金融市場結(jié)構(gòu)與貨幣政策成本傳導(dǎo)渠道效應(yīng)分析

齊 楊

(山東財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南 250014)

貨幣政策傳導(dǎo)渠道一直是影響貨幣政策效應(yīng)的關(guān)鍵因素。根據(jù)Barth和Ramey［1］的研究，緊縮貨幣政策引起利率上升，較高的利率提高了企業(yè)融資成本，繼而使產(chǎn)品價格水平上升。根據(jù)這一理論，成本渠道作用的關(guān)鍵是利率變化引起融資成本變化，因此利率變化就成為影響貨幣政策效應(yīng)的主要因素。根據(jù)已有研究，金融市場結(jié)構(gòu)是引起利率變化的重要因素之一，但是這些研究均以發(fā)達(dá)金融市場為研究樣本，鮮有以發(fā)展中金融市場為研究樣本的分析。

齊楊、柳欣［2，3］對我國的成本渠道進(jìn)行了驗證。他們發(fā)現(xiàn)成本渠道在我國是存在的。本文根據(jù)這一結(jié)論，以成本渠道理論為分析基礎(chǔ)，結(jié)合我國金融市場結(jié)構(gòu)特征，通過分析發(fā)展中金融市場對利率傳導(dǎo)程度的影響，研究金融市場結(jié)構(gòu)差異對貨幣政策效應(yīng)的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

金融市場結(jié)構(gòu)問題一直是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中研究的重點問題之一。早在Brunner和Meltzer［4］就指出過金融市場結(jié)構(gòu)可以影響經(jīng)濟(jì)增長。Blinder［5］認(rèn)為金融結(jié)構(gòu)對貨幣當(dāng)局的實際經(jīng)濟(jì)決策具有重要影響，這一研究準(zhǔn)確地揭示了金融結(jié)構(gòu)影響經(jīng)濟(jì)增長的途徑。Carlino和Defina［6］通過對美國不同區(qū)域的貨幣政策效應(yīng)進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)，由于金融市場結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)較明顯的區(qū)域差異，因此貨幣政策效應(yīng)也有明顯的區(qū)域差異。Cecchetti［7］發(fā)現(xiàn)具有高度發(fā)達(dá)資本市場的國家其政策的敏感性要低于“擁有大量小銀行、銀行系統(tǒng)健康程度低、公司在資本市場上直接融資能力差的國家”。Forssback和Oxelheim［8］對金融市場結(jié)構(gòu)與貨幣政策之間的相互關(guān)系進(jìn)行了分析，認(rèn)為二者是相互影響相互促進(jìn)的。Chowdhury等［9］采用美國、英國和歐盟部分國家的數(shù)據(jù)對不同國家金融結(jié)構(gòu)與成本渠道進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)對于金融系統(tǒng)比較完善的國家，例如美國、英國等，成本渠道表現(xiàn)的非常明顯。此外，金融市場的摩擦可以成為貨幣政策沖擊的加速器。Huelsewing等［10］在充分考慮了銀行的平滑利率行為①根據(jù)Huelsewing、Mayer和Wollmershaeuser［10］，當(dāng)銀行可以明顯地平滑利率時，利率沖擊對廠商邊際成本的影響會減弱，并因此導(dǎo)致成本渠道效應(yīng)不明顯。的條件下，研究了成本渠道與銀行行為之間的關(guān)系。他們認(rèn)為歐盟的成本渠道效應(yīng)之所以較小，主要原因是銀行可以平滑貸款利率;盡管廠商需要根據(jù)信貸條件重置價格，但是由于銀行的緩沖作用，利率沖擊對通脹的影響力并不是很大。Kaufmann和Scharler［11］也做了類似的研究，他們發(fā)現(xiàn)市場結(jié)構(gòu)差異與成本渠道效應(yīng)之間的確存在關(guān)系但是并不顯著。Georgopoulos和Hejazi［12］發(fā)現(xiàn)不同的金融結(jié)構(gòu)下，企業(yè)融資特征也不同。融資特征差異使各個行業(yè)對利率變化的反應(yīng)明顯不同，因而貨幣政策效應(yīng)呈現(xiàn)明顯的行業(yè)差異。這一研究僅僅從側(cè)面反映了金融市場結(jié)構(gòu)、貨幣政策效應(yīng)和成本渠道之間的關(guān)系。綜上，盡管關(guān)于貨幣政策與金融市場結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究很多，但是其中涉及到貨幣政策傳導(dǎo)渠道的分析相對較少，而僅有的研究也都局限于發(fā)達(dá)國家的數(shù)據(jù)分析，對于發(fā)展中國家還缺少相應(yīng)的研究。

我國的金融市場于上世紀(jì)80年代建立至今，期間經(jīng)歷了多次改革。利率一直是中央銀行所控制的重要貨幣政策工具。近年來，我國實施利率市場化的進(jìn)程越來越快，這期間有大量關(guān)于貨幣政策效應(yīng)的文獻(xiàn)，許多都提到了金融結(jié)構(gòu)在其中所發(fā)揮的作用。樊明太［13］基于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的特征，分析了金融結(jié)構(gòu)變遷對利率傳導(dǎo)機(jī)制的影響。雖然文章并沒有將金融結(jié)構(gòu)的代理變量引入模型，僅僅根據(jù)金融結(jié)構(gòu)的變遷選擇了結(jié)構(gòu)分割點進(jìn)行研究，但他的研究表明金融結(jié)構(gòu)的變遷深刻地影響了我國貨幣政策工具及其反應(yīng)函數(shù)。唐雷和趙衛(wèi)東［14］分析了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間金融結(jié)構(gòu)與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制之間的關(guān)系，認(rèn)為不同的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制都要以特定的金融結(jié)構(gòu)為前提假設(shè)，各種傳導(dǎo)途徑都有相匹配的金融市場結(jié)構(gòu)。我國的金融結(jié)構(gòu)是以銀行為主要特征(bank based)，故我國的貨幣傳導(dǎo)途徑以信貸途徑為主。Georgopoulos和Hejzai［12］認(rèn)為盡管信貸渠道和成本渠道是緊密聯(lián)系的，但是貨幣政策效應(yīng)與企業(yè)金融特征變遷也是緊密聯(lián)系的，因此金融市場結(jié)構(gòu)與信貸渠道并不是完全的因果關(guān)系。錢雪松［15］從銀行結(jié)構(gòu)和公司融資的角度進(jìn)行分析，認(rèn)為貨幣政策有效性的提高必須降低銀行業(yè)的壟斷性市場結(jié)構(gòu)，并大力發(fā)展公司債市場。

根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，金融市場結(jié)構(gòu)與貨幣政策效應(yīng)之間的確存在著聯(lián)系，但是鮮有文獻(xiàn)描述這種聯(lián)系的作用機(jī)理。本文在已有研究的基礎(chǔ)上，將微觀基礎(chǔ)中的個人、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)三方納入動態(tài)均衡分析框架，從一般均衡角度分析金融市場結(jié)構(gòu)在貨幣政策成本渠道中所產(chǎn)生的影響。本文的主要結(jié)構(gòu)分為以下三個部分，首先建立一個三部門模型，分析個人、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的動態(tài)均衡表達(dá)式，并找到宏觀經(jīng)濟(jì)中的一般均衡表達(dá)式，分析我國的金融市場結(jié)構(gòu)特征。在此基礎(chǔ)上，對中國、美國和歐盟三方進(jìn)行對比。美國和歐盟均處于發(fā)達(dá)金融市場中，美國是典型的市場基礎(chǔ)金融市場結(jié)構(gòu)，歐盟則是典型的銀行基礎(chǔ)金融市場結(jié)構(gòu)。本文將三者進(jìn)行橫向比較，以發(fā)現(xiàn)成本渠道在不同金融市場結(jié)構(gòu)下的表現(xiàn)。

二、模型設(shè)計

本文利用粘性價格模型分析金融結(jié)構(gòu)特征對貨幣政策成本傳導(dǎo)機(jī)制的影響。一般地貨幣政策調(diào)整以后，由于實體經(jīng)濟(jì)調(diào)整存在時滯性，短期中經(jīng)濟(jì)易出現(xiàn)不均衡。本文延續(xù)凱恩斯粘性價格模型的分析框架，分析成本渠道傳導(dǎo)機(jī)制和金融市場結(jié)構(gòu)聯(lián)系。

貨幣政策成本傳導(dǎo)渠道表明，利率變化引起企業(yè)融資成本改變，因此利率傳導(dǎo)程度差異成為導(dǎo)致成本渠道效應(yīng)差別的原因之一。在有關(guān)利率傳導(dǎo)的文獻(xiàn)中，學(xué)者們普遍認(rèn)為零售利率(retail interest rate)比市場利率(market interest rate)更加平滑。其原因在于金融機(jī)構(gòu)為了穩(wěn)定市場份額，在緊縮貨幣政策發(fā)生時，會對關(guān)系客戶使用特別的(低于市場零售利率的)實際利率水平。Allen和 Gale［16］認(rèn)為在以“銀行基礎(chǔ)”(Bankbased)為特征的金融系統(tǒng)中，這種現(xiàn)象尤為顯著。銀行愿意與部分客戶保持較近的關(guān)系以維持利潤，因此更可能給熟悉的客戶提供更優(yōu)惠的利率。故銀行的平滑利率動機(jī)可能會減緩利率沖擊對廠商造成的影響，造成成本渠道效應(yīng)下降。但是他們的分析是針對成熟金融市場的研究，對于發(fā)展中的金融市場可能存在一定的差異。本文以Kaufmann和Scharler［11］的模型為基礎(chǔ)，結(jié)合Chowdhury等［9］的動態(tài)一般均衡模型，分析我國利率傳導(dǎo)情況以及成本渠道效應(yīng)。

(一)代表家庭

假設(shè)代表家庭在每期期初持有名義資產(chǎn)At－1。代表家庭期初決定本期的消費量與儲蓄量，其中儲蓄有兩種形式:存入金融機(jī)構(gòu)的存款為Dt，或者購買公司債券的存款為Bt。存入金融機(jī)構(gòu)的存款可以獲得名義利率:=1+;購買的公司債券的存款有債券利率:=1+。此外，家庭支出的勞動力可以獲得工資率為Wt。

假定家庭進(jìn)行購買前，可以先取得工資并做出投資決策。根據(jù)上述條件，代表家庭面臨的預(yù)算約束為:

本期家庭的名義資產(chǎn)為:

根據(jù)上述條件，代表家庭的最優(yōu)化條件①此處已經(jīng)對所有的最優(yōu)方程做了線性化處理。為:

其中，(1)式為標(biāo)準(zhǔn)的歐拉等式(Euler equation)，(2)式為勞動供給方程，(3)式表示存款利率和債券利率之間的套利關(guān)系。

(二)生產(chǎn)廠商

假設(shè)代表廠商i雇傭勞動力lit，生產(chǎn)有差異的最終產(chǎn)品，為了簡單起見，本文簡化其生產(chǎn)函數(shù)表述為:

為了雇傭到勞動者，假設(shè)企業(yè)需事先借入了總額為Mit的資金。此時企業(yè)的流動性約束條件可以表述為:

其中，Wt表示勞動者名義工資。廠商在貸款到期日需支付總額為Mit的利息。因此，廠商i的總成本包含工資總額Wtlit，以及利息總額Mit。為了考察不同金融結(jié)構(gòu)對企業(yè)融資的影響，又假設(shè)有λ部分的企業(yè)可以通過銀行貸款取得所需資金，有1 － λ 部分的企業(yè)需通過其他方式，例如債券融資的方式，取得所需資金。根據(jù)上述的流動性約束條件，可以求得企業(yè)的最小成本，表述如下:

其中，λ部分企業(yè)最小成本為:

1－λ部分企業(yè)最小成本為:

根據(jù)Gali、Gertler［17］和Gali等［18］，假設(shè)在t期廠商在概率為θ的條件下，采用原價格水平;在概率為1－θ的條件下重新制定價格。則市場價格水平Pt可以表示為:

根據(jù)上述價格水平的表達(dá)式，廠商i的利潤水平表述如下:

根據(jù)廠商利潤最大化原則和價格水平表達(dá)式，可以得到下式:

(三)金融機(jī)構(gòu)

(四)一般均衡方程

根據(jù)Chowdhury等［9］的模型，從上述家庭、廠商以及金融機(jī)構(gòu)的最優(yōu)方程，可以得到下列一般均衡方程:

三、利率傳導(dǎo)程度實證檢驗

(一)模型選擇

根據(jù)上文分析，本期貸款利率可以表示為本期存款利率和上期貸款利率的函數(shù)。為了衡量經(jīng)濟(jì)體中貸款利率的傳導(dǎo)程度，本文用貸款利率與存款利率之間的差異進(jìn)行分析。如果經(jīng)濟(jì)體中傳導(dǎo)程度較好，則貸款利率與存款利率之間差別較小，說明金融機(jī)構(gòu)之間的競爭較激烈，因此金融機(jī)構(gòu)無法平滑利率;反之如果傳動程度較弱，則貸款利率與存款利率之間的差別較大，金融機(jī)構(gòu)可以有較大的平滑利率的范圍，以此表明金融機(jī)構(gòu)之間不是激烈的競爭關(guān)系。

為了尋找貸款利率和存款利率的關(guān)系，本部分實證模型在(8)式的基礎(chǔ)上，進(jìn)行一階差分，通過回歸二者的增量，描述貸款利率和存款利率之間的傳導(dǎo)程度。此外，根據(jù)Ehrmann等［19］的研究，實際GDP的變化量可以影響貸款需求(即影響借款利率)。根據(jù)這一結(jié)論，本文將(8)式修改如下:

(二)數(shù)據(jù)選取

本文采用OLS方法對(10)式進(jìn)行檢驗。在古典線性回歸基本假設(shè)成立的前提下，利用OLS方法計算得到的系數(shù)估計量是所有線性、無偏估計量中方差最小的。

(三)實證檢驗結(jié)果

1.采用貼現(xiàn)率測算的結(jié)果

注:括號的為標(biāo)準(zhǔn)差，* 為5% 的置信水平，＊＊為10% 的置信水平。下同。

2.采用再貸款率①本文采用的再貸款率為6個月再貸款率。根據(jù)測算，我國生產(chǎn)企業(yè)的流動資金額大約相當(dāng)于6個月的銷售收入。測算的結(jié)果

τ0 τ1 τ2 R2 0.07＊＊(0.13) 0.79*(0.08)0.03*(0.04)0.64

從上述結(jié)果可以看出，無論采用哪種測算方法，τ1的值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于τ0。這說明我國的市場貸款利率主要由上一期的利率水平?jīng)Q定，而不是由本期的再貸款利率或者回購利率決定。因此，我國的利率傳導(dǎo)程度較低，按照Kaufmann和Scharler［11］的標(biāo)準(zhǔn)，我國屬于“銀行基礎(chǔ)”的金融系統(tǒng)，并且從政策利率到市場利率的傳導(dǎo)效應(yīng)較低。

3.Wald檢驗

由于(10)式所衡量的是短期內(nèi)利率傳導(dǎo)程度，為了進(jìn)一步考察利率長期傳導(dǎo)程度，本文采用Wald檢驗對原假設(shè):τ0+τ1=1進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果如表1所示:

表1 Wald檢驗結(jié)果

表1為Eviews顯示的F統(tǒng)計量和χ2統(tǒng)計量及各自的P值。χ2統(tǒng)計量等于F統(tǒng)計量乘以檢驗約束條件數(shù)。在本文中，僅有一個約束條件，所以這兩個檢驗統(tǒng)計量等價。根據(jù)它們的P值，可以拒絕τ0+τ1=1的原假設(shè)。這意味著再貸款率和回購率以及滯后一期的貸款率無法很好地解釋本期貸款利率的變化情況，這也說明貼現(xiàn)利率的傳導(dǎo)程度從長期來看也是不完全的。

根據(jù)成本傳導(dǎo)的觀點，名義利率可以影響廠商的融資成本(生產(chǎn)邊際成本)，并導(dǎo)致廠商的定價發(fā)生改變。然而，貨幣政策中利率的變化在多大程度上改變公司的邊際成本，取決于央行利率向市場利率的傳導(dǎo)程度。在利率傳導(dǎo)不暢的經(jīng)濟(jì)中，由于實際利率變化幅度有限，廠商邊際成本的變化也較小。因此，一般認(rèn)為在具有“銀行基礎(chǔ)”的金融結(jié)構(gòu)中，由于其有較低的利率傳導(dǎo)程度，成本渠道表現(xiàn)得不顯著。而在具有“市場基礎(chǔ)”的金融結(jié)構(gòu)中，利率的傳導(dǎo)程度較完善，成本渠道效應(yīng)比較顯著。

表2 貨幣政策沖擊對產(chǎn)出和通貨膨脹率的影響

通過對比表2中中國、歐盟和美國的數(shù)據(jù)①關(guān) 于歐盟和美國的數(shù)據(jù)來源于Kaufmann and Scharler［11］的研究(下同)。他們做了相同的模型，以歐盟和美國數(shù)據(jù)做分析?？梢钥闯?，在發(fā)達(dá)金融市場中，銀行基礎(chǔ)的金融結(jié)構(gòu)與市場基礎(chǔ)的金融結(jié)構(gòu)對成本渠道不會產(chǎn)生影響。通過美國和歐盟的數(shù)據(jù)可以看出，在緊縮貨幣政策沖擊下，其產(chǎn)出變化為0.05%，并且美國和歐盟變化率相同。通脹率變化幅度稍大，也僅為8%。通過這些數(shù)字可以看出，在發(fā)達(dá)金融市場中成本渠道效應(yīng)并不顯著。但是從發(fā)展中金融市場來看，金融結(jié)構(gòu)對成本渠道的影響還是存在的，特別是在我國金融市場結(jié)構(gòu)對成本渠道效應(yīng)影響顯著。其中，貨幣緊縮對產(chǎn)出和通貨膨脹率的影響較大。由于成本渠道的存在，使我國貨幣政策對產(chǎn)出的影響力降低了50%，對通脹率的影響力提高了50%，這一數(shù)字說明我國成本渠道效應(yīng)明顯。這也反映出雖然我國與歐盟國家同是以“銀行基礎(chǔ)”為特征的金融體系，但是成本渠道效應(yīng)在我國表現(xiàn)得更為明顯。這種區(qū)別主要原因在于，我國廠商的生產(chǎn)成本受利率變動影響較大。這種影響主要體現(xiàn)在企業(yè)融資購買勞動力上的投入成本，而非融資直接投入生產(chǎn)的過程。這也從一定層面上反映出我國的企業(yè)以勞動密集型企業(yè)為主。

由于本文的模型采用的是系數(shù)校準(zhǔn)法進(jìn)行檢驗，因此其結(jié)果在一定程度上依賴于設(shè)定的參數(shù)指標(biāo)。為了進(jìn)一步驗證模型對設(shè)定參數(shù)的依賴程度，提高本文模型對金融市場結(jié)構(gòu)描述的精準(zhǔn)程度，對模型中一些參數(shù)進(jìn)行替換，以分析結(jié)果的穩(wěn)定性。

表3 貨幣政策沖擊對產(chǎn)出和通貨膨脹率的影響(σ=1)

表4 貨幣政策沖擊對產(chǎn)出和通貨膨脹率的影響(θ=0.6)

表5 貨幣政策沖擊對產(chǎn)出和通貨膨脹率的影響(ω=0.4)

通過表3－表5可以看出，盡管本模型測算結(jié)構(gòu)受到系數(shù)設(shè)定的影響，但是不同系數(shù)條件下成本渠道對產(chǎn)出和通脹所產(chǎn)生的影響力趨勢相同。由于成本渠道的存在，貨幣政策對產(chǎn)出和通脹的影響力都有所改變，其趨勢是對產(chǎn)出的影響力降低而對價格影響力提高。這一過程也說明緊縮利率政策在發(fā)生之初并不能使價格水平下降，而是使價格水平上升②根據(jù)齊楊、柳欣［2］的測算，緊縮利率對價格的推高作用平均將達(dá)4－6個月時間，雖然價格水平逐漸回落。，這一過程增加了價格水平的不穩(wěn)定程度，故緊縮貨幣政策對價格的影響力超過對產(chǎn)出的影響力。此外，相對于發(fā)達(dá)金融市場數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性而言，我國成本渠道的表現(xiàn)從一定程度上體現(xiàn)了發(fā)展中金融市場的不穩(wěn)定性。這種不穩(wěn)定性增加了金融市場摩擦，降低了利率傳導(dǎo)程度，從而提高了成本渠道對貨幣政策效應(yīng)的影響。

四、小 結(jié)

成本渠道是貨幣政策傳導(dǎo)的途徑之一。由于廠商需要融資以購買勞動力進(jìn)行生產(chǎn)，因此緊縮貨幣沖擊導(dǎo)致了企業(yè)融資成本上升，使企業(yè)邊際成本增加，從而影響價格和產(chǎn)量。在這一過程中，利率通過金融市場的傳導(dǎo)程度直接影響了成本渠道對貨幣政策的影響程度。本文以我國金融市場特征為變量，通過衡量利率的傳導(dǎo)程度，確定我國金融市場結(jié)構(gòu)特征，并運用三部門DSGE模型，分析成本渠道在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的表現(xiàn)。本文的研究結(jié)果表現(xiàn)在以下兩個方面:

第一，通過利率傳導(dǎo)程度測算，發(fā)現(xiàn)我國的利率傳導(dǎo)是不完全的。謝平、袁沁敔［20］的研究認(rèn)為，由于我國利率傳導(dǎo)不暢，2003年之前的利率政策對通貨膨脹和實際產(chǎn)出的影響并不顯著。但從本文的研究可以發(fā)現(xiàn)，盡管利率傳導(dǎo)不完全，利率沖擊在我國的貨幣政策傳導(dǎo)中的作用是顯著的。基于成本渠道傳導(dǎo)機(jī)制，利率政策對通脹和產(chǎn)出的影響力均高于發(fā)達(dá)金融市場國家。

第二，我國與歐盟同屬于典型的銀行基礎(chǔ)金融市場結(jié)構(gòu)，但是成本渠道在我國和歐盟經(jīng)濟(jì)中的表現(xiàn)差異較大。其原因有二:1.我國金融市場依然處于金融市場發(fā)展過程中，金融市場體制不夠健全，還存在一定的市場摩擦，從而提高了廠商與銀行的交易成本，導(dǎo)致廠商融資成本的上升，繼而提高了貨幣緊縮對產(chǎn)量和價格的沖擊力;2.我國的制造業(yè)以勞動密集型企業(yè)為主，這種生產(chǎn)模式提高了企業(yè)對融資成本的敏感程度，從而提高了成本渠道在我國經(jīng)濟(jì)中的影響力。

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