族持有歡瑞世紀的股本減少到3220.46萬股，占比29.8%，其中浙江歡瑞1320.78萬股，鐘君艷1561.68萬股，陳援及其他家族成員338萬股。如果以25.35元/股的減持價格計算，陳援夫婦直接或間接獲利在5.16億元左右（未考慮需繳納的所得稅）。

經(jīng)過三階段的運作，歡瑞世紀股東數(shù)達到了61名，不僅數(shù)目多，構成情況也復雜，既有自然人股東，也有民營資本股東，更有國資背景的投資者。在前文已經(jīng)提到，為保證泰亞股份控制權不發(fā)生變化，重組各方下足了功夫，陳氏家族在第三階段減持歡瑞世紀股份也是基于這一原因：假設重組方案其他條件不變，如果陳氏家族不減持2118萬股，重組完成后陳氏家族將占泰亞股份26.85%股比，遠超林氏家族持有的18.39%。但反過來考慮，如果為保證重組后陳氏家族持股比例低于18.39%，只需要減持1158萬股，陳氏家族為何要多減持960萬股呢？在重組收益可期的情況下，為何要舍棄這部分利益呢？一個解釋是配合香港泰亞國際的減持，使其在減持后，林氏父子仍保留實際控制人地位。另一個解釋是，陳氏夫婦也許為自己預留了一條“后路”。

陳氏夫婦在短短4個月時間內，高頻率轉讓了所持歡瑞世紀將近一半的股權，從受讓的對象來看，大體分為兩類，一類是法人機構，大約轉讓了1400萬股左右，占2/3;另一類是自然人，大約轉讓了700萬股左右，占1/3（表3）。

從陳氏夫婦股權轉讓的方向看，在法人機構中，除對東海證券、南京順拓投資公司的股權轉讓易于讓人理解之外，對包頭龍邦貿(mào)易公司的轉讓則比較令人意外。歡瑞世紀的法人股東大部分是投資機構、媒體企業(yè)或上市公司，業(yè)務上多多少少存在一定關聯(lián)性，而包頭這家火線入股的貿(mào)易公司則顯得有點另類。這家公司截至2013年底的資產(chǎn)僅為1.15億元，負債0.6億元，實現(xiàn)營收才3萬元，但利潤卻達到了68.9萬元?；谶@樣的基本面，這家公司竟可以拿出1.5億元資金收購歡瑞世紀592萬股股份，持股比例最終位居第四，著實令人稱奇。進一步追溯其股東，北京一家名為康海天達科技有限公司的法人持有其99.44%股份，而北京這家公司的前身則是“明天系”麾下的北京世紀訊聯(lián)數(shù)碼科技有限公司。

至于自然人股東，則更是異彩紛呈，除了明星、大腕之外，還有諸多商界成功人士。這些人要么是來自江浙一帶，與陳援夫婦為同鄉(xiāng)，要么來自于與歡瑞世紀合作密切的湖南。其中又有幾個人的身份及持股動機耐人尋味。比如在2014年1月出資2000萬元收購歡瑞世紀100萬股的趙雁和在2014年6月出資1520萬元受讓60萬股的趙玉章（已退休）是父女關系。趙雁在湖南有線長沙網(wǎng)絡公司從事銷售工作，而該公司則屬湖南廣電傳媒旗下。又比如出資1400萬元收購55萬股的劉奇志，1999年至今在岳陽市岳城小學擔任教師等。所有自然人受讓的股份在700萬股左右，這與陳援夫婦多減持的960萬股相差就不是太遠了。之所以出現(xiàn)這樣有違常識的事情，是不是陳氏家族也有在重組后便于減持的考慮呢？

此外，還有一個細節(jié)需要關注，那就是歡瑞世紀的股東結構。從大的方面來看，除陳氏家族外，歡瑞世紀還有旗下大批藝人和管理層持股，如果把這些人持有的股份算上，考慮到與陳氏夫婦之間的關聯(lián)關系，泰亞股份實際控制人沒有發(fā)生變化的結論是否還依然成立呢？

疑問三：

重組前后泰亞股份兩位原股東減持原因何在？

泰亞股份重組案中還發(fā)生了兩件有意思的事情，初看之下，不可理解。仔細分析，則從另一個角度印證了前文的分析結論。

在泰亞股份重組停牌前后，泰亞股份的兩大原始股東都進行了減持，一前一后，互相呼應：2013年12月30日，香港泰亞國際以7.45元/股的價格減持了800萬股，占泰亞股份總股本的4.52%，低于5%。緊接著在2014年1月14日停牌，經(jīng)過半年時間，到7月18日復牌，但在復牌前一天和復牌當天，泰亞股份另一個股東廣州天富分別以7.92元/股、6.45元/股的價格減持了100萬股和780萬股，占比4.98%，同樣低于5%，而且經(jīng)過減持，廣州天富僅持有泰亞股份2.15%股權。二者減持的股份都低于泰亞股份總股本的5%，廣州天富更是接近這一比例。顯然，兩家股東轉讓股份的行為是經(jīng)過充分準備的。

基于前文對香港泰亞國際股權分割動因的分析，這兩家股東一前一后進行轉讓的動因也許還是出于避稅的需要。相較而言，廣州天富更加激進，復牌當日780萬股轉讓價竟然只有6.45元/股，相當于7.95元/股增發(fā)價打了8折，急迫之情，溢于言表。

除了避稅考慮之外，香港泰亞國際的減持行為顯得更加撲朔迷離。在停牌前大量轉讓股份，等于打壓了泰亞股份的市值，這對規(guī)避借殼上市審批有什么好處？只會增加操作的成本。不過，在中國臺灣，有些上市公司就是通過股份轉讓行為將股票過給主力莊家，然后讓莊家可以一手有股票，一手有資金，并通過持續(xù)融券打壓股價后開始逢低吸貨。臺灣市場的手法，內地資本市場也是屢見不鮮。泰亞股份曾經(jīng)對2013年年報進行過更正，主要變化在于調整了前10大股東名稱，2名新自然人成為新晉的前10大股東。而在泰亞股份前10大股東中，有一名名叫薛君秀的股東，為第一大自然人股東。同樣的名字也曾出現(xiàn)在百圓褲業(yè)股東名冊中。香港泰亞國際停牌前賣股的真實原因，外人是不得而知的。

相比兩家股東吊詭的減持行為，泰亞股份在重組預案中公告的自查期相關知情人股票交易情況則讓人啼笑皆非（表4）。

更有意思的是，泰亞股份是7月18日才發(fā)布的重組信息，但在公告前，相關股票論壇上早有明確消息透露出來，泰亞股份的重組目標是歡瑞世紀。正是由于種種蹊蹺，一時之間，內幕交易的質疑聲不絕于耳，泰亞股份也不得不在復牌交易后短短數(shù)日內又宣告停牌，進行股票交易自查，此次重組的前景頓時暗淡了下來。

至此，依照分析邏輯，大體可以勾勒出此次重組的一個可能：由于經(jīng)營業(yè)績不理想，股價走勢偏弱，加之實體經(jīng)濟不景氣，林氏兄弟已無意在資本市場繼續(xù)苦熬等待，亟待將手上殼公司資源出手，歡瑞世紀的出現(xiàn)使得雙方一拍即合。出于規(guī)避借殼上市審批、重組后便于減持以及避稅的需要，林氏家族將股權進行了“精致”的分割，并集中體現(xiàn)到林松柏父子手上。而出于幾乎相同的目的，陳氏家族也在重組前短短4個月內進行了高頻率的股權“轉讓”。在所有準備工作得以完成之后，好戲開始上演。由于牽扯到切身利益，其“計算”過程想必是非常艱難的。如果一切順利，將“完美”實現(xiàn)所設想的方案，一舉實現(xiàn)多重目的。但人算不如天算，泰亞股份在復牌幾天后再次停牌，并連續(xù)多次發(fā)布公告聲稱開展股票交易自查，重組各方的如意算盤大有落空之勢。

由泰亞股份重組上溯到博盈投資重組，可以清晰地感覺到重組方案設計者與監(jiān)管機構之間的貓鼠游戲。借殼上市三條標準，重組方千方百計予以規(guī)避;業(yè)績承諾與盈利補償，相關利益體早已通過二級市場運作賺得盆滿缽滿。如果不是有關利益方太過計較得失，行為太過沖動導致泰亞股份股價異動為此次重組徒增變數(shù)外，重組方案本身并無太多瑕疵，一切疑問都可以找到“合理”的原因。

無論結局如何，值得深思的是，面對“八仙過海，各顯神通”的資本現(xiàn)象，中國資本市場的監(jiān)管當如何及時應變，適應新的市場環(huán)境？

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