拂面春風(fēng)好借力，正是匯率穩(wěn)定時(shí)

楊鎮(zhèn)瑀+王健

2014年年初，人民幣出現(xiàn)一波快速小幅貶值，在6月跌勢(shì)止住，轉(zhuǎn)而開(kāi)始升值，在10月底人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.1456，回到上年同期水平，收復(fù)了年初那波貶值幅度的一半以上數(shù)值（見(jiàn)圖）。

人民幣名義有效匯率指數(shù)也經(jīng)歷著相同的變化軌跡，在年初下降，在6月開(kāi)始回升，不同之處在于人民幣名義有效匯率指數(shù)在9月已經(jīng)高于年初的最高值，達(dá)到115.99，為歷史最高水平，說(shuō)明2014年下半年以來(lái)，人民幣對(duì)非美元貨幣升值幅度更大。人民幣升值已經(jīng)4月有余，已經(jīng)進(jìn)入了之前判斷的6.1～6.2區(qū)間。我們認(rèn)為，隨著美元的短期走強(qiáng)，為人民幣匯率的穩(wěn)定創(chuàng)造了良好條件。

人民幣短期仍面臨升值壓力

從國(guó)內(nèi)外因素看，人民幣短期仍舊面臨著進(jìn)一步升值的壓力，其升值壓力來(lái)自以下幾個(gè)方面。

第一，我國(guó)和日本、歐洲等主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策分化加劇，人民幣對(duì)這些非美元貨幣升值壓力巨大。日本開(kāi)啟新一輪量化寬松政策，日元貶值空間進(jìn)一步擴(kuò)大，歐央行新一輪QE也箭在弦上，歐元繼續(xù)呈疲弱之態(tài)。與之比較，我國(guó)貨幣政策繼續(xù)穩(wěn)健基調(diào)，實(shí)質(zhì)是偏緊模式，貨幣供給量增速不增反降。因而，僅就貨幣供給層面，人民幣對(duì)日元、歐元這些非美元貨幣的升值壓力無(wú)疑凸顯出來(lái)。

第二，美元升值帶動(dòng)人民幣對(duì)非美元貨幣進(jìn)一步升值。美國(guó)不久前退出QE，其加息措施和流動(dòng)性回收工具也預(yù)計(jì)會(huì)相繼推出，近期美元指數(shù)走強(qiáng)。由于人民幣和美元實(shí)際上存在一個(gè)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，在這種情況下人民幣對(duì)美元雖然會(huì)有所貶值，但對(duì)其他貨幣將表現(xiàn)進(jìn)一步升值，人民幣名義有效匯率指數(shù)將進(jìn)一步上升。

更何況，美元對(duì)人民幣升值并不會(huì)持久：經(jīng)濟(jì)上，美元對(duì)人民幣升值勢(shì)必會(huì)擴(kuò)大對(duì)中國(guó)貿(mào)易逆差，不利美國(guó)貿(mào)易再平衡戰(zhàn)略，美元指數(shù)不宜繼續(xù)往上走；政治上，美元走強(qiáng)已經(jīng)促使原油等大宗商品價(jià)格急劇下跌，已達(dá)到制裁俄羅斯的政治目的，沒(méi)有必要繼續(xù)快速升值。

第三，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢(shì)雖已顯現(xiàn)，但相對(duì)歐洲、日本等大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)而言，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍舊表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素仍舊支撐人民幣走強(qiáng)。

第四，貿(mào)易順差方面，我國(guó)貿(mào)易順差規(guī)模自2014年3月以來(lái)持續(xù)擴(kuò)大，10月貿(mào)易順差額達(dá)到454.1萬(wàn)億美元，位于歷史高位，其環(huán)比增加144.47萬(wàn)億美元，同比增加143.03萬(wàn)億美元。貿(mào)易順差規(guī)模的擴(kuò)大對(duì)人民幣需求形成實(shí)際支撐，同時(shí)也增加了人民幣升值的政治壓力。

人民幣升值不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)

現(xiàn)階段，我國(guó)經(jīng)濟(jì)本身已具備下行壓力，尤其是內(nèi)需表現(xiàn)出相對(duì)不足。在內(nèi)需表現(xiàn)疲弱的時(shí)候，外需的良好表現(xiàn)是穩(wěn)定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的良藥。

然而，人民幣進(jìn)一步升值必將影響到出口的改善。歐元區(qū)作為中國(guó)最大的貿(mào)易伙伴地區(qū)，歐元持續(xù)貶值將減少歐洲對(duì)中國(guó)進(jìn)口，不利于中國(guó)出口的進(jìn)一步改善；日本作為中國(guó)的第三大貿(mào)易伙伴國(guó)，并且在眾多產(chǎn)品與中國(guó)形成競(jìng)爭(zhēng)，日元的大幅貶值會(huì)減少中國(guó)產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，中國(guó)出口的改善會(huì)得到進(jìn)一步的抑制。

人民幣升值對(duì)我國(guó)大部分行業(yè)的企業(yè)確實(shí)存在負(fù)面影響，大部分行業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)率都隨著人民幣升值而顯著降低，其中對(duì)勞動(dòng)密集型行業(yè)影響更大。

現(xiàn)階段，僅就經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)也可以看出，在目前升值壓力下我國(guó)出口并不樂(lè)觀，其中中小企業(yè)出口前景更加堪憂：10月制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)跌破50，其中中小企業(yè)更是數(shù)月位于50以下。

此外，國(guó)外貨幣競(jìng)相貶值會(huì)造成我國(guó)輸入性通縮，增加我國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮的可能。我國(guó)PPI已經(jīng)連續(xù)32個(gè)月處于負(fù)區(qū)間，CPI也連續(xù)兩個(gè)月停留在2%以下，外幣競(jìng)相貶值會(huì)將日本、歐元區(qū)等國(guó)的通貨緊縮通過(guò)價(jià)格鏈傳導(dǎo)至中國(guó)。在通縮壓力增大的情況下，商品價(jià)格持續(xù)表現(xiàn)疲軟，我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的出清速度會(huì)愈發(fā)緩慢，經(jīng)濟(jì)放緩態(tài)勢(shì)有可能會(huì)進(jìn)一步延長(zhǎng)。

匯率貶值難度高

既然人民幣升值不利于現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，那么央行是否能夠如愿引導(dǎo)人民幣貶值呢？事實(shí)上，央行并不能如年初那般再次引導(dǎo)一波人民幣快速小幅貶值的行情，原因在于現(xiàn)在干預(yù)外匯市場(chǎng)促使人民幣貶值存在著諸多阻力。

第一，人民幣貶值會(huì)加劇資本的外流。我國(guó)外匯占款相對(duì)以往已經(jīng)大幅減少，以前通過(guò)外匯占款渠道為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)提供大量“被動(dòng)”流動(dòng)性的途徑已逐漸淡出歷史舞臺(tái)。如果人民幣貶值預(yù)期形成，那么資本外流壓力加大，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性會(huì)減少，加重經(jīng)濟(jì)的困難。

第二，人民幣貶值不利于人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施。一種貨幣走向國(guó)際化的必要條件之一便是該貨幣應(yīng)是一種“硬貨幣”。如果人民幣貶值預(yù)期形成，那么國(guó)際社會(huì)持有人民幣的意愿減少，人民幣國(guó)際化步伐勢(shì)必放緩。況且，央行引導(dǎo)貶值的“故技重施”會(huì)增加其外匯市場(chǎng)操縱嫌疑，同樣會(huì)減少人民幣的持有意愿。

第三，人民幣貶值需要面臨美國(guó)等國(guó)家的政治壓力。美國(guó)等國(guó)一直致力于貿(mào)易再平衡戰(zhàn)略，其中一直以人民幣低估為由要求人民幣進(jìn)一步升值，在中國(guó)貿(mào)易順差有所擴(kuò)大的同時(shí)人民幣卻出現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)，這無(wú)疑會(huì)遭受美國(guó)等國(guó)的質(zhì)疑，通過(guò)干預(yù)外匯市場(chǎng)引導(dǎo)人民幣貶值面臨不可回避的政治壓力。

第四，從減小匯率波動(dòng)的角度考慮，現(xiàn)階段也不宜進(jìn)行人民幣貶值。如果現(xiàn)階段引導(dǎo)人民幣貶值，隨著美元強(qiáng)勁勢(shì)頭逐漸消失，人民幣又轉(zhuǎn)而面臨升值，結(jié)合2014年人民幣匯率大起大落的表現(xiàn)，這無(wú)疑會(huì)增大人民幣匯率的波動(dòng)性。人民幣匯率波動(dòng)過(guò)大會(huì)影響到貿(mào)易企業(yè)的貿(mào)易安排，不利于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。

適當(dāng)放松貨幣政策

面對(duì)人民幣升值壓力和貶值阻力，央行可以采取的措施是延緩人民幣繼續(xù)升值，維持人民幣匯率穩(wěn)定，同時(shí)適度寬松貨幣政策，降低企業(yè)融資成本，增加企業(yè)利潤(rùn)空間。

2014年年初人民幣已經(jīng)歷一段短時(shí)期快速的貶值，當(dāng)時(shí)正值我國(guó)貿(mào)易順差變?yōu)橘Q(mào)易逆差之即。而在如今貿(mào)易順差擴(kuò)大的背景下，“故技重施”難以進(jìn)行，央行可以做的便是退一步，延緩人民幣繼續(xù)升值，維持人民幣匯率在一個(gè)穩(wěn)定的區(qū)間，減輕人民幣匯率進(jìn)一步升值對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的傷害。如前所述，人民幣貶值會(huì)面臨諸多阻力，但維持其穩(wěn)定則可以比較好地繞開(kāi)上述阻力，能夠?yàn)閲?guó)內(nèi)政策留下更多的操作空間。

主要貿(mào)易伙伴貨幣競(jìng)相貶值，延緩人民幣繼續(xù)升值、維持人民幣匯率穩(wěn)定的匯率政策只是權(quán)宜之策，并不能抵消負(fù)面沖擊，央行應(yīng)該輔以適度放松的貨幣政策。盡管過(guò)去“四萬(wàn)億”的超大劑量刺激政策過(guò)度透支中國(guó)經(jīng)濟(jì)，帶來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)通脹壓力，但并不意味著相機(jī)抉擇政策的無(wú)效性甚至有害性，并不意味著在經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期政府應(yīng)該袖手旁觀。

如今，中國(guó)經(jīng)濟(jì)需要擔(dān)心的是經(jīng)濟(jì)下行背景下的通縮風(fēng)險(xiǎn)，“調(diào)結(jié)構(gòu)”不應(yīng)該以通縮為代價(jià)。PPI長(zhǎng)時(shí)期為負(fù)，CPI也徘徊在低位，相反，企業(yè)融資成本卻仍舊停留在過(guò)去的高位。在人民幣升值壓力進(jìn)一步壓縮出口企業(yè)利潤(rùn)空間的環(huán)境下，央行應(yīng)該引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行促進(jìn)企業(yè)融資成本降低。在股票市場(chǎng)等直接融資渠道不暢通的情況下，降低融資成本的重要方式是引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行，其中包括降低基準(zhǔn)利率和再貼現(xiàn)率、降低存款準(zhǔn)備金率以及定向降準(zhǔn)等工具。

從國(guó)內(nèi)外差別來(lái)看，這些工具的操作空間并不小。一年期存款基準(zhǔn)利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐美等國(guó)，存款準(zhǔn)備金率高達(dá)19.5%，更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家，也高于大部分歷史時(shí)期。實(shí)際上，與經(jīng)濟(jì)形勢(shì)并不相稱的高利率和高存準(zhǔn)率嚴(yán)重?fù)p害著企業(yè)尤其是廣大中小企業(yè)的生存能力，失去廣大中小企業(yè)意味著經(jīng)濟(jì)活力的失去和就業(yè)的失去。在人民幣升值背景下，央行應(yīng)該采取寬松的貨幣政策支持這些企業(yè)渡過(guò)難關(guān)。

（作者單位：工業(yè)和信息化部國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作中心）